公司投资评级 - 买入（维持评级）[4] 报告的核心观点 - 波司登（03998.HK）FY25H1业绩高质量兑现，期待旺季销售[2] - 公司通过迭代创新品类扩大穿着场景，推出防晒服、冲锋衣等功能性服饰，以应对不断变化的终端消费者需求[4] - 继续夯实经典羽绒系列，预计FY25~27公司分别实现归母净利36.2/42.0/47.8亿元，对应PE 11.5/9.9/8.7倍，维持"买入"评级[4] 基本数据 - 日期：2024-11-29 - 收盘价：4.05港元 - 总股本/流通股本：11,095.27百万股 - 流通市值：44,935.82百万港元 - 每股净资产：1.33港元 - 资产负债率：50.39% - 一年内最高/最低价：5.14/3.18港元[1] 财务数据和估值 - 主营收入（百万元）：2023A 16,774，2024A 23,214，2025E 26,800，2026E 30,404，2027E 34,687 - 增长率：2024A 38%，2025E 15%，2026E 13%，2027E 14% - 归母净利润（百万元）：2023A 2,139，2024A 3,074，2025E 3,616，2026E 4,202，2027E 4,776 - 增长率：2024A 44%，2025E 18%，2026E 16%，2027E 14% - EPS（元/股）：2024A 0.19，2025E 0.28，2026E 0.33，2027E 0.38，2028E 0.43 - 市盈率（P/E）：2024A 19.4，2025E 13.5，2026E 11.5，2027E 9.9，2028E 8.7 - 市净率（P/B）：2024A 3.3，2025E 3.0，2026E 2.7，2027E 2.5，2028E 2.4[7] 经营分析 - 羽绒服业务引领增长，聚焦高质量渠道打造[3] - 品牌羽绒服/贴牌加工/女装/多元化服装收入分别同比+22.7%/+13.4%/-21.5%/+21.3%[3] - 波司登、雪中飞分别贡献收入52.8亿元、3.9亿元，同比+19.4%、+47.1%[3] - 品牌羽绒服自营/批发分别同比+36.7%/12.6%[3] - FY25H1波司登品牌直营/经销店分别-21/-114家至648/1503家[3] - 品牌羽绒服线上收入同比+24.1%[3] - FY25H1公司毛利率同比-0.1Pct至49.9%[3] - 销售/管理费用率分别同比-1.4Pct/+0.9Pct至25.8%/8.7%[3] - 经营溢利同比+19.6%，经营溢利率达到16.7%，剔除女装业务减值影响，公司经营溢利率为19%，同比提升2.5Pct[3] - 截至FY25H1末公司库存总额同比+53.4%至59.4亿元，库存周转天数较去年同期+29天[3] - 应收账款周转天数同比减少1天[3] 财务预测摘要 - 营业收入增长率：2024A 38.4%，2025E 15.4%，2026E 13.4%，2027E 14.1% - 归母公司净利润增长率：2024A 43.7%，2025E 17.6%，2026E 16.2%，2027E 13.7% - 毛利率：2024A 59.6%，2025E 59.7%，2026E 59.7%，2027E 59.8% - 净利率：2024A 13.2%，2025E 13.5%，2026E 13.8%，2027E 13.8% - ROE：2024A 23.4%，2025E 24.8%，2026E 26.2%，2027E 28.1% - ROA：2024A 13.2%，2025E 13.9%，2026E 15.4%，2027E 16.1% - 资产负债率：2024A 46.4%，2025E 40.2%，2026E 41.3%，2027E 42.8% - 流动比率：2024A 1.7，2025E 2.1，2026E 2.1，2027E 2.0 - 速动比率：2024A 1.4，2025E 1.7，2026E 1.7，2027E 1.7 - 每股收益：2024A 0.3，2025E 0.3，2026E 0.4，2027E 0.4 - 每股经营现金流：2024A 0.3，2025E 0.4，2026E 0.4，2027E 0.5 - 每股净资产：2024A 1.2，2025E 1.4，2026E 1.5，2027E 1.6 - P/E：2024A 14，2025E 11，2026E 10，2027E 9 - P/B：2024A 3，2025E 3，2026E 3，2027E 2[10]

