报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年第一季度剧集和综艺市场呈现不同发展态势剧集市场网络剧上线数量增长口碑提升播放量维稳古装剧播映领先悬疑剧增幅大独播剧是平台核心竞争力微短剧女频逆袭等爽剧霸榜剧集招商竞争激烈品牌向头部剧集集中当代剧和互联网饮料品牌受青睐综艺市场上新数量创新高晚会节目占比超4成芒果综艺播映领先竞技综艺数量多播映佳旅游题材综艺受品牌关注前期植入占比上涨饮料和互联网品牌在赞助中表现突出 [8][11][15][21][28][32][57][62][66][87][88][97] 根据相关目录分别进行总结 剧集市场 剧集内容市场趋势 - 大盘网络剧上线数量增长整体剧集口碑上涨播放量维稳2025年Q1新上线剧集数量同比增加5部网络剧增加12部电视剧减少7部有豆瓣评分剧集数量与2024年同期基本持平整体评分上涨0.37分播放量指数基本与去年持平 [8][10] - 播映古装剧播映表现继续引领市场奇幻剧成口碑黑马如《雁回时》《国色芳华》等 [11] - 题材古装剧新上线最多悬疑剧增幅最大2025年Q1古装悬疑爱情三大类型领先悬疑题材剧集较2024年同期增加8部爱情剧同比减少5部古装剧基本持平剧情类剧集表现出色悬疑剧热度高 [15] - 平台独播仍为核心竞争力腾讯视频上新数量领先四大长视频平台稳定上新爱奇艺上新数量缩减芒果TV与去年持平腾讯视频优酷新上线剧上涨2025年Q1新上线国产剧63部同比增加5部独播剧增加11部 [16][20] - 微短剧微短剧市场女频逆袭等爽剧持续霸榜抖音快手平台相关题材微短剧播放量居前 [21] 剧集赞助市场分析 - 赞助大盘品牌合作数量增长剧集招商竞争白热化2025年Q1有品牌合作的剧集数量同比增加10部合作品牌数量同比增加48个品牌合作向网络剧倾斜但剧集招商压力增大 [28] - 赞助集中趋势品牌向头部剧集集中趋势维稳优酷爱奇艺招商领先一季度播映指数TOP5剧集的合作品牌数量占比较2024年同期减少1.3个百分比四大平台剧集合作品牌数量分布相对均衡优酷爱奇艺占比相近且领先 [32] - 赞助题材当代剧依然最受品牌关注饮料互联网品牌植入深度加强2025年Q1当代剧古装剧植入品牌数量领先贴片是主要植入形式当代剧产品植入更多古装剧中插形式更常见互联网饮料品牌合作多露出时长突出 [38] - 赞助形式后期包装合作加强前期植入中产品植入仍为主要形式品牌与剧集合作更保守后期包装形式合作品牌占比提升13.5个百分点产品植入和单主演互动形式植入的剧集数量也有增长 [39] - 赞助行业互联网饮料投放品牌数量合作剧集数量均增长2025年Q1互联网行业反超饮料行业成为投放品牌数量最多的领域同比增长140%TOP9行业合作剧集数同比均有不同程度增长 [48] - 头部品牌互联网品牌曝光增加新增食品个护邮电通讯三品类2025年Q1剧集品牌曝光时长TOP30中互联网品牌6个居首酒类饮料品牌并列第2 [49] - 品牌营销榜特仑苏平等植入四部热剧营销价值持续占据高位蒙牛特仑苏营销指数居首 [54] 综艺市场 综艺内容市场趋势 - 大盘综艺上新数量创近4年新高双节助力晚会节目数量占比超4成2025年Q1晚会节目数量占比上涨到40.4%网络综艺相比2024年Q1数量近1倍上涨 [57][61] - 播映芒果综艺播映指数持续霸榜2025年Q1播映指数TOP10综艺中芒果TV有多档节目上榜 [62] - 题材竞技综艺数量多播映佳音乐综艺数量少质优2025年Q1竞技综艺和娱乐综艺数量均为16个竞技综艺播映表现更好音乐综艺数量减少但《乘风2025》播映指数高 [66] - 平台芒果独播综艺继续领跑优酷独播综艺数量上涨最多2025年Q1芒果TV独播综艺数量继续领先优酷独播综艺数量上涨到29个 [67][69] 综艺赞助市场分析 - 赞助大盘获得赞助的电视综艺数量上涨单个综艺招商能力下降获得赞助的电视综艺数量上涨品牌数量占比上涨到50.4%但单个电视综艺品牌平均值下降网络综艺获得赞助节目数量略微下降单个网络综艺品牌数基本稳定 [74] - 赞助集中趋势品牌赞助头部综艺集中度稳定芒果TV保持强大招商能力2025年Q1头部综艺合作品牌数量占比保持稳定芒果TV合作品牌数量占比30.3%合作品牌数TOP10综艺里占据5席 [78][82] - 赞助题材旅游题材获最多品牌植入《种地吧3》带动生活类综艺招商2025年Q1旅游题材综艺合作品牌个数达33个《种地吧第三季》带动生活题材综艺招商平均个数最高 [87] - 赞助形式前期植入占比上涨品牌综艺植入更加深度前期植入占比上涨至42.6%道具植入露出时长最长 [88] - 赞助行业饮料品牌合作综艺数居于首位更多互联网品牌参与综艺赞助饮料行业投放品牌数量和合作综艺数量均上涨更多互联网品牌参与赞助但合作综艺数量减少 [97] - 