报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7][29] 报告的核心观点 - FY2025Q3公司营收增长高于预期，盈利水平同比上升，多集团业务收入稳健增长，虽部分业务投入大致EBITA Margin处于恢复阶段，但考虑GMV增长、货币化进程及回购分红等因素，维持“买入”评级 [7][29] 根据相关目录分别进行总结 营收增长高于预期，盈利水平同比上升 - FY2025Q3公司实现营业收入2801亿元（yoy+8%），高于彭博一致预期的2773.7亿元；非公认会计准则下归母净利润511亿元（yoy+7%），高于彭博一致预期的461.3亿元 [7][10] - 淘宝天猫商业、国际数字商业、本地生活、菜鸟、云智能、大文娱六大集团和其他业务收入分别为1361、378、170、282、317、54、531亿元，同比变动5%、32%、12%、-1%、13%、8%、13%，淘宝天猫商业、国际数字商业、云智能和其他收入高于预期，大文娱收入与预期基本持平，本地生活、菜鸟业务收入低于预期 [10] 淘天客户管理收入超预期，EBITA Margin有所下滑 - 截至2024年12月31日止季度，淘天集团收入同比增长5%至1360.91亿元，客户管理收入同比增长9%超市场预期，88VIP会员数增至4900万，预计GMV增速平稳，Take Rate呈上升趋势，双11GMV表现强劲 [14] - 淘天业务EBITA Margin同比下降1.55pct至44.88%，显示公司投入力度增加 [14] 多集团业务收入稳健增长，坚持聚焦电商和云计算战略 国际数字商业收入超预期，跨境业务表现强劲 - AIDC收入同比增长32%至377.56亿元，EBITA Margin为-13.12%，同比下降2.08pct，环比下降3.94pct；国际零售商业收入315.53亿元，同比增长36%；国际批发商业收入62.03亿元，同比增长18%，增长得益于跨境业务强劲表现，海外购物季投入及特定市场投资致亏损增加 [19] - 速卖通Choice业务单位经济效益改善，平台丰富产品供应构建多元化业务模式，宣布与韩国新世界集团成立合资公司运营速卖通韩国和Gmarket [19] 本地生活业务亏损持续收窄，菜鸟调整业务构建全球物流网络 - 本地生活集团收入同比增长12%至169.88亿元，增长得益于高德和饿了么订单增长及市场营销服务收入增加，亏损持续收窄，经营效率显著提升，正推动高德通过AI技术成为生活服务入口 [21] - 截至2024年12月31日止季度，菜鸟收入同比降低1%至282.41亿元，反映业务调整，将继续专注构建全球智能物流网络，为电商及第三方客户提供端到端物流服务 [21] 阿里云实现13%同比增长，如预期重回两位数增长，首次明确“AI驱动”核心战略 - 截至2024年12月31日止季度，云智能集团收入317.42亿元，同比增长13%且增长趋势加速，预计下个季度保持，财报首次明确“AI驱动”为核心战略，未来三年云和AI基础设施投入预期超过去10年总和，年度内资本支出相对平均 [24] - 本季度资本支出317亿元，较上季度175亿元显著增长，聚焦国内，因供不应求大幅增加Capex满足客户需求，折旧3 - 5年，维持一云多芯战略，推理芯片可选用范围广 [25] - AI To C领域夸克和通义千问重要，AI大模型提升用户搜索体验等；AI To B领域钉钉面向企业端，企业协作和协同场景可通过AI技术重塑 [25] 盈利预测与评级 - 考虑淘天和国际业务投入高，GMV增长超预期下，FY2025Q3公司整体EBITA Margin仍处恢复阶段，维持FY2025/FY2026/FY2027 EPS为8.14/8.82/9.55元的盈利预测，对应PE（Non - GAAP）为15.8/14.6/13.5倍（港币/人民币=0.93，2025年2月23日） [29] - 考虑公司GMV增长、货币化进程加快及持续回购分红，维持“买入”评级 [29]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7][29] 报告的核心观点 - FY2025Q3公司营收增长高于预期，盈利水平同比上升，各业务板块有不同表现，虽部分业务投入高致EBITA Margin处于恢复阶段，但考虑GMV增长、货币化进程及回购分红等因素，维持盈利预测和“买入”评级 [7][29] 根据相关目录分别进行总结 营收增长高于预期，盈利水平同比上升 - FY2025Q3公司实现营业收入2801亿元（yoy+8%），高于彭博一致预期的2773.7亿元；非公认会计准则下的归母净利润511亿元（yoy+7%），高于彭博一致预期的461.3亿元 [7][10] - 淘宝天猫商业、国际数字商业、本地生活、菜鸟、云智能、大文娱六大集团和其他业务收入分别为1361、378、170、282、317、54、531亿元，同比变动5%、32%、12%、-1%、13%、8%、13%；淘宝天猫商业、国际数字商业、云智能和其他收入高于预期，大文娱收入与预期基本持平，本地生活、菜鸟业务收入低于预期 [10] 淘天客户管理收入超预期，EBITA Margin有所下滑 - 截至2024年12月31日止季度，淘天集团收入同比增长5%至1360.91亿元，客户管理收入同比增长9%，超出市场预期，预计GMV增速平稳，88VIP会员数增至4900万，Take Rate呈上升趋势，双11GMV表现强劲 [14] - 淘天业务EBITA Margin同比下降1.55pct至44.88%，显示公司投入力度增加 [14] 多集团业务收入稳健增长，坚持聚焦电商和云计算战略 国际数字商业收入超预期，跨境业务表现强劲 - AIDC收入同比增长32%至377.56亿元，EBITA Margin为-13.12%，同比下降2.08pct，环比下降3.94pct；国际零售商业收入为315.53亿元，同比增长36%；国际批发商业收入为62.03亿元，同比增长18%，增长得益于跨境业务强劲表现 [19] - AIDC在海外购物季加大投入，在特定市场持续投资吸引用户致亏损增加；速卖通Choice业务单位经济效益改善，平台丰富产品供应，构建多元化业务模式，宣布与韩国新世界集团成立合资公司 [19] 本地生活业务亏损持续收窄，菜鸟调整业务构建全球物流网络 - 