报告公司投资评级 - 买入（维持）[4][11][65] 报告的核心观点 - 阿里巴巴是低估值、高价值、高成长的投资标的，战略聚焦主业，提供高股东回报，智能云业务增长有望超预期 [7] - 电商赛道受益于消费复苏，阿里巴巴是从组织到运营边际改善较大的电商平台；AI+云赛道，阿里巴巴大模型能力位于国际前列，是基础云服务规模中国排名第一的云服务供应商 [7] - 从阿里运营改善、核心会员增长、抖音快手流量红利接近尾声、复盘电商事业群关键人物蒋凡过去的成绩等角度，判断淘天集团收入增长趋于稳定；认为阿里Qwen大模型能力位于国际前列，能有效带动公司智能云业务增长提速，预计公司FY2025 - FY2026的Non - GAAP净利润分别高出彭博一致预期5%、8.6% [7] 根据相关目录分别进行总结 守正：聚焦主业，淘天份额与货币化率趋于稳健 - 阿里巴巴核心战略业务收入占比超73%，确定以电商、云和菜鸟集团业务为核心，其余业务逐步剥离或减亏的战略方向，近期出售高鑫零售和银泰，成立阿里巴巴电商事业群 [19][23][24] - 核心利润贡献来自淘天集团，2024财年淘天集团经调整EBITDA占公司整体的112% [25][26] - 淘天集团收入约70%来自客户管理收入，GMV份额已趋于稳定，连续6个季度GMV份额在37%以上，连续4个季度增速超过社零增速 [27][30][31] - 阿里通过改变流量分配规则吸引中小商家回流、提升用户体验等运营改善措施维持电商业务GMV份额，88vip会员数量增长强劲 [32][35][36] - 预计抖音快手基于流量对份额的冲击已接近尾声，微信电商体系处于战略早期 [37] - 电商事业群成立后，蒋凡成关键人物，过去5年主导阿里国际数字商业集团实现收入高增长、亏损缩窄 [39][41] - 公司通过回购+分红的方式为股东提供高回报，2024年9月30日 - 2027年3月31日有220亿美元授权额度用于股份回购，FY24常规分红25亿美金，特别分红15亿美金 [42][44] 出奇：Qwen模型位于国际前列，智能云业务增长或超预期 - Qwen模型能力位于国际前列，2024年2月4日发布的Qwen 1.5 - 72B - Chat不久后位列国际榜单前列，Qwen2 - 72B - Instruct模型目前排名第一 [46][51] - DeepSeek团队基于Qwen蒸馏的模型效果在多个维度好于Llama [52][54] - 海外云厂商受益于AI产业发展，云业务收入增长加速 [55] 盈利预测与估值 与市场不同点 - 过去阿里巴巴毛利率下滑主要因对新零售、本地生活和大文娱业务的投入，剥离/减亏这些业务将使毛利率回升 [57] - 公司目前处于新旧两轮资本开支周期交替期间，过去5年折旧费用/账面净值比值下降，AI投入预计从FY2025年开始新一轮资本开支周期，对利润表的影响会延后1年以上 [58] 盈利预测与估值 - 预计公司FY2025 - 2027年收入为9972.17亿元、10685.67亿元、11472.88亿元，同比增速为6%、7%、7%；归母净利润为1454.53亿元、1643.60亿元、1832.25亿元，同比增速为82%、13%、11% [2][61] - 预计淘天集团FY2025 - 2027年GMV增速分别为5%、4%、3.8%，货币化率分别为3.92%、4.00%、4.05%；收入分别为4416.93亿元、4594.86亿元、4806.18亿元，同比增速分别为1.6%、4%、4.6% [15][62] - 预计智能云业务FY2025 - 2027年收入为1170.11亿元、1380.73亿元、1629.27亿元，同比增速分别为10%、18%、18% [15][62] - 预计FY2025 - 2027年公司毛利率分别为38.6%、39.2%、39.6%；营销费用率为13.2%、12.7%、12.6%；研发费用率为5.9%、5.9%、5.9%；管理费用率为4.6%、4.1%、4.1% [15][62] - 预测FY2025 - 2027年公司Non - GAAP归母净利润分别为1603.36亿元、1806.85亿元、2016.39亿元，同比增速为1.1%、12.7%、11.6% [15][63] - 根据DCF估值法，核心假设Wacc = 9.2%、g = 2%，对应公司目标价为133.94港币/股，维持“买入”评级 [2][11][65] - 对阿里巴巴进行SOTP估值，对淘天集团使用PE估值法、智能云业务使用PS估值法，合计市值对应目标价为134.31港币/股 [67]

