报告公司投资评级 - 波司登（03998.HK） 买入-A(维持) [1] 报告的核心观点 - 品牌羽绒服业务继续引领公司收入强劲增长，贴牌加工业务表现稳健 [3] - 公司通过品牌引领、产品品类迭代创新、渠道精细化管理、扎实单店经营等举措，营收与利润均实现高质量增长，充分彰显经营韧性及成长潜力 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司近一年市场表现 - 波司登发布2024/25财年上半财年业绩，实现营收88.04亿元，同比增长17.8%，实现归母净利润11.30亿元，同比增长23.0% [1] 事件点评 - 品牌羽绒服业务方面，公司进一步在春夏季打造防晒衣和单壳冲锋衣等功能性外套，同时积极拓展冲锋衣鹅绒服品类，品牌羽绒服业务共实现收入60.63亿元，同比增长22.7% [4] - 贴牌加工业务实现收入23.16亿元，同比增长13.4% [4] - 女装业务实现收入3.08亿元，同比下降21.5% [4] - 多元化服装业务实现收入1.17亿元，同比增长21.3% [4] 渠道精细化管理 - 自营渠道实现收入22.62亿元，同比增长36.7%；批发渠道实现收入34.29亿元，同比增长12.6% [5] - 截至2024/9/30末，公司羽绒服业务常规零售门店较期初净减少29家至3188家，其中自营门店净增加18家至1154家，经销门店净减少47家至2034家 [5] - 品牌羽绒服业务线上渠道收入同比增长24.1%至13.51亿元，占品牌羽绒服业务比重22.3% [5] 财务表现 - 公司毛利率同比轻微下滑0.1pct至49.9%，其中品牌羽绒服业务毛利率同比下滑0.1pct至61.1% [8] - 分销开支占收入比重同比下滑1.4pct至25.8%，行政开支占收入比重同比提升0.9pct至8.7% [8] - 公司经营利润率同比提升0.2pct至16.7%，公司归母净利率同比提升0.5pct至12.8% [8] - FY2024/25H1，平均存货周转天数为189天，同比增加29天 [8] 投资建议 - 预计公司2025-2027财年EPS分别为0.32\0.37\0.42元，2025-2027财年PE分别为11.6\10.1\8.8倍，维持"买入-A"评级 [9] 财务数据与估值 - 营业收入(百万元): FY2023 16,774, FY2024 23,214, FY2025E 26,643, FY2026E 30,280, FY2027E 34,135 [11] - 净利润(百万元): FY2023 2,139, FY2024 3,074, FY2025E 3,585, FY2026E 4,109, FY2027E 4,701 [11] - 毛利率(%): FY2023 59.5, FY2024 59.6, FY2025E 59.6, FY2026E 59.5, FY2027E 59.4 [11] - EPS(摊薄/元): FY2023 0.19, FY2024 0.28, FY2025E 0.32, FY2026E 0.37, FY2027E 0.42 [11] - P/E(倍): FY2023 19.4, FY2024 13.5, FY2025E 11.6, FY2026E 10.1, FY2027E 8.8 [11]

报告公司投资评级 - 投资评级：买入（维持） [4] 报告的核心观点 - 波司登(03998.HK) FY25 中报点评：核心主业稳发展，品类外延拓空间 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩 - 公司发布 FY25 中报，上半财年实现营收 88.0 亿元，同比+17.8%，营业利润 14.7 亿元，同比+19.6%，归母净利润 11.3 亿元，同比+23.0%，公司中期营收及归母净利润创历史新高、利润增速连续 7 年高于收入增速；费率方面，公司 FY25H1 归母净利率为 12.8%，归母净利率维持增长趋势 [1] 分业务表现 - 核心主业营收同增 22.7%。