本地生活集团收入同比增长12%至169.88亿元，增长得益于高德和饿了么整体订单增长及市场营销服务收入增加，亏损持续收窄，经营效率显著提升；公司推动高德通过AI技术应用成为生活服务入口 [21] - 截至2024年12月31日止季度，菜鸟收入同比降低1%至282.41亿元，反映业务调整，菜鸟将专注构建全球智能物流网络，为电商业务及第三方客户提供端到端物流服务 [21] 阿里云实现13%同比增长，如预期重回两位数增长，首次明确“AI驱动”核心战略 - 截至2024年12月31日止季度，云智能集团收入为317.42亿元，同比增长13%，增长趋势加速，预计下个季度保持；财报首次明确提出“AI驱动”作为核心战略，未来三年集团在云和AI的基础设施投入预期超越过去10年总和，年度内资本支出相对平均 [24] - 本季度资本支出为317亿元，较上季度的175亿元显著增长，因国内供不应求大幅增加Capex；折旧一般3 - 5年，维持一云多芯战略，推理芯片可选用范围广；AI To C领域有夸克和通义千问，AI To B领域钉钉重要，企业协作和协同场景可通过AI技术重塑 [25] 盈利预测与评级 - 考虑淘天业务和国际业务投入维持较高水平，FY2025Q3公司整体EBITA Margin仍处于恢复阶段，维持FY2025/FY2026/FY2027 EPS为8.14/8.82/9.55元的盈利预测，对应PE（Non - GAAP）为15.8/14.6/13.5倍（港币/人民币=0.93，2025年2月23日） [29] - 考虑公司GMV增长情况、货币化进程加快以及持续回购分红，维持“买入”评级 [29]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [1] 报告的核心观点 - FY25Q3阿里巴巴收入2802亿元（yoy+8%）略高于彭博一致性预期1%；经调整EBITDA和经调整净利润达621亿元（yoy+4%，margin为22%）和511亿元（yoy+6%，margin为18%），分别高于彭博一致性预期2.7%、12.2% [4] - 预计阿里巴巴FY2025 - 2027收入为9711.3/9838.2/10885.2亿元（前值为10067/11044/11919亿元，因出售高鑫零售下调收入预期），同比+3.2%/+1.3%/+10.6%；Non - GAAP净利润预计录得1599.6 /1721.7 /1959.3亿元（前值1544/1679/1824亿元），同比+1.6%/+7.6%/+13.8%，维持“买入”评级 [8] 各部分总结 整体业绩 - FY25Q3阿里巴巴收入2802亿元（yoy+8%）略高于彭博一致性预期1%；经调整EBITDA和经调整净利润达621亿元（yoy+4%，margin为22%）和511亿元（yoy+6%，margin为18%），分别高于彭博一致性预期2.7%、12.2% [4] 分部业务 - 淘天集团收入1361亿元（yoy+5%），高于彭博预期3.3% [5] - 阿里国际数字商业集团收入378亿元（yoy+32%），高于彭博预期4.4% [5] - 本地生活集团收入169.9亿元（yoy+12%），略低于彭博预期1.2% [5] - 菜鸟集团收入282亿元（yoy - 1%），低于彭博预期9.9% [5] - 云智能集团收入317亿元（yoy+13%），超过彭博预期3.1% [5] - 大文娱集团收入54亿元（yoy+8%），高于彭博预期1.1% [5] - 其他收入531亿元（yoy+13%），高于彭博预期7.1% [5] 业务亮点 - 本季度淘天加速增长，收入1361亿元（yoy+5%），其中CMR收入1008亿元（yoy+9%），受GMV和Take rate提升驱动，全站推+技术服务费收取对take rate提升帮助明显；AIDC业务本季度收入378亿元（yoy+32%），经调整EBITA为 - 49.52亿元（yoy - 57%），预计下财年海外电商业务单季度整体盈利 [6] - 本季度云业务收入317亿元（yoy+13%），经调整EBITA为31.4亿元（yoy+33%）；公共云业务收入双位数增长，AI相关产品收入连续六季度三位数增长；本季度资本支出318亿元，环比+80%，当前容量供不应求，未来3年云基础设施投入预期超过去10年总和；若实现AGI，预计人工智能相关产业将成全球最大产业，可能影响或替代约50%的GDP构成 [6] - AI业务除云基础设施和大模型（API调用）两大方向，阿里具备B端和C端AI应用落地场景，如淘天、夸克（AI搜索）、钉钉（SaaS + AI Agent）、高德等，有望成AI重要入口 [7] 财务指标 |主要财务指标|FY2024|FY2025E|FY2026E|FY2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|941,168|971,125|983,822|1,088,519| |收入同比（%）|8.3%|3.2%|1.3%|10.6%| |Non - GAAP净利润（百万元）|157,479|159,960|172,169|195,933| |同比（%）|11.4%|1.6%|7.6%|13.8%| |市盈率（P/E）|33|18|17|14| |每股收益EPS|3.91|7.09|7.36|8.59| [11] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表展示了各年度流动资产、非流动资产、流动负债、非流动负债等项目情况 [12] - 利润表展示了各年度收入、营业成本、销售和市场费用等项目情况 [12] - 现金流量表展示了各年度净利润、经营活动现金净流量、投资活动现金净流量等项目情况 [13] - 还给出了回报率、增长率、资产管理能力、偿债能力等财务比率情况 [13]