投资评级 - 报告对阿里巴巴-SW（09988 HK）的投资评级为“优于大市”并维持该评级 [1][4] 核心观点 - 预计阿里巴巴2025财年三季度收入同比增长5%达到2737亿元其中淘天国际数字商业本地生活菜鸟云智能收入增速分别为3%27%13%10%10% [3][5] - 预计经调整EBITA利润率为20%同比持平经调EBITA利润同比增长37%Non-GAAP归母净利率为18%同比基本持平 [3][5] - 淘天集团GMV增速预计与大盘持平货币化率企稳回升CMR收入同比增长5% [9] - 国际数字商业收入预计同比增长27%经调整EBITA利润率为-9%亏损绝对值可控 [10] 业务表现 - 淘天集团预计本季度GMV同比增长3%CMR收入同比增长5%货币化率企稳回升 [9] - 国际数字商业预计本季度收入同比增长27%经调整EBITA利润率为-9%亏损绝对值可控 [10] - 本地生活菜鸟云智能收入增速分别为13%10%10% [3][5] 财务预测 - 预计2025财年收入为9861亿元2026财年为10800亿元2027财年为11822亿元 [4] - 预计2025财年经调净利润为1484亿元2026财年为1622亿元2027财年为1841亿元 [4] - 维持目标价120-127港币距当前上涨空间51%-60% [4][11] 公司战略 - 阿里巴巴持续收缩非核心业务出售高鑫零售和银泰股权所得现金将回馈股东 [3][6] - 成立电商事业群整合淘宝天猫国际数字商业等电商业务蒋凡担任CEO [3][9]

投资评级 - 维持"买入"评级 [3][20] 核心观点 - 阿里巴巴持续聚焦核心业务发展，非核心业务逐步变现 [18] - 出售高鑫零售股权，短期内或将对公司投资收益产生一定不利影响，但长期看有利于公司核心业务健康发展 [19] - 阿里巴巴淘天业务龙头地位稳固，云业务增速回暖 [19] 财务数据 - 2023年营业收入为8,687亿元，2024年预计为9,412亿元，2025年预计为10,117亿元 [4] - 2023年归属普通股股东净利润为72,509百万，2024年预计为79,741百万，2025年预计为89,514百万 [4] - 2023年非公认会计准则净利润为141,379百万，2024年预计为157,479百万，2025年预计为155,102百万 [4] - 2023年营业收入增长率为1.83%，2024年预计为8.34%，2025年预计为7.49% [4] - 2023年归属普通股股东净利润增速为16.92%，2024年预计为9.93%，2025年预计为11.88% [4] - 2023年非公认会计准则净利润增速为3.66%，2024年预计为11.39%，2025年预计为-1.51% [4] 业务发展 - 阿里巴巴出售全部高鑫零售股权，最高有权收取金额为131.38亿港元 [1] - 阿里巴巴集团应收所得款项总额约122.98亿港元，将用于业务发展和股东回报等 [2] - 阿里巴巴曾于2017年通过全资子公司投入约224亿港元，持有高鑫零售36.16%股份，后于2020年投入280亿港元将持有的高鑫零售股份增至72% [8] - 高鑫零售以"大润发"、"大润发 Super"、"M 会员店"品牌，经营大卖场、中型超市以及会员店业务，截至2024年9月30日，共拥有466家大卖场、30家中型超市及六家会员店 [8] 市场数据 - 阿里巴巴总股本为190.55亿股，总市值为15,700.93亿港元 [21] - 阿里巴巴一年最低股价为64.6港元，最高股价为118.70港元 [21] - 阿里巴巴近3月换手率为37.64% [21] 盈利能力 - 2023年毛利率为36.72%，2024年预计为37.70%，2025年预计为39.00% [24] - 2023年EBITA率为16.97%，2024年预计为18.48%，2025年预计为14.88% [24] - 2023年归母净利润率为8.38%，2024年预计为8.50%，2025年预计为8.85% [24] - 2023年ROA为4.21%，2024年预计为4.53%，2025年预计为4.83% [24] - 2023年ROE（摊薄）为7.33%，2024年预计为8.08%，2025年预计为8.16% [24]