投资评级 - 波司登（03998）维持买入评级 [1] 核心观点 - 波司登FY25H1收入88亿人民币，同比增长17.8%，净利润11.3亿人民币，同比增长23%，中期利润增速连续7年高于收入增速 [1] - 毛利率微降0.1个百分点至49.9%，EPS为10.35分，同比增长22.2%，派发中期股息每股普通股6.0港仙 [1] - 羽绒服收入60.7亿人民币，同比增长22.5%，净利润12.3亿人民币，同比增长30.6% [1] - 贴牌加工收入23.2亿人民币，同比增长13.4%，净利润3.9亿人民币，同比增长14% [1] - 女装收入3.1亿人民币，同比下降21.5%，亏损0.5亿人民币 [1] - 多元化服装收入1.3亿人民币，同比增长17.2%，亏损0.1亿人民币 [1] 品牌表现 - 波司登主品牌收入52.8亿人民币，同比增长19.4%，直营收入同比增长36.2% [1] - 波司登品牌线上收入同比增长24.1%，全渠道可比同店增长30%+ [1] - 雪中飞品牌羽绒服收入3.9亿人民币，同比增长47.1% [1] - 飒美特校服收入同比增长30.4% [1] 战略举措 - 合资公司BOGNER高奢滑雪定位，推出迎合中国消费者的滑雪系列产品 [1] - 投资加拿大奢侈羽绒服品牌Moose Knuckles，布局打造完整的品牌矩阵 [1] - 主品牌业务首提"四项强化"，包括强化品牌引领、品类经营、渠道运营和客户体验 [1] - 强化品牌引领：持续夯实"全球领先的羽绒服专家"品牌形象 [1] - 强化品类经营：推新防晒服、单壳冲锋衣等功能性外套 [1] - 强化渠道运营：线下扩大打造Top店体系，线上持续稳健及高质量增长 [1] - 强化客户体验：构建用户全生命周期精细化运营体系 [1] 未来展望 - 预计FY25-27收入分别为265亿人民币、301亿人民币、341亿人民币 [1] - 预计FY25-27归母净利分别为36亿人民币、41亿人民币、46亿人民币 [1] - 预计FY25-27EPS分别为0.32元人民币/股、0.37元人民币/股、0.42元人民币/股 [1] 行业 - 波司登属于非必需性消费/纺织及服饰行业 [1]

投资评级 - 报告维持波司登的"买入"评级，目标价为5.5港元，对应FY25年PE估值为15.5x [1][4] 核心观点 - 波司登FY1H25收入同比增长17.8%至88.04亿元，归母净利润同比增长23.0%至11.30亿元，主要得益于品牌羽绒服的优异表现 [1] - 品牌羽绒服业务收入同比增长22.7%至60.63亿元，成为公司增长的主要驱动力 [1] - 公司宣派中期股息6.0港仙/股，显示出稳健的现金流和盈利能力 [1] 业务表现 - 主品牌波司登收入同比增长19.4%至52.80亿元，得益于防晒衣、单壳冲锋衣等爆款产品的推出 [2] - 雪中飞和冰洁品牌收入分别同比增长47.1%和61.5%，显示出高性价比定位和全渠道突破的成功 [2] - 线上平台收入同比增长24.1%至13.51亿元，线下全渠道可比同店同比增长超过30% [2] 盈利能力 - FY1H25公司毛利率为49.9%，营业利润率提升至16.7%，若剔除女装业务的影响，营业利润率同比提升2.5pct至19.0% [3] - 存货周转天数同比增加29天至189天，主要因原材料和备货增长，但应收账款周转天数同比减少1天至63天 [3] - 公司净现金同比增长16.7%至64.13亿元，显示出充裕的现金流 [3] 盈利预测与估值 - 预计FY2025~27年归母净利润分别为35.87亿元、41.37亿元和46.15亿元，同比增长16.7%、15.3%和11.6% [4] - 同业可比公司2025年Wind一致预期PE为12.8x，波司登的估值上调至15.5x，显示出市场对其龙头地位的认可 [4] 经营预测指标 - 预计FY2025~27年营业收入分别为264.60亿元、300.15亿元和333.94亿元，同比增长13.98%、13.44%和11.26% [5] - 预计FY2025~27年EPS分别为0.33元、0.38元和0.42元，ROE分别为25.49%、27.95%和29.53% [5]