拆分业务看，公司聚焦核心主业，品牌羽绒服业务维持高增长，截至 FY25H1，该业务营收录得 60.6 亿元，同比+22.7%，品牌羽绒服业务毛利为 61.1%，同比-0.1 pct，主要系毛利相对较低的雪中飞品牌营收占比提升及羽绒原材料价格上涨所致；此外，贴牌加工业务同增 13.4%至 23.2 亿元，多元化服装业务同增 21.3%至 1.17 亿元，为公司营收持续贡献增量 [4] 分品牌表现 - 主品牌与雪中飞驱动公司中期业绩创新高。拆分品牌看，波司登主品牌 FY25H1 营收同增 19.4%至 52.8 亿元，毛利率同增 0.9 pct 至 66.3%，营收及利润双增长凸显公司主业基础稳固；雪中飞渠道改革拉动品牌增长，FY25H1 营收同增 47.1%至 3.90 亿元；冰洁亦录得高增长，营收较同期+61.5% [4] 渠道端表现 - 渠道端，Top 店模式及线上线下协同推动公司高质量发展。线下店铺端，公司近年不断深化 Top 店改革，追求打造高质量店铺，定制一店一策，不同店铺匹配差异化资源，以满足不同层级客群需求，提高单店管理能力及运营效率；线上店铺端，公司持续关注自营建设及内容升级，24 年"双十一"荣获天猫服饰店铺、女装店铺及男装店铺第二名、第一名、第二名的好成绩，FY25H1 波司登品牌羽绒服线上销售收入同增 24.1%，为公司多渠道协同发展奠定坚实基础 [4] 盈利预测与评级 - 盈利预测与评级：公司深耕行业多年并具备优秀的品牌力及产品研发设计能力、供应链管理高效带来行业领先的库存管理能力、优秀的代工能力，形成竞争壁垒，伴随公司聚焦主业战略下羽绒服饰及部分夏季商品快速发展，未来增长空间较大。我们预计公司 FY2025-2027 年归母净利润分别 35.33 亿元/41.47 亿元/48.25 亿元，同比分别增长 14.94%/17.38%/16.35%，考虑到公司在羽绒服饰赛道的品牌形象、产品研发能力及供应链管理能力位于上乘，维持"买入"评级 [5]

投资评级 - 报告给予波司登"买入"评级 目标价为5 6港元 基于2024/25财年16倍PE [1][3] 核心观点 - 波司登FY25H1业绩表现亮眼 收入同比增长17 8%至88 04亿元 归母净利润同比增长23%至11 3亿元 超出预期 [1][2] - 品牌羽绒服业务收入同比增长22 7%至60 6亿元 其中波司登主品牌收入同比增长19 4%至52 8亿元 主要受益于新品类防晒衣和冲锋衣羽绒服的热销 [2] - 公司持续优化渠道质量 线下形成以官方旗舰店为主 细分类目及区域Top店为主轴的火箭型渠道矩阵 线上积极拓展抖音等新兴平台 探索销售新模式 [2] 财务表现 - 预计2025-2027财年EPS分别为0 32/0 36/0 41元 [1][3] - 2024/25财年预计营业收入266 48亿元 同比增长14 8% 归母净利润36 01亿元 同比增长17 1% [3][8] - 2024/25财年预计毛利率59 2% 净利率13 5% ROE 25 4% [8][11] 业务分析 - 品牌羽绒服业务中 雪中飞收入同比增长47 1%至3 9亿元 毛利率提升6pp至50 1% 冰洁收入同比增长61 7%至0 21亿元 但毛利率下滑7 6pp至19 1% [2] - OEM业务收入同比增长13 4%至23 2亿元 毛利率下滑0 3pp至20 1% 公司聚焦核心客户拓展品类并持续新增高质量客户 [2] - 女装业务收入同比下滑21 5%至3 08亿元 毛利率下滑5 9pp至61 8% 主要受行业低迷影响 [2] - 多元化业务收入同比增长21 3%至1 17亿元 毛利率提升1 3pp至27 6% 其中飒美特校服覆盖超过500所小学 年供应量超百万件 [2] 渠道与运营 - 截至2024年9月30日 羽绒服业务门店数较上一财年末减少29家至3188家 其中自营净增加18家 经销净减少47家 [2] - 公司持续优化渠道质量 提升运营效率 线下形成以官方旗舰店为主 细分类目及区域Top店为主轴的火箭型渠道矩阵 线上积极拓展抖音等新兴平台 [2]