投资评级 - 报告维持阿里巴巴-W的"买入"评级，目标价格为117.52港元 [4][6] 核心观点 - 阿里巴巴FY2Q2025实现营业收入2365亿元，同比增长5.2%，略低于彭博一致预期2394亿元，经调整净利润365亿元，同比下降9.1%，略高于彭博一致预期356亿元，整体业绩延续稳定趋势 [1] - 阿里巴巴持续优化营商环境，商家侧松绑仅退款+上线退货宝，有效降低商家经营成本，用户侧加大投入，提升用户体验，更重视用户+服务，主业淘天份额逐渐企稳商业化进程稳步推进，副业边际向好持续减亏，整体公司盈利能力持续优化，回购规模领先股东回报丰厚 [1] 业务分析 淘天集团 - FY2Q2025淘天集团实现收入990亿元，同比增长1.4%，经调整EBITA 446亿元，同比下降5.3%，利润率45.0%，下降3.2个百分点，系短期用户体验加大投入影响 [1] - 订单量保持双位数增速，但AOV下降部分抵消GMV增长，Q3实现CMR收入704亿元，同比增长2.5%，TR止跌企稳，9月淘天闲鱼加收0.6%软件服务费叠加全站推广渗透率提升，后续TR仍有提升空间 [1] - 据Quest Mobile数据，9月与腾讯系互联互通后新安装用户量同比增长55%，MAU达9.44亿突破纪录，高价值用户88VIP用户数超过4600万，同比近50%增长，双十一期间公司披露买家数量再创新高，互联互通的流量红利叠加营商环境优化，买卖双方均有明显增长 [1] - 11月21日阿里巴巴宣布整合国内和海外电商，成立电商事业群，由蒋凡担任CEO，进一步推动国内电商与跨境电商的协同以提升运营效率 [1] - 预计FY25全年GMV有望稳健增长，看好淘天份额将逐渐稳定，后续关注全站推广与0.6%软件服务费带来的变现能力提升 [1] 云智能集团 - FY2Q2025云智能集团实现收入296亿元，同比增长7%，经调整EBITA 27亿元，同比增长89%，利润率9.0%，上升3.9个百分点，公共云收入实现同比双位数增长，AI相关收入连续五个季度实现同比三位数增长 [1] - 公司AI大模型通义千问发布2.5系列，多项基准测试表现强劲领先对手，同时进一步降低API调用费率提高性价比实现AI普惠，预计公司云业务仍能保持高增速 [1] 国际商业 - FY2Q2025阿里国际数字商业实现收入317亿元，同比增长29%，跨境业务持续强劲增长，经调整EBITA -29亿元，利润率9.2%，系速卖通和Trendyol跨境业务的投入增长所致，部分被Lazada盈利能力优化所抵消 [1] - 国际零售业务实现收入256亿元，同比增长35%，速卖通Choice继续实现强劲的订单增长，UE环比优化明显，Trendyol速卖通与Trendyol继续投入欧洲和海湾地区特定市场亿占据消费者心智，Lazada变现效率和运营效率持续优化 [1] - 国际批发业务实现收入61亿元，同比增长9%，主要系跨境业务相关增值服务收入增长 [1] 菜鸟 - FY2Q2025菜鸟实现收入246亿元，同比增长8%，经调整EBITA 0.6亿元，菜鸟将继续发展高度数字化的全球物流网络，加强与跨境电商业务的协同效应，10月起菜鸟与京东等其他平台合作提供服务，进一步提升用户覆盖率 [1] 本地生活 - FY2Q2025本地生活实现收入177亿元，同比增长14%，经调整EBITA -4亿元，主要系饿了么和高德订单增长及市场营销服务带动，十一国庆期间高德DAU超2.8亿再创新高 [1] 大文娱 - FY2Q2025大文娱实现收入57亿元，同比下降1%，经调整EBITA -2亿元，广告收入的增长以及内容投资效率的提升带动优酷减亏 [1] 回购 - FY2Q25公司回购41亿美元共计4.14亿普通股，净减少2.1%总股本，当前股份回购计划余额仍有220亿美元，有效期至2027年3月 [1] 盈利预测 - 预测公司FY2025-2027营业收入为10036/10916/11831亿元，经调整净利润为1512/1715/1919亿元，分部估值计算公司市值为20738亿元，对应每股价值117.52港元 [4][6]

