核心观点与市场表现 - 本周市场震荡整理，主题投资活跃，中小微盘股表现突出，微盘股指数涨幅超4%，而北证50、科创50、创业板50与上证50均出现回调 [4] - TMT板块延续活跃，传媒行业涨幅近9%，房地产产业链调整明显，建材、家电、有色等跌幅居前，医药行业持续低迷 [4] - 资金面显示市场获利了结压力较大，除国证2000ETF净流入0.9亿元外，其余宽基ETF均净流出，北向资金净流出近80亿元，融资净买入额增加近300亿元但成交占比回落 [6][8] 海外市场与政策动态 - 日本央行结束8年负利率政策，加息10bp并取消YCC，导致日元汇率跳水 [8] - 美联储维持利率5.25%-5.5%区间，瑞士央行意外降息25bp，成为首个降息的发达经济体，可能引发欧洲央行等跟随 [8] - 美元指数被动抬升，离岸人民币汇率跌破7.27关口 [8] 行业与板块分析 - 行业表现分化：电信服务、信息技术和可选消费领涨，医疗保健、房地产和材料表现不佳 [9] - 板块热度方面，综合、轻工制造、环保、有色金属和商贸零售排名靠前，农林牧渔、银行和传媒热度上升，电力设备、机械设备等降温 [15] - 估值方面，美容护理、食品饮料和计算机PB估值历史分位较高（89.6%、29.0%、47.4%），全市场PB中位数1.8倍，历史分位12.2% [21][22] 资金行为与配置建议 - 北上资金净流出77.76亿元，电子、家用电器和通信净流入居前，医药生物、计算机和煤炭净流出规模较大 [16] - 配置建议提高低波动品种比例，关注设备更新、以旧换新政策导向下的机械、电子、家电等行业 [8] 下周重点关注 - 重要数据包括美国2月核心PCE、中国3月官方制造业PMI及欧元区2月货币数据 [25][26] - 重要事件包括日本央行货币政策会议纪要、欧洲央行官员讲话等 [27]

报告核心观点 - 报告认为，从2023年下半年开始的红利占优行情，其本质原因是产业发展和经济发展对应的行业成长性缺失，导致投资者在成长性资产荒的情况下开始下沉至价值资产。报告提出，随着人口总量、城镇化进程和居民杠杆率已经达到或逼近顶点，A股在未来或将面临一个整体偏向存量而局部存在增量的投资环境。产能过剩是当下增量叙事的掣肘，代表最终消费需求端的社零总额累计同比在2023年疫情扰动消散之后趋势向下，而代表生产端的工业增加值则保持了回升势头，生产强而消费弱的格局导致PPI整体下行，反应的是我国在工业生产环节整体的供给过剩格局。报告建议从供给的角度看待未来一段时间的配置问题，提出从红利资产向质量资产做切换、供给能力追赶需求的国产算力产业链、供给出清视角下的伏击战等配置思路。[2][8][20] 大盘指数 - 报告提供了上证指数、深证成指、中小100、创业板指等大盘指数的历史数据，但未对这些数据进行详细分析或提出具体观点。[2] 策略观点 投资要点 - 红利风格是成长性缺失下的妥协。科技赛道和大消费更易产生季度级别投资机会，分别代表着产业发展和经济发展带来的需求增量，二者涌现出更多赚钱机会的本质原因在于A股长期对成长性的不懈追求和定价偏好。[2] - 人口总量、城镇化进程和居民杠杆率使需求端转向存量环境。2023年新冠防控措施全面放开后市场所期待的社零复苏和地产企稳并没有如期发生，国内经济复苏节奏整体偏慢。"疫情防控结束后一切都会回到从前"的预期破灭是2023年A股承压的重要原因。[2] - 产能过剩是当下增量叙事的掣肘。代表最终消费需求端的社零总额累计同比在2023年疫情扰动消散之后趋势向下，而代表生产端的工业增加值则保持了回升势头，生产强而消费弱的格局导致PPI整体下行，反应的是我国在工业生产环节整体的供给过剩格局。[2] 风格思辨 - 相对收益是A股投资者追求的最大效用目标，投资者不会主动改变既有行之有效的投资模式。基于上述两个基本假设，报告判断从2023下半年开始的红利占优行情其本质原因是产业发展和经济发展对应的行业成长性缺失，从而导致投资者在成长性资产荒的情况下开始下沉至价值资产。[2] 目录 红利风格行情是成长性缺失下的妥协 需求增量叙事下的成长性是A股的永恒追求 - 由于目前市场上成长和价值风格的指数划分过于粗放，报告更多将从行业层面来进行展开。