报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 网易宣布2024年第三季度财务结果：总收入同比下滑4%至人民币262亿元，基本符合彭博一致预期；营业利润同比下降5%至人民币71.5亿元，符合彭博一致预期的人民币72.2亿元。2024年第三季度收入同比下降，主要由于基数较高以及某些新游戏表现不及预期。展望未来，预计将在不久后推出新的游戏产品。漫威竞争对手和风相遇的地方在2024年12月将是关键的催化剂，其表现将主导网易在2025财年的估值和收入增长。下调了2024至2026财年的总收入预测，降幅为5-6%，以反映某些新游戏表现不及预期的情况。调整了基于收益折现法的目标股价至125.5美元（此前目标价为130.0美元） [1] 根据相关目录分别进行总结 游戏收入承压 - 游戏及相关增值服务收入在2024年第三季度同比下降4%，达到人民币209亿元。移动游戏收入同比下降10%，降至人民币143亿元，主要原因是基数较高的影响。PC游戏收入在2024年第三季度同比增长29%，达到人民币59亿元，主要得益于游戏的重新发布。魔兽世界和炉石传说在中国DAU的增长了50%和超过150%，分别相比它们关闭前的水平。展望未来，备受期待的作品风相遇的地方和漫威竞争对手都在12月推出，这可能成为公司2025财年游戏收入增长的关键驱动力。该公司还计划推出其备受期待的ACG开放世界作品的一系列线下技术测试。Mugen项目到今年年底 [1] 非游戏业务稳步发展 - 网易云音乐营收在2024年第三季度同比增长1%至人民币20亿元，这得益于在线音乐业务稳健的收入增长势头。有道营收在2024年第三季度同比增长2%至人民币16亿元，主要驱动因素是智能设备和在线营销服务的收入增长，但这一增长部分被学习服务收入的下降所抵消。创新业务及其他业务营收同比下降10%至人民币18亿元，主要原因是新闻媒体服务广告收入的减少 [2] 加快股份回购，提升股东回报 - 网易的经调整营业利润率在2024年第三季度同比下降了0.4个百分点至27.3%，主要原因是加大了销售和研发支出的投资。公司在2024年第三季度加快了股票回购的步伐，期间回购了630万股美国存托凭证，总成本为5.43亿美元（环比增长98%，相当于截至11月14日市场市值的约1%）。从估值角度来看，网易2025财年的预期市盈率为10倍，较其过去两年的历史平均市盈率低31%，认为这提供了有吸引力的风险回报比 [3] 业务预测更新和估值 - 采用部分加总（SOTP）估值方法对网易的四大主要业务板块进行估值。基于SOTP方法得出的目标价为125.5美元，包括：网络游戏业务118.4美元（占总估值的94.3%），基于15倍2025E企业价值/息税前利润，与行业平均水平相当；有道0.7美元（占总估值的0.6%），基于1.0倍2025E EV/收入，与行业平均水平持平；网易云音乐业务3.2美元（占总估值的2.6%），基于2.8倍2025E企业价值/收入，与行业平均水平相当；创新业务和其他业务的1.5美元（占总估值的1.2%），基于0.8倍2025E企业价值/收入，与行业平均水平相当；净现金1.7美元 [13]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 网易宣布2024年第三季度财务结果：总收入同比下滑4%至人民币262亿元，基本符合彭博一致预期；营业利润同比下降5%至人民币71.5亿元，符合彭博一致预期的人民币72.2亿元。2024年第三季度收入同比下降，主要由于基数较高以及某些新游戏表现不及预期。展望未来，预计将在不久后推出新的游戏产品。漫威竞争对手和风相遇的地方在2024年12月将是关键的催化剂，其表现将主导网易在2025财年的估值和收入增长。下调了2024至2026财年的总收入预测，降幅为5-6%，以反映某些新游戏表现不及预期的情况。