报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 报告的核心观点 - 招行2024全年业绩回正，Q4息差和非息表现出较高韧性，存贷两旺；ROAA和ROAE保持较高水平 [10] - 长期看，招商银行基本面扎实稳健，战略执行清晰、长期递进且坚定有力；通过在零售领域的长期深耕，积累了一批优质、稳定的零售客户群体，通过体系化经营和金融科技赋能，不断加深其在零售业务领域的护城河 [10] - 招行在银行中具备较高稀缺性，继续看好其长期价值 [10] 报告公司基本数据 - 总股本2,521,984.56万股，已上市流通股2,062,894.44万股，总市值11,371.63亿元，流通市值9,301.59亿元，资产负债率90.05%，每股净资产39.73元，12个月内最高/最低价46.02/30.08元 [3] 报告公司业绩情况 - 2024全年实现营收3374.88亿元，同比-0.48%（Q1 - 3同比-2.9%），归母净利润1483.91亿元，同比+1.22%（Q1 - 3同比-0.62%）；24Q4单季营收同比+7.5%，单季归母净利润同比+7.6% [2] - 核心营收增速降幅收窄，经营压力最大的时间点已经过去；净利息收入/净手续费收入/其他非息收入分别同比-1.58%/-14.28%/+34.13%，Q4单季净利息收入同比+3.0%，扭转连续5个季度净利息收入同比负增的趋势 [6] - 财富管理手续费收入增速边际改善，投资收益支撑其他非息收入；全年净手续费及佣金收入720.94亿元，同比下降14.28%，财富管理手续费收入同比增速-22.7%（1H24同比-32.5%），代理基金/理财/信托/保险业务收入分别同比-19.6%/+44.8%/-33.7%/-52.7%；其他非息收入541.17亿元，同比增长34.13%，投资收益298.80亿元，同比增长34.74%，其他业务收入141.26亿元，同比增长15.9% [6] - 全年净利润恢复正增，在营收压力边际减弱的情况下，招行同步控制信贷拨备计提和成本节约，资产减值损失全年-1.6%，业务管理费同比-3.7%，成本收入比31.89%，同比下降1.07%；全年归母净利润YoY 1.22%，累积增速自前三季度负增转正，单季净利润同比高增7.6% [6] 报告公司息差情况 - Q4单季日均息差环比下行3bp至1.94%，同比降幅收窄至10bp（Q1 - 3单季息差分别同比下降27/17/14bp），资产端收益率由于贷款利率下行仍环比-16bps至3.33%（贷款日均收益率Q4环比-21bps至3.70%），负债端存款付息成本及同业负债成本的优化起到一定对冲，稳定息差；存款日均付息率Q4环比-14bps至1.40% [6] - 2024全年日均息差1.98%，同比下降17bps，其中资产端收益率同比下降26bps，负债端付息率同比下降9bps [6] 报告公司存贷情况 - 资产端投贷共同发力，4季度零售信贷需求回暖，单季零售信贷投放提速，Q4零售新增信贷708亿，个人按揭贷款增量贡献48%、信用卡增量贡献31%，全年按揭贷款实现净投放；Q4对公贷款也实现较好增长，一般对公/票据Q4分别新增897/-310亿，一般贷款单季新增量同比多增；从母行对公信贷口径看，对公领域主要集中在制造业（+301亿）、电力燃气（+271亿）、交运仓储（+183亿）、对房地产领域贷款继续保持环比压降（-78亿、同比-1.5%）；Q4加大金融资产投资力度，共同支撑招行Q4生息资产环比+4.3%（其中贷款/投资类分别环比+1.9%/ +9.7%） [6] - 负债端存款总量基础好，活期化程度提升，Q4招行单季存款增长3639亿，余额同比增速边际提升2pct至11.5%，增量主要贡献自活期存款特别是企业活期（Q4+3006亿），个人活期单季增1992亿，整体存款活期化比例环比提升3.5pct至52.3%，但同比仍有2.6pct的小幅下降 [6] 报告公司优势情况 - 零售财富管理护城河深，截至2024年末，招行管理零售客户总资产(AUM)余额近15万亿元，较上年末增长12.05%，其中管理金葵花及以上客户总资产余额12.2万亿元，较上年末增长12.98%；零售客户存款余额3.8万亿元，较上年末增长15.43%，零售客户存款日均余额中活期占比49.59% [6] - 对公深化优势、增强竞争力，2024年公司客户融资总量(FPA)余额6.2万亿元，其中传统融资3.6万亿元，非传统融资2.6万亿元，非传统融资余额占FPA余额的比例为42.30% [6][7] 报告公司资产质量情况 - 2024年招行不良率/拨覆率0.95%/412%，环比+1bp/-20pct，不良率较年初同比持平，关注类贷款占比环比-1bp至1.29%，逾期90天以上贷款占比不良环比-3.7pct至75.7%，不良率边际变动预计主要是加大认定力度 [10] - 