报告将中信一级行业分为能源资源品、中游制造、大消费、科技赛道和大金融五类。[8] 本次价值占优的本质原因是成长性缺位 - 成长和价值是投研时人为打上的标签，并非个股或行业天生带有二元对立的特性。当下更多具有价值属性的行业如银行、建筑、建材、机械等，也经历过城镇化需求带来的快速增长期。一个行业的成长性如夏日繁花往往转瞬即逝，只有暂时处在成长期的行业而没有永远带有成长属性的行业。[9] 存量和增量的十字路口，增量叙事与产能过剩 人口总量、城镇化进程和居民杠杆率使需求端转向存量环境 - 2023年新冠防控措施全面放开后市场所期待的社零复苏和地产企稳并没有如期发生，国内经济复苏节奏整体偏慢。"疫情防控结束后一切都会回到从前"的预期破灭是2023年A股承压的重要原因。此时此刻再审视A股投资的大环境，必须意识到随着人口总量、城镇化进程和居民杠杆率已经达到或逼近顶点，这三点相互印证又相互影响，A股在未来或将面临一个整体偏向存量而局部存在增量的投资环境。[22] 产能过剩是当下增量叙事的掣肘 - 代表最终消费需求端的社零总额累计同比在2023年疫情扰动消散之后趋势向下，而代表生产端的工业增加值则保持了回升势头。生产强而消费弱的格局导致PPI整体下行，反应的是我国在工业生产环节整体的供给过剩格局。虽然新能源转型、产业升级和设备更新等需求增量叙事仍然成立，但是供给过剩将是无法回避的掣肘。[36] 供给视角下的配置思路，质量风格、国产算力和供给出清逻辑 定价供给优势，从红利资产向质量资产做切换 - 在当前从增量转向存量的环境中，需求增量必然稀缺，在投资者视角下企业利润再投资的回报率下降就增加了分发现金股利的必要性。从2023年至今对于红利资产配置的重要性从各种角度已经得到了许多解释，在当下时点也无需再做赘述。由于配置红利资产的核心目的是构建相对安全的底仓以规避波动和获取一定绝对收益，理想状态下应当是在低换手前提下保持稳定股价上涨，并且不能表现出明显的周期性。[44] 供给能力追赶需求的国产算力产业链 - 由于美国对我国的算力禁售，叠加国内互联网厂商和算力基建，我国AI产业链实际处在一个应用侧渴求算力而供给侧国内算力产业链供给能力远远不足的阶段。因此在当下供给能力追赶需求的情况下，这场运动战的核心已说服投资者AI算力产业链已经从"有足够增量需求"的投资逻辑问题转变为了"现在贵不贵"的择时问题。[50] 供给出清视角下的伏击战 - 供给角度想要驱动行业的beta行情，最典型的就是2016-2017年期间的供给侧改革行情，毕竟对于一个价格低位的内卷行业，价格上涨是一件比出货量上涨更容易实现的事。当前A股最有希望达成供给出清的分别是光伏和生猪养殖。光伏出清逻辑在于2023年底以来因为行业利润下行导致的项目投产延期，在下游装机需求旺盛的背景下，光伏过剩产能的出清无疑是大概率事件。生猪养殖在国内养殖户常年亏损后近期持续去化产能，至2024年2月能繁存栏4042万头，已经逐渐接近农业农村部3900万头的目标。[57]

晨会纪要 2024-03-26 | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |--------------------|------------------------------------------------------------------------------------------------------|-------|-------|-------|----------------------------| | | | | | | 2024 年 03 月 26 日 星期二 | | 【摘要】 | | | | | | | 【今日要闻】 | | | | | | | | 联合国副秘书长马丁·格里菲思因健康原因将在6月离任(财联社) | | | | | | 快讯(第一财经) | | | | | | | | 俄总统普京就莫斯科州音乐厅恐袭事件召开俄联邦安全会议(财联社) | | | | | | | 德国火车司机工会与铁路公司达成协议 未来不再举行罢工(第一财经) | | | | | | | 马斯克的社交媒体平台"X"在与监督机构的诉讼中败诉(第一财经) | | | | ...