报告公司投资评级 - 重申“买入”评级，预计阿里巴巴2025 - 2027财年收入为9977/10842/11877亿元；non - GAAP归母净利1622/1739/1926亿元，认为公司合理市值超3万亿人民币，对应目标价在港股（9988.HK）169港元/美股（BABA.N）174美元 [3] 报告的核心观点 - 阿里巴巴2025Q3财季录得总收入2801.5亿，同比增长8%，Non - GAAP归母净利润513.3亿，同比增长7% [1] - 各业务线中，淘天/国际商业/阿里云/本地生活/菜鸟/大文娱本季收入为1361/378/317/170/282/54亿，同比增长5%/32%/13%/12%/ - 1%/8%，经调整EBITA利润率各为45%/ - 13%/10%/ - 4%/1%/ - 6% [1] - 淘天继续投入用户增长及商家体验，本季客户管理收入同比增长9%，由电商GMV增长和变现率提升共同驱动 [1] - 2025年1月，阿里开源新一代多模态模型Qwen2.5 - VL并推出旗舰版模型Qwen2.5 - Max，在基准测试中全球领先 [2] - 阿里坚定AI投入，本财季资本开支达317.75亿人民币，未来3年在云和AI设施投入超此前10年，约对应每年年化超1000亿资本开支 [2] - 基建侧阿里云重估可期，通过阿里云百炼平台API收取模型访问费用，超29万家企业和开发者访问Qwen API，短期模型调用和收入有望加速攀升，长期有望成AI时代“电网” [2] - 应用侧AI战略首要目标是追求AGI，看好阿里短期C端产品整合及长期AGI前景探索，有望重启中国AI叙事 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|868,687|941,168|997,705|1,084,245|1,187,650| |增长率yoy（%）|2%|8%|6%|9%|10%| |Non - GAAP归母净利（百万元）|143,991|158,359|162,187|173,921|192,622| |增长率yoy（%）|0%|10%|2%|7%|11%| |EPS最新摊薄（元/股）|6.8|7.8|8.4|9.1|10.0| |净资产收益率（%）|7%|8%|13%|13%|13%| |P/E（倍）|18.6|16.3|15.1|14.0|12.7| |P/B（倍）|2.7|2.6|2.3|2.1|1.9| [5] 股票信息 - 行业为互联网电商，前次评级买入，2月21日收盘价（港元）138.50，总市值（百万港元）2,632,554.82，总股本（百万股）19,007.62，自由流通股占比100.00%，30日日均成交量（百万股）119.50 [6] 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） |会计年度|FY2023|FY2024|FY2025e|FY2026e|FY2027e| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产|697,966|752,864|778,946|856,546|954,662| |现金|193,086|248,125|303,883|368,285|450,631| |应收账款|137,072|143,536|152,158|165,356|181,127| |非流动资产|1,055,078|1,011,965|1,073,395|1,143,991|1,222,327| |资产总计|1,753,044|1,764,829|1,852,341|2,000,536|2,176,989| |流动负债|385,351|421,507|438,031|473,114|516,043| |非流动负债|244,772|230,723|230,723|230,723|230,723| |负债合计|630,123|652,230|668,754|703,837|746,766| |少数股东权益|123,406|115,327|119,230|122,502|125,774| |归属母公司股东权益|999,515|997,272|1,064,357|1,174,197|1,304,449| [10] 利润表（百万元） |会计年度|FY2023|FY2024|FY2025e|FY2026e|FY2027e| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入|868,687|941,168|997,705|1,084,245|1,187,650| |营业成本|549,695|586,323|600,631|644,292|700,364| |研发费用|56,744|52,256|54,663|56,745|62,156| |营业利润|100,351|113,350|142,276|170,242|191,853| |利润总额|89,185|101,596|156,244|175,374|199,071| |所得税|15,549|22,529|32,534|35,906|40,837| |净利润|65,573|71,332|131,112|146,628|165,394| |归属母公司净利润|72,509|79,741|135,015|149,900|168,666| |调整后EBITA|147,911|165,028|175,780|191,435|215,067| |Non - GAAP归母净利|143,991|158,359|162,187|173,921|192,622| |EPS（元/股）|6.8|7.8|8.4|9.1|10.0| [10] 现金流量表（百万元） |会计年度|FY2023|FY2024|FY2025e|FY2026e|FY2027e| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |经营活动现金流|199,752|182,593|207,699|236,531|264,475| |投资活动现金流|-135,506|-21,824|-119,607|-129,607|-139,607| |筹资活动现金流|-65,619|-108,244|-70,632|-42,522|-42,522| |现金净增加额|2,157|56,914|17,459|64,402|82,346| [10] 主要财务比率 |会计年度|FY2023|FY2024|FY2025e|FY2026e|FY2027e| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |成长能力 - 营业收入（%）|2%|8%|6%|9%|10%| |成长能力 - 营业利润（%）|44%|13%|26%|19%|13%| |成长能力 - 归属于母公司净利润（%）|0%|10%|2%|7%|11%| |获利能力 - 毛利率（%）|36.7%|37.7%|39.8%|40.6%|41.0%| |获利能力 - 净利率（%）|16.6%|16.8%|16.3%|16.0%|16.2%| |获利能力 - ROE（%）|7.3%|8.0%|12.7%|12.8%|12.9%| |获利能力 - ROIC（%）|7.1%|7.6%|9.1%|10.0%|10.2%| |偿债能力 - 资产负债率（%）|36%|37%|36%|35%|34%| |偿债能力 - 净负债比率（%）|-4%|-9%|-13%|-17%|-21%| |偿债能力 - 流动比率|181%|179%|178%|181%|185%| |偿债能力 - 速动比率|181%|179%|178%|181%|185%| |营运能力 - 总资产周转率|50%|54%|55%|56%|57%| |营运能力 - 应收账款周转率|614%|671%|675%|683%|686%| |营运能力 - 应付账款周转率|6411%|10852%|13247%|14210%|15447%| |每股指标 - 每股收益（最新摊薄）|6.8|7.8|8.4|9.1|10.0| |每股指标 - 每股经营现金流（最新摊薄）|9.5|9.0|10.7|12.3|13.8| |每股指标 - 每股净资产（最新摊薄）|47.3|49.0|55.1|61.2|67.9| |估值比率 - P/E|18.6|16.3|15.1|14.0|12.7| |估值比率 - P/B|2.7|2.6|2.3|2.1|1.9| |估值比率 - P/S|2.8|2.6|2.4|2.3|2.1| [10] 阿里巴巴财务预测：年度 |财年|FY2023|FY2024|FY2025e|FY2026e|FY2027e| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |收入（百万元）|868,687|941,168|997,705|1,084,245|1,187,650| |收入增速|2%|8%|6%|9%|10%| |调整后EBITA（百万元）|147,911|165,028|175,780|191,435|215,067| |调整后EBITA利润率|17.0%|17.5%|17.6%|17.7%|18.1%| |non - GAAP归母净利（百万元）|143,991|158,359|162,187|173,921|192,622| |non - GAAP归母净利率|16.6%|16.8%|16.3%|16.0%|16.2%| |non - GAAP EPS|6.9|7.8|8.6|9.6|11.0| [11] 阿里巴巴财务预测：季度 |财季|25Q1财季|25Q2财季|25Q3财季|25Q4财季|26Q1财季|26Q2财季e|26Q3财季|26Q4财季| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |收入（百万）|243,236|236,503|280,154|237,812|260,199|255,875|306,504|261,668| |收入增速|4%|5%|8%|7%|7%|8%|9%|10%| |调整后EBITA（百万）|45,035|40,561|54,853|35,331|46,832|41,972|60,530|42,102| |调整后EBITA利润率|19%|17%|20%|15%|18%|16%|20%|16%| |阿里巴巴单季non - GAAP归母净利（百万元）|43,410|36,363|51,332|31,082|42,620|38,738|53,699|38,864| |阿里巴巴单季non - GAAP归母净利率|17.8%|15.4%|18.3%|13.1%|16.4%|15.1%|17.5%|14.9%| |non - GAAP EPS|2.2|1.9|2.8|1.7|2.4|2.1|3.0|2.2| [12]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][6][23] 报告的核心观点 - 阿里巴巴3QFY25财报表现亮眼，收入和利润增长显著，主要由淘天和云业务带动 [1][10] - 公司聚焦电商和AI&云两大核心业务，非核心业务持续降本增效，未来增长前景良好 [4][23] 各业务板块总结 整体表现 - FY25Q3阿里巴巴收入2802亿元，yoy+8%，经调EBITA利润率19.6%，non - GAAP净利润511亿元，yoy+6.5%，净利率18.2%，同比降低0.2pct [1][10] 淘天集团 - 本季度收入1361亿元，yoy+5%，cmr yoy+9%，主要因GMV及take rate快速提升带动 [2][13] - 测算GMV增速与线上零售大盘接近，后续以稳定市场份额为中长期目标之一 [2][13] - take rate贡献显著，得益于基础软件服务费及全站推渗透率提升，电商策略转化商业化收入路径初见曙光 [2][14] - 本季度经调EBITA利润率44.9%，yoy+1.9%，88VIP会员数超4900万，环比增300万，同比双位数增长 [14] 云计算 - 本季度云业务收入317亿元，yoy+13%，AI相关产品收入连续6个季度三位数增长，经调EBITA利润率9.9% [3][16] - 随着DS加速渗透，国内云厂商商业模式和需求空间将变革，产品标准化提升毛利率，天花板打开 [3][18] - 预计AI云市场今年平均50%+增长，阿里云占据1/3市场份额，技术实力强，未来三年CAPEX超过去十年之和 [3][19] - 阿里生态有丰富AI应用场景，如淘宝、夸克、通义千问、钉钉、高德等 [20] 国际商业 - 收入378亿元，yoy+32%，经调EBITA利润率 - 13%，亏损因海外购物季投入扩大及特定市场投入获客 [22] - 公司有信心未来几个季度跨境业务利润端明显改善 [22] 投资建议与财务预测 - 调整公司FY2025 - FY2027收入预测至9974/10966/12055亿元，调整幅度为+1.1%/+1.5%/+2.0% [4][23] - 