调整了基于收益折现法的目标股价至125.5美元（此前目标价为130.0美元） [1] 根据相关目录分别进行总结 游戏收入承压 - 游戏及相关增值服务收入在2024年第三季度同比下降4%，达到人民币209亿元。移动游戏收入同比下降10%，降至人民币143亿元，主要原因是基数较高的影响。PC游戏收入在2024年第三季度同比增长29%，达到人民币59亿元，主要得益于游戏的重新发布。魔兽世界和炉石传说在中国DAU的增长了50%和超过150%，分别相比它们关闭前的水平。展望未来，备受期待的作品风相遇的地方和漫威竞争对手都在12月推出，这可能成为公司2025财年游戏收入增长的关键驱动力。该公司还计划推出其备受期待的ACG开放世界作品的一系列线下技术测试。Mugen项目到今年年底 [1] 非游戏业务稳步发展 - 网易云音乐营收在2024年第三季度同比增长1%至人民币20亿元，这得益于在线音乐业务稳健的收入增长势头。有道营收在2024年第三季度同比增长2%至人民币16亿元，主要驱动因素是智能设备和在线营销服务的收入增长，但这一增长部分被学习服务收入的下降所抵消。创新业务及其他业务营收同比下降10%至人民币18亿元，主要原因是新闻媒体服务广告收入的减少 [2] 加快股份回购，提升股东回报 - 网易的经调整营业利润率在2024年第三季度同比下降了0.4个百分点至27.3%，主要原因是加大了销售和研发支出的投资。公司在2024年第三季度加快了股票回购的步伐，期间回购了630万股美国存托凭证，总成本为5.43亿美元（环比增长98%，相当于截至11月14日市场市值的约1%）。从估值角度来看，网易2025财年的预期市盈率为10倍，较其过去两年的历史平均市盈率低31%，认为这提供了有吸引力的风险回报比 [3] 业务预测更新和估值 - 采用部分加总（SOTP）估值方法对网易的四大主要业务板块进行估值。基于SOTP方法得出的目标价为125.5美元，包括：网络游戏业务118.4美元(占总估值的94.3%)，基于15倍2025E企业价值/息税前利润，与行业平均水平相当；有道0.7美元(占总估值的0.6%)，基于1.0倍2025E EV/收入，与行业平均水平持平；网易云音乐业务3.2美元(占总估值的2.6%)，基于2.8倍2025E企业价值/收入，与行业平均水平相当；创新业务和其他业务的1.5美元(占总估值的1.2%)，基于0.8倍2025E企业价值/收入，与行业平均水平相当；净现金1.7美元 [13]

行业投资评级 - 报告对NetEase Inc (NTES)的评级为“买入” 目标价为125美元 对NetEase (9999 HK)的评级为“买入” 目标价为196港元 [4][5] 核心观点 - NetEase的《Naraka Bladepoint Mobile》将于2024年7月25日上线 预计将带来强劲的初始收入 该游戏的预注册用户已突破4000万 与去年的《Justice Mobile》相当 [1] - 尽管Tencent的《Honour of Fight》可能带来竞争 但《Naraka Bladepoint Mobile》在动作大逃杀玩法上的成熟度更高 两者有望在同一品类中共存 [2] - NetEase的《Where Wind Meet PC》原定于7月26日上线 但由于与《Naraka Bladepoint Mobile》的发布时间过于接近 可能会调整上线日期 [4] 财务数据 - NetEase的市值为599亿美元 企业价值为432亿美元 3个月平均日交易量为1 582亿美元 [5] - 预计2024年收入为1100 941亿人民币 2025年为1215 943亿人民币 2026年为1328 292亿人民币 [5] - 预计2024年EBITDA为357 304亿人民币 2025年为400 492亿人民币 2026年为441 621亿人民币 [5] - 预计2024年每股收益为6 90美元 2025年为7 79美元 2026年为8 44美元 [5] 估值与前景 - NetEase的12个月远期市盈率为14倍 仍高于2022年10月的10年低点 预计上行风险大于下行风险 [4] - 尽管PC游戏收入面临压力 但《Naraka Bladepoint Mobile》的推出和《FWJ》的终端价值改善 基本面正在好转 [4]