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江道 研究早观点 2024 年 3 月 26 日 星期二 市场走势 资料来源：最闻 【行业评论】消费者服务：社会服务行业周报（20240318-20240324）-清 明预测酒旅热度全面超越同期，赏花+激发春季旅游热潮 指数 沪深 科创 资料来源：最闻 分析师： 李召麒 执业登记编码：S0760521050001 电话：010-83496307 邮箱：lizhaoqi@sxzq.com | --- | --- | --- | |----------|----------|----------| | | 收盘 | 涨跌幅 % | | 上证指数 | 3,026.31 | -0.71 | | 深证成指 | 9,422.61 | -1.49 | | 300 | 3,525.76 | -0.54 | | 中小板指 | 5,828.90 | -1.79 | | 创业板指 | 1,833.44 | -1.91 | | 50 | 781.65 | -1.58 | 【今日要点】 【山证宏观策略】海外经济周观察（20240318~20240324） 【行业评论】新能源动力系统：锂电行业周报（20240318-20240322）- ...

行情回顾 - 2024年3月25日主要市场指数表现：上证指数下跌0.71%至3,026.31点，深证成指下跌1.49%至9,422.61点，北证50下跌2.32%至841.98点，科创50下跌1.58%至781.65点，创业板指下跌1.91%至1,833.44点，中小综指下跌1.95%至10,015.12点，恒生指数微跌0.16%至16,473.64点 [1][2][3] - 年初至今市场表现分化：上证指数累计上涨1.73%，深证成指下跌1.07%，北证50大幅下跌22.23%，科创50下跌8.26%，创业板指下跌3.06%，中小综指下跌5.79%，恒生指数下跌3.37% [1][2][3] - 沪深两市成交额达10,434亿元，北向资金当日净买入55.71亿元，年初至今累计净买入684.13亿元；南向资金当日净卖出58.99亿元，年初至今累计净买入1,087.69亿元 [4][5] 板块表现 - 3月25日申万一级行业表现：石油石化(0.81%)、房地产(0.63%)、银行(0.42%)、建筑材料(0.38%)、有色金属(0.33%)涨幅居前；传媒(-4.85%)、电子(-3.03%)、计算机(-2.90%)、社会服务(-2.62%)、国防军工(-2.55%)跌幅居前 [5][6] 宏观与策略 - 商品价格"背离"现象：中美库存周期均处低位，补库共振有望支撑商品需求，内需主导品类受益于"稳增长"政策落地更具上涨确定性 [7] - A股投资策略建议：由"成长进攻"转向"价值防御"，关注经济结构转型方向(电子/汽车/机械自动化/医药/军工)、猪周期及黄金+医药板块 [9] - 量化观市观点：短期Kimi概念板块可能承压，大盘和红利板块相对占优，中期仍看好小盘成长表现 [11] 行业与公司研究 计算机行业 - Suno v3推出显著降低音乐创作门槛：支持文生音频功能，可生成广播质量的两分钟歌曲，覆盖多种音乐风格，推荐关注万兴科技/科大讯飞/海天瑞声 [10] 电新行业 - 奥特维23年表现：在手订单132.04亿元(含税)同比增长80.33%，新签订单130.94亿元(含税)同比增长77.57%，净利率19.91%创2016年以来新高 [12] - 盛弘股份23年表现：储能业务营收同比增长255.65%至9.1亿元，新能源电能变换设备毛利率33.13%同比下降10.67个百分点 [13] 金属行业 - 湖南黄金23年表现：自产金产量同比下降14.38%至3.95吨，售价同比上涨11.92%至456.49元/克，毛利率提升8.77个百分点至48.35% [14] - 神火股份23年表现：铝产品销量同比下降6.07%至152.73万吨，单价同比下降4.71%至1.66万元/吨，毛利率同比下降2.83个百分点至23.87% [15] 石油化工行业 - 新凤鸣23年表现：Q4 POY/FDY/DTY产品价差环比收窄5.87%/2.59%/8.14%，全年价差同比增幅3.68%/7.79%/0.07%，740万吨涤纶长丝产能有望受益于需求回暖 [16] 机械行业 - 海天精工23年表现：毛利率提升2.63个百分点至29.94%，净利率提升1.95个百分点至18.34%，海外收入毛利率达39.29%显著高于国内27.91% [17] - 纽威数控23年表现：营收利润增速显著高于行业水平(行业营收同比下降10.3%，利润总额同比下降35.8%)，通过精细化管理提升产品竞争力 [18]