头部品牌饮料/互联网行业保持头部优势服装配饰异军突起2025年Q1综艺品牌曝光时长TOP30中饮料互联网服装配饰行业品牌数量排在前面服装配饰有3个品牌进入但曝光时长有差距 [98] - 品牌营销榜高营销价值的品牌以食饮品牌为主2025年Q1综艺赞助品牌营销价值榜TOP10中食饮品牌居多 [103]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国经济一季度因政策前置实现强劲增长，但二至三季度受美国关税影响增速将显著放缓，虽有政策宽松但只能部分抵消关税冲击，已下调2025财年GDP增长预测至4.2% [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 一季度经济增长情况 - 一季度GDP同比增长5.4%，高于市场共识的5.2%，主要驱动因素为政府债券前置发行带动的强劲基础设施资本支出，以及以旧换新计划推动的消费品强劲销售，3月制造业资本支出也有所上升 [2][5][9] - 一季度工业生产、固定资产投资、零售销售等数据表现良好，但房地产销售和新开工数据仍不理想 [6] 二至三季度经济增长预测 - 受美国关税影响，实际GDP增长在二季度可能降至4.5%以下，三季度降至4%以下，预计中国对美出口在二至三季度将下降50 - 70%，这将加剧国内产能过剩和通缩，对国内需求造成二次打击 [3] 政策应对措施 - 二季度北京可能加快落实已宣布的2万亿人民币全国人大刺激计划，包括加快地方建设债券的发行和部署、扩大消费品以旧换新计划、推出国家生育补贴等 [4] - 2025年下半年可能推出1 - 1.5万亿人民币的补充财政方案，总理强调需促进消费并表示有更多措施加速住房库存消化 [4] GDP增长预测调整 - 由于政策应对仍属被动，无法完全抵消关税冲击，已将2025财年GDP增长预测下调30个基点至4.2% [4][9]

报告行业投资评级 - 对Zai Lab的H股/美国存托凭证给予买入评级，12个月基于现金流折现的目标价分别为41.27港元/52.95美元 [63] - 对Everest Medicines给予中性评级，12个月目标价为49.11港元 [64] - 对BeiGene的美国存托凭证/A股给予买入评级，12个月目标价分别为334.94美元/272.64元人民币 [65] - 对Ocumension给予买入评级，12个月目标价为6.93港元 [66] - 对Hepalink给予卖出评级，基于分部加总法的12个月目标价为3.69港元 [67] - 对Luye Pharma给予中性评级，12个月目标价为2.42港元 [70] 报告的核心观点 - 关税对覆盖的中国医疗保健公司影响可控，但特定行业关税的不确定性仍存 [2] - 美国关税方面，医疗技术是唯一对美国出口征收145%关税的子行业，其他子行业目前为20%；中国对美国进口征收125%关税将影响所有行业 [3] - 对部分公司的盈利预测和目标价进行调整，2025E - 27E每股收益变化在 - 1%至 - 13%之间，12个月目标价变化在 - 1%至 - 13%之间 [8] - 挑选股票时，有一些防御性选择在关税/地缘政治不确定性下每股收益波动较小，如专注国内市场、受益于进口替代、受国内消费刺激的公司，以及有本地供应链的公司 [9] 根据相关目录分别进行总结 关税情况回顾 - 4月9日特朗普宣布将从中国进口商品的关税税率提高至125%，总关税达145%；4月11日中国政府宣布将从美国进口商品的关税税率提高至125% [11] - 特朗普宣布暂停90天“对等”关税中特定国家部分；药品目前被豁免于对等关税，但特朗普曾表示将很快对药品加征关税 [11] - 特朗普取消了从中国发货的最低免税额待遇；中国的关税行动是一系列反制措施的一部分，包括对特定医疗CT管的反倾销调查 [12][13] 各细分领域关键观点 制药行业 - 目前美国关税豁免药品，但风险未完全消除，若加征关税，部分仿制药/原料药出口商可能受影响，中国药企对美市场敞口有限 [14] 生物技术行业 - 美国关税影响有限，多数公司对美市场直接敞口小；中国对美进口征收125%关税，对成本影响可控，可能有利于国内创新企业 [16] 医疗技术行业 - 美国关税影响有限，多数公司专注新兴市场，有计划拓展美国市场的公司已或正在建立当地产能；中国对美进口关税可能使高端医疗设备成本增加 [18] 合同研发生产组织（CDMO）行业 - 美国关税主要影响商业原料药项目，成本可转嫁；中国对美进口关税影响原材料成本，成本也可转嫁 [21] 医疗服务行业 - 受美国进口药品影响较小，可转向其他替代方案 [22] 关键覆盖公司影响分析 制药和生物技术公司 - Legend Biotech：美国销售本地化供应，受关税影响有限 [24] - BeiGene：美国和中国关税均有敞口，但影响较小 [24] - Huahai Pharma：主要是原料药和仿制药，美国夏洛特工厂可能有助于应对关税挑战 [24] - Fosun Pharma：海外收入主要来自子公司，直接对美出口占比小，部分设备组件受进口关税影响 [24] - Hepalink：美国销售主要来自美国实体，肝素成品剂量出口占比约9%，受关税影响 [24] - Hengrui Medicine：美国销售主要来自仿制药，影响有限 [24] - Kelun Pharma：主要是原料药和仿制药，在美国无运营设施，影响有限 [24] - CSPC Pharma：美国出口主要是豁免清单中的原料药，影响有限 [24] - Livzon Pharma：美国出口主要是原料药，影响有限 [24] - Zai Lab：美国无上市产品，部分药物从美国进口，有国内供应计划 [24] - Innovent Biologics：美国无上市产品，部分药物从美国进口 [24] - Everest Medicines：美国无上市产品，部分药物从美国进口 [24] - Ocumension：美国无上市产品，部分药物从美国进口 [24] - Luye Pharma：美国市场Erzofri销售可能受关税影响，净利润率或受影响 [24] - Zhifei：对美进口成本敞口低于5%，影响有限 [24] 合同研发生产组织（CDMO）公司 - WuXi AppTec Co.、Pharmaron、WuXi Biologics、Genscript Biotech、WuXi XDC、Asymchem：大部分收入来自美国，成本可转嫁 [24] 医疗技术和医疗服务公司 - Shandong Weigao：美国销售可能通过子公司，部分国内销售产品受进口关税影响 [26] - Mindray：美国收入占比约7%，库存充足，受关税影响较小 [26] - Angelalign Technology：计划在美国和巴西建立产能，部分隔膜从美国进口，有国内替代方案 [26] - United Imaging：美国有工厂，产能不断增加，受关税影响有限 [26] - SNIBE：全球战略优先考虑新兴市场，无美国销售，无影响 [26] - Kangji：耗材无美国进口，部分成本受影响较小 [26] - AK Medical、Eyebright：无美国销售，无影响 [26] - Jinxin Fertility：本地供应链，受影响较小 [26] - Hygeia：主要是潜在采购成像设备受影响，可选择非美国品牌 [26] - Topchoice：原材料可从其他地区替代，受影响较小 [26] - Aier Eye Hospital：约10% - 15%的采购成本来自美国，受影响适中 [26] - Kingmed、Dian Diagnostics：美国制造试剂占比小于3%，对成本影响小于1% [26] 关键公司分析和敏感性测试 Zai Lab - 两款上市药物从美国进口，预计2025E - 27E总销售成本增加3%/11%/10%，美国关税敞口有限 [29] Everest Medicines - 对中国从美国进口关税敞口最大，预计2025E - 27E销售成本增加24%/74%/61% [30] BeiGene - 美国和中国关税影响较小，敏感性分析显示对估值影响在 - 0.4%至 - 4%之间 [31][35] Ocumension - 部分产品从美国进口，预计2025E - 27E销售成本增加11%/21%/13% [32] Luye Pharma - 美国市场Erzofri商业化可能受关税影响，敏感性分析显示2026 - 2027年盈利影响在 - 5.0%至 - 46.4%之间 [38][40] Hepalink - 肝素成品剂量对美出口占比约9%，计划转嫁部分成本，敏感性分析显示2025 - 2027年盈利影响在 - 5.2%至 - 43.5%之间 [41][42] 合同研发生产组织（CDMO） - 假设成本可完全转嫁，敏感性分析显示若只能转嫁10% - 90%的成本，销售成本受影响0.1%至6.8%，2026年每股收益削减0.3%至21.2% [21][46] 盈利预测和目标价变化 - Zai Lab：下调2025E - 27E每股收益估计，12个月目标价调整为52.95美元（美国存托凭证）和41.27港元（H股） [55] - Everest Medicines：调整2025E - 27E每股收益估计，12个月目标价调整为49.11港元 [55] - BeiGene：下调2025E - 2027E每股收益，维持买入评级，12个月目标价调整为334.94美元（美国存托凭证）和272.64元人民币（A股） [55] - Ocumension：下调2025E - 27E每股收益估计，12个月目标价调整为6.93港元 [55] - Luye