投资评级 - 报告对网易的评级为“买入”，目标价从132.5美元微调至130.5美元 [2][5] 核心观点 - 网易2023年第四季度总收入同比增长7%至271亿元人民币，低于市场预期的282亿元人民币，主要由于PC游戏表现疲软及竞争加剧 [2] - 非GAAP净利润同比增长53%至74亿元人民币，略低于市场预期，主要由于营销费用同比增长24% [2] - 2023年全年总收入和非GAAP净利润分别同比增长7%和43% [2] - 尽管2023年第四季度游戏收入增长放缓，但报告对2024年游戏产品线持乐观态度，预计游戏收入将同比增长9% [2] - 非游戏业务表现稳健，创新业务及其他收入同比增长13%至28亿元人民币，主要得益于严选的强劲表现 [2] - 毛利率显著改善，2023年第四季度毛利率同比提升9.8个百分点至62.0%，主要由于游戏业务利润率提升 [2] 财务表现 - 2023年第四季度游戏及相关增值服务收入同比增长10%至209亿元人民币，低于市场预期的218亿元人民币 [2] - 移动游戏业务表现强劲，其中《蛋仔派对》在2024年春节期间日活跃用户突破4000万，《Justice》系列活跃用户达到1亿 [2] - 云音乐收入同比下降16%至20亿元人民币，主要由于社交娱乐业务调整 [2] - 有道收入同比增长2%至15亿元人民币 [2] - 2023年全年股息和股票回购总额达到132亿元人民币，约占市值的3% [2] 估值与预测 - 报告采用分部加总法（SOTP）对网易进行估值，目标价为130.5美元，其中在线游戏业务估值为121.6美元，占93.2% [8] - 预计2024年收入将同比增长8.8%至1125亿元人民币，2025年和2026年分别增长5.4%和3.5% [3][11] - 预计2024年调整后净利润将同比增长1.7%至331.7亿元人民币，2025年和2026年分别增长5.9%和6.1% [11] 行业对比 - 网易的2024年EV/EBIT估值为14倍，与行业平均水平一致 [8] - 在线游戏行业的平均EV/EBIT为14倍，教育行业的平均EV/收入为3.3倍，社区行业的平均EV/收入为2.1倍，电商行业的平均EV/收入为1.1倍 [9][10]

核心观点 - 中国政府对游戏行业监管高层进行人事调整，以缓解此前拟议限制措施引发的股市震荡 [1] - 行业龙头公司股价在消息公布后出现反弹，市场预期政策可能放松 [2] - 监管部门近期释放缓和信号，包括批量审批新游戏 [3] 监管动态 - 中共中央宣传部出版局局长冯士新被免职，其分管的国家新闻出版署(NPPA)上月发布限制游戏消费和参与度的草案 [1] - 草案内容包括禁止每日登录奖励、强制玩家对战等激励机制，并要求对危害国家安全的内容进行审查 [4] - NPPA在圣诞节单日批准105款新游戏，创2022年7月以来单次审批数量新高 [3] 市场反应 - 腾讯股价周三上涨1.2%至38.42美元(300.20港元)，网易上涨1.5%至19美元(148.30港元) [2] - 行业股票近期缓慢回升，但腾讯股价仍较12月峰值下跌超5%，网易下跌超11% [3] - 草案发布曾导致游戏类股票市值蒸发800亿美元 [1] 政策内容 - 拟议规则包含消费限额设置、弹出"非理性消费"警告提示 [4] - 要求游戏公司实施年龄验证机制并限制未成年人访问 [4]