报告公司投资评级 - 目标价为5.33港元，维持买入评级 [3] 报告的核心观点 - 2024/2025上半财年业绩概览：公司实现营业收入88亿元，同比增加17.8%，主要受益于品牌羽绒服和贴牌加工管理业务的增长。毛利率比去年同期减少0.1PCT到49.9%，主要受产品+品牌结构变化和羽绒成本上升的影响。经营利润率同比增长19.6%到14.7亿元，撇除女装业务的经营利润增长28.3%到16.1亿元。归母净利润11.3亿元，同比增加23%，归母净利率同比提升0.5PCT至12.8%，拟派中期股息每股6港仙，派息比率为57.9%。存货周转天数增加29天到189天，主要由于集团提前进行原材料备货，略提前生产致制成品增加，放缓上半财年给经销商的发货节奏和发货速度。集团持有净现金为64.1亿，资产负债水平健康。集团继续维持高质量的业绩增长 [3] - 品牌羽绒服业务收入60.6亿元，同比增长22.7%，占比68.9%，毛利率61.1%，下降0.1pp。自营业务增长36.7%，优于批发业务（+12.3%）。品牌羽绒服总门店数减少29家到3188家，其中经销商门店数减少61家。线上收入增长24.1%到13.5亿元。贴牌加工业务收入23.2亿元，同比增长13.4%，占比26.3%，毛利率20.1%，下降0.3pp。女装收入3.1亿元，同比下降21.5%，占比3.5%，毛利率61.8%，下降5.9pp。多元化服装收入1.2亿元，同比增长21.3%，占比1.3%，毛利率27.6%，上升1.3pp [3] - 11月的表现可能跟预期有点差距，受偏暖天气的影响；但双十一期间，在天猫平台相信录得30%的增长，折扣率从去年同期的79折改善到81折，客单价也从1500元提升到1740元；证明集团拥有良好的品牌力。对于25/26财年要把收入规模提升到300亿元以上目标保持信心 [3] 根据相关目录分别进行总结 2024/2025上半财年业绩概览 - 营业收入88亿元，同比增加17.8% [3] - 毛利率49.9%，同比下降0.1PCT [3] - 经营利润14.7亿元，同比增长19.6% [3] - 归母净利润11.3亿元，同比增长23% [3] - 归母净利率12.8%，同比提升0.5PCT [3] - 拟派中期股息每股6港仙，派息比率为57.9% [3] - 存货周转天数189天，同比增加29天 [3] - 集团持有净现金64.1亿 [3] 分业务 品牌羽绒服业务 - 收入60.6亿元，同比增长22.7%，占比68.9% [3] - 毛利率61.1%，同比下降0.1pp [3] - 自营业务增长36.7%，优于批发业务（+12.3%） [3] - 品牌羽绒服总门店数3188家，同比减少29家 [3] - 线上收入13.5亿元，同比增长24.1% [3] 贴牌加工业务 - 收入23.2亿元，同比增长13.4%，占比26.3% [3] - 毛利率20.1%，同比下降0.3pp [3] 女装业务 - 收入3.1亿元，同比下降21.5%，占比3.5% [3] - 毛利率61.8%，同比下降5.9pp [3] 多元化服装业务 - 收入1.2亿元，同比增长21.3%，占比1.3% [3] - 毛利率27.6%，同比上升1.3pp [3] 其他要点 - 11月的表现可能跟预期有点差距，受偏暖天气的影响 [3] - 双十一期间，在天猫平台相信录得30%的增长，折扣率从去年同期的79折改善到81折，客单价也从1500元提升到1740元 [3] - 对于25/26财年要把收入规模提升到300亿元以上目标保持信心 [3]