报告公司投资评级 - 买入 [1] 报告的核心观点 - 逆势维持较快增长，店效大幅提升 [1] 事件概述 - 公司FY24/25H1收入/归母净利为88.04/11.30亿元，同比增长17.8%/23%，主要得益于防晒服、轻薄羽等拓品类进展顺利带来店效大幅增长。公司获得政府补助1.96亿元，商誉减值亏损0.7亿元，应占联营公司及合营企业亏损0.05亿元。扣除这些影响后，归母净利同比增长23%。公司拟每股派发中期股息6港仙 [1] 分析判断 - 羽绒服/主品牌波司登收入增长23%/19%，直营店效大幅增长。分业务来看，FY24/25H1羽绒服/OEM/女装/多元化服装收入分别为60.63/23.16/3.08/1.17亿元，同比增长22.7%/13.4%/-21.5%/21.3%。羽绒服分品牌来看，波司登/雪中飞/冰洁收入分别为52.80/3.90/0.21亿元，同比增长19.4%/47.1%/61.5%。羽绒服分渠道来看，直营/批发/其他（原材料销售）收入分别为22.62/34.29/3.72亿元，同比增长36.7%/12.6%/54.5%，线上收入为13.96亿元，同比增长23.2%。公司门店数为3188家，净减少29家，其中直营/加盟分别+18/-47家至1154/2034家，直营店效/加盟单店出货增长约73.7%/16.7%至75/168万元/半年 [2] - 毛利率基本稳定，销售费用率下降。FY24/25H1公司毛利率同比下降0.1pct至49.9%。分业务来看，品牌羽绒服/OEM/女装/多元化服装业务毛利率分别为61.1%/20.1%/61.8%/27.6%，同比提高-0.1/-0.3/-5.9/1.3PCT。FY24/25H1OPM/归母净利率为16.7%/12.8%，同比增加0.2/0.3PCT。销售费用率下降1.4PCT至25.8%，管理费用率同比提升0.9PCT至8.7%，财务费用率同比下降0.1PCT [2] - 存货增长主要来自原材料备货，存货及存货周转天数上升。公司存货为59.39亿元，同比增长53.4%，其中原材料/在制品/制成品占比35.0%/0.6%/64.4%，同比变化4.0/0.2/-4.1PCT。存货/收入为67.5%，同比提升15.6PCT。库存周转天数为189天，同比增加29天。应收账款同比提升4.7%至45.47亿元 [2] 各电商平台粉丝数平稳增长 - 24/25财年中报，波司登品牌在天猫及京东平台新增粉丝超130万人，新增会员超100万人。截至2024年9月30日，波司登品牌在天猫及京东平台共计会员超1900万人。同时波司登品牌在抖音平台新增粉丝超50万人，共计粉丝超950万人 [5] 投资建议 - 公司未来空间在于：短期来看，11月全国气温偏高市场担心今年为暖冬影响羽绒服品类销售，但可以看到近期气温已大幅下降，且公司近年来保持较低的首订比例，后续气温下降后经销商可以按照销售情况滚动下单。中期来看，公司持续推出防晒服、轻薄羽绒服二次迭代升级以及一衣三穿冲锋衣鹅绒服等，新品持续创新，重点发力户外，未来公司四季化产品比重有望进一步提升。渠道效率提升：注重单店精细化管理，直营门店店效大幅增长，加强旺季快闪店开设。未来公司仍存在控费空间，净利率仍有望提升。长期来看，公司市占率仍有提升空间。考虑下半财年面临高基数、尽管中报增长较快，谨慎维持公司FY25-27财年收入预测265/301/342亿元，维持FY25-27财年归母净利预测36.0/41.8/48.6亿元，对应FY25-27财年EPS 0.33/0.38/0.44元，2024年11月28日收盘价4.21港元对应PE为11.9/10.3/8.8倍，维持"买入"评级 [6]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [5] 报告的核心观点 - 波司登（03998.HK）FY2025H1净利润同比增长23%，收入同比增长18%，业绩表现超出预期。公司预计FY2025品牌羽绒服业务和OEM业务将稳健增长，全财年收入预计增长15%左右，净利润增速有望快于收入，维持高质量增长趋势。 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 盈利质量 - FY2025H1公司毛利率同比下降0.1个百分点至49.9%，销售费用率同比下降1.4个百分点至25.8%，管理费用率同比上升0.9个百分点至8.7%，净利率同比上升0.5个百分点至12.8%。 [2] 分红 - 公司宣派中期股息每股普通股6.0港仙。 [2] 分业务 品牌羽绒服业务 - FY2025H1收入同比增长22.7%至60.6亿元，收入占比达68.9%，毛利率同比下降0.1个百分点至61.1%。分品牌来看，雪中飞增速快于主品牌。