全年招行母行累计不良净生成1.05%，同比上行2bps，测算的单季年化不良生成率1.15%，公司类贷款不良净生成单季仍在0.48%，零售类贷款不良净生成率Q4单季则进一步环比上行10bps至1.71%，其中信用卡不良净生成环比下降至4.16%，其余零售贷款不良净生成则上升至0.84%；测算集团口径下的单季不良净生成0.81%，仍保持在低位 [10] - 分行业看，对公不良率1.06%，较上半年进一步下行7bps，零售不良率则较半年度继续上行6bp至0.96%；房地产行业不良率继续下行至4.74%（母行口径），地产相关需承担信用风险总业务余额已下降至3741亿元 [10] 报告公司投资建议 - 结合公司披露最新财报，调整2025E/2026E/2027E净利润增速为2.1%/5.2%/5.9%，当前股价对应25E PB 0.97X，结合公司基本面和历史估值中枢，给予2025年目标PB 1.2X，对应目标价52.9元，维持“推荐”评级 [10] 报告公司主要财务指标预测 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|337,488|342,713|368,012|389,899| |同比增速(%)|-0.48%|1.55%|7.38%|5.95%| |归母净利润(百万)|148,391|151,445|159,339|168,765| |同比增速(%)|1.22%|2.06%|5.21%|5.92%| |每股盈利(元)|5.82|5.94|6.25|6.63| |市盈率(倍)|7.33|7.18|6.82|6.44| |市净率(倍)|1.03|0.97|0.88|0.80| [8]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 利差韧性支撑净利息收入回暖，盈利增长保持稳健，成本红利支撑息差企稳，扩表速度稳健，不良率环比上行，拨备水平略有下降，短期承压不改业务韧性，关注股息配置价值 [7][8] 根据相关目录分别进行总结 主要数据 - 行业为银行，公司网址为www.cmbchina.com，大股东为香港中央结算(代理人)有限公司，持股18.06%，总股本252.2亿股，流通A股206.29亿股，流通B/H股45.91亿股，总市值11351亿元，流通A股市值9302亿元，每股净资产41.46元，资产负债率89.8% [1] 事项 - 3月25日，招商银行发布2024年年报，全年营收3375亿元，同比降0.48%，归母净利润1484亿元，同比增1.22%，年化加权平均ROE为14.49%，较去年同期降1.73个百分点，2024年末总资产12.15万亿元，较上年末增10.19%，贷款较上年末增5.83%，存款较上年末增11.54%，2024年公司利润分配预案为每股派息2.000元（含税），分红率约35.32% [4] 平安观点 盈利情况 - 2024年全年归母净利润同比增1.2%（-0.6%，24Q1 - 3），净利息收入负增缺口较前3季度收窄1.5个百分点至-1.6%，非息收入全年同比增1.4%（-2.6%，24Q1 - 3），中收业务全年同比负增14.3%，负增缺口较前3季度收敛2.61个百分点，财富管理手续费及佣金全年同比负增22.7%，增速较上半年回暖9.81个百分点，代销理财同比增44.84% [7] 息差与规模 - 2024年全年净息差水平为1.98%，24Q4单季度净息差水平1.94%，环比降3BP，4季度单季度贷款收益率环比下行21BP至3.70%，单季度环比下行幅度较3季度扩大16BP，4季度存款成本率环比下行14BP至1.40%，24年全年对公和零售定期存款成本率分别较半年度下降10BP/13BP至2.45%/2.58%，24Q4同业存款成本率环比3季度下行17BP，4季度计息负债成本率环比3季度下行14BP至1.50%；2024年资产规模同比增10.2%（+9.2%，24Q3），贷款规模同比增5.8%（+4.7%，24Q3），4季度对公/零售贷款分别环比增3.2%/2.0%，全年存款同比增11.5%（+9.4%，24Q3），活期存款日均余额占客户存款的比例为50.34%，较3季度末下行0.26pct [7][8] 资产质量 - 2024年末不良率环比3季度末升1BP至0.95%，不良贷款生成率1.05%（1.02%，24Q3），零售贷款不良率环比三季度末上行2BP至0.96%，小微贷款和个人住房贷款不良率分别环比半年末上行14BP/2BP至0.79%/0.48%，对公贷款不良率环比3季度末升1BP至1.06%，房地产不良贷款环比3季度末降6BP至4.74%，24年末关注率环比3季度末下行1BP至1.29%，逾期率环比3季度末下行3BP至1.36%，2024年末拨备覆盖率和拨贷比环比3季度末下降20.2pct/14BP至412%/3.92% [8] 投资建议 - 考虑到当前信贷有效需求不足，小幅下调公司25 - 26年盈利预测，新增27年盈利预测，预计公司25 - 27年EPS分别为6.01/6.25/6.54元（原25 - 26年EPS预测分别为6.39/6.83元），对应盈利增速分别为2.2%/3.9%/4.7%（原26 - 27年盈利增速分别为5.2%/6.9%），当前公司股价对应25 - 27年PB分别为1.03x/0.95x/0.87x，维持“强烈推荐”评级 [8] 财务预测 利润表预测 - 预计2025 - 2027年营业净收入分别为3304.38亿元、3386.82亿元、3573.23亿元，归母净利润分别为1516.98亿元、1576.57亿元、1650.22亿元 [6] 资产负债表预测 - 预计2025 - 2027年贷款总额分别为7317.019亿元、7756.04亿元、8221.403亿元，资产合计分别为13322.497亿元、14631.08亿元、16089.081亿元 [10] 主要财务比率预测 - 预计2025 - 2027年贷款增长率均为6.0%，生息资产增长率分别为9.6%、9.8%、10.0%，总资产增长率分别为9.6%、9.8%、10.0%，存款增长率均为12.0% [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [9] 报告的核心观点 - 2024年全年营收增速-0.5%，归母净利润增速+1.2%，利息净收入增速-1.6%，四季度息差降幅优于预期，存款成本加速改善，年末不良率0.95%较期初持平，拨备覆盖率适度降低释放盈利 [2][6] - 高ROE、长期内生增长优势突出，大行注资摊薄后逻辑更清晰，A/H股2025年PB为0.97x/0.95x，预期股息率4.8%/4.8%，看好A/H股估值继续向上修复 [2][12] 根据相关目录分别进行总结 业绩 - 业绩增速逐季上行，全年利润增速转正，营收增速回升源于四季度投资收益增长及基数走低，归母净利润增速+1.2%，拨备覆盖率适度回落释放盈利 [12] 规模 - Q4零售贷款加速增长，活期存款占比回升，全年贷款增长5.8%，Q4单季环比增长1.9%，各类零售产品中按揭、信用卡、小微、消费贷分别增长2.3%、1.3%、9.9%、31.4%，母行口径显示Q4按揭、信用卡、小微环比加速增长 [12] - 存款全年增长11.5%，Q4环比增长4.2%，年末活期存款占比52.2%，环比回升3.5pct，个人活期存款占比回升预计源于资本市场回暖 [12] 息差 - 表现优于预期，存款成本改善，全年净息差1.98%，同比下降17BP，Q4单季净息差1.94%，环比下降3BP，Q4息差下降主要反映房贷降息影响，单季贷款收益率环比下降21BP至3.70% [12] - 存款成本加速改善缓解息差压力，全年存款成本率1.54%，同比下降8BP，较上半年下降6BP，其中Q4单季环比下降14BP至1.40%，未来长期低负债成本优势带来息差稳定优势 [12] 非息 - 预计财富管理收入经过三年调整基本到位，全年非息收入增速+1.4%，主要投资收益拉动，手续费净收入增速-14%，今年以来降幅逐季收窄 [12] - 全年财富管理手续费收入-23%，代销理财收入+45%，代销保险、基金收入分别-53%、-20%，受益资本市场回暖，Q4代销基金收入同比转正 [12] 资产质量 - 信用卡不良生成率回落，年末不良率0.95%，环比回升1BP，较期初持平，母行全年不良新生成率1.05%，较前三季度上升3BP，主要反映零售贷款波动 [12] - 全年零售贷款不良新生成率1.60%，较前三季度上升3BP，但其中信用卡不良生成率较前三季度下降8BP，非信用卡不良新生成率上升7BP，年末小微、按揭、消费贷不良率环比有所上升，房地产风险持续收敛，年末母行口径房地产对公不良率4.74%，环比下降6BP [12] - 年末拨备覆盖率412%，环比-20pct，较期初-26pct，在保持风险抵补能力充裕的条件下，降低拨备支撑利润正增 [12] 投资建议 - 高ROE、长期内生增长优势突出，大行注资摊薄后逻辑更清晰，全年ROE为14.5%，预计保持领先，年末核心一级资本充足率同比提升1pct至14.9% [12] - 2024全年分红比例35%，同比提升0.3pct，今年计划实施中期分红，A/H股2025年PB为0.97x/0.95x，预期股息率4.8%/4.8%，年初以来南下资金持续增持推动H股上涨，A/H价差收敛，看好A/H股估值继续修复，重点推荐，维持“买入”评级 [12] 财务报表及预测指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |资产合计（百万元）|12,152,036|13,213,208|14,367,045|15,621,642| |营业收入（百万元）|337,488|341,654|357,149|385,068| |利息净收入（百万元）|211,277|217,785|237,569|259,716| |手续费及佣金净收入（百万元）|72,094|73,613|77,002|80,606| |归属于本行股东净利润（百万元）|148,391|152,108|158,192|171,269| |资产总额增速|10.2%|8.7%|8.7%|8.7%| |贷款总额增速|5.