报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][63][65] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是广州垃圾焚烧龙头，掌握优质项目，资本开支结束，随产能爬坡，业绩、ROE、自由现金流均上行，具备长期分红能力，预计2024 - 2026年归母净利润为7.72/9.07/10.02亿元，同增5.1%/17.5%/10.5%，对应PE 16/14/13倍，对标可比公司应存估值溢价 [6][63][65] 根据相关目录分别进行总结 背靠广州市政，聚焦垃圾发电 - 报告研究的具体公司是广环投旗下国资平台、广州市垃圾发电唯一主体，深耕垃圾发电业务近20年，截至2024Q3末，控股运营14个垃圾焚烧发电项目和4个生物质处理项目，参股运营2个垃圾焚烧项目，2025年1月拟收购忻州市洁晋发电有限公司41%股权，交易完成后持股比例将提至90% [9] - 2019 - 2023年业绩持续增长，2023年营收35.36亿元，同比增长7.38%，归母净利润7.35亿元，同比增长2.71%，2019 - 2023年营收/归母净利润复合增速分别达24.87%/55.41%，二期项目未确认补贴收入，盈利被低估 [12] - 2024Q1 - 3业绩短期承压，营收27.95亿元，同比增长3.08%，归母净利润6.48亿元，同比下降2.19%，剔除信用减值影响，加回信用减值后的营业利润为6.83亿元，同比下降8.3%，毛利率43.01%，同比下滑5.66pct，随产能爬坡盈利将提升 [13] - 自由现金流转正，2019 - 2023年净现比维持1.5+，2023年当期回款率66%，同比下滑6pct，未来应收回款有望改善，2023年自由现金流转正，预计持续增厚，公司规划2023 - 2025年分红比例不低于60%，2023年分红比例63.7% [18] - 2024年股权融资后资产负债率降幅明显，2024Q3同比下滑9.7pct至57.6%，ROE有所下降，2024Q1 - 3 ROE同比减少2.3pct至6.3%，未来随产能爬坡ROE有望回升 [20] 在手项目均已投运，广州垃圾量具备自然增长潜力 - 截至2024Q3，报告研究的具体公司垃圾焚烧在手产能合计3.2万吨/日，均已投运，产能利用率尚在爬坡阶段，2023年垃圾处理产能利用率/垃圾焚烧发电产能利用率分别提升至71%/53%，未来预计持续提高 [22] - 广州为人口净流入区域，生活垃圾量预计保持稳定增长，公司在广州市垃圾焚烧产能为3.0万吨/日，2024年广州市生活垃圾终端设施处理原生垃圾总量为809.27万吨，同比增长2.24%，日均处理原生垃圾量2.22万吨，根据规划，2025 - 2035年垃圾量复合增长率约7%，可助力公司垃圾焚烧产能利用率每年提高5pct [26] 广州区位优势明显，盈利+现金流长期有保障 - 垃圾焚烧发电收入主要来源于垃圾处理费和上网电费，存量项目发电补贴为国补+省补两级分摊 [29] - 报告研究的具体公司垃圾焚烧业务单吨收入与单吨毛利领先同业，2023年单吨收入为417元/吨，单吨毛利190元/吨，在71%的产能利用率下ROE达9.3%，达行业中位水平，未来产能爬坡ROE有提升空间 [30] - 高处理费、高吨发和高电价带来高收入，2020 - 2022年公司垃圾焚烧发电项目平均垃圾处理价格分别为146、140、147元/吨，较行业当年新增招投标项目平均垃圾处理费高出90%、56%、57%；2023年/2024H1吨发高达525/568度/吨，较9家垃圾焚烧上市公司均值高出36%/46%，2023年/2024H1吨上网高达445/483度/吨，较10家垃圾焚烧上市公司均值高出31%/41%；广东省燃煤标杆电价以0.453元/度居全国首位，高于全国平均水平0.370元/度 [34][37] - 报告研究的具体公司收入结构更健康，对国补依赖度低，2023年国补收入占垃圾焚烧运营收入比重为7%，小于行业平均水平（国补占比16%），垃圾处理费由地方政府支付，广州财力强回款有保障，上网电费中省补和标杆电价回款也有保障 [41] 掺烧提高产能利用率，拓展供热增厚收益 - 广州市存量陈腐垃圾超8000万吨，预计收入规模超百亿，经测算，掺烧存量陈腐垃圾的潜在收入空间154亿元，2023年公司已开展陈腐垃圾掺烧试验，未来将推进多个存量垃圾复挖项目，提升产能利用率，广州市生态环境局支持公司掺烧一般工业固废，控制掺烧比例在30%以内 [43][44][48] - 假设由陈腐垃圾填补产能缺口，在单吨垃圾处理费为150元/吨和无处理费两种情景下，单吨毛利/单吨净利分别为223/141元、73/39元，相对2023年毛利/净利分别增厚47%/64%、15%/18%；假设由不同热值工业固废填补产能缺口，在吨发电量960、1280、1600度/吨三种情景下，单吨毛利/单吨净利分别为155/87元、250/149元、345/211元，相对2023年毛利/净利分别增厚33%/40%、53%/68%、73%/96% [49][51] - 政策鼓励垃圾发电兼顾供热，广州新型供热模式扩宽供热半径，报告研究的具体公司在广州市内拥有6大循环经济产业园，有助于开发企业蒸汽需求，2023年公司垃圾焚烧发电项目向周边工业企业提供蒸汽合计13.56万吨 [54] - 报告研究的具体公司发电供热比为0.7%，有较大提升空间，假设单吨垃圾可产生蒸汽量2 - 2.5吨，单吨蒸汽售价150元/吨时，供热较发电单吨垃圾增收70 - 105元 [58] 盈利预测与投资评级 - 预计报告研究的具体公司2024 - 2026年产能利用率有望达78%、86%和92%，对应归母净利润为7.72/9.07/10.02亿元，同比增长5.1%/17.5%/10.5% [63] - 选取军信股份等6家公司作为可比公司，可比公司对应2024年PE均值为15倍，PB（MRQ）均值为1.55，报告研究的具体公司PB（MRQ）为1.23倍，对应2024年PE为16倍，考虑其区位优势等，对标可比公司应存估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级 [65]