波司登主品牌FY2025H1销售同比增长19%至52.8亿元，毛利率同比上升0.9个百分点至66.3%。雪中飞FY2025H1销售同比增长47%至3.9亿元，毛利率同比上升6.0个百分点至50.1%。冰洁FY2025H1销售同比增长62%至0.2亿元。其他FY2025H1销售同比增长55%至3.7亿元。分渠道来看，直营增速快于加盟，线上销售收入同比增长24%至13.5亿元，线下销售收入同比增长22%至47.1亿元。 [3] OEM业务 - FY2025H1销售同比增长13.4%至23.2亿元，销售占比26.3%，毛利率同比下降0.3个百分点至20.1%。预计FY2025全年业务销售有望快速增长15%~20%。 [3] 女装业务 - FY2025H1销售同比下降21.5%至3.1亿元，销售占比3.5%，毛利率同比下降5.9个百分点至61.8%，整体经营表现符合行业趋势。 [3] 多元化服装业务 - FY2025H1销售同比增长21.3%至1.2亿元，销售占比1.3%，毛利率同比上升1.3个百分点至27.6%。 [3] 库存管理 - FY2025H1末库存金额上升，库存周转天数同比增加29天至189天，期末库存金额较年初增加27.4亿元（+86%）至59.4亿元，其中原材料增加11.6亿元，产成品增加15.6亿元。公司近年来保持较低的首订比例，年内经销商首次订货比例不超过40%，后续60%按照销售情况滚动下单。 [3] 投资建议 - 预计FY2025~2027归母净利润分别为35.7/41.0/47.2亿元，对应FY2025 PE为12倍，维持"买入"评级。 [3]

投资评级 - 报告维持波司登的"买入"评级 [4] 核心观点 - 波司登FY25中报表现超预期 营收88亿元同比+17.8% 归母净利润11.3亿元同比+23.0% 均创同期历史新高 [2] - 羽绒服业务收入60.6亿元同比+22.7% 波司登品牌收入52.8亿元同比+19.4% 雪中飞品牌收入3.9亿元同比+47.1% [2] - OEM业务收入23.2亿元同比+13.4% 女装业务收入3.1亿元同比-21.5% 经营性亏损5042万元 [2] - 预计FY25-FY27财年收入263/297/335亿元 归母净利35.4/40.7/46.4亿元 对应PE 12.2/10.6/9.3X [2] 财务摘要 - 24/3/31财年中期营收88亿元 营业利润14.7亿元 归母净利润11.3亿元 中期派息每股6.0港元 现金分红比例54.5% [2] - 羽绒服业务毛利率61.1% 营业利润率20.2% 波司登品牌毛利率66.3% 雪中飞品牌毛利率50.1% [2] - 期末存货59.4亿元同比+53.4% 存货周转天数189天同比+29天 经营现金流-34.8亿元 [2] 盈利预测 - 预计FY25-FY27财年收入263/297/335亿元 同比+13%/13%/13% [2] - 预计FY25-FY27财年归母净利35.4/40.7/46.4亿元 同比+15%/+15%/+14% [2] - 预计FY25-FY27财年EPS 0.32/0.37/0.42元 对应PE 12.2/10.6/9.3X [2] 业务分析 - 羽绒服业务增长亮眼 防晒衣、单壳冲锋衣等功能性新产品贡献增量 [2] - 波司登品牌积极拓展功能性外套及轻薄羽绒服 雪中飞品牌做强线上核心渠道 [2] - OEM业务核心客户订单稳定增长 女装业务承压减值 [2]

整体财务数据关键指标变化 - 收入增加17.8%至约人民币88.041亿元[3] - 毛利率小幅下降0.1个百分点至49.9%[3] - 经营溢利率提升0.2个百分点至16.7%[3] - 公司权益股东应占溢利上升23.0%至约人民币11.297亿元[3] - 基本每股盈利为人民币10.35分，较2023年的8.47分增加[9] - 截至2024年9月30日止六个月综合收入为88.04128亿元，2023年同期为74.71665亿元[32] - 截至2024年9月30日止六个月除所得税前综合溢利为15.58448亿元，2023年同期为13.00534亿元[32] - 截至2024年9月30日止六个月政府补贴为1.96158亿元，2023年同期为1.10357亿元[32] - 截至2024年9月30日止六个月存货成本及折旧等开支为44.12808亿元，2023年同期为37.38188亿元[35] - 