财务数据和关键指标变化 - 2023年第一季度总净收入达250亿元人民币 同比增长6% 归属于网易股东的净利润为68亿元人民币 同比增长54% [1][2] - 游戏及相关增值服务净收入201亿元人民币 同比增长8% 移动游戏收入占在线游戏运营总净收入的72% [1][2] - 有道净收入12亿元人民币 同比下降3% 主要受1月疫情影响 [1][2] - 云音乐净收入20亿元人民币 同比下降5% 主要因社交娱乐服务收入下降 [1][2] - 创新业务及其他净收入19亿元人民币 同比增长近13% 主要得益于严选贡献增加 [1][2] - 整体毛利率达59.8% 同比提升5.3个百分点 游戏业务毛利率接近67% 创七年新高 [1][2] 各条业务线数据和关键指标变化 游戏业务 - 《梦幻西游》系列旗舰产品收入持续稳定增长 通过春节期间的节日活动和扩展包保持用户粘性 [1][2] - 新游戏《蛋仔派对》成为第一季度中国iOS下载量最高的游戏 用户每周创作超100万个UGC内容 [1][2] - 《第五人格》五周年之际实现净收入新高 得益于与日本动漫《文豪野犬》的联动活动 [1][2] - 即将推出的新游戏包括6月30日上线的《逆水寒》手游 6月8日上线的《巅峰极速》以及6月20日上线的《赛车大师》 [1][2] 有道业务 - STEAM课程恢复增长轨迹 冠军班学员在英国青少年围棋公开赛青年组夺冠 [1][2] - 有道词典笔X5和P5在12种复杂场景下实现100%准确率 智能学习板升级提供专业化单词训练 [1][2] - 有道方读儿童数字阅读服务总账单同比增长近40% [1][2] 云音乐业务 - 在线音乐MAU持续稳定增长 付费率保持在20%左右 [1][2] - 注册独立艺术家累计达63万 通过"新声力量计划"等项目扶持新人 [1][2] - 与摇滚唱片续签协议 新增与动画工作室Comix Wave Films的音乐授权合作 [1][2] 严选业务 - 严选七周年之际 宠物用品、家居清洁等品类实现显著同比增长 [1][2] - 建立独立生产线保障产品质量 与供应商共建联合实验室提升创新能力 [1][2] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 全球化战略持续推进 海外已设立超10家自研游戏工作室 覆盖日本、美国、加拿大和欧洲 [1][2] - 新成立Anchor Point Studios和Bad Brain Game Studios 专注开发动作冒险类游戏 [1][2] - 将AI技术深度应用于游戏开发 《逆水寒》手游采用机器学习技术打造开放世界体验 [1][2] - 面对行业竞争 公司强调通过玩法创新和技术应用保持竞争优势 特别是在MMORPG领域的领先地位 [1][2] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 未观察到宏观经济疲软对游戏行业的影响 对中国及海外市场保持信心 [1][2] - 云音乐调整直播业务策略 更注重可持续盈利能力 毛利率从12%提升至22.4% [1][2] - 预计通过持续优化成本结构和收入分成策略 云音乐将实现现金流盈亏平衡 [1][2] 其他重要信息 - ESG表现优异 董事会女性占比达40% 领先国际平均水平 [1][2] - 2022年单位净收入温室气体排放减少5% 连续五年入选福布斯全球最佳雇主 [1][2] - 现金储备充足 截至2023年3月底净现金达951亿元人民币 [1][2] 问答环节所有的提问和回答 关于宏观经济对游戏行业影响 - 管理层表示尚未观察到消费疲软对游戏业务的影响 对中国及海外市场保持信心 [1][2] 关于《逆水寒》手游测试反馈 - 测试获得积极反馈 游戏满足不同类型玩家需求 计划6月30日正式上线 [1][2] - 该游戏深度应用AI技术 从游戏+AI转向AI+游戏的基础架构 [1][2] 关于《蛋仔派对》发展前景 - 对成为可持续的家庭派对游戏充满信心 计划拓展海外市场 [1][2] 关于海外工作室投资计划 - 目前拥有近20家海外工作室 预计明后年将有重磅作品面世 [1][2] 关于游戏业务高毛利率原因 - 主要得益于规模增长、终止低利润率授权游戏以及渠道成本优化 [1][2] 关于云音乐直播业务调整 - 为提升盈利能力主动调整直播业务 聚焦音乐爱好者 预计将逐步实现盈亏平衡 [1][2]