会议信息 - 公司第七届董事会第二次会议通知于2024年8月22日以电子邮件发出[2] - 会议于2024年8月22日16：00在广州子公司会议室召开[2] - 本次董事会应出席董事7名，实际出席7名[3] 议案表决 - 以7票同意通过不向下修正“兴森转债”转股价格议案[6] 股价情况 - 截至2024年8月22日，公司股票至少二十个交易日收盘价低于9.366元/股[7] 未来展望 - 未来三个月内触发向下修正条款亦不提出修正方案[7] - 满三个月后若触发，董事会再开会决定是否修正[7]

可转债发行 - 公司于2020年7月23日公开发行2.689亿美元可转换公司债券，期限5年[3] 转股价格调整 - “兴森转债”初始转股价格14.18元/股，多次调整至13.38元/股[4][5] 向下修正条款 - 截至2024年8月22日触发向下修正条款，本次不行使修正权利[2] - 未来三个月内再次触发亦不提出修正方案，三个月后再决定[2]

员工持股计划 - 2021年预留份额364.50万份由22名认购对象认购[2] - 2021年8月18日1487.90万股过户至专户，占当时总股本1.00%[4] - 分三期解锁，比例30%、30%、40%[5] - 2024年8月19日解锁595.16万股，占目前总股本0.35%[5] 业绩考核 - 2023年业绩考核指标未达标[7] - 2023年归母扣非净利润21690万元，较2020年降26%[7] - 2021 - 2023年合计126684万元，为2020年434%[7] 后续安排 - 将出售595.16万股并返还持有人资金[7][8] - 存续期四年，届满前1个月可申请延长[9] - 变更、终止需经50%以上份额同意并董事会审议[9]

债券发行 - 2020年7月23日公开发行2.689亿美元可转换公司债券，期限5年[4] 转股价格 - “兴森转债”初始转股价格14.18元/股，现调整为13.38元/股[5][6] 转股日期 - 转股起止日期为2021年1月29日至2025年7月22日[3] 价格修正 - 2024年7 - 8月部分交易日收盘价低于转股价70%，可能触发修正条件[3][11] - 连续30个交易日中至少20个低于70%，董事会可提修正方案[7]

