报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 网易宣布2024年第三季度财务结果：总收入同比下滑4%至人民币262亿元，基本符合彭博一致预期；营业利润同比下降5%至人民币71.5亿元，符合彭博一致预期的人民币72.2亿元。2024年第三季度收入同比下降，主要由于基数较高以及某些新游戏表现不及预期。展望未来，预计将在不久后推出新的游戏产品。漫威竞争对手和风相遇的地方在2024年12月将是关键的催化剂，其表现将主导网易在2025财年的估值和收入增长。下调了2024至2026财年的总收入预测，降幅为5-6%，以反映某些新游戏表现不及预期的情况。调整了基于收益折现法的目标股价至125.5美元（此前目标价为130.0美元） [1] 根据相关目录分别进行总结 游戏收入承压 - 游戏及相关增值服务收入在2024年第三季度同比下降4%，达到人民币209亿元。移动游戏收入同比下降10%，降至人民币143亿元，主要原因是基数较高的影响。PC游戏收入在2024年第三季度同比增长29%，达到人民币59亿元，主要得益于游戏的重新发布。魔兽世界和炉石传说在中国DAU的增长了50%和超过150%，分别相比它们关闭前的水平。展望未来，备受期待的作品风相遇的地方和漫威竞争对手都在12月推出，这可能成为公司2025财年游戏收入增长的关键驱动力。该公司还计划推出其备受期待的ACG开放世界作品的一系列线下技术测试。Mugen项目到今年年底 [1] 非游戏业务稳步发展 - 网易云音乐营收在2024年第三季度同比增长1%至人民币20亿元，这得益于在线音乐业务稳健的收入增长势头。有道营收在2024年第三季度同比增长2%至人民币16亿元，主要驱动因素是智能设备和在线营销服务的收入增长，但这一增长部分被学习服务收入的下降所抵消。创新业务及其他业务营收同比下降10%至人民币18亿元，主要原因是新闻媒体服务广告收入的减少 [2] 加快股份回购，提升股东回报 - 网易的经调整营业利润率在2024年第三季度同比下降了0.4个百分点至27.3%，主要原因是加大了销售和研发支出的投资。公司在2024年第三季度加快了股票回购的步伐，期间回购了630万股美国存托凭证，总成本为5.43亿美元（环比增长98%，相当于截至11月14日市场市值的约1%）。从估值角度来看，网易2025财年的预期市盈率为10倍，较其过去两年的历史平均市盈率低31%，认为这提供了有吸引力的风险回报比 [3] 业务预测更新和估值 - 采用部分加总（SOTP）估值方法对网易的四大主要业务板块进行估值。基于SOTP方法得出的目标价为125.5美元，包括：网络游戏业务118.4美元(占总估值的94.3%)，基于15倍2025E企业价值/息税前利润，与行业平均水平相当；有道0.7美元(占总估值的0.6%)，基于1.0倍2025E EV/收入，与行业平均水平持平；网易云音乐业务3.2美元(占总估值的2.6%)，基于2.8倍2025E企业价值/收入，与行业平均水平相当；创新业务和其他业务的1.5美元(占总估值的1.2%)，基于0.8倍2025E企业价值/收入，与行业平均水平相当；净现金1.7美元 [13]