调整公司FY2025 - FY2027经调净利预测至1513/1657/1861亿元，调整幅度为2.0%/2.2%/1.1% [4][23] - 目前公司对应FY2026年PE为13倍，继续维持“优于大市”评级 [4][23] 股东回报 - 12月季度回购13亿美元共1500万股ADs，考虑员工持股激励发行股份后，流通股净减少0.6% [12] - 目前仍有207亿美元回购额度，有效期至2027年3月 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 阿里巴巴2025财年三季报表现亮眼，营收和净利润同比增长，主要受益于核心业务淘天和云的出色表现，上调盈利预测并维持“买入”评级 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 1 - 3QFY2025营业收入7598.93亿元，同比增长5.6%，归属于普通股股东净利润1170.88亿元，同比增长53.1%，非公认会计准则净利润1282.75亿元，同比减少3.6% [1] - 3QFY2025营业收入2801.54亿元，同比增长7.6%，归属于普通股股东净利润489.45亿元，同比增长239.1%，非公认会计准则净利润510.66亿元，同比增长6.5% [1] 业务表现 - 淘天集团3QFY2025客户管理收入同比增长9%，得益于线上GMV增长和Take rate提升，全站推商家渗透率稳步提升，88VIP会员达4900万人且同比双位数增长 [2] - 云智能集团3QFY2025收入同比增长13%至317.42亿元，外部客户收入同比增长11%，AI相关产品收入连续六个季度三位数同比增长，推出旗舰版模型Qwen 2.5 Max表现出色 [3] 盈利预测调整 - 上调公司FY2025/FY2026/FY2027非公认会计准则净利润预测8.4%/5.3%/1.4%至1681.94/1781.55/1868.39亿元 [4] 财务报表与盈利预测 - 预计FY2025 - FY2027营业收入分别为10196、11039、11780亿元，归属普通股股东净利润分别为1407、1523、1612亿元等 [11] 市场数据 - 总股本190.08亿股，总市值22980.21亿港元，一年最低/最高77.35/129.50港元，近3月换手率40.01% [6] 收益表现 - 1M、3M、1Y相对收益分别为30.28%、32.41%、32.63%，绝对收益分别为42.57%、49.81%、69.43% [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 考虑到淘天征收技术服务费贡献收入增量及非电商业务持续减亏，维持用户体验投入，积极投入AI基础设施建设有望驱动云业务增长提速、部分对冲capex投入影响，维持FY2025 - 2027年调整后净利润预测1517/1707/1891亿，对应同比增速 - 3.7%/12.5%/10.8%，对应摊薄后EPS为8.1/9.4/10.6元，当前股价对应15.1/13.1/11.5倍PE 未来国内电商以份额稳定为目标，货币化率有望回升、国际电商保持高速增长、积极投入AI布局，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 当前股价138.50港元，一年最高最低为139.60/65.800港元，总市值26325.55亿港元，流通市值26325.55亿港元，总股本190.08亿股，流通港股190.08亿股，近3个月换手率29.09% [1] 业绩情况 - FY2025Q3收入同比增长8%，non - GAAP净利润同比增长6%，好于彭博一致预期（收入YOY + 6.5%、利润YOY - 4.2%） [5] - 淘天客户管理收入YOY + 9.4%，技术服务费贡献增量及全站推渗透率提升带动货币化率同比回正，经调整EBITA YOY + 2%，持续投入用户体验及营商环境 [5] - 国际商业集团收入YOY + 32%，经调整EBITA率 - 13%，YOY - 2.1pct，源于持续投入欧洲及海湾地区，Choice UE环比改善 [5] - 云智能集团收入同比增长13%，AI相关产品连续6季同比三位数增长，经调整EBITA率9.9%，YOY + 1.5pct，QOQ + 0.9pct [5] 业务布局与展望 - 淘天中长期目标为份额稳定，广告产品迭代吸引商家预算，叠加技术服务费增量有望驱动2025年货币化率回升，持续投入用户体验及营商环境，利润率或有波动 [6] - 国际电商B2B业务稳健增长，B2C业务持续改善，FY2026有望实现单季盈亏平衡 [6] - AI围绕AI战略核心加大投入AI和云计算的基础设施建设、AI基础模型平台以及AI原生应用、现有业务的AI升级转型，未来三年集团在云和AI的基础设施投入预计将超越过去十年的总和 [6] - 股东回报剩余回购规模207亿美金（约为当前市值的6%，有效期至2027年3月） [6] 财务摘要和估值指标 | 指标 | FY2023A | FY2024A | FY2025E | FY2026E | FY2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 941,160 | 868,687 | 1,003,562 | 1,088,496 | 1,180,945 | | YOY(%) | 8.3 | 1.8 | 6.6 | 8.5 | 8.5 | | Non - GAAP净利润 (百万元) | 136,388 | 141,379 | 151,726 | 170,676 | 189,128 | | YOY(%) | 11.4 | 3.7 | - 3.7 | 12.5 | 10.8 | | 毛利率(%) | 36.7 | 37.7 | 38.7 | 38.7 | 38.9 | | 净利率(%) | 16.3 | 16.7 | 15.1 | 15.7 | 16.0 | | ROE(%) | 12.3 | 11.9 | 10.9 | 11.2 | 11.4 | | EPS(摊薄/元) | 7.0 | 8.1 | 8.1 | 9.4 | 10.6 | | P/E(倍) | 15.0 | 17.5 | 15.1 | 13.1 | 