Pharma：削减2026E/2027E每股收益，12个月目标价从2.79港元调整为2.42港元 [55] - Hepalink：削减2025E - 27E每股收益，12个月目标价从3.88港元调整为3.69港元 [55] 跨地区公司情况 合同研发生产组织（CDMO） - Lonza：关税风险有限，有全球业务模式，能将关税成本转嫁给客户 [54] - Samsung Bio：韩国产品出口美国目前免关税，正在评估在美国或欧盟建设新产能 [56] 美国制药行业 - 等待特定行业关税明确，若实施非美国关税，可能影响销售成本，但行业适应能力较强 [57] 美国医疗技术行业 - 确定关税影响复杂，全球供应链动态、监管合规等因素增加了不确定性 [58] 欧洲医疗技术（Straumann） - 大部分美国业务本地制造，关税直接影响较小，但受美国消费者情绪影响 [61]

报告行业投资评级 - 对小米公司的评级为买入 [1][11] 报告的核心观点 - 小米北京电动汽车工厂二期已具备生产条件，YU7按计划推进，中国市场销售势头强劲，部分抵消海外不确定性，维持买入评级，目标价59港元，较当前价格有43%的上涨空间 [1] - 尽管宏观逆风及渠道库存消化延迟，但全球智能手机出货量在2025年第一季度同比增长1%，小米全球市场份额稳定在14%，中国市场出货量同比增长40%，排名第一，上调小米第一季度智能手机收入预测 [2] - 美国关税上调带来的宏观不确定性影响小米海外收入，但直接影响不大，下调2025 - 2027年非电动汽车业务收入和调整后净利润预测 [16] - 调整12个月基于分部加总法的目标价至59港元，维持买入评级，未来几个月有多个股价催化剂 [17][18] 各部分总结 电动汽车业务 - 4月15日，小米北京电动汽车工厂二期获验收，预计下月开始试生产，YU7按计划于2025年6 - 7月正式推出，二期产能将扩大小米电动汽车制造能力 [1] - 媒体报道YU7可能延迟推出，但实际仍按管理层指引推进，维持2025/2026年约8.5万/36万辆的销量预测 [22][23] - SU7订单量已恢复正常，预计产能提升和YU7推出会影响短期订单量，车型升级将延长其生命周期，维持2025/2026年约32万/33.5万辆的交付量预测 [29][36] 智能手机业务 - 2025年第一季度，全球智能手机出货量同比增长1%，小米全球市场份额稳定在14%，中国市场出货量同比增长40%，排名第一，上调第一季度智能手机收入预测 [2] 人工智能物联网（AIoT）业务 - 2025年第一季度，小米中国物联网在电商平台的商品交易总额（GMV）同比增长37%，主要受白色家电GMV同比增长98%驱动 [47] 财务数据 |指标|2024年12月|2025年12月E|2026年12月E|2027年12月E| |----|----|----|----|----| |收入（人民币百万元）|365,906.4|476,271.8|601,748.5|714,764.5| |息税折旧摊销前利润（EBITDA，人民币百万元）|30,821.2|44,143.3|61,302.4|75,813.1| |每股收益（EPS，人民币）|1.07|1.43|2.01|2.50| |市盈率（P/E，倍）|16.6|27.2|19.3|15.6| |市净率（P/B，倍）|2.4|4.4|3.6|2.9| |股息收益率（%）|0.0|0.0|0.0|0.0| |现金投资回报率（CROCI，%）|16.0|26.2|32.3|34.6| [4] 估值 - 调整12个月基于分部加总法（SOTP）的目标价至59港元，基于23倍2026年预期企业价值/税后净营业利润（EV/NOPAT）对小米核心业务估值，对小米电动汽车采用现金流折现法（DCF）估值740亿美元，给予10%的控股公司折扣 [17][20] 股价催化剂 - 小米SU7 Ultra参加纽博格林赛道比赛；2025年第一季度业绩公布；新产品发布活动，包括高端智能手机/平板电脑和YU7；6月3日小米投资者日；618购物节 [18]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 美国关税升级使中国消费者信心降至2.5年低点，家庭对就业、收入和投资损失担忧增加，消费支出前景恶化，房地产市场情绪降温，需政策刺激缓解关税冲击 [1][3][8] 根据相关目录分别进行总结 就业市场和家庭财务展望 - 消费者对中国经济信心降至近2.5年最低，42%预计未来6个月经济改善，较上季降14ppt，22%预计恶化，升10ppt [11][14] - 预计未来6个月财务改善的消费者降至35%，略高于2020年疫情初期水平 [11][18] - 积极看法源于过去一年实际加薪（41%）和明年加薪预期（41%）；消极看法源于今年初降薪（41%）、预期降薪（37%）、公寓价值下降担忧（27%）和工作安全担忧（24%） [22][23] - 