财务表现 - 公司收入为人民币4797.39亿元（683.62亿美元），同比增长5%[11] - 经营利润为人民币712.35亿元（101.51亿美元），同比下降6%[11] - 净利润为人民币675.69亿元（96.29亿美元），同比增长13%[11] - 归属于普通股股东的净利润为人民币681.43亿元（97.10亿美元），同比增长10%[11] - 非公认会计准则净利润为人民币772.09亿元（110.02亿美元），同比下降9%[11] - 摊薄每股收益为人民币3.50元（0.50美元），同比增长16%[11] - 摊薄每股美国存托股收益为人民币28.00元（3.99美元），同比增长16%[11] - 非公认会计准则摊薄每股收益为人民币3.94元（0.56美元），同比下降5%[11] - 非公认会计准则摊薄每股美国存托股收益为人民币31.50元（4.49美元），同比下降5%[11] - 经营利润率从17%下降至15%[11] - 截至2024年9月30日止六个月的经营利润为人民币71,235百万元（10,151百万美元），占收入比例15%，同比下降6%[57] - 截至2024年9月30日止六个月的经调整EBITDA为人民币98,488百万元（14,034百万美元），同比下降3%[58] - 截至2024年9月30日止六个月的利息收入和投资净收益为人民币17,129百万元（2,441百万美元），去年同期为净亏损人民币762百万元[60] - 截至2024年9月30日止六个月的净利潤为人民币67,569百万元（9,629百万美元），同比增长13%[66] - 截至2024年9月30日止六个月的归属于普通股股东的净利潤为人民币68,143百万元（9,710百万美元），同比增长10%[67] - 截至2024年9月30日止六个月的摊薄每股美国存托股收益为人民币28.00元（3.99美元），同比增长16%[69] - 截至2024年9月30日止六個月的淨利潤為人民幣675.69億元（96.29億美元），經調整EBITA為人民幣855.96億元（121.97億美元），經調整EBITDA為人民幣984.88億元（140.34億美元）[77] - 截至2024年9月30日止六個月的非公認會計準則淨利潤為人民幣772.09億元（110.02億美元）[79] - 截至2024年9月30日止六個月的攤薄每股收益為人民幣3.50元（0.50美元），非公認會計準則攤薄每股收益為人民幣3.94元（0.56美元）[83] - 截至2024年9月30日止六個月的自由現金流為人民幣311.07億元（44.33億美元）[86] 业务分部收入 - 淘天集团中国零售商业收入为2004.29亿元人民币（285.61亿美元），同比下降1%[22] - 淘天集团中国零售商业直营及其他收入为499.50亿元人民币（71.18亿美元），同比下降8%[24] - 淘天集团中国批发商业收入为119.38亿元人民币（17.01亿美元），同比增长17%[25] - 云智能集团收入为561.59亿元人民币（80.03亿美元），同比增长7%[27] - 阿里国际数字商业集团国际零售商业收入为493.09亿元人民币（70.26亿美元），同比增长37%[29] - 阿里国际数字商业集团国际批发商业收入为116.56亿元人民币（16.61亿美元），同比增长11%[31] - 菜鸟集团收入为514.58亿元人民币（73.33亿美元），同比增长12%[33] - 本地生活集团收入为人民币339.54亿元，同比增长13%，主要由高德和饿了么订单增长及市场营销服务收入增长带动[35] - 大文娱集团收入为人民币112.75亿元，同比增长1%[37] - 所有其他分部收入为人民币991.79亿元，同比增长6%，主要由盒马和阿里健康等零售商业收入增加带动[40] 业务分部经调整EBITA - 淘天集团经调整EBITA为934.00亿元人民币（133.09亿美元），同比下降3%[26] - 云智能集团经调整EBITA为49.98亿元人民币（7.12亿美元），同比增长115%[28] - 阿里国际数字商业集团经调整EBITA为亏损66.11亿元人民币（9.42亿美元），亏损同比扩大722%[32] - 本地生活集团经调整EBITA为亏损人民币7.77亿元，同比亏损减少83%，主要由于运营效率提升和规模扩大[36] - 大文娱集团经调整EBITA为亏损人民币2.81亿元，同比亏损增加104%[39] - 所有其他分部经调整EBITA为亏损人民币28.45亿元，同比亏损减少10%[41] 成本与费用 - 营业成本为人民币2901.35亿元，占收入比例60.5%，同比减少0.9个百分点[45] - 产品开发费用为人民币275.55亿元，占收入比例5.7%，同比增加0.3个百分点[45] - 销售和市场费用为人民币651.67亿元，占收入比例13.6%，同比增加2.2个百分点[45] - 