文章核心观点 - 大宗供应链企业作为中游流通组织者，有信用、资金等优势，通过三种途径套利盈利，财务特征有共性也有分化；厦门国贸聚焦供应链主业，横纵布局双向成长，当前基本面或筑底，攻守兼备，首次覆盖给予“增持”评级 [1][2][3] 商业模式 - 大宗供应链企业是中游流通组织者，有信用、资金、经营、物流等优势，通过时间、空间、形式三种途径平抑商品时空矛盾并套利，基于价差、基差、息差等盈利 [1] - 大宗供应链企业财务特征上高周转和低利润率是共性，但企业间经营杠杆不同导致利润率波动率、杠杆率、周转率表现分化 [1] 厦门国贸经营情况 - 公司于2020年、2022年相继剥离房地产业务和金融服务业务，战略聚焦供应链管理业务主业，积极布局大健康等新兴赛道 [2] - 经营结构覆盖金属、能化、农牧三大板块，黑色金属与纸业为传统优势品类，市占率居行业前列，各板块收入、业绩和利润率随商品周期有波动，中长期成长中枢基于总体规模提升 [2] - 横向看，公司营收和利润增速处于行业中上游，ROE及归母净利率相对稳健 [2] 成长路径 - 2023年国内大宗商品供应链市场空间40 - 50万亿元，CR5仅4.1%，公司份额0.85%，对标海外企业市占规模有提升空间 [2] - 国际大宗供应链企业主要发展路径为横向扩品类与纵向拓链条，公司横纵双轮布局并出海：横向拓展新能源及多元新品类；纵向整合产业上下游并补全物流资产；沿“一带一路”布局，2018 - 2023年沿线供应链管理业务CAGR达27% [2] 投资逻辑 - 短期农产品负面影响消退，黑色系金属需求有望筑底，公司基本面风险或已出清；中长期横纵多元布局完善，实施股权激励，经营稳定向上 [3] - 政策端托底需求，公司基本面或已筑底，高分红率和股息率有防守价值，进有业绩估值弹性，退有高股息率防守，是胜率、赔率平衡的优选配置 [3] - 预计2024 - 2026年营业收入分别为3890.53亿元、4046.09亿元、4188.37亿元，同比分别 - 16.91%、+4.00%、+3.52%；归母净利润分别为12.19亿元、16.07亿元、20.88亿元，同比分别 - 36.34%、+31.85%、+29.93%；对应PE分别为11倍、9倍、7倍，首次覆盖给予“增持”评级 [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖厦门国贸，给予“增持”评级 [1][124] 报告的核心观点 - 厦门国贸作为中游流通组织者，商业模式为高周转低利润率，战略聚焦供应链管理业务主业，积极布局大健康等新兴赛道，通过横纵布局双向成长，海外业务打开空间，当前基本面风险或已出清，兼具进攻与防守价值 [7][8][9][10] 根据相关目录分别进行总结 商业模式：中游流通组织者，高周转低利润率 - 大宗供应链企业利用商品时空供需矛盾，通过提供或组织加工、物流和仓储进行套利，基础商业模式包括原材料 - 产成品价差、区域价差和期现价差套利 [15] - 经营模式分为自营和代理两种，自营模式赚取进销差价，代理模式赚取纯服务费，新收入准则实施后收入计量有变化 [18] - 经营模型中品类、模式和商品周期共同决定利润率，风险管理很重要 [19] - 盈利模型包括商品价格决定收入但利润率更多挂钩波动率、敞口增厚收益套保平抑风险、上下游账期及信用错配中游强资信赚取信用利差 [24][27][28] - 财务特征整体为高周转低利润率，但经营杠杆不同企业间表现分化 [31] 厦门国贸：聚焦核心，穿越周期 - 公司发展历程分三个阶段，从分散布局到聚焦供应链管理业务，同时积极布局新兴赛道 [37] - 背靠厦门市国资委，股权结构稳定，截至2024Q3，地方国资直接及间接合计持有公司35.82%股权 [38] - 是国内大宗供应链领军企业，金属及纸制品为优势品类，2022、2023年钢材、铁矿、铜矿和纸制品市占处于前列 [43] - 2021 - 2024年持续剥离金融服务和房地产板块非核心业务资产，将重心放在大宗商品供应链业务 [44] - 供应链业务主导营收，金属及金属矿产是主力品种，收入中长期成长主要由量增带动 [49][52] - 供应链业务毛利率与期现毛利率多数年份在1% - 3%区间波动，结合套期保值损益测算更贴近实际盈利情况 [53] - 营收、利润增速位列行业中上游，利润率和ROE表现相对稳健 [55] - 建立完备风控体系，主力品种结算方式严格，信用减值损失占收入比重稳定在较低水平 [58] 路径：横纵布局双向成长，海外业务打开空间 - 国内大宗供应链市场分散，头部集中度在提升，与全球市场对比规模远未达上限，厦门国贸市占率有提升空间 [62] - 海外成熟供应链企业核心扩张方向为横向扩品类和纵向拓链条，国内企业需转型升级品类结构和产业布局 [72][77] - 厦门国贸持续扩张包括新能源在内的新品种，多元布局对冲需求波动，新能源有望成为新增长驱动 [79][80] - 通过战略合作合资、股权投资等形式在优势品类实现全链条布局，并将模式复制到其他品类 [84] - 以轻重资产结合、合资合作模式布局物流资产，物流设施逐步补全 [88] - “一带一路”沿线业务规模稳步扩张，2018 - 2023年CAGR达27%，海外市场布局打开成长空间 [95] - 布局“1 + 3”医疗健康业务板块，健康科技业务通过收并购扩张，处于发展早期但增速较快 [98] 投资逻辑：周期筑底，攻守兼备 - 农产品板块负面影响或逐步消退，黑色金属业务景气度或已筑底，公司基本面风险逐步出清 [100][103] - 推出两期股权激励绑定核心骨干，经营稳定性有望延续，单位人效有提升空间 [114] - 大宗物流板块高股息率已计价周期风险溢价，公司分红率和股息率领先，当前布局攻守兼备 [115] - 2025年宏观政策宽松，大宗供应链企业有望获增量空间，公司业绩估值修复弹性可期，当前布局可平衡胜率与赔率 [122] - 预计2024 - 2026年营业收入分别为3890.53亿元、4046.09亿元、4188.37亿元，归母净利润分别为12.19亿元、16.07亿元、20.88亿元，对应PE分别为11倍、9倍、7倍 [124]