积极找工作的消费者维持在60%左右，除18 - 24岁和月收入3万以上家庭，各人群找到新工作的信心环比下降 [26][29] - 对找工作不自信的原因主要是就业市场竞争激烈（72%）和裁员多于招聘（48%） [33] - 消费者预计未来12个月收入增长降至5.7%，除二线城市和高收入群体外普遍下降 [11][36] 消费支出主要担忧 - 44%消费者最担心自己或家人失业，为2020年调查以来最高，40%担心降薪 [11][41] - 39%消费者比去年更担心因美国关税失去工作，一线城市居民更担忧 [11][44] 消费与支出 - 仅23%消费者预计下季度支出增加，较上季降8ppt，一线城市下降最明显 [11][49] - 除现制奶茶外，多数品类下季度支出预期下降或持平 [11][54] - 多数娱乐形式下季度支出计划持平，电影支出预期下降 [58] - 过去三个月，除宠物和营养产品外，多数品类消费升级与降级净得分下降或持平 [62] - 有生活方式升级意向的消费者降至19%，与2024年9月持平 [11][65] - 过去六个月削减支出的消费者升至82%，60%打算将节省资金用于储蓄，创调查新高 [70] 旅行计划 - 当日国内旅行意向下降，国内过夜游和海外旅行计划增加 [11][76] - 每位旅行者的购物预算降至调查新低 [79] 购房计划 - 预计未来12个月房价下跌的潜在购房者升至36%，较上季升2ppt [11][85] - 仅15%消费者表示“极有可能”购房，购房意向持续下降 [11][88] - 59%潜在购房者认为房地产刺激政策有助于购房决策，降至60%以下 [88] - 10%房主计划卖房，与上季持平，44%希望在未来6个月内卖房，高于去年12月的32% [91] - 愿意承受损失卖房的房主降至43%，较上季降5ppt [94]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2025年经济增长受关税冲击，增速达4.2%，二至三季度增长放缓，通缩压力持续 [3] - 政策宽松将前置，二季度加快现有政策实施，下半年可能推出新刺激措施 [7] - 预计中美关税逐步缓和，美国和中国将在未来几个月启动贸易谈判，以取消大部分关税升级措施 [12] - 中国在全球供应链中仍占主导地位，供应链生产能力提升，部分复杂商品市场集中 [24][30] - “5R”再通胀战略进展缓慢且不均衡，消费复苏需进一步政策宽松 [41][42] - 科技领域新兴部门资本支出有望加强，人工智能应用加速，但技术创新不足以推动经济再通胀 [76][88] - 房地产市场处于调整阶段，住房复苏困难，去杠杆待支持，但均衡住房需求仍健康 [93][100][110] - 人民币对美元适度贬值，对一篮子货币贬值幅度更大，政府债券收益率因避险情绪下滑 [120][125] - 中国具备长期结构机会，包括产业升级、人工智能、人形机器人、脱碳等领域 [130][138][145][146] 根据相关目录分别进行总结 宏观经济 - 2025年经济增长受关税冲击，增速达4.2%，二至三季度增长显著放缓，通缩压力持续 [3] - 政策宽松前置，二季度加快落实2万亿人民币的NPC刺激计划，包括加快地方建设债券发行和部署、扩大消费品以旧换新计划、适度货币宽松等；下半年可能推出1 - 1.5万亿人民币的补充财政方案 [7][8] - 预计中美在未来几个月启动贸易谈判，逐步取消大部分关税升级措施，美国对中国出口加权平均关税有望降低 [12][13] 行业动态 - 中国在多数制造业相关产品类别中仍为领先出口国，美国仍依赖中国的关键进口，供应链附加值增加，出口复杂度上升 [24][30] - 部分复杂商品市场集中在中国，如计算机、智能手机等电子产品领域 [35] 消费市场 - NPC宣布的2万亿人民币财政刺激方案规模适度且仍以供给为中心，其中仅约四分之一与消费相关 [37] - “5R”再通胀战略进展缓慢且不均衡，消费复苏需进一步政策宽松，一季度零售销售复苏受政策前置推动，工资通缩持续 [41][42][43] 房地产市场 - 房地产市场因人口老龄化处于调整阶段，房地产投资占GDP比重与日本和美国泡沫破裂后水平相当，人口增长自2018年大幅放缓且现负增长 [93][95][98] - 住房复苏困难，一线城市供需平衡改善，低线城市去库存仍面临挑战，住房投资已完成大部分调整，但房价走势不明 [100][102][105] - 均衡住房需求仍健康，受升级需求和城市化进程支撑，中国在房地产泡沫破裂后状况优于日本 [110][114][115] 科技领域 - 高层对私营部门持适度支持态度，新兴部门资本支出有望加强，受人工智能应用和政策支持推动 [74][76] - 