一般及行政费用为人民币230.57亿元，占收入比例4.8%，同比增加1.2个百分点[45] 现金流与投资 - 截至2024年9月30日止六个月的经营活动产生的现金流量净额为人民币65,074百万元（9,273百万美元），同比下降31%[71] - 截至2024年9月30日止六个月的自由现金流为人民币31,107百万元（4,433百万美元），同比下降63%[71] - 截至2024年9月30日，现金及现金等价物、短期投资和其他理财投资金额为人民币554,378百万元（78,998百万美元），较2024年3月31日减少[70] - 截至2024年9月30日止六个月的投資活動所用的現金流量淨額為人民幣348.65億元（49.68億美元），主要反映了其他理財投資增加人民幣1133.87億元（161.58億美元），資本性支出人民幣295.85億元（42.16億美元），以及投資和收購活動的現金支出人民幣58.07億元（8.27億美元）[72] - 截至2024年9月30日止六个月的融資活動所用的現金流量淨額為人民幣863.64億元（123.07億美元），主要反映了股份回購的現金支出人民幣728.89億元（103.87億美元）、股息支付人民幣290.22億元（41.36億美元）以及收購非全資子公司的額外股權的現金支出人民幣199.47億元（28.42億美元）[74] - 截至2023年及2024年9月30日止六个月的经营活动现金流分别为人民币94,537百万元及人民币65,074百万元（9,273百万美元）[96] - 截至2024年9月30日，现金及现金等价物、短期投资和其他理财投资为人民币554,378百万元（78,998百万美元）[96] - 公司于2024年5月发行了本金总额为50亿美元、于2031年到期的可转换无担保定息优先票据[97] - 公司于2024年11月发行了本金总额为26.5亿美元以美元计价的票据以及本金总额为人民币170亿元以人民币计价的票据[97] - 公司通过监控债务总额/经调整EBITDA比率来监控财务健康状况及流动性状况，2024年3月31日及2024年9月30日的比率分别为0.89及1.07[97] - 公司对蚂蚁集团的股权为33%，截至2024年9月30日止六个月收到股息共计人民币263亿元（37.5亿美元）[98] - 公司于2024年10月完成将人民币4亿元的可转换贷款转换为深圳市递四方信息科技有限公司约6%的额外股权，该公司因此成为公司的合并子公司[101] - 截至2024年9月30日，公司资产抵押账面价值分别为人民币340.56亿元及人民币277.67亿元[103] - 截至2023年及2024年9月30日止六个月，公司资本性支出金额合计分别为人民币120.77亿元及人民币295.85亿元（42.16亿美元）[107] - 截至2024年3月31日及2024年9月30日，公司已签约但尚未计提的资本性支出承诺总金额分别为人民币183.72亿元及人民币239.97亿元（34.2亿美元）[107] 公司治理与高管信息 - 吴泳铭自2023年9月起担任公司首席执行官及董事[118] - 吴泳铭自2023年12月至2024年11月出任淘天集团首席执行官[118] - 吴泳铭自2023年9月起担任云智能集团董事长兼首席执行官[118] - 武卫自2020年9月起担任公司董事，是阿里巴巴合伙人制度的创始合伙人之一[121] - 武卫于2013年5月至2022年3月担任阿里巴巴集团首席财务官[121] - 杨致远自2014年9月起担任公司董事[122] - 杨致远自2012年3月起担任风险投资公司AME Cloud Ventures的创始合伙人[122] - Wan Ling Martello自2015年9月起担任公司董事[123] - 单伟建自2022年3月起担任公司董事[125] - 利蕴莲自2022年8月起担任公司董事[126] 股权结构 - 蔡崇信持有公司股份641,072股，持股比例为0.00%[140] - 蔡崇信通过受控制法团持有公司股份276,753,088股，持股比例为1.44%[140] - 吴泳铭持有公司股份17,879,752股，持股比例为0.09%[140] - J. Michael Evans持有公司股份18,636,592股，持股比例为0.10%[140] - 武卫持有公司股份11,133,632股，持股比例为0.06%[140] - 杨致远持有公司股份453,072股，持股比例为0.00%[140] - Wan