11.5 | | P/B(倍) | 1.5 | 1.4 | 1.3 | 1.2 | 1.1 | [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 考虑到淘天征收技术服务费贡献收入增量及非电商业务持续减亏，维持用户体验投入，积极投入AI基础设施建设有望驱动云业务增长提速、部分对冲capex投入影响，维持FY2025 - 2027年调整后净利润预测1517/1707/1891亿，对应同比增速 - 3.7%/12.5%/10.8%，对应摊薄后EPS为8.1/9.4/10.6元，当前股价对应15.1/13.1/11.5倍PE 未来国内电商以份额稳定为目标，货币化率有望回升、国际电商保持高速增长、积极投入AI布局，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 当前股价为138.50港元，一年最高最低为139.60/65.800港元，总市值为26325.55亿港元，流通市值为26325.55亿港元，总股本为190.08亿股，流通港股为190.08亿股，近3个月换手率为29.09% [1] 业绩情况 - FY2025Q3收入同比增长8%，non - GAAP净利润同比增长6%，好于彭博一致预期（收入YOY + 6.5%、利润YOY - 4.2%） [5] - 淘天客户管理收入YOY + 9.4%，技术服务费贡献增量及全站推渗透率提升带动货币化率同比回正，经调整EBITA YOY + 2%，持续投入用户体验及营商环境 [5] - 国际商业集团收入YOY + 32%，经调整EBITA率 - 13%，YOY - 2.1pct，源于持续投入欧洲及海湾地区，Choice UE环比改善 [5] - 云智能集团收入同比增长13%，AI相关产品连续6季同比三位数增长，经调整EBITA率9.9%，YOY + 1.5pct，QOQ + 0.9pct [5] 业务布局与展望 - 淘天中长期目标为份额稳定，广告产品迭代吸引商家预算，叠加技术服务费增量有望驱动2025年货币化率回升，持续投入用户体验及营商环境，利润率或有波动 [6] - 国际电商B2B业务稳健增长，B2C业务持续改善，FY2026有望实现单季盈亏平衡 [6] - 围绕AI战略核心加大投入AI和云计算的基础设施建设、AI基础模型平台以及AI原生应用、现有业务的AI升级转型，未来三年集团在云和AI的基础设施投入预计将超越过去十年的总和 [6] - 股东回报方面，剩余回购规模207亿美金（约为当前市值的6%，有效期至2027年3月） [6] 财务摘要和估值指标 | 指标 | FY2023A | FY2024A | FY2025E | FY2026E | FY2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 941,160 | 868,687 | 1,003,562 | 1,088,496 | 1,180,945 | | YOY(%) | 8.3 | 1.8 | 6.6 | 8.5 | 8.5 | | Non - GAAP净利润 (百万元) | 136,388 | 141,379 | 151,726 | 170,676 | 189,128 | | YOY(%) | 11.4 | 3.7 | - 3.7 | 12.5 | 10.8 | | 毛利率(%) | 36.7 | 37.7 | 38.7 | 38.7 | 38.9 | | 净利率(%) | 16.3 | 16.7 | 15.1 | 15.7 | 16.0 | | ROE(%) | 12.3 | 11.9 | 10.9 | 11.2 | 11.4 | | EPS(摊薄/元) | 7.0 | 8.1 | 8.1 | 9.4 | 10.6 | | P/E(倍) | 15.0 | 17.5 | 15.1 | 13.1 | 11.5 | | P/B(倍) | 1.5 | 1.4 | 1.3 | 1.2 | 1.1 | [7]

整体财务数据关键指标变化 - 2024年十二月底止季度收入为人民币2,801.54亿元（383.81亿美元），同比增长8%[6] - 经营利润为人民币412.05亿元（56.45亿美元），同比增长83%[6] - 归属于普通股股东的净利润为人民币489.45亿元（67.05亿美元），净利润同比增长333%[6] - 经营活动产生的现金流量净额为人民币709.15亿元（97.15亿美元），同比增长10%[7] - 自由现金流为人民币390.20亿元（53.46亿美元），同比下降31%[7] - 2024年12月31日止三个月合并收入为280,154百万元人民币（38,381百万美元），较2023年同期增长8%[24] - 2024年12月31日止三个月合并经调整EBITA为54,853百万元人民币，同比增长4%[27] - 2024年12月31日止三个月经营利润为41,205百万元人民币，同比增长83%[27] - 2024年Q4营业成本为1625.24亿元（222.66亿美元），占收入比例58%，2023年同期为1562.14亿元，占比60%[49][50] - 2024年Q4产品开发费用为146.62亿元（20.09亿美元），占收入比例5.2%，与2023年同期持平[49][51] - 2024年Q4销售和市场费用为426.75亿元（58.46亿美元），占收入比例15.2%，2023年同期为337.83亿元，占比13%[49][51] - 2024年Q4一般及行政费用为108.51亿元（14.87亿美元），占收入比例3.9%，2023年同期为112.61亿元，占比4.3%[49][52] - 2024年Q4股权激励费用为38.65亿元（5.3亿美元），2023年同期为62.22亿元[52][53] - 2024年Q4无形资产摊销及减值为20.62亿元（2.82亿美元），较2023年同期的146.01亿元下降86%；商誉减值为61.71亿元（8.45亿美元），较2023年同期的84.9亿元下降27%[56] - 截至2024年12月31日止三个月经营利润为412.05亿元（56.45亿美元），占收入比例15%，较2023年同期225.11亿元（占比9%）同比增长83%[57] - 