股东大会信息 - 2025年第一次临时股东大会于3月3日在广州越秀区召开[2] - 出席会议股东及代理人449人，所持表决权股份占比83.7911%[2] - 6名董事、3名监事及董事会秘书出席会议[4][5] 议案表决情况 - 子公司合作协议关联交易议案A股同意票占比98.0436%[6] - 向忻州市洁晋发电财务资助展期议案A股同意票占比99.7379%[6] 律师意见 - 律师认为股东大会召集、召开及表决程序合法，决议有效[9]

会议安排 - 2025年2月14日董事会审议通过召开2025年第一次临时股东大会议案[4] - 2025年2月15日发布召开股东大会通知[5] - 2025年3月3日14:30股东大会现场会议在广州召开[7] 参会情况 - 449人出席股东大会，代表股份754,120,135股，占比83.7911%[8] - 4人出席现场会议，持股660,000,100股，占比73.3333%[8] - 445人网络投票，持股94,120,035股，占比10.4578%[8] 议案表决 - 《子公司合作协议暨关联交易议案》，同意92,278,809股，占比98.0436%[12] - 《财务资助展期暨关联交易议案》，同意752,143,779股，占比99.7379%[14] 其他 - 股东大会召集人为公司董事会[10] - 律师认为会议决议合法有效[16]

项目信息 - 兴丰项目服务期限3年，预估处理存量垃圾237万吨，综合处理单价291.52元/吨，子公司收入单价160.05元/吨[11] 公司财务数据 - 广州环投环境服务有限公司注册资本25,500万人民币，截至2024年12月31日资产总额13.80亿元，净资产4.84亿元，2024年营收3.44亿元，净利润0.44亿元[15][16] - 广州环净环保工程有限公司截至2024年12月31日资产总额2.93亿元，净资产0.57亿元，2024年营收1.73亿元，净利润0.06亿元[17] - 广州环投环境集团有限公司截至2024年12月31日资产总额21.09亿元，净资产5.06亿元，2024年营收10.04亿元，净利润0.25亿元[18] 会议信息 - 2025年2月14日召开独立董事专门会议等审议关联交易议案[12][13] - 现场会议2025年3月3日14:30在广州市越秀区流花路121号越秀国际会议中心南塔10楼会议室召开[8] - 网络投票2025年3月3日9:15 - 9:25，9:30 - 11:30，13:00 - 15:00；互联网投票2025年3月3日9:15 - 15:00[8] - 会议审议子公司签订合作协议暨关联交易、向忻州市洁晋发电有限公司提供财务资助展期暨关联交易[8] 关联交易与财务资助 - 含本次关联交易，公司及下属子公司过去12个月关联交易累计金额超公司最近一期经审计净资产绝对值的5%，需提交股东大会审议[13] - 公司拟对向忻州市洁晋发电有限公司提供的32852.90万元财务资助展期12个月至2026年3月5日[27][28] - 本公告披露日前过去12个月内，除本次展期财务资助外，公司与洁晋公司财务资助类别相关关联交易累计金额为3277.36万元[32] - 本次财务资助展期后，公司提供财务资助总余额为36,130.26万元，占公司最近一期经审计归属于母公司净资产的比例为4.63%[47] 股权收购 - 2025年1月公司拟以32967.347万元收购忻州市洁晋发电有限公司41%股权，交易完成后持股比例将由49%提升至90%[28] 合作公司信息 - 忻州市洁晋发电有限公司注册资本12040.8163万元，普能榕公司持股51.00%，公司持股49.00%[33][34] - 2023年12月31日洁晋公司资产总额205,241.71万元，负债总额184,371.85万元，净资产20,869.85万元[36] - 2024年9月30日洁晋公司资产总额233,798.64万元，负债总额182,952.56万元，净资产50,846.08万元[36] - 2023年度洁晋公司营业收入46,754.55万元，净利润 -2,473.37万元[36] - 2024年1 - 9月洁晋公司营业收入15,392.85万元，净利润1,852.80万元[36] - 普能榕公司注册资本6,105.00万元，自然人王欢持股99%[39]