8%|7.6%|7.2%|7.3%| |营业收入增速|-0.5%|1.2%|4.5%|7.8%| |利息净收入增速|-1.6%|3.1%|9.1%|9.3%| |归属于本行股东净利润增速|1.2%|2.5%|4.0%|8.3%| |EPS（元）|5.66|5.78|6.02|6.54| |BVPS（元）|41.46|44.20|48.14|52.46| |ROE|14.49%|13.50%|13.04%|13.00%| |ROA|1.28%|1.20%|1.15%|1.14%| |净息差|1.98%|1.84%|1.85%|1.87%| |不良贷款率|0.95%|0.93%|0.92%|0.90%| |拨备覆盖率|411.98%|400.75%|391.84%|390.92%| |P/E（A股）|7.53|7.38|7.08|6.52| |P/E（H股）|7.45|7.30|7.01|6.45| |P/B（A股）|1.03|0.97|0.89|0.81| |P/B（H股）|1.02|0.95|0.88|0.80| |股息率（A股）|4.69%|4.79%|4.99%|5.42%| |股息率（H股）|4.74%|4.84%|5.04%|5.47%| [25]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][4][48] 报告的核心观点 - 招行2024年营收降幅延续收窄趋势，净利润增速转正，净利息、净非息收入回暖；单季净息收环比增长，净息差环比下降，负债端支撑力度增强；资产负债增速及结构表现为信贷增速平稳、存款实现高增；净非息同比降幅收窄，手续费降幅连续三个季度收窄；零售财私客户维持高增，总AUM接近15万亿；资产质量总体稳定，对公继续好转，地产不良率连续4季度改善，零售略有承压；分红率小幅提升，测算2025E股息率在4.6%左右，资本充足率进一步提升；基于公司基本面微调盈利预测，认为招行在零售和财富管理赛道有优势，底层价值未变，值得长期持有 [3][4][6][11][17][23][28][31][43][48] 根据相关目录分别进行总结 营收降幅延续收窄趋势，净利润增速转正 - 2024累积营收同比-0.7%（3Q24同比-3.2%），净利润同比+1.2%（3Q24同比-0.6%），净利息收入同比-1.6%（3Q24同比-3.1%）降幅收窄，净非息收入同比+0.8%（3Q24同比-3.4%）增速转正 [3][6] - 2024业绩累积同比增长拆分中，规模增长主贡献、对业绩支撑9.4个点，息差、手续费、税收均为负向贡献；边际对业绩贡献改善的有规模增长、息差、手续费等，边际贡献减弱的有拨备、税收 [8] 单季净息收环比+2.1%，净息差环比-3bp至1.94%，负债端支撑力度增强 - 单季净利息收入环比+2.1%，资产端拖累息差环比下行，负债端有所支撑，单季日均净息差环比下降3bp至1.94% [11][13] - 资产端单季年化生息资产收益率环比下降16bp至3.33%，各类资产利率均有下降；负债端单季年化计息负债付息率环比下行14bp至1.50%，存款、同业负债成本率均有下降 [15] 资产负债增速及结构：信贷增速平稳；存款实现高增 - 资产端2024生息资产同比+8.8%（3Q24同比+6.5%），总贷款同比增5.2%（3Q24同比+5.3%），单季新增贷款1146亿，债券投资同比+12.7%（3Q24同比+8.2%） [17] - 负债端计息负债同比增8.1%，总存款同比增8.6%，存款增速高于贷款增速和计息负债增速 [17] 存贷细拆：全年存量信贷结构同比变化—对公上、零售稳、票据下 - 信贷端新增结构占比：对公新增占比大幅提升至69.5%，同比增加20.5个点，政信、制造业、消费贷新增占比均在20%以上；按揭同比显著回暖，地产投放回暖 [18] - 信贷端存量结构占比：零售占比同比稳定，对公提升、票据下降；消费贷、制造业提升幅度较大 [21] - 存款结构：年度维度看24年活期占比同比23年小幅下降，但Q4活期同比环比均实现高增 [22] 净非息同比降幅收窄：手续费降幅连续三个季度收窄，代理理财收入维持高增 - 净非息收入同比+0.8%（3Q24同比-3.4%），净手续费收入累积同比-14.3%（vs 3Q24同比-16.9%），净其他非息收入累积同比增长37.9%（vs 3Q24同比+30.9%） [23] - 手续费收入累积同比-12.7%（vs 3Q24同比-15.3%），公司中收结构保持稳定，受托理财收入、结算清算手续费同比占比分别提升3.9、2.4个点，代理保险收入占比同比下降6.7个点 [26] - 集团口径财富管理手续费详细拆解：代理基金收入降幅收窄，受托理财收入维持高增；代理理财同比高增44.8%，代理证券同比高增51.6%，代理保险、代理基金、代理信托分别同比负增 [26] 零售跟踪：财私客户维持高增，总AUM接近15万亿 - 零售客户数达2.1亿户，金葵花及以上507万户，私行客户达17万户，金葵花和私行客户分别同比增12.8%和13.6% [29] - 