会议信息 - 公司第十一届董事会2025年度第四次会议通知2月21日送达，2月28日通讯召开[3] - 会议应到董事9人，实到9人[3] 议案表决 - 《关于制定<公司市值管理制度>的议案》全票同意通过[4] - 《关于修订<公司投资管理制度>的议案》全票同意通过[5]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予厦门国贸“买入”评级 [4][5][6][76] 报告的核心观点 - 厦门国贸是大宗供应链龙头之一，以供应链管理业务为核心，积极布局健康科技业务，多元化布局构筑护城河 [5] - 行业正从分散竞争走向头部聚拢，公司有望凭借资源网络、科技能力和财务稳健性优势，率先进入新一轮增长周期 [5][34] - 预计公司2024 - 2026年归母净利润分别为1123/1535/1878百万元，当前估值具备较高性价比 [4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 厦门国贸：大宗供应链龙头之一，布局数字化供应链管理解决方案 - 公司创立于1980年，1996年上市，控股股东为厦门国贸控股集团，实际控制人为厦门市国资委，股东实力雄厚 [15][16] - 主营业务包括供应链管理和健康科技业务，2024年上半年毛利占比分别为93.3%和6.3% [18][19] - 2023 - 2024年Q1 - Q3营收短期承压，2024年H1毛利率提升明显，公司持续降本增效，重视风险管控和股东回报 [22][24][25][26] 供应链管理业务：周期波动下的韧性增长与结构优化 - 行业运营模式从传统贸易转向期现结合，再到供应链服务模式，盈利来源从赚取价差变为服务收益 [28][29][32] - 我国大宗商品市场规模扩容，行业集中度提升，CR4市占率从2018年2.19%升至2022年4.18% [33][34] - 公司供应链管理业务韧性足，优化业务结构，扩大优势品类，布局新兴品类，2024年H1毛利率逆势改善 [36][37][39] - 公司整合渠道，提升服务能力，覆盖关键节点，构建物流网络，强化数字化管理和风控能力 [46][50][52][55] - 公司周转率高、杠杆率低，在规模扩张和风险防控间平衡发展 [58] 持续优化业务结构，增加健康科技领域布局 - 2021年起公司逐步退出房地产业务，2022 - 2023年降低金融业务持股比例，聚焦核心主业 [60][62][65] - 公司布局健康科技业务，以医疗器械为核心，2023年收购派尔特医疗，业务收入和毛利增长显著 [67][68] 盈利预测与评级 - 预计2024年大宗供应链业务收入下滑，2025 - 2026年随经济复苏和业务优化而增长，健康科技业务收入保持高增速 [7][70] - 公司优化业务和产品，拓展高利润品类，预计未来毛利率稳定，费用率稳中有降 [7][70][71] - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为1123/1535/1878百万元，对应PE分别为12.2x、8.9x、7.3x倍，首次覆盖给予“买入”评级 [4][6][76]