Ling Martello持有公司股份328,000股，持股比例为0.00%[140] - 单伟建持有公司股份112,800股，持股比例为0.00%[140] - 利蕴莲持有公司股份101,600股，持股比例为0.00%[140] - 吴港平持有公司股份101,600股，持股比例为0.00%[140] - 公司已发行股份总数为19,159,821,492股，包括已回购但未注销的股份[141] - 蔡崇信先生及其关联方持有股份总数为275,744,916股，占比1.44%[142] - 吴泳铭先生及其关联方持有股份总数为19,907,752股，占比0.10%[142] - J. Michael EVANS先生及其关联方持有股份总数为18,636,592股，占比0.10%[142] - 武卫女士及其关联方持有股份总数为11,133,632股，占比0.06%[142] - JPMorgan Chase & Co.持有股份总数为1,061,924,850股，占比4.43%[146] - Shiodome Project 17 GK持有股份总数为2,195,000,000股，占比11.46%[146] - SoftBank Group Corp.持有股份总数为2,297,395,944股，占比11.99%[146] - 高盛集团持有股份总数为982,509,304股，占比5.13%[146] - 高盛集团通过上市和非上市衍生工具持有大量股份，其中好仓总计为780,216,405股，淡仓总计为880,140,938股[151] 股权激励计划 - 2014年股权激励计划已于2024年9月18日届满，不再进行任何授予，已授予但未发行的股份将不可再供授予[154] - 2014年计划项下已授予的股权激励将根据条款及条件保持继续有效，报告期内授予的股权激励合共可发行93,627,776股股份，占已发行加权平均股数约0.5%[154] - 2014年计划项下的限制性股份单位变动详情显示，截至2024年9月30日尚未归属的限制性股份单位总数为401,934,624股[157] - 2024年股权激励计划旨在主要上市转换后向合资格参与者授予股权激励[153] - 公司董事及首席执行官吴泳铭和J. Michael Evans分别持有2,000,000份期权，行使价分别为78.37美元和79.96美元[175] - 2024年计划授权可供授予的股份数目最多为483,000,000股股份，相当于60,375,000股美国存托股，约占公司已发行在外股份数目的2.6%[186] - 2024年计划（现有股份）授权可供授予的股份数目最多为517,000,000股股份，相当于

报告公司投资评级 - 阿里巴巴（BABA）/阿里巴巴-SW(09988.HK)的投资评级为"买入"，对应美股119.95美元/ADS、港股116.69港元/股的合理价值 [6] 报告的核心观点 - 阿里巴巴FY25Q2业绩：收入同比增长5%至2365.0亿元，经调整EBITA为405.6亿元，同比下降5.3%，对应margin 17.2%。公司回购了4.05亿普通股（价值41亿美元），较24Q2发行股本减少2.1% [2] 根据相关目录分别进行总结 淘天集团 - FY25Q2淘天集团实现收入同比增长1%至989.9亿元，EBITA下降5%至445.9亿元。GMV实现增长，货币化率表现稳定，CMR收入同增2.5%至703.6亿元，主要得益于88VIP用户数量双位数增长（超4600万）。公司持续投入用户体验和商家生态改善，FY25Q2订单量同比双位数增长。双11期间，买家数量创历史新高，88VIP下单人数同增50% [3] 云智能集团 - FY25Q2云智能集团实现收入同比增长7%至296.1亿元，经调整EBITA同比增长89%至26.6亿元。公有云保持双位数增长，AI相关收入实现三位数同比增长，且对收入贡献占比持续提升 [3] 国际商业 - FY25Q2国际商业实现收入同比增长29%至316.7亿元，EBITA为-29亿元，得益于速卖通订单增长、有所减亏等 [3] 盈利预测及投资建议 - 预计FY2025-2027阿里巴巴non-GAAP归母净利润分别为1605/1879/2057亿元人民币。