项目情况 - 兴丰项目服务期3年，预估处理存量垃圾237万吨，综合处理单价291.52元/吨，子公司处理收入单价160.05元/吨[2] 关联交易 - 公司及子公司过去12个月关联交易累计超最近一期经审计净资产绝对值5%，需股东大会审议[3] 子公司业绩 - 广州环投环境服务2024年末资产13.80亿元、净资产4.84亿元，营收3.44亿元、净利润0.44亿元[4] - 广州环净环保工程2024年末资产2.93亿元、净资产0.57亿元，营收1.73亿元、净利润0.06亿元[6] - 广州环投环境集团2024年末资产21.09亿元、净资产5.06亿元，营收10.04亿元、净利润0.25亿元[8] 交易决策 - 2025年2月14日独立董事同意议案提交董事会，交易需股东大会审议，关联股东回避表决[14] - 保荐人认为交易决策程序合规，将增加处理量、提高产能利用率，无损害股东利益和影响独立性问题[15]

现金管理决策 - 公司拟用不超35亿元或等值外币闲置资金现金管理[2] - 现金管理自董事会通过起12个月内有效，单产品期限不超12个月[5] - 2025年2月14日董事会审议通过现金管理议案[12] 产品选择与授权 - 购买安全性高、流动性好、低风险产品[4] - 授权管理层或其授权人士行使投资决策权并签合同[6] 风险控制与监督 - 按职能分离原则健全审批和执行程序[8] - 财务部门跟踪理财项目进展，控制风险[8] - 独立董事、监事会可监督检查资金使用[9] 财务管理 - 财务部门建立台账管理理财产品并核算[10] 保荐意见 - 保荐人对现金管理事项无异议[15]

市场扩张和并购 - 2023年1月公司收购洁晋公司49%股权[2] - 2025年1月拟32967.347万元收购洁晋公司41%股权，持股提至90%[3] 财务资助 - 2023年提供32852.90万元股东借款，期限至2025年3月5日[2] - 拟对32852.90万元财务资助展期12个月至2026年3月5日[3] - 展期后财务资助总余额36130.26万元，占净资产4.63%[21] 洁晋公司数据 - 2023年底资产205241.71万元，负债184371.85万元，净资产20869.85万元[9] - 2024年9月资产233798.64万元，负债182952.56万元，净资产50846.08万元[9] - 2023年营收46754.55万元，净利润 -2473.37万元[9] - 2024年1 - 9月营收15392.85万元，净利润1852.80万元[9] 决策程序 - 2025年2月14日董事会通过财务资助展期议案[22] - 独立董事会议认为交易公平合理，同意提交董事会[24] - 事项需提交股东大会，关联人放弃投票权[24] - 保荐人认为决策程序合规，风险可控[25]

项目情况 - 兴丰项目服务期3年，预估处理存量垃圾237万吨，综合处理单价291.52元/吨[4] - 公司子公司处理收入单价160.05元/吨，牵头方15个工作日内付款[4][13] 业绩数据 - 2024年环服、环净、环境集团资产、营收、净利润等数据[8][10][11] 交易相关 - 过去12个月关联交易累计超最近一期经审计净资产绝对值5%，需股东大会审议[2][6] - 2025年2月14日审议通过关联交易议案，价格参照市场协商[5][14] 项目影响 - 开展兴丰项目增加垃圾处理量，提高产能利用率，有积极财务影响[16]

财务资助 - 公司拟对洁晋公司32852.90万元财务资助展期12个月至2026年3月5日，利率为LPR[2][4] - 过去12个月除本次展期资助外，与洁晋公司财务资助类关联交易累计3277.36万元[2][9] - 财务资助展期金额约占公司最近一期经审计归母净资产4.21%[23] 股权收购 - 公司拟32967.347万元收购洁晋公司41%股权，持股将提至90%[4] 洁晋公司数据 - 2023年底资产205241.71万元、负债184371.85万元、净资产20869.85万元[12] - 2024年9月资产233798.64万元、负债182952.56万元、净资产50846.08万元[12] - 2023年营收46754.55万元、净利润 - 2473.37万元[13] - 2024年1 - 9月营收15392.85万元、净利润1852.80万元[13] 其他 - 财务资助展期已获董事会通过，尚需股东大会审议[2][6] - 截至公告日公司无逾期未收回财务资助金额[25]

现金管理决策 - 公司拟用不超35亿元或等值外币闲置自有资金进行现金管理[2][4][10] - 2025年2月14日董事会审议通过现金管理议案[2][10] 管理安排 - 期限自审议通过日起12个月，单个产品投资期不超12个月[8][10] - 购买安全性高、流动性好、低风险产品[2][7][11] - 授权管理层决策，财务部实施[9] 风险与保障 - 金融市场影响大，短期收益不可预期[2][11] - 按三分离原则确保资金安全[12] 影响与认可 - 不影响日常和主业，利于提高收益[14] - 保荐人对现金管理事项无异议[15]