股权变动 - 控股股东国贸控股及其一致行动人持股比例从37.030%增至38.131%[2] - 2024.11.1 - 2025.2.14，国贸控股累计增持29,644,900股，占比1.368%，金额19,132.42万元[6] - 2025.1.16 - 2.14，国贸控股增持23,865,500股，占比1.101%[7] 其他 - 本次权益变动不触及要约收购，不导致控股股东及实控人变化[2] - 公司将持续关注增持进展并及时披露信息[9]

会议信息 - 公司第十一届董事会2025年度第三次会议2月7日通知董事，2月12日通讯召开[3] - 会议应到董事9人，实到9人[3] 人事变动 - 同意聘任刘志滔为公司常务副总裁，任期至第十一届董事会任期届满[4] 议案表决 - 《关于修订公司<总裁基金管理办法>的议案》表决通过[5] 人员信息 - 刘志滔1980年10月出生，本科，持公司股份16.75万股[8]

文章核心观点 厦门启润云智能制造有限公司近日成立，由厦门国贸旗下两家公司共同持股 [1] 公司信息 - 公司名称为厦门启润云智能制造有限公司 [1] - 法定代表人为赵东飞 [1] - 注册资本5000万元 [1] - 经营范围包含金属材料制造、钢压延加工、有色金属压延加工、金属结构制造等 [1] - 由厦门国贸旗下厦门国贸金属有限公司、国贸启润（上海）有限公司共同持股 [1]