管理零售客户总资产接近15万亿，其中金葵花及以上AUM占比81.9%，同比增8.7% [29] 资产质量：对公继续好转，地产不良率连续4季度改善，零售略有承压 - 不良维度：2024年末不良率0.95%，较三季度环比提升1bp，单季年化不良净生成0.81%，环比提升11bp [33] - 逾期维度：逾期率为1.33%，环比提升8bp，逾期3个月以上贷款占总贷款比重环比下降2bp至0.72% [33] - 拨备维度：拨备覆盖率411.98%、环比下降20.17个点，拨贷比3.92%，环比下降14bp [33] - 各业务条线资产质量情况：对公关注、逾期、不良均有好转，零售资产质量略有承压，但不良生成企稳，信用卡不良率连续两个季度下降 [37] - 房地产行业及资产质量相关情况：集团房地产相关业务余额合计3741亿元，环比持续压降；对公房地产不良率环比下降6bp至4.74%，同比下降27bp [41] 其他：分红率小幅提升，测算25E股息率在4.6%左右，资本充足率进一步提升 - 核心一级资本充足率环比继续上升，高级法下核心一级资本、一级资本、资本充足率分别为14.86%、17.48%、19.06%，环比+0.13%、+0.49%和+0.38% [44] - 前十大股东变动情况：香港中央结算有限公司减持0.22%至5.04% [44] - 分红率达35.32%，较2023年小幅提升31bp，假设25E净利润增速1.7%，静态测算A/H股息率（免税）分别为4.59%、4.63% [47] - 2024管理费累积同比下降3.7%，成本收入比同比下降3个点至32.6%，单季管理费同比-1.8%，单季年化成本收入比39.6%，较去年同期下降8.5个点 [47] 投资建议 - 微调盈利预测，预计25E - 26E归母净利润为1509亿、1546亿（前值为1506亿、1530亿） [48] - 公司2025E、2026E、2027E PB 1.02X/0.94X/0.86X；PE 7.62X/7.43X、7.36X，招行在零售和财富管理赛道有优势，值得长期持有，维持“增持”评级 [48]

资金流向 - 3月26日南下资金净买入港股83.62亿港元 [1] - 当日净买入招商银行15.8亿、美团 - W 3.77亿、紫金矿业3.51亿、中芯国际3.17亿、泡泡玛特2.87亿、快手 - W 1.89亿、腾讯控股1.47亿 [1] - 当日净卖出小米集团 - W 4.43亿、阿里巴巴 - W 3.49亿、小鹏汽车 - W 1.67亿、中国海洋石油1.36亿 [1] - 南下资金连续5日净卖出小鹏汽车，共计8.7991亿港元；连续4日净卖出阿里巴巴，共计19.4436亿港元；连续3日净买入美团，共计18.1349亿港元 [3] 公司股价与交易情况 - 小米集团 - W涨跌幅1.0%，净买入额 - 10.96亿，成交额42.06亿 [3] - 腾讯控股涨跌幅0.9%，净买入额5.71亿，成交额24.13亿 [3] - 阿里巴巴 - W涨跌幅1.4%，净买入额 - 0.06亿，成交额19.38亿 [3] - 中芯国际涨跌幅1.7%，净买入额0.62亿，成交额17.70亿 [3] - 招商银行涨跌幅 - 5.5%，净买入额15.80亿，成交额17.40亿 [3] - 快手 - W涨跌幅 - 1.7%，净买入额1.37亿，成交额15.48亿 [3] - 泡泡玛特涨跌幅10.9%，净买入额 - 0.32亿，成交额13.62亿 [3] - 美团 - W涨跌幅0.9%，净买入额1.78亿，成交额10.59亿 [3] - 中国海洋石油涨跌幅 - 1.0%，净买入额 - 2.12亿，成交额10.34亿 [3] - 紫金矿业涨跌幅 - 0.9%，净买入额3.51亿，成交额10.04亿 [3] 公司业绩情况 - 招商银行2024年实现营业收入3374.88亿元，同比下降0.48%；净利润1483.91亿元，同比增长1.22%；净利息收入2112.77亿元，同比下降1.58%；非利息净收入1262.11亿元，同比增长1.41% [3] - 泡泡玛特2024年全年营收130.4亿元人民币，同比增长106.9%；股东应占利润31.25亿人民币，同比增长188.8% [5] 公司动态 - 美团CEO王兴连续四日减持理想汽车，套现近7亿港元，减持后持股比例从21.3%降至20.94% [4] - 腾讯元宝的两大模型混元Turbo S、DeepSeek - V3实现快速响应；混元T1、DeepSeek - R1提供深度思考 [6] - 3月26日宝马集团宣布与阿里巴巴集团深化战略合作，基于阿里通义AI大模型联合开发AI引擎用于中国市场宝马新世代系列车型 [6] - 小鹏汽车董事长何小鹏表示小鹏MONA累计交付量下周将突破10万辆 [6] 公司评级与预期 - 摩根大通认为黄金是紫金矿业关键盈利驱动因素，2024财年贡献32%毛利（2023年为26%），预计2025年黄金产量达85吨（同比增长17%），铜产量达115万吨（同比增长8%），给出“超配”评级 [5] - 泡泡玛特董事长、CEO王宁预期2025年营收同比2024年有50%以上增长，海外及港澳台地区业务有100%以上增长 [5] - 瑞银上调快手目标价由76.4港元至83.4港元，评级“买入”，预期全年和首季商品成交额增长率分别为13%和15% [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][12] 报告的核心观点 - 招商银行2024年利润增速回正彰显业绩韧性，中长期已形成“低成本 - 低风险 - 高ROE - 内生补充资本”良性循环，基本面同业领先，是中长期优秀投资品种 [12] 根据相关目录分别进行总结 业绩 - 2024年营业收入、归母净利润增速分别为 - 0.48%、1.22%，较24Q1 - Q3分别提升2.4pc、1.8pc，源于规模增长提速、息差降幅收窄、其他非息增长 [2] - 利息净收入同比下降1.58%，较24Q1 - Q3降幅收窄1.5pc，24A净息差为1.98%，较前三季度降1bp，全年息差降幅17bps，降幅同比收窄源于负债成本改善；资产端生息资产、贷款收益率分别为3.50%、3.91%，较24Q1 - Q3分别降6bps、7bps；负债端计息负债、存款成本率分别为1.64%、1.54%，较24Q1 - Q3分别降5bps、4bps，24Q4定期存款占比提升0.3pc至49.7% [2][3] - 手续费及佣金净收入同比下降14.28%，较2024Q1 - Q3降幅收窄2.6pc，财富管理收入同比降22.7%，降幅收窄4.9pc，资产管理收入同比降6.3%，降幅环比基本持平，银行卡收入同比降14.2%，降幅略微扩大1.4pc [3] - 其他非息收入同比增长34.13%，较2024Q1 - Q3增速提升5.9pc，投资收益299亿元同比增长34.74%，公允价值变动收益同比增长229.63% [4] 资产质量 - 24Q4不良率0.95%较上季度升1bp，关注率1.29%、逾期率1.33%分别降1bp、3bps，拨备覆盖率、拨贷比分别为412%、3.92%，较上季度分别降20pc、14bps [5] - 企业贷款不良率1.01%降4bps，不良贷款余额降2.4亿元，房地产业不良率降6bps至4.74%，不良余额降5.4亿元，批发和零售业不良率升41bps至1.09%，不良余额增10.3亿元 [5] - 个人贷款不良率0.98%升4bps，不良贷款余额增20.5亿元，小微贷款不良率升14bps至0.79%，不良余额增12.7亿元，消费贷款不良率升5bps至1.04%，个人住房贷款不良率升2bps至0.48%，信用卡不良率降2bps至1.75% [5][10] - 24A不良生成率为1.05%，较23A升2bps，核销转出规模532亿元，收回已核销贷款103亿元；24Q4不良生成额185亿元，环比增23亿元，对公、零售（除信用卡）、信用卡分别增12亿元、11亿元、降1亿元 [10] 资产负债 - 24Q4末资产、贷款总额分别为12.2万亿元、6.9万亿元，同比分别增长10.19%、5.83%，较24Q3分别提升0.9pc、1.1pc；24Q4单季度贷款净增1296亿元，企业贷款、个人贷款分别净增897亿元、708亿元，企业贷款增长主要在基建、制造业、批发零售业，个人贷款增长主要在个人住房贷款、信用卡、小微贷款，票据压降309亿元 [11] - 24Q4末存款总额为9.1万亿元，同比增长11.54%；24Q4单季度存款净增3639亿元，主要由公司活期存款贡献3006亿元 [11] 业务层面 - 规模上，12月末AUM近15万亿同比增长12.1%，客户数2.10亿户同比增长6.6%，招银理财产品规模达2.47万亿，环比增1.2% [12] - 收入上，2024年财富管理手续费及佣金收入同比降22.7%，代理基金、保险、信托分别同比降19.6%、52.7%、33.7%，代销理财、代理证券交易收入分别增长44.8%、51.6% [12]

文章核心观点 3月26日港股市场北水成交净买入83.68亿港元 招商银行、美团-W、紫金矿业等获净买入 小米集团-W、阿里巴巴-W、小鹏汽车-W等遭净卖出 各公司因业绩、研报等消息面因素影响资金流向 [1] 北水整体情况 - 3月26日港股市场北水成交净买入83.68亿港元 其中港股通(沪)成交净买入50.77亿港元 港股通(深)成交净买入32.91亿港元 [1] 各公司资金流向及消息面情况 获净买入公司 - 招商银行(03968)获净买入15.80亿港元 2024年营收同比下滑0.48% 拨备前利润同比增长0.63% 归母净利润同比增长1.22% 营收降幅逐季收窄 全年利润正增长 国投证券认为经济筑底时其基本面和估值中枢有望回升 投资性价比较高 [1][2][4] - 美团-W(03690)获净买入3.77亿港元 野村研报指其第四季度营收按年增长20% 非通用会计准则营业利润按年大幅增长2.4倍 预计2025年外卖业务收入增长12% 即时零售业务成长空间广阔 [5] - 