报告公司投资评级 - 首次覆盖兴森科技，给予“买入”评级 [1][4][45] 报告的核心观点 - 兴森科技是国内 PCB 样板龙头企业，前瞻布局 IC 载板产业，虽 2023 年受行业需求和竞争影响业绩不佳，但 FCBGA 封装基板产能已建成并获国内厂商认证，后续有望供货 [3] - AI 芯片带动 ABF 与 BT 载板市场需求，兴森科技在 ABF 载板领域先行且通过部分国内客户审核，BT 载板处于国内领先地位，引领国产化进程 [3] - 传统 PCB 行业需求有望复苏，兴森科技作为国内领先制造商优势显著，持续扩充高端线路板产能，将引领国内 PCB 行业 [3] - 公司在 ABF 载板领域布局领先，战略绑定下游客户，虽前期项目费用和产能爬坡影响利润，但长期成长性充足，预计 2024 - 2026 年营业收入增长，给予“买入”评级 [4] 各目录总结 兴森科技：PCB 行业领军企业，引领封装基板国产化进程 - 国内 PCB 行业领军者，先行布局 IC 基板业务：兴森科技成立于 1999 年，前身为 1993 年的广州快捷线路板有限公司，聚焦 PCB 样板业务，2008 年开展小批量板业务，生产基地遍布多地，高端样板数字化工厂效率提升；2012 年启动封装基板建设项目，2015 年收购相关业务，2018 年成为三星 IC 封装基板供应商 [11] - PCB 与半导体两大业务并举，不断拓展产品线：主营业务围绕 PCB 和半导体业务，PCB 业务专注样板快件等制造，应用于多行业，客户集中度低；半导体业务聚焦 IC 封装基板与测试板业务，产品覆盖半导体测试全流程；旗下多家子公司有明确业务定位 [13][14] - 组织架构稳定合理，营业收入稳步增长：股权架构合理稳定，邱醒亚为实际控股人；营业收入从 2018 年的 35 亿元增长至 2023 年的 54 亿元，CAGR 约 9%，2024Q1 同比增长 11%；2023 年 PCB 业务收入占 76%，半导体业务占 20%；受行业影响盈利能力短期承压，2023 年综合毛利率 23%，PCB 业务毛利率 29%，半导体业务毛利率 -5%，研发费用率等有变化 [15][16][19] 先进封装景气度上行，BT、ABF 载板国产化进程持续推进 - 封装基板行业发展强劲，先进封装赋能 AI 计算：封装基板是高端 PCB，有多种优良特性，可分类为刚性、柔性和陶瓷封装基板，刚性应用最广泛；受半导体行业带动，市场规模不断上升，2016 - 2022 年 CAGR 约 18%，预计 2026 年达 214 亿美元；AI 大语言模型对算力需求增长，先进封装赋能 AI 芯片性能提升，带动高性能封装基板需求；封装基板有技术、资金和客户认证三大核心壁垒 [21][22][25] - AI 芯片带动 ABF 载板需求快速增长，国产化进程持续推进：ABF 载板适用于高性能计算芯片封装，PC 是最大消耗市场，服务器等增长快；AI 芯片需求高速增长，预计 2024 年市场规模同比增长 33%达 713 亿美元，推动 ABF 载板市场扩张；ABF 载板市场集中度高，中国台湾、日本和韩国占据主要份额；兴森科技在 ABF 国产化取得进展，2022 年布局相关产能，截至 2023 年末累计投资超 26 亿元，部分产能建成并通过国内客户审核，预计 2024 年二季度量产，国产化率将提升 [26][27][30] - 存储市场复苏拉动 BT 载板，国内企业加速替代进程：BT 载板主要用于存储芯片封装，受存储芯片行业影响大；HBM 技术进步推动存储芯片市场复苏，预计 2024 年市场规模增长至 1529 亿美元，带动 BT 载板需求上行；BT 载板行业集中度高，韩国厂商领先；兴森科技自 2012 年进入该领域，处于国内领先地位，与多家企业合作并供货，正扩大生产规模 [31][32][34] 传统 PCB 行业有望迎来复苏，兴森科技引领业务增长 - 传统 PCB 下游库存压力缓解，有望迎来行业复苏：传统 PCB 是电子设备基础组件，下游应用多元；2023 年受经济影响行业承压，产值预计同比下降 15%至 695 亿美元，2024 年起有望恢复增长，2023 - 2028 年 CAGR 达 5%，2028 年市场规模将达 904 亿美元 [35][36] - 兴森科技引领国内 PCB 市场，持续布局高端板生产：全球 PCB 行业竞争格局分散，产能向中国大陆转移，企业集中在珠三角和长三角地区；兴森科技是国内领先制造商，提供一站式服务，订单品种数领先，营收从 2019 年的 26 亿元提升至 2023 年的 41 亿元，CAGR 约 12%；生产基地全球化布局，积极扩充高端线路板产能 [38][39][40] 盈利预测与评级 - 业绩预测：预计 2024 - 2026 年营业收入分别为 61 亿、72 亿和 88 亿元，同比增长 13%、18%和 23% [42] - 关键假设：PCB 业务受经济影响短期承压，随着复苏和新兴市场带动有望成长，预计 2024 - 2026 年收入增速分别为 21%、6%和 5%，毛利率分别为 21%、21%和 22%；半导体产品业务随着智能终端市场恢复收入有望修复，预计 2024 - 2026 年收入增速分别为 2%、73%和 74%，毛利率分别为 27%、29%和 30% [43] - 评级：公司在 ABF 载板领域布局领先，长期增长动力充足，虽前期项目影响利润但成长性好，引入战略投资者，未来成长确定性高，首次覆盖给予“买入”评级 [45]

市场扩张和并购 - 公司以1090万元认缴国能同芯47.5983%出资额[1] - 国能同芯以2101万元增资成都本原获2.4967%股权[2] 其他数据 - 国能同芯2024年4月募集2290万元并完成备案[1] - 成都本原注册资本为2777.0629万元[3]