投资评级 - 维持买入评级，目标价 4.90 港元 [17] 核心观点 - 公司 FY25 中期收入增长 17.8%，净利润增长 23% [3][8] - 羽绒服自营渠道增长 36.7%，存货周转天数同比增加 29 天 [5] - 公司通过柔性供应链和强劲的营销能力，有望在旺季保持增长趋势 [16] 收入与利润 - FY25 中期营业收入 88.04 亿元，同比+17.8%；净利润 11.30 亿元，同比+23.0% [3][8] - 预计 FY25E 至 FY27E 营收分别为 264.0/ 298.6/ 334.8 亿元，同比+13.7%/ +13.1%/ +12.1% [17] - 预计 FY25E 至 FY27E 归母净利润分别为 35.8 / 41.4/ 46.5 亿元，同比+16.6%/ +15.5%/ +12.2% [17] 业务表现 - 羽绒服主品牌和雪中飞品牌贡献近 9 成业务增量，女装业务受消费环境影响下滑 [4][9] - 羽绒服业务自营渠道收入同比+36.7%，占比 37.3%；批发渠道收入+12.6%，占比 56.6% [5] - 羽绒服业务常规零售数量为 3188 家，自营店铺数量占 36.2%，净增 18 家 [5] 毛利率与费用 - 整体毛利率 49.9%，同比-0.1pts；净利率 12.8%，同比+0.5pts [3][8] - 波司登主品牌毛利率 66.3%，同比+0.9pts；雪中飞毛利率 50.1%，同比+6.0pts [10] - 分销开支费率 25.8%，同比-1.4pts；行政开支费率 8.7%，同比+0.9pts [10] 库存与供应链 - 库存周转天数 189 天，同比增加 29 天，制成品占 64.4%，原材料占 35.0% [5][13] - 公司通过柔性供应链体系管理库存，放缓对经销商供货节奏 [13] 品类拓展与创新 - 公司推出骄阳系列防晒衣、冲锋衣系列及冲锋衣鹅绒服系列，拓展淡季销售空间 [14] - 战略投资加拿大奢侈羽绒服品牌 Moose Knuckles，持股比例 31.6%，完善多品牌矩阵 [15] 未来展望 - 公司凭借柔性供应链、强劲的营销能力与产品实力，有望在旺季保持增长趋势 [16] - 预计 FY25E 至 FY27E 营收和净利润将持续增长，维持买入评级 [17]

公司投资评级 - 投资评级：买入（维持）[2] 报告的核心观点 - 波司登FY2025H1业绩表现亮眼，收入和净利润均实现增长，维持"买入"评级[5] 根据相关目录分别进行总结 1. FY2025H1 创新产品表现亮眼，期待旺季表现 - 公司FY2025H1实现营收88.04亿元，同比增长17.83%，归母净利润11.3亿元，同比增长23%[17][18] - 品牌羽绒服业务收入60.63亿元，同比增长22.7%，占总收入比68.9%，波司登和雪中飞品牌表现突出[18][20] - OEM业务收入23.16亿元，同比增长13.39%，核心客户订单保持增长[28] - 女装业务收入3.08亿元，同比下降21.5%，市场持续低迷[29] - 多元化服装业务收入1.17亿元，同比增长21.3%，校服业务增长显著[32] 2. FY2025H1 盈利能力稳健，收益质量持续提升 - FY2025H1毛利率49.88%，基本持平，羽绒服和贴牌加工毛利率略有下降[36] - 总营运开支占收入比34.96%，同比下降0.39pct，销售费用率和管理费用率分别为25.8%和8.7%[36][38] - 归母净利率12.83%，同比增长0.54pct[39] 3. 原材料备货及旺季提前致库存周转天数上升，净现金充足 - FY2025H1存货规模59.39亿元，同比增长53.4%，库存周转天数189天，同比增加29天[44] - 应收账款规模45.47亿元，同比增长5%，应付账款规模74.16亿元，同比增长26%[44] - 经营性现金流净额-34.83亿元，主要系采购增加导致[44] 4. 