截至2024年9月30日止六个月融资收入为1.97317亿元，2023年同期为1.78021亿元；融资成本为1.05455亿元，2023年同期为0.96505亿元[35] - 截至2024年9月30日止六个月损益内所得税为4.1637亿元，2023年同期为3.84349亿元[37] - 截至2024年9月30日止六个月中国股息预扣税为1.72914亿元，2023年同期为0.265亿元[37] - 截至2024年9月30日止六个月每股基本盈利根据公司普通权益股东应占溢利11.29698亿元及已发行普通股加权平均数109.14084亿股计算，2023年同期分别为9.18637亿元和108.5127亿股[41] - 截至2024年9月30日止六个月每股摊薄盈利根据经调整后公司权益股东应占溢利11.66258亿元及普通股加权平均数115.13248亿股计算，2023年同期分别为9.53906亿元和114.2142亿股[42] - 截至2024年9月30日止六个月考虑已结转递延税项负债1.72914亿元，额外中国股息预扣税1750万元已计提拨备，2023年同期分别为0.265亿元和0.475亿元[39] - 2024/25上半财年公司收入为88.041亿元，较去年同期上升约17.8%[72] - 2024/25上半财年，集团毛利由去年同期的约37.335亿元增加17.6%至43.913亿元，整体毛利率较去年微幅下降0.1个百分点至49.9%[167][168] - 2024/25上半财年，集团经营溢利增长19.6%至约14.718亿元，经营溢利率增长至16.7%[170] - 2024/25上半财年，集团分销开支约达22.749亿元，较去年同期增加12.1%，分销开支占集团总收入由27.2%下降1.4个百分点至25.8%[171] - 2024/25上半财年，集团行政开支约达7.686亿元，较去年同期增加32.0%，行政开支占集团总收入由7.8%上升0.9个百分点至8.7%[173] - 2024/25上半财年，集团融资收入由约1.78亿元上升10.8%至约1.973亿元[174] - 2024/25上半财年，集团融资开支上升至约1.055亿元，较去年同期上升9.3%[175] - 2024/25上半财年，公司经营活动现金净使用约34.831亿元，投资活动现金净产生约10.844亿元，融资活动现金净使用约18.774亿元[178] 资产与负债数据关键指标变化 - 2024年存货为人民币59.392亿元，较2024年3月31日的31.975亿元增加[11] - 2024年贸易应收款项及应收票据为人民币45.472亿元，较2024年3月31日的14.979亿元增加[11] - 2024年流动负债为人民币129.776亿元，较2024年3月31日的111.831亿元增加[11] - 2024年资产净值为人民币133.484亿元，较2024年3月31日的138.195亿元减少[13] - 截至2024年9月30日，无形资产账面净值为11.74161亿元，2024年3月31日为12.36397亿元[44] - 截至2024年9月30日，商誉累计减值亏损为8.98741亿元，2024年3月31日为8.28741亿元[48] - 截至2024年9月30日，存货为59.39197亿元，2024年3月31日为31.97497亿元[51] - 截至2024年9月30日，贸易应收款项及应收票据账面总值为46.70997亿元，2024年3月31日为15.85095亿元[51] - 2024年9月30日，集团向供应商背书承兑汇票2812.3万元，2024年3月31日为1.42641亿元[52] - 截至2024年9月30日，长期应收款项等总计为14.34566亿元，2024年3月31日为13.3505亿元[55] - 截至2024年9月30日，其他金融资产总计为32.77321亿元，2024年3月31日为43.21913亿元[55] - 2024年9月30日，分类为按公允价值计入损益之金融资产中，上市股权投资为161.6万元（2024年3月31日为148万元），银行及其他金融机构投资为31.60969亿元（2024年3月31日为41.90142亿元）[58] - 2024年9月30日，贸易应付款项为24.13295亿元，应付票据为50.02739亿元，其他应付款项及应计费用为9.457479亿元；2024年3月31日，对应金额分别为13.08359亿元、38.68527亿元、7.765152亿元[62] - 