会议信息 - 公司2025年第一次临时股东大会于1月20日召开[3] - 1月2日公司召开第十一届董事会2025年度第一次会议决议召集本次股东大会，1月3日发布会议通知[6] - 现场会议于1月20日下午14:30在厦门湖里区仙岳路4688号国贸中心5层会议室召开，由董事长主持[7] - 网络投票通过上交所交易系统和互联网投票系统进行，交易系统投票时间为1月20日上午9:15 - 9:25、9:30 - 11:30、下午13:00 - 15:00，互联网投票平台投票时间为1月20日9:15 - 15:00[7] 股东出席情况 - 现场出席股东或其代理人723名，持有公司股份831,667,259股，约占公司股份总数的38.3705%[10] - 通过网络投票的股东593名，持有公司股份33,414,264股，约占公司股份总数的1.5416％[11] 议案表决情况 - 《关于申请2025年度银行等金融机构综合授信额度的议案》852,051,004股赞成，占出席会议股东所持有表决权股份数的98.4937%；12,782,645股反对，占1.4776%；247,874股弃权，占0.0287%[15] - 《关于申请2025年度银行等金融机构综合授信额度的议案》中小投资者表决结果：51,974,623股赞成，占出席会议中小投资者所持有表决权股份数的79.9546%；12,782,645股反对，占19.6640%；247,874股弃权，占0.3814%[15] - 《关于2025年度担保额度预计的议案》862,069,487股赞成，占出席会议股东所持有表决权股份数的99.6518%；2,513,745股反对，占0.2905%；498,291股弃权，占0.0577%[16] - 《关于2025年度担保额度预计的议案》中小投资者表决结果：61,993,106股赞成，占出席会议中小投资者所持有表决权股份数的95.3664%；2,513,745股反对，占出席会议中小投资者所持有表决权股份数的4.6336%[16] - 《关于2025年度使用自有闲置资金进行现金管理的议案》857342122股赞成，占比99.1053%；7492427股反对，占比0.8660%；246974股弃权，占比0.0287%[17] - 《关于2025年度开展外汇衍生品业务的议案》863095937股赞成，占比99.7704%；1611412股反对，占比0.1862%；374174股弃权，占比0.0434%[18] - 《关于2025年度开展商品衍生品业务的议案》863139537股赞成，占比99.7755%；1628612股反对，占比0.1882%；313374股弃权，占比0.0363%[18] - 《关于公司与厦门国贸控股集团有限公司及其控制企业2025年度日常关联交易额度预计的议案》62932530股赞成，占比96.8116%；1697912股反对，占比2.6119%；374700股弃权，占比0.5765%[21] - 《关于公司与福建三钢闽光股份有限公司及其控制企业2025年度日常关联交易额度预计的议案》862736940股赞成，占比99.7289%；1886366股反对，占比0.2180%；458217股弃权，占比0.0531%[22] - 《关于2025年度使用自有闲置资金进行现金管理的议案》中小投资者57265741股赞成，占比88.0941%；7492427股反对，占比11.5258%；246974股弃权，占比0.3801%[17] - 《关于2025年度开展外汇衍生品业务的议案》中小投资者63019556股赞成，占比96.9454%；1611412股反对，占比2.4788%；374174股弃权，占比0.5758%[18] - 《关于2025年度开展商品衍生品业务的议案》中小投资者63063156股赞成，占比97.0125%；1628612股反对，占比2.5053%；313374股弃权，占比0.4822%[19] - 《关于公司与厦门国贸控股集团有限公司及其控制企业2025年度日常关联交易额度预计的议案》中小投资者62932530股赞成，占比96.8116%；1697912股反对，占比2.6119%；374700股弃权，占比0.5765%[21] - 《关于公司与福建三钢闽光股份有限公司及其控制企业2025年度日常关联交易额度预计的议案》中小投资者62660559股赞成，占比96.3932%；1886366股反对，占比2.9018%；458217股弃权，占比0.7050%[22]

参会情况 - 出席会议股东和代理人1316人，持有表决权股份865,081,523股，占比39.9121%[4] - 公司在任董事9人，出席7人；在任监事3人，出席2人[6] 议案表决 - 《关于申请2025年度银行等金融机构综合授信额度的议案》，A股同意票数852,051,004，比例98.4937%[7] - 《关于2025年度使用自有闲置资金进行现金管理的议案》，A股同意票数857,342,122，比例99.1053%[8] - 《关于2025年度开展外汇衍生品业务的议案》，A股同意票数863,095,937，比例99.7704%[8] - 《关于2025年度开展商品衍生品业务的议案》，A股同意票数863,139,537，比例99.7755%[9] - 《关于公司与厦门国贸控股集团有限公司及其控制企业2025年度日常关联交易额度预计的议案》，A股同意票数62,932,530，比例96.8116%[9] - 《关于公司与福建三钢闽光股份有限公司及其控制企业2025年度日常关联交易额度预计的议案》，A股同意票数862,736,940，比例99.7289%[9] 特殊情况 - 5%以下股东对《关于申请2025年度银行等金融机构综合授信额度的议案》同意票数51,974,623，比例79.9546%[10] - 议案6关联股东合计持有公司股份800,076,381股并依法回避表决[11]

业绩总结 - 2024年中期A股每股现金红利0.16元[2] - 以2,167,463,548股为基数，共派发现金红利346,794,167.68元[4] 时间安排 - 股权登记日为2025/1/23，除权（息）日和现金红利发放日为2025/1/24[2][6] 税负情况 - 自然人股东及基金持股1月内税负20%，1 - 12月税负10%，超1年暂免[9][10] - QFII和“沪股通”投资者按10%税率扣税，税后每股派0.144元[10][11] - 居民企业股东不代扣税，每股派0.16元（含税）[11] 发放安排 - 厦门国贸控股等公司现金红利自行发放[8] - 未明确持有人股东红利发至指定托管机构保管[8] 咨询方式 - 咨询权益分派事项联系证券事务部，电话0592 - 5897363[12]