截至2024年12月31日止三个月经调整EBITDA为620.54亿元（85.01亿美元），较2023年同期595.72亿元同比增长4%；经调整EBITA为548.53亿元（75.15亿美元），较2023年同期528.43亿元同比增长4%[58] - 截至2024年12月31日止三个月利息收入和投资净收益为111.46亿元（15.27亿美元），2023年同期为净亏损35亿元[60] - 截至2024年12月31日止三个月其他净收入为45.88亿元（6.28亿美元），较2023年同期4.39亿元增加945%[62] - 截至2024年12月31日止三个月所得税费用为111.49亿元（15.28亿美元），2023年同期为49.88亿元[63] - 截至2024年12月31日止三个月权益法核算的投资损益为收益31.29亿元（4.29亿美元），2023年同期为损失16.13亿元[64] - 截至2024年12月31日止三个月净利润为464.34亿元（63.61亿美元），2023年同期为107.17亿元；非公认会计准则净利润为510.66亿元（69.96亿美元），较2023年同期479.51亿元增长6%[66] - 截至2024年12月31日止三个月归属普通股股东的净利润为489.45亿元（67.05亿美元），2023年同期为144.33亿元[67] - 截至2024年12月31日止三个月摊薄每股美国存托股收益为20.39元（2.79美元），2023年同期为5.65元；非公认会计准则摊薄每股美国存托股收益为21.39元（2.93美元），较2023年同期18.97元增长13%[68] - 2024年12月31日现金及现金等价物等理财投资金额为6100.41亿元（835.75亿美元），2024年3月31日为6172.3亿元；截至2024年12月31日止三个月经营活动产生的现金流量净额为709.15亿元（97.15亿美元），较2023年同期增长10%；自由现金流为390.2亿元（53.46亿美元），较2023年同期下降31%[70][71] - 截至2024年12月31日止三个月，投资活动所用现金流量净额为人民币111,003百万元（15,207百万美元），主要因短期投资增加人民币79,819百万元（10,935百万美元）和资本性支出人民币31,775百万元（4,353百万美元）[72] - 截至2024年12月31日止三个月，融资活动产生现金流量净额为人民币14,251百万元（1,952百万美元），主要因发行无担保优先票据所得款项净额人民币36,047百万元（4,938百万美元），部分被偿还无担保优先票据现金支出人民币16,220百万元（2,222百万美元）和股份回购现金支出人民币9,189百万元（1,259百万美元）抵销[74] - 截至12月31日止三个月，2024年公司收入为2801.54亿元，较2023年的2603.48亿元增长7.61%[89] - 截至12月31日止九个月，2024年公司收入为7598.93亿元，较2023年的7192.94亿元增长5.64%[89] - 截至12月31日止三个月，2024年公司净利润为464.34亿元，较2023年的107.17亿元增长333.27%[89] - 截至12月31日止九个月，2024年公司净利润为1140.03亿元，较2023年的704.13亿元增长61.89%[89] - 2024年基本每股收益为2.63元，较2023年的0.72元增长265.28%[89] - 2024年摊薄每股收益为2.55元，较2023年的0.71元增长259.15%[89] - 2024年基本每股美国存托股收益为21.07元，较2023年的5.73元增长267.71%[89] - 2024年摊薄每股美国存托股收益为20.39元，较2023年的5.65元增长260.89%[89] - 截至2024年3月31日，负债总额为6522.30亿人民币，股东权益总额为9865.44亿人民币，权益总额为11018.71亿人民币[92] - 截至2024年12月31日，负债总额为7601.69亿人民币，股东权益总额为10011.29亿人民币，权益总额为10833.17亿人民币[92] - 2024年第四季度经营活动产生的现金流量净额为709.15亿人民币，投资活动所用的现金流量净额为 - 1110.03亿人民币，融资活动产生的现金流量净额为142.51亿人民币[94] - 2024年前九个月经营活动产生的现金流量净额为1359.89亿人民币，投资活动所用的现金流量净额为 - 1458.68亿人民币，融资活动产生的现金流量净额为 - 721.13亿人民币[94] - 2024年第四季度净利润为464.34亿人民币，经调整EBITA为548.53亿人民币，经调整EBITDA为620.54亿人民币[96] - 2024年前九个月净利润为1140.03亿人民币，经调整EBITA为1404.49亿人民币，经调整EBITDA为1605.42亿人民币[96] - 2024年第四季度非公认会计准则净利润为510.66亿人民币[98] - 2024年前九个月非公认会计准则净利润为1282.75亿人民币[98] - 截至12月31日止九个月，公司合并收入为7598.93亿人民币，同比增长6%[105] - 截至12月31日止九个月，公司经营利润为1124.4亿人民币，同比增长14%[108] - 截至12月31日止九个月，公司自由现金流为701.27亿人民币[103] - 截至12月31日止三个月，归属于普通股股东的净利润（摊薄）为489.28亿人民币[100] - 截至12月31日止九个月，非公认可会计准则摊薄每股美国存托股收益为52.84人民币[100] 淘天集团业务线数据关键指标变化 - 淘天集团客户管理收入同比增长9%至人民币1,007.90亿元（138.08亿美元）[8] - 88VIP会员数量持续同比双位增长，达约4,900万[8] - 淘天集团EBITA实现正增长，公司通过出售非核心资产等积极管理资产负债表[4] - 2024年12月31日止三个月淘天集团中国零售商业务客户管理收入为100,790百万元人民币，同比增长9%；直营及其他收入为28,726百万元人民币，同比下降9%[24] - 截至12月31日止九个月，淘天集团客户管理收入为2512.69亿人民币，同比增长5%[105] 阿里国际数字商业集团业务线数据关键指标变化 - 