2024年9月30日，贸易应付款项及应付票据一个月内账龄金额为71.06699亿元，一至三个月为3.09335亿元；2024年3月31日，对应金额分别为49.00978亿元、2.75908亿元[62] - 2024年9月30日，公司银行借款约9.955亿元（2024年3月31日为7.684亿元），可换股债券负债部分账面价值约17.211亿元（2024年3月31日约为17.145亿元），负债比率为20.4%（2024年3月31日为18.0%）[181] - 2024年9月30日集团有关厂房、物业及设备等未结算承担约为3.332亿元，2024年3月31日为1.56亿元[193] - 2024年9月30日银行存款约13.136亿元已抵押予银行以开具应付票据，2024年3月31日约为6.714亿元[194] 股息分配情况 - 董事会宣派中期股息每股普通股6.0港仙[3] - 2024年拟派中期股息每股普通股6.0港仙（约6.15279亿元），2023年为每股普通股5.0港仙；2024年已批准及支付上一财政年度末期股息每股普通股20.0港仙（2.003441亿元），2023年为每股普通股13.5港仙（1.3452亿元）[65][66] - 2024年9月30日后，公司董事会建议向权益股东派付中期股息6.65829亿港元（约6.15279亿元），即每股普通股6.0港仙[68] - 董事会建议派发截止2024年9月30日止六个月的中期股息每股普通股6.0港仙（相当于约人民币5.5分）[177] 各业务线收入数据关键指标变化 - 截至2024年9月30日止六个月，商标使用权收入2024年为8,803,707千元人民币，2023年为7,469,785千元人民币；投资物业租金总额2024年为421千元人民币，2023年为1,880千元人民币[28] - 截至2024年9月30日止六个月，羽绒服相关产品来自外界客户收入为6,062,687千元人民币，贴牌加工管理为2,316,390千元人民币，女装为308,142千元人民币，多元化服装为116,909千元人民币，集团为8,804,128千元人民币[30] - 截至2024年9月30日止六个月，羽绒服相关产品呈報分部收入为6,070,229千元人民币，贴牌加工管理为2,319,270千元人民币，女装为308,142千元人民币，多元化服装为128,938千元人民币，集团为8,826,579千元人民币[30] - 2024/25上半财年品牌羽绒服业务收入约为60.627亿元，占总收入的68.9%，同比上升22.7%[74] - 2024/25上半财年贴牌加工管理业务收入约为23.164亿元，占总收入的26.3%，同比上升13.4%[74] - 2024/25上半财年女装业务收入约为3.081亿元，占总收入的3.5%，同比下降21.5%[74] - 2024/25上半财年多元化服装业务收入约为1.169亿元，占总收入的1.3%，同比上升21.3%[74] - 2024/25上半财年波司登品牌收入同比上升19.4%，达52.799亿元[77] - 2024/25上半财年，雪中飞品牌收入约为3.904亿元，同比增长47.1%[116] - 2024/25上半财年，冰洁品牌收入约为2070万元，同比上升61.5%[120] - 2024年波司登品牌羽绒服业务收入52.799亿元，占比87.1%，较2023年增长19.4%[122] - 2024年品牌羽绒服业务总收入60.627亿元，较2023年的49.397亿元增长22.7%[122][123] - 2024年自营销售品牌羽绒服收入22.624亿元，占比37.3%，较2023年增长36.7%[123] - 2024年批发销售品牌羽绒服收入34.286亿元，占比56.6%，较2023年增长12.6%[123] - 2024/25上半财年，贴牌加工管理业务收入约23.164亿元，占集团收入的26.3%，较去年同期上升13.4%，来自前五大客户的收入约占该业务的90.3%[131] - 2024/25上半财年女装业务收入约3.081亿人民币，较去年同期下降21.5%，占集团总收入比重为3.5%[137] - 杰西、邦宝、柯利亚诺及柯罗芭品牌收入分别为1.163亿、0.708亿、1.21亿人民币，占女装业务销售额百分比分别为37.7%、23.0%、39.3%，同比变动分别为-16.1%、-31.3%、-19.9%[137][138] - 自营和批发收入分别为2.846亿、0.235亿人民币，占女装业务销售额百分比分别为92.4%、7.6%，同比变动分别为-21.9%、-17.4%[141] - 