报告公司投资评级 - 首次覆盖兴森科技，给予“推荐”评级 [4][49] 报告的核心观点 - 兴森科技深耕 PCB 行业，受益于下游 AI 拉动与存储芯片国产替代双轮驱动，IC 载板业务有望取得突破 [4][49] 根据相关目录分别进行总结 公司深耕 PCB 产业链，布局 IC 载板领域 - 兴森科技是国内 PCB 样板快件、批量板细分领域龙头企业，2023 年位列全球 PCB 前四十大供应商第二十九名，产品应用多领域，资源遍布三十多国和地区 [1][14] - 公司股权结构稳定，截至 2024 年三季度报，邱醒亚为实际控制人占股 14.46%，另有 14 家一级子公司 [1][16] - 公司 PCB 产品多样，下游行业发展拉动 PCB 需求，预计 2028 年全球 PCB 行业市场规模达 904.13 亿美元，2023 - 2028 年复合增长率 5.4% [19] - 半导体业务聚焦 IC 封装基板和 ATE 半导体测试板，国产化进程加快，产能有望提升，广州基地 BT 载板产能满产，珠海兴科项目已建成部分产能并启动扩产，产品进入小批量量产阶段 [21] - PCB 样板、小批量板营收占比超 75%，IC 封装基板 2020 - 2023 年营收占比不断提升，2023 年占 15.32% [1][23] - 2023 年 PCB 行业景气度下行，产品毛利率波动，公司目前处于业务投入期，2024 年前三季度营收 43.51 亿元同比增 9.1%，归母净利润 - 0.32 亿元同比减 116.59%，因 FCBGA 封装基板业务投入大且未量产 [2][29] - 2020 - 2023 年研发费用持续增加，2023 年为 4.92 亿元同比增 28.46%，用于 IC 封装基板项目投资建厂 [2][33] AI 的发展与存储芯片国产化有望拉动 IC 载板需求 - IC 载板是集成电路封装关键材料，连接芯片与 PCB 母板，有保护、支撑、散热等作用，分 BT 载板和 ABF 载板 [3][37] - AI 芯片市场规模快速增长，预计 2033 年从 2024 年的 144 亿美元增至 2386.7 亿美元，年复合增速 36.6%，成为 ABF 载板增长引擎 [3][41] - 存储芯片市场规模增长，预计 2034 年从 2024 年的 1251 亿美元增至 3920 亿美元，复合年增长率 12.1%，中国市场规模 276.5 亿美元年增长率 12.4%，国产存储芯片突破拉动 BT 载板需求 [3][44] 投资建议 - 预计公司 2024 - 2026 年收入增速分别为 16.32%、23.34%、25.66%；归母净利润分别为 - 1.83、1.41 和 4.02 亿元，对应 EPS 分别为 - 0.11、0.08 和 0.24 元 [4][49]

理财投资 - 公司拟用不超5.5亿元闲置自有资金买理财产品[1][9] - 额度有效期一年，可循环使用，任一时点不超该额度[2][5][6] - 投资品种为低风险短期产品，受托方无关联[3][7] 风险与措施 - 投资受市场波动影响，有操作及管理风险[11] - 公司采取选低风险品种、建台账等风控措施[12] 决策结果 - 董事会、监事会表决均全票同意该理财事项[9] - 监事会认为可提高资金效率、增加收益[14]