阿里国际数字商业集团收入同比增长32%至人民币377.56亿元（51.73亿美元）[9] - 2024年12月31日止三个月阿里国际数字商业集团国际零售商业收入为31,553百万元人民币，同比增长36%；国际批发商业收入为6,203百万元人民币，同比增长18%[24] - 截至12月31日止九个月，阿里国际数字商业集团合计收入为987.21亿人民币，同比增长31%[105] 云智能集团业务线数据关键指标变化 - 云智能集团收入为人民币317.42亿元（43.49亿美元），同比增长13%[10] - 2024年12月31日止三个月云智能集团收入为31,742百万元人民币，同比增长13%；经调整EBITA为3,138百万元人民币，同比增长33%[24][27] - 截至12月31日止九个月，云智能集团收入为879.01亿人民币，同比增长9%[105] 菜鸟集团业务线数据关键指标变化 - 截至2024年12月31日止季度，菜鸟收入282.41亿元（38.69亿美元），同比下降1%[14] - 2024年12月31日止三个月菜鸟集团收入为28,241百万元人民币，同比下降1%；经调整EBITA为235百万元人民币，同比下降76%[24][27] - 截至12月31日止九个月，菜鸟集团收入为796.99亿人民币，同比增长7%[105] 本地生活集团业务线数据关键指标变化 - 截至2024年12月31日止季度，本地生活集团收入同比增长12%至169.88亿元（23.27亿美元）[15] - 2024年12月31日止三个月本地生活集团收入为16,988百万元人民币，同比增长12%；经调整EBITA亏损596百万元人民币，较2023年同期亏损收窄71%[24][27] - 截至12月31日止九个月，本地生活集团收入为509.42亿人民币，同比增长13%[105] 大文娱集团业务线数据关键指标变化 - 截至2024年12月31日止季度，大文娱集团收入54.38亿元（7.45亿美元），同比增长8%[16] - 大文娱集团2024年Q4收入为543.8亿元（7.45亿美元），较2023年同期的504亿元增长8%[44] - 大文娱集团2024年Q4经调整EBITA亏损3.09亿元（4200万美元），2023年同期亏损5.17亿元[45] - 2024年12月31日止三个月大文娱集团收入为5,438百万元人民币，同比增长8%；经调整EBITA亏损309百万元人民币，较2023年同期亏损收窄40%[24][27] 所有其他业务线数据关键指标变化 - 2024年12月31日止三个月所有其他业务收入为53,102百万元人民币，同比增长13%；经调整EBITA亏损3,156百万元人民币，较2023年同期亏损收窄1%[24][27] - 所有其他分部2024年Q4收入为531.02亿元（72.75亿美元），较2023年同期的470.23亿元增长13%[46] - 所有其他分部2024年Q4经调整EBITA亏损31.56亿元（4.32亿美元），2023年同期亏损31.72亿元[47] 公司资产交易与股份相关情况 - 本季度公司出售高鑫零售全部权益，交易金额最高123亿港元（16亿美元），出售银泰全部权益，交易金额约74亿人民币（10亿美元）[18] - 本季度公司以13亿美元总价回购1.19亿股普通股（相当于1500万股美国存托股）[18] - 截至2024年12月31日，公司流通普通股185.17亿股（相当于23.15亿股美国存托股），较2024年9月30日净减少1.03亿股，

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [8][9] 报告的核心观点 - 公司开启新一轮投资周期，投资方向和策略与过往不同，一是从无序投资扩张聚焦主业，收缩亏损业务资产，聚焦全业务条线盈亏平衡和资产负债表端优化；二是基于自身基建优势下注科技创新和出海红利方向；三是加强分红和回购比例权重 [2] 各目录总结 公司概况：开启新一轮的投资周期 - 行业发展呈现龙头从多核业务转向单核，头部企业将战略重心转移至电商主业，出海成增长二次抓手 [16] - 阿里巴巴与微信、京东合作取得进展，接入微信支付和京东物流，有助于用户转化和体验提升 [17][19] - 公司战略围绕用户为先、技术创新，投入核心电商、AI及全球化业务，优化非核心业务盈利或资本化，组织有强化业务独立性和推动扁平化年轻化两大调整，FY2024营收9412亿元，同比增长8%，Non - Gaap净利润1575亿元，同比增长11% [25] 淘天集团：坚持用户为先，重塑流量格局 - 底层逻辑：电商渠道因流量算法迭代出现，拼多多和抖音创新使电商场景分散，淘天流量考核均衡，拼多多单品逻辑为主，抖音基于兴趣去中心化，淘天优势体现在丰富度、强复购、高利润率，但价格力认知偏弱 [33][36][41] - 规模增长：电商渠道存在不可能三角，淘天集团以用户为先，从商品和用户体验优化强化价格力心智，推出淘工厂、百亿补贴等，加码88VIP投资，打破零售不可能三角 [49][51][59] - 流量效率：近年平台因让利货币化率调整，全站推广工具上线，重新定义商业化流量，付免联动，解决流量分配问题，平台还调整政策提升货币化率和商家体验 [64][68][79] 投入业务：下注科技和出海，重获二次增长 - 出海：国际数字商业集团前景广阔，FY2024营收1026亿元，同比增长46%，处于发展和投资阶段，利润亏损，速卖通模式创新，货品供给丰富，与菜鸟物流协同有规模和时效优势 [80][81][97] - 云计算：2023年中国公有云市场规模约395亿美元，同比增长12%，云智能集团优化结构，FY2024营收1064亿元，同比增长3%，经调整EBITA为61亿元，同比增长49%，坚持公有云战略和AI驱动 [99][101] 降本增效：集团组织变革，投资业务优化 - 并表投资：2023年开展1 + 6 + N组织变革，计划1 - 2年并表业务盈亏平衡，提升ROIC至双位数，大文娱和实体零售业务改善，商誉和无形资产减值压力缓解 [7] - 股权投资：公司逐步退出非核心股票资产，轻装上阵 [7] 投资建议：迈入投资效率蜕变的新阶段 - 本次投资周期与过去不同，聚焦主业，优化投资业务效率，下注科技创新和出海，加大股东回馈，预计FY2025 - 2027公司归母净利润分别为1307、1523、1836亿元 [8]