2024/25上半财年，集团多元化服装业务板块收入约1.169亿人民币，较去年同期增长21.3%[152] - 2024/25上半财年，飒美特校服业务收入1.11亿人民币，占多元化服装业务销售额的94.9%，较去年同期增长30.4%[153] - 2024/25上半财年，其他品牌及其他业务收入0.059亿人民币，占多元化服装业务销售额的5.1%，较去年同期下降47.3%[153] - 2024/25上半财年，自营销售业务收入1.11亿人民币，占多元化服装业务销售额的94.9%，较去年同期增长30.4%[154] - 2024/25上半财年，批发销售业务收入0.055亿人民币，占多元化服装业务销售额的4.7%，较去年同期下降46.0%[154] - 2024/25上半财年，其他（租金收入）业务收入0.004亿人民币，占多元化服装业务销售额的0.4%，较去年同期下降59.7%[154] - 2024/25上半财年，集团旗下全品牌线上销售收入达13.958亿元，同比上升23.2%[162] 各业务线溢利及成本数据关键指标变化 - 截至2024年9月30日止六个月，羽绒服相关产品呈報分部溢利为1,225,297千元人民币，贴牌加工管理为389,515千元人民币，女装亏损50,421千元人民币，多元化服装亏损13,490千元人民币，集团溢利为1,550,901千元人民币[30] - 截至2024年9月30日止六个月，女装无形资产摊销为17,939千元人民币，集团为17,939千元人民币[30] - 截至2024年9月30日止六个月，女装商誉减值亏损为70

报告公司投资评级 - 波司登投资评级为“买入（首次）”[2][3][5] 报告的核心观点 - 波司登是羽绒服饰头部国牌，自1976年成立后经历多阶段发展，2018年聚焦主业战略使其业绩稳增长，高管团队经验丰富且家族持股比例高有助于战略推进[13] - 中国羽绒服饰行业规模维持双位数年化增长，预计至2028年年复合增速达11%左右，消费模式转变下各品牌挖掘需求提供创新产品是发展核心动力，且新国标下市场份额有望向头部集中[2][20][26] - 波司登核心竞争力源于供应链、产品、销售渠道和营销手段，包括供应链的“小单快反”模式、丰富的产品矩阵、高效的渠道运营和提升品牌形象的营销方式[2] 根据相关目录分别进行总结 1. 羽绒服饰头部国牌, 核心主业驱动业绩增长 - 波司登1976年成立前期以代工为主，后培育多个品牌进入快速增长期，2018年聚焦主品牌，家族持股68%助力战略推进，高管团队经验丰富[13] - 自2018年聚焦主业后经营良好，FY2019 - FY2024营收/毛利CAGR分别为17.46%/20.20%，归母净利润CAGR为25.66%，品牌羽绒服业务营收占比和毛利持续提升[15][16][17] [13][15][16] 2. 行业端：经济发展推动行业规模增长, 新国标下市场份额向头部集中 - 中国羽绒服饰行业规模至2023年达1960亿元，2015 - 2023年CAGR为12.44%，预计2023 - 2028年年复合增速达11%左右，需求多元化下羽绒服量价有望提升[20] - 新国标提升质量要求，大量中小厂家因成本被剔除，2021年11月行业CR10同比增长4.36 pct，市场份额有望向头部集中[26] [20][26] 3. 深耕羽绒服饰赛道, 公司竞争优势较多壁垒深厚 - 波司登的供应链数字化管理实现“小单快反”，在首期订40%货品基础上按需补货，旺季补单频次高，快反周期短，有效管控库存[28] - 主品牌产品矩阵丰富，涵盖多种系列满足不同需求，且选料制作精良，提升品牌力[29][30] - 公司聚焦单店增效，通过Top店体系优化渠道，FY2019 - FY2024整体店铺下降但直营和高线城市店铺占比提升，主品牌直营占比小幅度提升且六代店升级持续[32][35] - 波司登积极举办大秀、参与国际时装周、发布联名产品，提升品牌国际化形象和国潮气质[38] [28][29][32][38] 4. 盈利预测与评级 - 按业务拆分预测，品牌羽绒服业务为核心业务，预计FY2025 - FY2027年收入同比增速分别为+15.60%/+14.73%/+13.85%，代工业务、女装业务和多元化服装业务也有相应增长预测[40] - 预计FY2025 - FY2027年公司营业收入分别为266.24亿元/302.76亿元/342.07亿元，同比分别增长14.69%/13.72%/12.98%，归母净利润分别为35.89亿元/41.89亿元/49.08亿元，同比分别增长16.77%/16.70%/17.18%[43][44] - 考虑到波司登在羽绒服饰赛道的品牌形象、产品研发能力及供应链管理能力上乘，对标可比公司估值相对偏低，首次覆盖给予“买入”评级[45] [40][43][45]