中国在人工智能领域处于早期扩散阶段，2025年将是应用之年，生成式人工智能已显示出提高生产力的早期迹象 [138][144] - 中国在其他新兴科技领域具有竞争优势，如在“人形机器人”相关全球专利申请中的份额自2023年显著增加，自动驾驶领域中国本土供应商主导国内C - DCU市场 [82][87] 金融市场 - 人民币对美元适度贬值，对一篮子货币贬值幅度更大，贬值可能前置，维持年底美元兑人民币汇率预测为7.5 [120][124] - 政府债券收益率因避险情绪下滑，尽管市场流动性相对紧张 [125][128] 长期结构机会 - 中国制造业为下一轮产业升级周期奠定基础，具备规模经济、适应性、快速绿色转型、自动化和人工智能快速应用、人才资源丰富等优势 [130][132] - 人工智能处于早期扩散阶段，不同阶段有不同的应用特点，生成式人工智能已带来生产力提升 [138][142][144] - 人形机器人在不同行业有不同的采用可能性和时间节点，预计到2040年可采用比例达41% [145] - 到2030年，更便宜的清洁电力将取代化石能源发电，能源转型和技术进步有望带来超5000亿美元的累计成本节约 [146] - 核能复兴潜在投资超1.5万亿美元，碳边境调节机制对不同国家和产品的影响不同 [149][152]

报告行业投资评级 - 报告对Eclat Textile（1476 TT）、Makalot（1477 TT）、AIRTAC（1590 TT）、Bizlink（3665 TT）、Hu Lane Associate（6279 TT）均给出Buy评级 [10] 报告的核心观点 - 投资者预期销售/盈利面临下调风险，关注受全球关税影响较小的板块/个股，常问问题包括覆盖公司对美直接和间接营收敞口、特朗普政府加征互惠关税对各板块2025/26财年销售和盈利的下行风险、相对防御性的板块/股票 [2] - 削减美国互惠关税及其他国家的报复性措施将是积极因素，尤其考虑到台湾供应商产能布局多元化 [2] - 看好受益于AI服务器内容价值提升的公司，以及受益于中国政府刺激政策带动内需增长的公司 [2] 根据相关目录分别进行总结 各公司对美销售敞口 - Makalot对美销售服装，直接敞口70%，主要产能在越南和印尼，越南互惠关税46%，印尼32% [7] - Eclat对美销售服装和面料，直接敞口50%，产能分布在越南、印尼和台湾，越南和印尼互惠关税46%和32%，台湾32% [7] - BizUnk对美销售电缆和PC外设，直接敞口0%，间接敞口25 - 30%，产能在中国、新加坡、墨西哥和马来西亚 [7] - Global PMX对美销售汽车零部件，直接敞口0%，间接敞口15 - 20%，产能在台湾和中国 [7] - Airtac对美销售气动元件，直接敞口5%，产能在台湾，互惠关税32% [7] - Himn对美销售线性导轨等，直接敞口6%，产能在台湾，互惠关税32% [7] - E INK对美销售ESL和电子阅读器，直接敞口6%，间接敞口15 - 20%，产能在台湾和中国 [7] - Hu Lane对美销售雪铲车连接器，直接敞口3 - 4%，产能在越南，互惠关税46% [7] - SDI对美销售引线框架等，直接敞口5%，间接敞口10%，产能在台湾和中国 [7] - Panilt对美销售功率分立器件，直接敞口2 - 3%，间接敞口15 - 20%，产能在台湾和中国 [7] - Giant对美销售自行车，直接敞口9%，产能在台湾、中国和越南 [7] - Merida对美销售自行车，直接敞口21%，产能在台湾和中国 [7] 各板块讨论 - **AI组件**：维持对Bizlink的Buy评级，预计2025/26财年AI服务器需求增长势头强于其他电子设备，有利于其有源电缆业务 [3] - **可选消费**：多数投资者担忧纺织OEM产能主要在东南亚，互惠关税较高（越南46%，印尼32%），但渠道调研显示即使关税实施，终端客户零售价仅中个位数上涨，削减对东南亚的互惠关税对供应链和终端需求是上行风险，Makalot和Eclat受关税增加带来的成本影响应低于投资者预期，成本压力可由供应链和终端客户分担 [4] - **汽车/工业自动化（IA）和物联网**：汽车零部件关税预计5月确定，台湾零部件供应商仍在与OEM和一级供应商谈判；IA方面，若关税影响终端需求，制造商产能扩张支出将减少，但电子设备规格升级和政府刺激政策将推动Airtac 2025财年销售增长；物联网方面，E INK电子阅读器需求有下行风险，其产能搬迁需时间，不过美国ESL项目制造地仍在墨西哥 [5] 各公司估值方法 - Eclat Textile目标价TWD733基于26倍2025财年每股收益TWD28.19，26倍处于过去五年14 - 33倍区间的中间水平，基准指数为TAIEX [13] - Makalot目标价TWD431基于24倍2025财年每股收益TWD17.97，24倍介于历史平均和峰值市盈率区间，该股票自2015年以来交易市盈率中值为17.5倍，范围9.2 - 26.3倍，基准指数为TAIEX [18] - AIRTAC目标价TWD1,138基于28倍2025财年每股收益TWD40.63，处于2014年以来18 - 40倍市盈率区间的中间，基准指数为TAIEX [22] - Bizlink目标价TWD837基于20倍2025 - 26财年FD每股收益TWD41.83，倍数高于过去五年历史市盈率9.9 - 29.7倍的中值，基准指数为TAIEX [27] - Hu Lane Associate目标价TWD217基于16倍2025财年每股收益TWD13.58，16倍与2015年以来历史平均市盈率持平，基准指数为TAIEX [29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年3月中国前400款移动应用保持上月势头，总使用时长同比增长7% ，建议选股采用双管齐下策略，关注国内政策受益股和防御性游戏股 [1][9] 根据相关目录分别进行总结 AIGC to - C/chatbot - 3月AIGC to - C/聊天机器人参与度环比增长18% ，国内AIGC应用参与度环比增长主要由豆包带动，腾讯元宝持续强劲增长，全球ChatGPT仍占主导 [1] - 3月DeepSeek使用时长环比增长5% ，腾讯元宝环比增长233% ，阿里夸克集成AI助手后参与度增长9% [1] eCommerce - 3月电商参与度同比增长放缓至1% ，PDD和JD使用时长同比分别增长12%和26% ，淘宝使用时长同比下降18% [1] - 3月Temu全球MAU达4.07亿以上，环比增长7% ，南美和美国MAU分别环比增长10%和12% [1][6] 其他互联网垂直领域 Social - 社交参与度同比保持6%的健康增长，微信使用时长同比增长8% ，微博使用时长同比下降12% [8] Video - 视频参与度同比增长10% ，抖音表现强劲，主应用和极速版同比分别增长23%和19% ，快手和其他长视频应用用户参与度下降 [8] Games - 游戏参与度3月同比增长3% ，收入同比下降4% ，腾讯、网易等旗下部分游戏使用时长和收入有不同表现 [8] Local services - 本地服务参与度同比增长加速至12% ，美团和高德地图参与度分别同比增长11%和22% [8] Freight matching - 货运匹配参与度表现稳健，3月YMM司机和托运人应用总参与度同比增长15% [8] Recruitment - 招聘方面，3月Boss直聘MAU同比增长9% ，使用时长同比持平，在使用时长份额上保持60%的领先地位 [8] Real estate - 房地产方面，3月贝壳三款主要应用使用时长同比增长6% ，环比增长17% ，表现优于安居客和抖音/幸福里 [8] Auto aftermarket service - 汽车后市场服务方面，3月途虎养车应用MAU同比增速放缓至12% [8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖骄成超声，给予优于大市评级 [5] 报告的核心观点 - 骄成超声深耕超声波领域，平台化优势明显，业绩拐点持续确认，锂电主业持续恢复，贴边滚焊机设备放量在即，IGBT、线束、半导体等业务快速发展，未来业绩有望持续增长 [5] - 预计公司2025 - 2027年EPS为1.05/1.80/2.17元，参考可比公司，给予公司2025年50倍PE，目标价52.26元 [5] 根据相关目录分别进行总结 主要财务数据及预测 - 2023 - 2027年，公司营业收入分别为5.25亿、5.85亿、7.61亿、10.92亿、13.18亿元，同比增速分别为0.5%、11.3%、30.2%、43.4%、20.7% [4] - 归母净利润分别为0.67亿、0.86亿、1.20亿、2.06亿、2.49亿元，同比增速分别为 - 40.0%、29.0%、39.7%、72.0%、20.8% [4] - 每股净收益分别为0.58、0.75、1.05、1.80、2.17元，净资产收益率分别为3.8%、5.1%、6.8%、11.0%、12.4% [4] 公司经营情况 - 2024年Q4公司营业收入、归母净利润快速增长，利润率大幅提升，全年实现营业收入5.85亿元，同比+11.30%；归母净利润0.86亿元，同比+29.04%；毛利率/净利率分别为56.89%/14.52%，同比 - 0.09Pct/+2.24Pct [5] - 2024年四季度单季，公司实现营业收入1.76亿元，同比+152.77%；归母净利润0.65亿元，同比+804.36%；毛利率/净利率分别为69.66%/36.81%，同比 - 3.31Pct/+49.45Pct [5] - 新兴业务快速增长，动力电池超声波焊接设备占比大幅下降，2024年该设备收入为1.51亿元，同比 - 53.48%，毛利率为48.43%，同比 - 8.34Pct，占总营收比重为25.86%，同比 - 36.02Pct [5] - 配件业务收入1.84亿元，同比+70.45%，毛利率为75.93%，同比+13.61Pct；线束连接器超声波设备收入为0.81亿元，毛利率为59.71%；半导体超声波设备收入为0.47亿元，毛利率为56.65%；两者合计收入占比达21.95% [5] - 研发维持高投入，2024年公司研发费率为21.65%，连续两年维持在20%以上；新产品开拓方面，半导体领域实现国内多家客户订单导入，非金属领域推出不同类型塑料焊接超声设备，客户覆盖多领域 [5] 可比公司情况和公司PE估值 - 选取新能源相关激光设备供应商帝尔激光、复合集流体头部厂商东威科技、复合铜箔头部材料厂商英联股份作为可比公司 [7] - 2025年可比公司PE估值均值为30.83倍，给予骄成超声高于行业PE均值的2025年50倍PE，对应每股合理估值为52.26元 [7]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 2024年税友股份营收19.45亿元，同比增长6.38%；归母净利润1.13亿元，同比增长35.01%；扣非净利润0.82亿元，同比增长35.65% [1] - 2024Q4公司营收6.62亿元，同比增长4.48%；归母净利润-0.03亿元，去年同期为-0.20亿元；扣非净利润-0.24亿元，去年同期为-0.25亿元，收入逆势增长且亏损收窄 [1] - 2024年To B业务收入11.77亿元，同比增长8.46%；亿企赢平台活跃企业用户1070万，同比增长30%，付费用户707万，同比增长25%，ARR达11.2亿元，同比增长7% [2] - 税友全面拥抱AI转型，AI产品占数智财税业务收入比例超20%，实现财税服务三层价值体系数智化升级 [2] - 亿企赢合规税优产品赋能财税专家和服务机构，基础合规产品付费用户11.3万家，进阶合规产品付费用户近2000家 [3] - 预计公司25 - 27年归母净利润分别为2.67、3.87、5.04亿元，同比增速分别为137%/45%/30%，当前市值对应25 - 27年PE分别为70/49/37倍 [3] 盈利预测与财务指标 成长能力 - 2024 - 2027年预计营业收入分别为19.45亿、22.63亿、26.55亿、31.39亿元，增长率分别为6.4%、16.3%、17.3%、18.2% [4] - 2024 - 2027年预计归属母公司股东净利润分别为1.13亿、2.67亿、3.87亿、5.04亿元，增长率分别为35.0%、137.3%、44.8%、30.3% [4] 盈利能力 - 2024 - 2027年预计毛利率分别为55.21%、61.03%、62.73%、64.31%；净利润率分别为5.82%、11.74%、14.50%、15.98% [10] - 2024 - 2027年预计总资产收益率ROA分别为2.71%、6.10%、7.97%、9.25%；净资产收益率ROE分别为4.51%、9.98%、13.15%、15.30% [10] 偿债能力 - 2024 - 2027年预计流动比率分别为1.42、1.55、1.67、1.80；速动比率分别为1.30、1.41、1.53、1.65；现金比率分别为0.93、1.25、1.36、1.48 [10] - 2024 - 2027年预计资产负债率分别为39.75%、38.78%、39.32%、39.56% [10] 经营效率 - 2024 - 2027年预计应收账款周转天数分别为32.39、30.00、30.00、30.00天；存货周转天数分别为68.46、90.00、90.00、90.00天 [10] - 2024 - 2027年预计总资产周转率分别为0.47、0.52、0.55、0.58 [10] 每股指标 - 2024 - 2027年预计每股收益分别为0.28、0.66、0.95、1.24元；每股净资产分别为6.13、6.58、7.23、8.10元 [4][10] - 2024 - 2027年预计每股经营现金流分别为0.67、0.68、1.45、1.79元；每股股利分别为0.00、0.20、0.30、0.37元 [10] 估值分析 - 2024 - 2027年预计PE分别为167、70、49、37；PB分别为7.5、7.0、6.4、5.7 [4][10] - 2024 - 2027年预计EV/EBITDA分别为151.39、53.68、38.29、29.61；股息收益率分别为0.00%、0.44%、0.65%、0.81% [10]