基于SOTP，对FY2025中国商业利润给予10X PE估值、对云计算收入给予2X PS估值，对应美股119.95美元/ADS、港股116.69港元/股的合理价值，均维持"买入"评级 [4] 财务数据 - 营业收入：2023A为868,687百万元，2024A为941,168百万元，2025E为1,008,068百万元，2026E为1,116,878百万元，2027E为1,236,438百万元。增长率分别为1.8%、8.3%、7.1%、10.8%、10.7% [5] - non-GAAP EBITA：2023A为147,911百万元，2024A为165,028百万元，2025E为164,541百万元，2026E为185,652百万元，2027E为209,235百万元 [5] - non-GAAP归母净利润：2023A为143,991百万元，2024A为158,359百万元，2025E为160,503百万元，2026E为187,879百万元，2027E为205,655百万元。增长率分别为0.3%、10.0%、1.4%、17.1%、9.5% [5] - non-GAAP EPS：2023A为60.3元/ADS，2024A为66.3元/ADS，2025E为67.2元/ADS，2026E为78.6元/ADS，2027E为86.1元/ADS [5] - non-GAAP市盈率(P/E)：2023A为9.9，2024A为9.0，2025E为8.9，2026E为7.6，2027E为6.9 [5]

报告投资评级 - 买入评级，目标价112.00美元/109.00港元[1][4][6] 报告核心观点 - 尽管短期面临不确定性，长期将有助于巩固公司的市场份额以及货币化水平。同时，阿里云作为国内领先的云厂商，将引领AI相关的需求。此外，公司更加注重亏损业务的减亏，并通过积极回购不断提升公司价值[1] FY2025Q2业绩摘要 - 2024年9月30日财季，收入为人民币2,365.03亿元，同比增长5%。经营利润为352.46亿元，同比增长5%，股权激励费用同比下降39%至41.46亿元，经调整EBITA同比下降5%至405.61亿元。净利润为435.47亿元，同比增长63%，主要反映了公司持有的股权投资变动，经调整净利润为同比下降9%至365.18亿元。经营现金流同比下降36%，自由现金流同比下降70%，主要由于阿里云投入增加，天猫商家年度服务费返还，以及缩减直营业务规模所致。本季度公司共回购41亿美元，流通股环比净减少2.1%，当前股份回购计划仍有220亿美元的额度[2] 细分业务表现 - 本季度淘天集团收入同比增长1%至989.94亿元，其中客户管理收入同比增长2%至703.64亿元，EBITA利润率为45%，环比改善2个百分点。GMV增长主要来自购买频次的提升和订单量同比双位数增长，但平均订单价格出现下滑。海外电商收入同比增长29%至316.72亿元，EBITA利润率为-9%，亏损环比收窄4个百分点。菜鸟集团收入同比增长8%至246.47亿元，主要由跨境物流履约服务所推动。本地生活集团收入同比增长14%至177.25亿元，其中高德和饿了么订单保持增长。云智能集团收入同比增长7%至296.10亿元，其中公有云业务实现双位数增长，AI收入实现三位数增长；EBITA利润率为9%[3] 盈利预测 - 预计FY2025至2027年的营业收入为10,034/10,914/12,055亿元，经营利润为1,478/1,539/1,737亿元，摊薄后每股收益为6.9/7.2/8.2美元[4][5]

投资评级 - 阿里巴巴 -W （ 09988 ）的投资评级为“买入”，维持评级 [1] 核心观点 - 阿里巴巴 FY25Q2 季度业绩符合预期，云智能和本地生活业务盈利持续释放 [1] 基本数据 - 港股总股本为 19,141.61 百万股 [1] - 港股总市值为 1,631,822.06 百万港元 [1] - 每股净资产为 55.21 港元 [1] - 资产负债率为 39.99% [1] - 一年内最高/最低股价为 118.70/64.60 港元 [1] 业绩表现 - FY25Q2 阿里实现收入 2365 亿元，低于彭博一致预期 1.2% [1] - 调整 EBITA 为 406 亿元，低于彭博一致预期 1.3% [1] - 调整后净利润为 364 亿元，基本符合彭博一致预期 [1] - 截至 FY25Q2，公司回购了 4.14 亿股普通股，总金额为 41 亿美元 [1] - 截至 2024 年 9 月 30 日，公司流通股总数为 186.2 亿股普通股，相比 2024 年 6 月 30 日净减少 4.05 亿股普通股 [1] - 截至 2024 年 