报告核心观点 - 报告认为，从2023年下半年开始的红利占优行情，其本质原因是产业发展和经济发展对应的行业成长性缺失，导致投资者在成长性资产荒的情况下开始下沉至价值资产。报告提出，随着人口总量、城镇化进程和居民杠杆率已经达到或逼近顶点，A股在未来或将面临一个整体偏向存量而局部存在增量的投资环境。产能过剩是当下增量叙事的掣肘，代表最终消费需求端的社零总额累计同比在2023年疫情扰动消散之后趋势向下，而代表生产端的工业增加值则保持了回升势头，生产强而消费弱的格局导致PPI整体下行，反应的是我国在工业生产环节整体的供给过剩格局。报告建议从供给的角度看待未来一段时间的配置问题，提出从红利资产向质量资产做切换、供给能力追赶需求的国产算力产业链、供给出清视角下的伏击战等配置思路。[2][8][20] 大盘指数 - 报告提供了上证指数、深证成指、中小100、创业板指等大盘指数的历史数据，但未对这些数据进行详细分析或提出具体观点。[2] 策略观点 投资要点 - 红利风格是成长性缺失下的妥协。科技赛道和大消费更易产生季度级别投资机会，分别代表着产业发展和经济发展带来的需求增量，二者涌现出更多赚钱机会的本质原因在于A股长期对成长性的不懈追求和定价偏好。[2] - 人口总量、城镇化进程和居民杠杆率使需求端转向存量环境。2023年新冠防控措施全面放开后市场所期待的社零复苏和地产企稳并没有如期发生，国内经济复苏节奏整体偏慢。"疫情防控结束后一切都会回到从前"的预期破灭是2023年A股承压的重要原因。[2] - 产能过剩是当下增量叙事的掣肘。代表最终消费需求端的社零总额累计同比在2023年疫情扰动消散之后趋势向下，而代表生产端的工业增加值则保持了回升势头，生产强而消费弱的格局导致PPI整体下行，反应的是我国在工业生产环节整体的供给过剩格局。[2] 风格思辨 - 相对收益是A股投资者追求的最大效用目标，投资者不会主动改变既有行之有效的投资模式。基于上述两个基本假设，报告判断从2023下半年开始的红利占优行情其本质原因是产业发展和经济发展对应的行业成长性缺失，从而导致投资者在成长性资产荒的情况下开始下沉至价值资产。[2] 目录 红利风格行情是成长性缺失下的妥协 需求增量叙事下的成长性是A股的永恒追求 - 由于目前市场上成长和价值风格的指数划分过于粗放，报告更多将从行业层面来进行展开。报告将中信一级行业分为能源资源品、中游制造、大消费、科技赛道和大金融五类。[8] 本次价值占优的本质原因是成长性缺位 - 成长和价值是投研时人为打上的标签，并非个股或行业天生带有二元对立的特性。当下更多具有价值属性的行业如银行、建筑、建材、机械等，也经历过城镇化需求带来的快速增长期。一个行业的成长性如夏日繁花往往转瞬即逝，只有暂时处在成长期的行业而没有永远带有成长属性的行业。[9] 存量和增量的十字路口，增量叙事与产能过剩 人口总量、城镇化进程和居民杠杆率使需求端转向存量环境 - 2023年新冠防控措施全面放开后市场所期待的社零复苏和地产企稳并没有如期发生，国内经济复苏节奏整体偏慢。"疫情防控结束后一切都会回到从前"的预期破灭是2023年A股承压的重要原因。此时此刻再审视A股投资的大环境，必须意识到随着人口总量、城镇化进程和居民杠杆率已经达到或逼近顶点，这三点相互印证又相互影响，A股在未来或将面临一个整体偏向存量而局部存在增量的投资环境。[22] 产能过剩是当下增量叙事的掣肘 - 代表最终消费需求端的社零总额累计同比在2023年疫情扰动消散之后趋势向下，而代表生产端的工业增加值则保持了回升势头。生产强而消费弱的格局导致PPI整体下行，反应的是我国在工业生产环节整体的供给过剩格局。虽然新能源转型、产业升级和设备更新等需求增量叙事仍然成立，但是供给过剩将是无法回避的掣肘。[36] 供给视角下的配置思路，质量风格、国产算力和供给出清逻辑 定价供给优势，从红利资产向质量资产做切换 - 在当前从增量转向存量的环境中，需求增量必然稀缺，在投资者视角下企业利润再投资的回报率下降就增加了分发现金股利的必要性。从2023年至今对于红利资产配置的重要性从各种角度已经得到了许多解释，在当下时点也无需再做赘述。由于配置红利资产的核心目的是构建相对安全的底仓以规避波动和获取一定绝对收益，理想状态下应当是在低换手前提下保持稳定股价上涨，并且不能表现出明显的周期性。[44] 供给能力追赶需求的国产算力产业链 - 由于美国对我国的算力禁售，叠加国内互联网厂商和算力基建，我国AI产业链实际处在一个应用侧渴求算力而供给侧国内算力产业链供给能力远远不足的阶段。因此在当下供给能力追赶需求的情况下，这场运动战的核心已说服投资者AI算力产业链已经从"有足够增量需求"的投资逻辑问题转变为了"现在贵不贵"的择时问题。[50] 供给出清视角下的伏击战 - 供给角度想要驱动行业的beta行情，最典型的就是2016-2017年期间的供给侧改革行情，毕竟对于一个价格低位的内卷行业，价格上涨是一件比出货量上涨更容易实现的事。当前A股最有希望达成供给出清的分别是光伏和生猪养殖。光伏出清逻辑在于2023年底以来因为行业利润下行导致的项目投产延期，在下游装机需求旺盛的背景下，光伏过剩产能的出清无疑是大概率事件。生猪养殖在国内养殖户常年亏损后近期持续去化产能，至2024年2月能繁存栏4042万头，已经逐渐接近农业农村部3900万头的目标。[57]