担保额度 - 公司为子公司新增担保额度合计不超过51亿元，占最近一期经审计净资产比例95.61%[2] - 子公司为公司及子公司提供担保总额不超过8亿元，占最近一期经审计净资产比例15%[4] - 截至公告日，公司及控股子公司已审批有效对外担保额度累计153.704231亿元，占2023年经审计归母净资产288.16%，占总资产102.91%[48] 子公司情况 - 广州兴森快捷电路科技被担保额度40.5亿元，资产负债率35.12%，公司持股100%[2] - 兴森快捷香港有限公司被担保额度1.8亿元，资产负债率27.68%，公司持股100%[2] - 宜兴硅谷电子科技有限公司被担保额度2亿元，资产负债率47.85%，公司持股100%[2] - 广州兴森快捷电路科技为相关方担保总额不超过5亿元[4] - 宜兴硅谷电子科技有限公司为相关方担保总额不超过3亿元[4] - 2024年1 - 9月宜兴硅谷营业收入4.53亿元，利润总额 - 1.09亿元[18] - 2024年1 - 9月湖南源科营业收入3116.796905万元，利润总额 - 1244.207059万元[22] - 2024年1 - 9月广州兴森营业收入695.711264万元，利润总额 - 5.23亿元[30] - 2024年1 - 9月珠海兴科营业收入2.04亿元，利润总额 - 8004.708681万元[36] - 2024年1 - 9月珠海科技营业收入837.998463万元，利润总额 - 968.530309万元[40] 公司整体情况 - 兴森科技2024年1 - 9月营业收入43.51亿元，利润总额 - 3.66亿元[44] - 2024年9月30日兴森科技资产负债率60.05%[44] - 兴森科技注册资本16.89546248亿元，邱醒亚持有14.46%股份为实际控制人[42]

人事变动 - 兴森科技副总经理刘湘龙因个人原因辞职，不再担任公司任何职务[1] - 辞职报告送达董事会之日起生效，工作已完成交接[1] - 刘湘龙未持有公司股份，辞职不影响公司生产经营[1]

业务额度 - 外汇衍生品交易业务总额度不超7000万美元（或等值外币），可循环使用[3] - 预计动用交易保证金和权利金上限为1000万美元（或等值外币）[3] 业务审批 - 2025年3月14日，董事会和监事会均审议通过开展外汇衍生品交易业务议案[19][20] 业务目的 - 开展业务目的是提高应对外汇波动风险能力等[2] 业务相关 - 交易业务品种包括外汇远期等[4] - 资金来源为公司自有资金，不使用募集资金[7] - 交易对手方为有资格的金融机构[8] - 公司已制定相关制度，配备专业人员并定期培训[12][13]

外汇交易业务 - 拟开展外汇衍生品交易，额度不超7000万美元（或等值外币），可循环使用[3] - 预计动用保证金和权利金上限1000万美元（或等值外币）[3] - 额度有效期一年，单笔超期自动顺延[3] 交易相关 - 资金来源为自有资金，不使用募集资金[3] - 交易对手为有资格金融机构[3] 风险与策略 - 交易存在多种风险[6] - 以锁定成本、规避风险为目的，禁投机[7] - 已制定制度规范交易行为[7] - 选适合、流动性强、风险可控产品[7] - 仅与合法、信用好且有往来银行合作[8]

股东大会时间 - 2025年第一次临时股东大会3月31日召开，现场14:30开始，网络投票9:15至15:00[1][15][17] - 股权登记日为2025年3月26日[2] 会议审议 - 审议《关于申请授信额度的议案》《关于预计担保额度的议案》，提案2需三分之二以上表决权通过[4] 会议登记 - 现场会议登记地点在深圳南山区深圳湾科技生态园一区2栋A座8楼证券投资部[5] - 现场会议登记时间为2025年3月27日9:00 - 12:00，14:00 - 17:00[5] 投票信息 - 网络投票代码为362436，投票简称为兴森投票[14] - 深交所交易系统投票时间为2025年3月31日9:15 - 9:25，9:30 - 11:30和13:00 - 15:00[15] - 深交所互联网投票系统投票时间为2025年3月31日9:15 - 15:00[17] 其他 - 现场会议会期半天，出席者食宿、交通费自理[9] - 备查文件为第七届董事会第六次会议决议[10]

会议信息 - 第七届监事会第五次会议于2025年3月14日11：00召开，通知3月6日发出[2] - 应出席监事3人，实到3人[3] 业务决策 - 以3票同意通过开展外汇衍生品交易业务议案，可应对外汇风险、降费用[5] - 以3票同意通过用不超55000万元闲置资金买理财产品议案，提效率[7]