9 月 30 日，根据董事会授权的股份回购计划（有效期至 2027 年 3 月），剩余额度为 220 亿美元 [1] 分业务表现 淘宝天猫集团 - 收入 990 亿元，低于彭博一致预期 0.1% [1] - 零售收入 930 亿元，包括客户管理收入 704 亿元，直销收入 226 亿元 [1] - 经调整 EBITA 达 446 亿元，低于彭博一致预期 2.9% [1] 云智能集团 - 收入 296 亿元，基本符合彭博一致预期 [1] - 经调整 EBITA 27 亿元，超彭博一致预期 21.3% [1] 本地生活 - 收入 177 亿元，超彭博一致预期 1.6% [1] - 经调整 EBITA -4 亿元，好于彭博一致预期 57.4% [1] AIDC - 收入 317 亿元，经调整 EBITA -29 亿元 [1] 其他业务 - 菜鸟收入 246 亿元，经调整 EBITA 5500 万元 [1] - 本地生活收入 177 亿元，经调整 EBITA -4 亿元 [1] - DME 收入 57 亿元，经调整 EBITA -1.8 亿元 [1] 投资建议 - 预计阿里巴巴 FY 2025-2027 年收入为 9906/10803/11654 亿元（前值 10110/11097/12122 亿元） [1] - 预计 FY 2025-2027 年归属股东净利润（Non-GAAP）为 1571/1763/1895 亿元（前值 1471/1825/2016 亿元），维持“买入”评级 [1]

分组1 - 报告公司投资评级：买入（维持）[1][3] - 报告的核心观点：2025财年Q2，阿里巴巴-W营收增长略低于预期，盈利水平同比下降，但GMV增长超预期，考虑到淘天业务和国际业务投入较高，整体EBITA Margin仍处于恢复阶段，维持盈利预测和买入评级[1][2][3] 分组2 - 营收增长低于预期，盈利水平同比下降：2025财年Q2，公司实现营业收入2365亿元（yoy+5%），低于彭博一致预期；非公认会计准则下的归母净利润365亿元（yoy-9%），高于彭博一致预期[1][18] - 淘天GMV健康增长，EBITA Margin有所下滑：本季度淘天集团收入同比增长1%，客户管理收入同比增长2%，88VIP会员数超4600万，GMV有所增长，但EBITA Margin同比下降3.17pct至45.04%[2][25] - 业务调整下多集团经营稳健，坚定电商+AI两大战略核心：FY25Q2国际数字商业收入超预期，Choice增长强劲，本地生活业务亏损大幅缩窄，阿里云公有云产品双位数增长，AI相关产品三位数高速增长[31][30]

报告投资评级 - 重申买入评级，目标价在港股（9988.HK）114港元/美股（BABA.N）116美元[4] 报告核心观点 - 阿里巴巴2025Q2财季（截至9月的自然季度）收入为2365亿元，同比增长5%，调整后EBITA约406亿元，同比下滑5%，EBITA利润率约17%，non-GAAP归母净利润364亿元、同比下滑9%[2] - 淘天集团本季客户管理收入同比增长2%，调整后EBITA利润率约45%，较去年同期48%有明显下滑，主要由对用户体验的投入增加所致，预计未来短期内淘天的用户投入仍将继续[2][3] - 阿里云业务收入为296亿元人民币，同比增长7%，经调整EBITA率提升至9.0%，运营效率和产品结构均有所改善，预计后续AI有望继续驱动云业务保持可观增长[3] 各板块总结 淘天集团 - 本季公司客户管理收入同比增长2%，主要是由于电商GMV的增长。变现率角度，此前“全站推广”工具的渗透、以及9月开始0.6%技术服务费的收取，对变现率有正向作用；部分被一些新模式的低变现率所抵消[2] - 本季的调整后EBITA利润率约45%，较去年同期48%有明显下滑，主要由对用户体验的投入增加所致。以用户体验为先的战略已经初见成效，本季度淘天GMV订单量呈现双位数增长。截至本季度末，88VIP会员数已经达到4600万。预计未来短期内淘天的用户投入仍将继续[3] 云智能 - 本季阿里云业务收入为296亿元人民币，同比增长7%，增速继续有所提升。其中，公共云收入同比双位数增长，AI相关产品收入连续五个季度实现了三位数增长[3] - 本季阿里云经调整EBITA率提升至9.0%，运营效率和产品结构均有所改善。公司看好后续AI领域尤其推理侧的需求，也将持续对AI相关产品进行投资，预计后续AI有望继续驱动云业务保持可观增长[3]