分组1：投资评级 - 报告给予波司登“买入”评级（首次覆盖）[2] 分组2：核心观点 - 波司登是一家以羽绒服为主的多品牌综合服装经营集团，发展历程可分为多元化扩张、产品及渠道调整、聚焦主航道三个阶段，在首个三年战略转型期间公司收入/业绩复合增速分别达到15%/41%[1][15] - 我国羽绒服市场规模增长迅速，年复合增速达11.2%，波司登锚定国产高端空白领域，通过技术赋能、场景开发与新品类拓展等方式打开成长空间[1][3] - 预计波司登2025 - 2027年归母净利润分别为36.2亿元，当前市值对应PE分别为13/11/10倍，考虑到其作为羽绒服行业龙头企业，竞争力较强，整体盈利水平较高，给予“买入”评级[1] 分组3：历史复盘 - 波司登2007年上市后经历了多元化扩张（2007 - 2013年），期间营收从56.3亿元增至93.3亿元，年复合增长8.8%；产品及渠道调整阶段（2014 - 2017年），营收出现上市以来首次下降；重新聚焦主航道及主品牌战略发力阶段（2018年 - 至今），营收和利润恢复增长，FY19 - FY24总营收从103.8亿元增至232.1亿元，年复合增速达17.5%[9][10][11] 分组4：品牌重塑进程 产品方面 - 通过细化价位带及拓展品类聚焦不同消费者核心痛点，拓宽穿着场景，如推出多种系列产品满足多场景需求，布局中高端价格带并与雪中飞形成梯度化品牌矩阵，同时通过高端款产品夯实品牌形象[1][21][26] 渠道方面 - 线下落实单店聚焦模型，调整优化门店结构，提升门店质量，如关闭低效门店、升级店型、聚焦核心商圈布局等；线上保持高速增长，通过多平台发力打造爆品，占比逐年提升[29][33][38] 供应链方面 - 采取精细的订货模式，降低羽绒服强季节性带来的不确定性，同时具备柔性快反能力，通过“商渠匹配”提升运营效率，打造全渠道融合高效一体化配送模式[43][44] 分组5：未来增长驱动力 中高端羽绒市场 - 我国羽绒服市场规模不断扩大，渗透率仍有提升空间，且消费者对羽绒服品质要求较高，原材料成本上升促使品牌控价能力增强，波司登锚定中高端市场，差异化定位明显[48][55][60] 户外场景拓展 - 户外场景的发展带动防晒服市场增长，波司登从2021年起推出防晒服品类，定位中高端，产品不断创新，销售规模高速增长[66][70] 分组6：盈利预测 - 预计波司登FY2025 - FY2027年分别实现营收268/304/347亿元，同比+15%/13%/14%，分业务来看，羽绒服业务、贴牌加工业务、女装&多元化服装业务各有不同的增长预期，同时毛利率预计保持平稳，费用率也相对稳定[76]

报告公司投资评级 - 报告给予波司登"优于大市"评级 [54] 报告的核心观点 波司登品牌升级和品类拓宽持续推进 - 波司登通过品牌升级及品类创新,提升业绩韧性,陆续推出防晒服、轻薄羽绒、冲锋衣等创新品类,覆盖更多季节和穿着场景 [47][48][49][50] - 波司登施行多品牌战略,差异化定位实现较全面的消费者覆盖,同时积极丰富品牌矩阵,持续加码高端品牌投资合作 [51][52][53] 波司登盈利能力持续提升 - 波司登近6年在服装企业中市场表现较好,与其在品牌升级、直营占比提升、产品品类拓宽等方面的改革和拓展息息相关 [42][43][44] - 我们预计波司登FY25/FY26净利润35.7/41.3亿元,给予FY25 PE 18X,对应目标价6.31港币/股 [54] 报告分类总结 品牌升级和品类拓展 - 波司登通过品牌升级及品类创新,提升业绩韧性,陆续推出防晒服、轻薄羽绒、冲锋衣等创新品类 [47][48][49][50] - 波司登施行多品牌战略,差异化定位实现较全面的消费者覆盖,同时积极丰富品牌矩阵,持续加码高端品牌投资合作 [51][52][53] 盈利能力提升 - 波司登近6年在服装企业中市场表现较好,与其在品牌升级、直营占比提升、产品品类拓宽等方面的改革和拓展息息相关 [42][43][44] - 我们预计波司登FY25/FY26净利润35.7/41.3亿元,给予FY25 PE 18X,对应目标价6.31港币/股 [54]