汽车行业 - 吉利汽车2023年营收1792.04亿元，同比增长21.11%，归母净利润53.08亿元，同比增长51% [4] - 2023H2营收1060.22亿元，环比增长44.87%，归母净利润37.38亿元，环比增长137.96% [5] - 新能源汽车销量48.7万辆，同比增长48.3%，极氪品牌销量11.9万辆，同比增长65% [5] - 海外交付量27.41万辆，同比增长38%，出口占比达16.3% [5] - 预计2024-2026年营收2073/2385/2612亿元，归母净利润76.2/114.1/151.1亿元 [6] 食品饮料行业 - 华润啤酒2023年收入389.32亿元，同比增长10.4%，净利润51.53亿元，同比增长18.6% [6] - 次高档及以上啤酒销量增长18.9%，喜力品牌销量增长60% [6] - 白酒业务收入20.67亿元，EBIT 1.3亿元 [6] - 整体毛利率41.36%，同比提升2.9个百分点 [7] - 预计2024-2026年收入414.6/442.6/466.7亿元，归母净利润59.7/69.5/80.5亿元 [7] 煤炭化工行业 - 中煤能源2023年营收1929.7亿元，同比减少12.5%，归母净利润195.3亿元，同比增长7% [8] - 自产煤销量13391万吨，同比增长11.3%，吨煤毛利295元/吨，同比减少24.9% [8] - 煤化工业务毛利32.95亿元，同比增长8.8%，毛利率15.4%，提高2.1个百分点 [9] - 预计2024-2026年归母净利润203.6/208.6/213.1亿元 [10] 服装零售行业 - 李宁2023年营收275.98亿元，同比增长7%，归母净利润31.87亿元，同比下降21.6% [10] - 直营渠道收入69.07亿元，同比增长29.6%，电商收入75.31亿元，同比增长0.9% [10] - 毛利率48.4%，与上年持平，库存周转63天，同比增加5天 [11] - 预计2024-2026年收入292.3/323.6/360.7亿元，归母净利润34.5/39.2/43.9亿元 [12] 医药行业 - 华特达因2023年营收24.84亿元，同比增长6.11%，归母净利润5.85亿元，同比增长11.08% [12] - 医药主业收入24.26亿元，同比增长18.88%，净利润11.82亿元，同比增长21.58% [13] - 东阿阿胶2023年营收47.15亿元，同比增长16.66%，归母净利润11.51亿元，同比增长47.55% [29] - 阿胶系列产品收入43.64亿元，同比增长17.98%，毛利率70.24%，同比提升1.94个百分点 [30] 科技互联网行业 - 拼多多2023Q4营收889亿元，同比增长123%，Non-GAAP归母净利润255亿元，同比增长110% [24] - Temu收入贡献约245亿元，GMV 590亿元，货币化率42% [25] - 腾讯控股2023Q4营收1551.96亿元，同比增长7%，Non-IFRS归母净利润426.81亿元，同比增长44% [36] - 网络广告业务同比增长21%，金融科技及企业服务收入同比增长15% [36]

投资评级与基础信息 - 报告未提供明确的投资评级和目标价格 [1] - 现价(2024-03-01)为3499 73美元 总市值1195 89亿美元 流通市值1191 61亿美元 [1] - 12个月股价波动区间3384 1-3918美元 平均日成交额9 94亿美元 [1] - 主要股东包括Vanguard(8 61%) 贝莱德(7 53%)和Capital Group(5 12%) [1] - 过去12个月绝对收益33 56% 但近期表现疲软(1个月相对收益-5 33%) [1] 业务结构与市场地位 - 全球领先在线旅行平台 旗下五大品牌覆盖住宿/交通/机票/旅游活动/餐饮预订 [4] - Booking com为核心品牌 贡献收入90% 覆盖220+国家 房源超340万(非标住宿占比85%) [2] - 2023年GMV超1500亿美元 间夜量突破10亿 综合变现率14 2% [2][6] - 收入结构高度集中 住宿预订占比89% 其他业务仅11% [6] 财务表现与运营数据 - 2023年总收入214亿美元(+25%) 经调整净利润56亿美元(利润率26%) [5][6] - 4Q23收入48亿美元(+18%) 经调整净利润11亿美元(弱于预期13%) 受5 3亿美元反垄断罚款影响 [6][12] - 4Q23间夜量2 3亿(+9%) 交易额317亿美元(+15%汇率中性) 较2019年同期分别增长21%/53% [8][12] - 非标住宿间夜量占比提升至33% 同比增速(19%)快于整体 [9] 战略转型与业务趋势 - 加速向批发模式转型 4Q23批发模式交易额/收入占比达58%/52% 同比提升9/8个百分点 [6][7] - 移动端预订占比提升至49% 国际间夜量占比50% 反映全球化布局深化 [8] - 2024年指引收入增长7%(弱于市场预期10%) 1Q24预计间夜量增4-6% ADR持续提升 [9] 资本运作与估值 - 2023年回购100亿美元股票 剩余额度140亿美元 并启动季度分红8 75美元/股 [9] - 当前股价对应2024年市盈率20 1倍 历史前瞻PE区间10-25倍 [10][12] - 核心关注点包括间夜量增速 批发模式转型进度及一站式平台(Connected Trip)建设效果 [9][12]