授信与担保 - 新增/延续综合授信不超80亿元，项目贷款授信不超4.1亿元[6][7] - 公司为子公司提供担保额度不超51亿元[9] - 子公司为公司/子公司提供担保额度合计8亿元[11] 业务开展 - 开展外汇衍生品交易业务，总额度不超7000万美元，保证金和权利金上限1000万美元[17] 资金运用 - 使用闲置自有资金买理财产品，额度不超5.5亿元，有效期一年可循环[18][19] 股东大会 - 2025年3月31日14：30在广州黄埔召开第一次临时股东大会[20]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 报告预计公司2024/2025/2026年分别实现收入60/70/81亿元，实现归母净利润分别为 -2/0.6/4.0亿元，当前股价对应2026年PE为56倍，维持“买入”评级 [9] 公司基本情况 - 最新收盘价13.39元，总股本16.90亿股，流通股本15.00亿股，总市值226亿元，流通市值201亿元，52周内最高/最低价为14.29/8.14元，资产负债率57.8%，市盈率103.00，第一大股东为邱醒亚 [3] 投资要点 FCBGA封装基板持续投入 - 2024年归母净利润预计亏损1.7 - 2亿元，主要受FCBGA封装基板业务费用投入、子公司宜兴硅谷和广州兴科亏损影响，FCBGA封装基板项目整体费用投入超7.60亿元，宜兴硅谷亏损约1.33亿元，广州兴科亏损约0.70亿元 [4] - 因参股公司经营亏损、部分子公司资产减值、递延所得税资产转回等事项，2024年度预计合计影响税后净利润约1.8亿元 [4] FCBGA封装基板进展顺利 - 项目整体投资规模已超35亿，第一期第一阶段产能建设基本到位，已进入小批量生产阶段，聚焦市场拓展和量产爬坡 [5] - 已完成验厂客户数达两位数，样品持续交付认证，良率持续改善，应用领域广泛，预计2025年小批量订单逐步上量 [5] - 公司将持续投入提升技术等能力，加大市场拓展力度，加强成本管控 [5] CSP封装基板逐步回暖 - 2024年度产值稳步上升，主要因主要存储客户份额提升和产品结构优化，珠海项目亏损因产能利用率低，但第四季度订单回暖 [6] - 公司将采取措施提升交付和质量，扩充产品线，优化产品结构，提升工艺和交付能力，加大市场开拓力度 [6][7] AI服务器，光模块助力高端PCB迅猛发展 - 公司在AI领域布局包括PCB和半导体业务，PCB领域宜兴硅谷聚焦相关赛道，北京兴斐启动产线升级改造项目 [8] - 2024年度整体经营表现稳定，利润较好，未来拟增加面向AI服务器等产品产能 [8] - 半导体领域IC封装基板和ATE半导体测试板有各自应用领域和需求 [8] 盈利预测和财务指标 | 年度 | 营业收入（百万元） | 增长率(%) | EBITDA（百万元） | 归属母公司净利润（百万元） | 增长率(%) | EPS(元/股) | 市盈率（P/E） | 市净率（P/B） | EV/EBITDA | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2023A | 5360 | 0.11 | 396.19 | 211.21 | -59.82 | 0.13 | 107.11 | 4.24 | 68.37 | | 2024E | 6020 | 12.31 | 504.05 | -195.85 | -192.73 | -0.12 | -115.51 | 4.51 | 51.24 | | 2025E | 7044 | 17.02 | 1149.75 | 58.54 | 129.89 | 0.03 | 386.45 | 4.46 | 22.24 | | 2026E | 8149 | 15.68 | 1590.85 | 400.84 | 584.70 | 0.24 | 56.44 | 4.13 | 15.80 | [11] 财务报表和主要财务比率 | 财务报表(百万元) | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E | 主要财务比率 | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | 5360 | 6020 | 7044 | 8149 | 营业收入增长率 | 0.1% | 12.3% | 17.0% | 15.7% | | 营业成本 | 4110 | 5045 | 5602 | 6281 | 营业利润增长率 | -92.7% | - | 107.9% | 940.0% | | 税金及附加 | 32 | 90 | 99 | 114 | 归属于母公司净利润增长率 | -59.8% | -192.7% | 129.9% | 584.7% | | 销售费用 | 203 | 205 | 215 | 220 | 毛利率 | 23.3% | 16.2% | 20.5% | 22.9% | | 管理费用 | 481 | 499 | 532 | 562 | 净利率 | 3.9% | -3.3% | 0.8% | 4.9% | | 研发费用 | 492 | 440 | 468 | 497 | ROE | 