紫金矿业(02899)获净买入3.51亿港元 全年营业收入约3036.4亿元 同比增长3.49% 净利润约320.51亿元 同比增长51.76% 大华继显认为其成本低 卡莫阿铜矿扩建后铜产量将增长 [5] - 泡泡玛特(09992)获净买入2.87亿港元 2024年全年营收130.4亿元 同比增长106.9% 股东应占利润31.25亿 同比增长188.8% 董事长预期2025年营收同比增超50% 海外及港澳台业务增超100% [5] - 药明生物(02269)获净买入7039万港元 野村称其2024年财报超预期 2025年经营指引符合预期 上调收入及盈利预测和目标价 维持“买入”评级 [6] - 中芯国际(00981)获净买入3.17亿港元 [7] - 快手-W(01024)获净买入1.89亿港元 [7] - 腾讯(00700)获净买入1.47亿港元 [7] 遭净卖出公司 - 小米集团-W(01810)遭净卖出4.43亿港元 小米以先旧后新方式配售8亿股 募集约425亿港元 花旗认为配售虽短期有摊薄压力 但利于长期发展 [7] - 阿里巴巴-W(09988)遭净卖出3.49亿港元 [7] - 小鹏汽车-W(09868)遭净卖出1.67亿港元 [4][7] - 中海油(00883)遭净卖出1.36亿港元 麦格理预计2025年石油市场供过于求 下调WTI平均价格预测 [6][7]

文章核心观点 - 招商银行2024年年报业绩不及预期，营收连续两年下滑，受债市调整、贷款重定价因素影响未来营收仍有负增压力，A、H股跌逾5% [1][2] 业绩情况 - 2024年集团实现营业收入3374.88亿元，同比下降0.48%；归属于本行股东的净利润1483.91亿元，同比增长1.22%；资产总额12.15万亿元，较上年末增长10.19% [1] - 2022 - 2024年营收分别为3447.83亿元、3391.23亿元、3374.88亿元，已连续两年下滑 [1][2] - 预计2025 - 2027年归母净利润同比增长分别为1.00%、3.92%、5.31% [2] 分红方案 - 拟向全体股东每10股派发现金红利20元（含税），合计派发约504.40亿元，现金分红比例仅为35.32%，还计划2025年进行中期分红 [2] 股价表现 - 26日开盘后，A股、H股持续下挫，收盘跌幅均超5%，A股创下2024年10月以来最大单日跌幅 [2] - A股最新股息率为4.64%，远低于四大行平均5%的水平 [2] 收入情况 - 营收下降或与净利息和手续费的收入下滑有关 [2] - 2024年净利息收入为2112.77亿元，同比减少1.58%；净利息收益率为1.98%，同比下降0.17%；2025年净利息收益率将继续承压 [2] - 2024年财富管理手续费及佣金收入220.05亿元，同比下降22.70%，代理公募基金等收入均有不同程度下滑 [3] - 零售金融板块手续费及佣金收入下滑，零售银行卡手续费收入166.34亿元，同比下降14.23% [3] - 2024年零售金融板块营收为1924.26亿元，同比增长1.22%，占总营收的63.03%，税前利润为879.9亿元，同比下降9.56%，占税前总利润的50.74% [3] 资产质量 - 2024年底不良贷款余额656.1亿元，同比增加40.31亿元；不良贷款率0.95%，与上年末持平；拨备覆盖率411.98%，同比下降25.72%；贷款拨备率3.92%，较上年末下降0.22个百分点 [3]

报告公司投资评级 - 维持买入评级和银行板块首推 [5][22] 报告的核心观点 - 招行2024年营收降幅收窄利润增速回正，息差降幅优于同业，财富管理业务能力强零售客群稳步增长，资产质量整体稳健但零售贷款风险仍在暴露 [1] - 展望2025年，零售需求或回暖，招行计划贷款增速提至7%-8%，息差压力仍存但降幅收窄，手续费收入好于去年，预计营收增速回正挑战大，招行将保持利润正增长，ROE持续领跑同业，是兼具高股息和顺周期属性的攻守兼备品种，配置价值突出 [1][20][22] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 3月25日招行公布2024年报，2024年营收3374.88亿元同比降0.5%，归母净利润1483.91亿元同比增1.2%，不良率0.95%季度环比升1bp，拨备覆盖率411.98%季度环比降20.2pct [2] 简评 营收与利润 - 2024年营收3374.88亿元同比仅降0.5%，降幅较前三季度收窄，优于同业超预期，全年净利息收入同比降幅收窄至1.6%，4Q24净利息收入同比增3%，非息收入同比增1.4%，4Q24单季度营收同比增7.5%支撑全年营收降幅收窄 [3] - 2024年归母净利润同比增1.2%超预期回正，其他净收益、拨备少提正向贡献净利润4.1%、0.5%，息差下滑、中收下降负向贡献净利润8%、3.5%，ROE保持14.5%的行业领先水平 [4] 2025年展望 - 