报告公司投资评级 公司维持"增持"投资评级 [4] 报告的核心观点 PCB行业领军者，IC载板乘风而起 1) AI大模型、智能驾驶、消费电子复苏等因素带动PCB成长空间广阔 [2] 2) HPC和AI芯片拉动先进封装快速发展，进一步带动材料端IC载板业务增长 [2] 3) 半导体测试板属于高端基板，未来成长空间广阔 [2] 国产替代加速，公司深度收益 1) IC载板关键性技术直逼行业领先水平，高良率和产能利用率恢复 [3] 2) 传统PCB基板通过数字化工厂提升产品良率和利用率 [3] 3) 玻璃通孔技术先见性布局，未来有望深度收益 [3] 4) 半导体测试板具备ATE板全系列快速交付核心竞争力 [3] 盈利预测下调 1) 考虑FCBGA研发投入和CSP正处于爬坡阶段，下调2024-2026年盈利预测 [4] 2) 预测2024-2026年收入分别为62.30、77.51、92.95亿元，EPS分别为0.14、0.31、0.48元 [4] 根据目录分别总结 1. PCB赛道领军者，厚积薄发高速成长 1) 公司自1993年成立以来深耕PCB领域三十年，立足自主研发 [9] 2) 公司产品矩阵丰富，包括PCB、IC封装基板、半导体测试板等 [12][13] 3) 公司股权结构清晰，管理层履历丰富 [19][20] 4) 公司营收稳中有增，但短期盈利能力承压 [24][26][32] 5) 研发投入持续增加，保持技术领先 [33][36][37] 2. AI驱动智能终端，载板迎风而起 1) AI服务器、消费电子和智能驾驶带动PCB需求快速增长 [40][41][47][51][57] 2) 先进封装技术发展带动IC载板需求增长 [74][78][90] 3) BT载板和ABF载板是IC载板的主流形式 [94][96] 4) 国内IC载板市场长期供不应求，国产替代发展空间广阔 [116][119] 3. 深耕PCB三十余年，布局高端板迎增长 1) 公司在CSP封装基板领域具备关键技术优势 [132][133] 2) 公司十余年布局BT载板，国内IC载板领航者 [134][135] 3) 公司加大投入布局ABF载板，产品良率接近海外龙头 [138][139] 4) 公司建设高端样板数字化工厂，提升生产效率 [142][143] 5) 公司布局玻璃基板新领域，打造第二增长极 [146][147][148] 6) 收购北京兴斐实现高阶HDI板技术突破 [150] 7) 公司在半导体测试板领域具备全系列快速交付能力 [152]

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 报告的核心观点 - AI 带动行业快速发展,PCB 产业面临新的发展机遇,高端市场有望实现超越行业的增长 [4] - 公司围绕传统 PCB 业务和半导体业务两大主线开展,在高阶 PCB 领域和 IC 封装基板业务方面布局 [5] - 公司持续推进 FCBGA 封装基板业务的战略性投资,产品良率不断提升,有望带动公司长期成长 [6] 公司财务数据总结 - 公司 2024-2026 年营业收入预计分别为 62.26 亿元、72.39 亿元和 84.23 亿元,年复合增长率为 16.36% [8] - 公司 2024-2026 年归母净利润预计分别为 3.19 亿元、4.89 亿元和 6.70 亿元,年复合增长率为 36.99% [8] - 公司 2024-2026 年 ROE 预计分别为 5.72%、8.31% 和 10.67% [8] - 公司 2024-2026 年 PE 预计分别为 50X、32X 和 24X [8]

项目情况 - 宜兴硅谷“年产印刷线路板168万平方米扩产”项目部分建成投产[1] 环保问题 - 宜兴硅谷配套污染防治设施未全建成且未通过环保“三同时”验收[1] - 未配置RTO和危废仓库废气塔，但废气处理后达标排放[2] 处罚结果 - 无锡市生态环境局对宜兴硅谷从轻处罚，罚款27万元[2] 后续行动 - 宜兴硅谷已签订RTO治理设施购置合同并缴纳罚款[4] 影响说明 - 本次处罚不触及重大违法强制退市情形，不影响公司及宜兴硅谷业绩[5]

转债发行 - 兴森转债发行量26890.00万元（268.90万张），募集资金总额26890.00万元，净额26261.99万元[3] 转债利率 - 兴森转债票面利率第一年0.30%、第二年0.50%、第三年1.00%、第四年1.50%、第五年2.00%[3] 转股信息 - 初始转股价格14.18元/股，最新转股价格13.38元/股[8] - 转股起止日期为2021年1月29日至2025年7月22日[9] 评级情况 - 2024年兴森转债跟踪评级维持本期债券和发行主体信用等级为AA，评级展望稳定[9] 付息安排 - 第四年付息，计息期2023年7月23日至2024年7月22日，票面利率1.50%[10] - 每10张含税派息15.00元，个人和基金持有人实际派息12.00元，境外等持有者派息15.00元[10] - 付息债权登记日为2024年7月22日，除息日和付息日为2024年7月23日[2][11][12] 税收政策 - 个人和证券投资基金债券持有者利息所得税税率20%，由付息网点代扣代缴[14] - 2018 - 2025年境外机构投资境内债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税[15] - 本期债券非居民企业债券持有者利息暂免征收企业所得税[15][16] - 其他债券持有者债券利息所得税需自行缴纳[17] 咨询信息 - 咨询部门为公司证券投资部[18] - 咨询地址在深圳市南山区沙河西路深圳湾科技生态园一区2栋A座8楼[18] - 咨询电话为0755－26062342、0755 - 26634452[18] - 咨询人为陈小曼、陈卓璜[18]