4.0% | -3.9% | 1.2% | 7.3% | | 财务费用 | 95 | 99 | 113 | 111 | ROIC | -0.3% | -2.8% | 2.3% | 4.0% | | 资产减值损失 | -13 | -60 | -15 | -15 | 资产负债率 | 57.8% | 63.2% | 64.6% | 64.4% | | 营业利润 | 36 | -481 | 38 | 397 | 流动比率 | 1.45 | 1.27 | 1.32 | 1.44 | | 营业外收入 | 9 | 10 | 9 | 9 | 应收账款周转率 | 3.13 | 3.09 | 3.19 | 3.20 | | 营业外支出 | 12 | 19 | 18 | 18 | 存货周转率 | 6.02 | 7.51 | 7.49 | 7.59 | | 利润总额 | 33 | -490 | 29 | 388 | 总资产周转率 | 0.40 | 0.39 | 0.44 | 0.48 | | 所得税 | -91 | -98 | -24 | 23 | 每股收益（元） | 0.13 | -0.12 | 0.03 | 0.24 | | 净利润 | 124 | -392 | 54 | 365 | 每股净资产（元） | 3.16 | 2.97 | 3.00 | 3.24 | | 归母净利润 | 211 | -196 | 59 | 401 | PE | 107.11 | -115.51 | 386.45 | 56.44 | | 每股收益（元） | 0.13 | -0.12 | 0.03 | 0.24 | PB | 4.24 | 4.51 | 4.46 | 4.13 | | 资产负债表 | | | | | 现金流量表 | | | | | | 货币资金 | 2152 | 2039 | 2499 | 3132 | 净利润 | 124 | -392 | 54 | 365 | | 交易性金融资产 | 210 | 210 | 210 | 210 | 折旧和摊销 | 404 | 895 | 1008 | 1092 | | 应收票据及应收账款 | 2097 | 2394 | 2732 | 3168 | 营运资本变动 | -279 | -104 | 3 | -221 | | 预付款项 | 27 | 31 | 36 | 40 | 其他 | -124 | 158 | 178 | 181 | | 存货 | 633 | 711 | 784 | 871 | 经营活动现金流净额 | 125 | 558 | 1242 | 1417 | | 流动资产合计 | 5839 | 6040 | 6972 | 8157 | 资本开支 | -1878 | -1498 | -858 | -858 | | 固定资产 | 4855 | 6310 | 6487 | 6352 | 其他 | 88 | 203 | 39 | 45 | | 在建工程 | 1644 | 717 | 335 | 182 | 投资活动现金流净额 | -1790 | -1295 | -819 | -813 | | 无形资产 | 241 | 301 | 356 | 405 | 股权融资 | 1050 | 0 | 0 | 0 | | 非流动资产合计 | 9096 | 9693 | 9535 | 9293 | 债务融资 | 1851 | 888 | 202 | 202 | | 资产总计 | 14935 | 15733 | 16507 | 17450 | 其他 | -329 | -269 | -164 | -173 | | 短期借款 | 440 | 140 | 140 | 140 | 筹资活动现金流净额 | 2572 | 619 | 38 | 29 | | 应付票据及应付账款 | 1906 | 2438 | 2652 | 3005 | 现金及现金等价物净增加额 | 931 | -113 | 461 | 633 | | 其他流动负债 | 1676 | 2193 | 2497 | 2521 | | | | | | | 流动负债合计 | 4021 | 4771 | 5289 | 5666 | | | | | | | 其他 | 4607 | 5167 | 5369 | 5571 | | | | | | | 非流动负债合计 | 4607 | 5167 | 5369 | 5571 | | | | | | | 负债合计 | 8628 | 9938 | 10658 | 11237 | | | | | | | 股本 | 1690 | 1690 | 1690 | 1690 | | | | | | | 资本公积金 | 612 | 612 | 612 | 612 | | | | | | | 未分配利润 | 2461 | 2270 | 2320 | 2661 | | | | | | | 少数股东权益 | 973 | 777 | 772 | 736 | | | | | | | 其他 | 572 | 446 | 455 | 515 | | | | | | | 所有者权益合计 | 6307 | 5795 | 5848 | 6213 | | | | | | | 负债和所有者权益总计 | 14935 | 15733 | 16507 | 17450 | | | | | | [14]