投资评级 - 首次覆盖评级为"增持" [2] 核心观点 - 报告公司2023年营业收入13.2亿美元，同比+101.7%，净利润1.8亿美元（2022年为-2.0亿美元），净利率13.8%，毛利率48.0%（较2022年+6.6pct），摊薄EPS为0.77美元（2022年为-0.88美元） [2] - 预计2024-2026年营收为19.8/27.8/36.8亿美元，同比增长50%/40%/32%，归母净利润为2.9/4.1/5.6亿美元，同比增长56%/45%/35% [13] 业绩表现 - 销售增速大幅领先同行：4周同比+112.3%，13周同比+126.6%，26周同比+142.3%，而能量饮料行业整体增速分别为+12.4%、+12.3%、+13.4% [3] - 美国市占率从2022年4.9%提升至2023年10.5%，排名第三 [3] - 亚马逊能量饮料销售额占比19.7%，领先Monster（19.6%）和红牛（12.3%） [13] 财务数据 - 2023年毛利率48.0%（+6.6pct），归母净利率13.8% [2][13] - 营业费用率27.8%（-37.8pct），其中销售及营销费用率20.0%（-33.9pct），一般行政费用率7.8%（-3.8pct） [13] - 2023年经营活动现金流净额1.41亿美元，投资活动现金流净额-0.14亿美元，筹资活动现金流净额-0.25亿美元 [6] 业务分析 - 北美地区收入占比95.9%（+1.4pct），收入12.6亿美元（+104.6%），欧洲收入0.4亿美元（+40.8%），亚太收入475.5万美元（+30.4%） [7] - 百事可乐分销占比59.4%（+37.2pct），占应收账款69.0%（+21.4pct） [7] - 主要销售渠道为分销商（百事可乐占比59.4%）、电子商务（亚马逊占比7.6%）及线下便利店 [7][13] 市场表现 - 当前股价86.84美元，52周价格区间26.75-87.25美元，总市值202.16亿美元 [4] - 近1月/3月/12月股价表现分别为+55.61%/+51.71%/+169.05%，显著跑赢标普500指数（+4.31%/+12.78%/+26.89%） [4] 盈利预测 - 2024-2026年预测EPS为1.23/1.78/2.41美元，ROE为55.86%/55.38%/51.89% [5] - 对应PE为70.73/48.72/36.06X，P/B为39.51/26.99/18.71X [5]

投资评级 - 报告对Salesforce的投资评级为“买入” [1][14] 核心观点 - Salesforce 4QFY24总收入同比增长10.8%至92.9亿美元，符合市场预期 [1] - 全年总收入同比增长11.2%至349亿美元，非GAAP营业利润同比增长50.4%至106亿美元 [1] - 预计FY25E总收入将增长8-9%至377-380亿美元，低于市场预期的386亿美元 [1] - 目标价从329.3美元上调至350美元，基于22倍FY25E EV/EBITDA [1][7] 财务表现 - 4QFY24非GAAP营业利润同比增长19.3%至29.2亿美元，全年非GAAP营业利润率提升至31.4% [1] - 预计FY25E非GAAP营业利润率将提升约2个百分点至32.5% [1] - 4QFY24 cRPO同比增长12%至276亿美元，Sales/Service云收入分别增长10%和12% [1] - 数据云ARR同比增长超过90%，25%的交易额超过100万美元 [1] 业务发展 - Salesforce在AI产品方面表现强劲，Einstein 1 Editions推动了现有客户的销售价格提升并吸引了新客户 [1] - 预计AI产品将在FY25E对财务做出更有意义的贡献，但未将其纳入FY25E的指引中 [1] - 数据云作为Salesforce AI解决方案的核心部分，表现强劲 [1] 估值与预测 - 基于22倍FY25E EV/EBITDA，目标价为350美元，较当前股价有16.8%的上涨空间 [1][3][7] - 预计FY25E收入将增长9.2%至380.7亿美元，FY26E和FY27E分别增长8.6%和8.0% [9][12] - 预计FY25E调整后净利润将增长16.6%至94.3亿美元，FY26E和FY27E分别增长13.5%和13.7% [9][12] 行业对比 - Salesforce的EV/EBITDA估值为22倍，低于行业平均的28倍，反映了其增长进入成熟阶段 [7][8] - 与同行相比，Salesforce的估值相对较低，但其收入增长和盈利能力表现稳健 [8]