零售信贷需求有望改善，招行计划2025年贷款实现7%-8%增长，净息差将下行但降幅有望收窄，净利息收入负增长态势有望回正，中收降幅有望改善，其他非息收入或小幅负增长，预计2025年营收增速回正挑战大，招行将保持利润正增长 [10] 资产与负债 - 2024年资产规模同比增10.2%，贷款总额同比增5.8%，四季度对公、零售贷款投放均改善，按揭贷款增长回正，消费贷款同比增32%，经营贷需求不足增速下滑至10%左右 [11] - 2024年总存款规模同比增11.5%，企业活期存款、零售活期存款分别季度环比增12.2%、11.2%，活期存款占比季度环比提高4pct至52%，存款结构优化利于缓解息差下行压力 [11] 息差 - 4Q24净息差环比降3bps至1.94%，息差降幅优于同业，2024年全年净息差保持1.98%较高水平，相对9M24仅降1bp [12] - 展望2025年，贷款规模计划增7%-8%，净息差继续下行但降幅有望收窄，保持优于同业的水平 [12] 资产质量 - 4Q24不良率环比升1bp至0.95%，拨备覆盖率环比降20.2pct至411.98%，当前拨备覆盖率仍处行业前列，风险抵补能力充裕 [13] - 2024年累计不良生成率较9M24提高3bps至1.05%，4Q24不良生成率为1.11%，对公、零售、信用卡不良生产额分别为35、54、96亿元，4Q24处置不良168亿元，处置力度加大 [13][15] - 4Q24招行母行口径关注率环比降1bp至1.26%，逾期率环比持平于1.32%，对公房地产不良余额、不良率均下降，零售贷款不良率、关注率、逾期率各项指标环比上行 [15][16][17] 财富管理业务 - 2024年大财富管理收入358亿元同比降21%，资产管理、财富管理收入分别同比减6.3%、29.1%，代销保险、基金、信托收入分别同比降57.3%、14.3%、34.2%，代销理财收入同比增38.6% [18] - 零售客户2.1亿户同比增6.6%，基础客户数2.05亿户同比增6.4%，金葵花及以上客户523.6万户同比增12.8%，私行客户16.91万户同比增13.6%，零售总AUM达14.93万亿同比增12.1%，金葵花以上客户AUM达12.2万亿同比增13% [18] 核心一级资本与分红 - 4Q24核心一级资本充足率环比提高0.1pct至14.86%，资本充足率处于行业领先水平，内生增长能力强，再融资风险小 [19] - 2024年分红率水平为35.3%，同比小幅提高0.3pct，高分红率可持续，股东回报稳定 [19] 投资建议与盈利预测 - 预计2025 - 2027年营收增速为-0.9%、2.2%、2.4%，利润增速为1.5%、2.4%、3.0%，当前招行股价对应0.97倍25年PB，2025年投资者到手分红对应股息率为4.5% [22]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][12] 报告的核心观点 - 招商银行2024年利润增速回正彰显业绩韧性，中长期已形成“低成本 - 低风险 - 高ROE - 内生补充资本”良性循环，基本面同业领先，是中长期优秀投资品种 [12] 根据相关目录分别进行总结 业绩 - 2024年营业收入、归母净利润增速分别为 - 0.48%、1.22%，较24Q1 - Q3分别提升2.4pc、1.8pc，源于规模增长提速、息差降幅收窄、其他非息增长 [2] - 利息净收入同比下降1.58%，较24Q1 - Q3降幅收窄1.5pc，24A净息差为1.98%，较前三季度降1bp，全年息差降幅17bps，降幅同比收窄源于负债成本改善 [2] - 手续费及佣金净收入同比下降14.28%，较2024Q1 - Q3降幅收窄2.6pc，受政策调整及基数效应减退，降幅逐季收窄 [3] - 其他非息收入同比增长34.13%，较2024Q1 - Q3增速提升5.9pc，投资收益299亿元同比增长34.74%，公允价值变动收益同比增长229.63% [4] 资产质量 - 24Q4不良率0.95%较上季度升1bp，关注率1.29%、逾期率1.33%分别降1bp、3bps，拨备覆盖率、拨贷比分别为412%、3.92%，较上季度降20pc、14bps [5] - 24A不良生成率为1.05%，较23A略升2bps，核销转出规模532亿元，收回已核销贷款103亿元 [10] 资产负债 - 24Q4末资产、贷款总额分别为12.2万亿元、6.9万亿元，同比增长10.19%、5.83%，较24Q3提升0.9pc、1.1pc [11] - 24Q4末存款总额为9.1万亿元，同比增长11.54%，单季度存款净增3639亿元，主要由公司活期存款贡献 [11] 业务层面 - 12月末AUM近15万亿同比增长12.1%，客户数2.10亿户同比增长6.6%，招银理财产品规模达2.47万亿，环比略增1.2% [12] - 2024年财富管理手续费及佣金收入同比下降22.7%，代理基金、保险、信托分别同比下降19.6%、52.7%、33.7%，代销理财、代理证券交易收入分别增长44.8%、51.6% [12]