盈利预测与投资建议 - 维持盈利预测，预计FY2025-2027归母净利润分别为25.5/29.5/33.9亿元，当前股价对应PE为11.7/10.1/8.9倍，维持"买入"评级[48]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 波司登FY2025H1业绩实现高质量较快增长，主品牌持续推进产品创新和渠道升级，夯实竞争力，期待旺季销售表现 [6] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 - 营业总收入预测：2023A为16774百万元，2024A为23214百万元，2025E为26428百万元，2026E为30076百万元，2027E为34180百万元，同比分别为3.46%、38.39%、13.85%、13.80%、13.65% [1] - 归母净利润预测：2023A为2139百万元，2024A为3074百万元，2025E为3607百万元，2026E为4100百万元，2027E为4661百万元，同比分别为3.70%、43.74%、17.35%、13.66%、13.68% [1] - EPS预测：2023A为0.19元/股，2024A为0.28元/股，2025E为0.33元/股，2026E为0.37元/股，2027E为0.42元/股 [1] - P/E预测：2023A为19.33，2024A为13.45，2025E为11.46，2026E为10.08，2027E为8.87 [1] 投资要点 - FY2025H1业绩：营收88.04亿元，同比增长17.8%；归母净利11.30亿元，同比增长23%；中期派息每股6港仙 [2] 品牌羽绒服 - 主品牌产品创新及渠道优化驱动增长：FY25H1收入60.63亿元，同比增长22.7%，占比68.9%，毛利率同比-0.1pct至61.1% [3] - 按品牌分：波司登/雪中飞/冰洁收入分别同比增长19.4%/61.5%/54.5%，毛利率分别+0.9/+6.0/-7.6pct至66.3%/50.1%/19.1% [3] - 按模式分：自营/批发收入分别同比增长36.7%/12.6%，分别占比37.3%/56.6% [3] - 门店情况：截至FY24H1末直营/加盟门店分别1154/2034家，分别较FY23H1-52/-73家 [3] 其他业务 - 贴牌加工：FY25H1收入23.16亿元，同比增长13.4%，毛利率20.1%，同比-0.3pct [4] - 女装：收入3.08亿元，同比-21.5%，毛利率61.8%，同比-5.9pct [4] - 多元化服装：收入1.17亿元，同比增长21.3%，毛利率27.6%，同比+1.3pct [4] 财务表现 - 毛利率：FY25H1同比-0.1pct至49.9% [5] - 费用率：FY25H1分销开支/行政开支费用率分别同比-1.4/+0.9pct至25.8%/8.7% [5] - 净利润率：FY25H1同比+0.71pct至12.97% [5] - 存货：截至FY25H1末存货59.39亿元，同比增长53.4%，周转天数同比+29天至189天 [5] - 现金流：经营活动现金流净额-34.8亿元，净现金值64.1亿元 [5] 盈利预测与投资评级 - 维持FY25-27归母净利润36.1/41.0/46.6亿元的预测，对应PE11/10/9X，维持"买入"评级 [6] 主要财务比率 - 每股收益预测：2024A为0.28元，2025E为0.33元，2026E为0.37元，2027E为0.42元 [16] - 每股净资产预测：2024A为1.27元，2025E为1.57元，2026E为1.95元，2027E为2.37元 [16] - ROIC预测：2024A为19.91%，2025E为19.84%，2026E为18.49%，2027E为17.29% [16] - ROE预测：2024A为22.38%，2025E为20.80%，2026E为19.12%，2027E为17.86% [16] - 毛利率预测：2024A为59.59%，2025E为58.83%，2026E为58.73%，2027E为58.55% [16] - 销售净利率预测：2024A为13.24%，2025E为13.65%，2026E为13.63%，2027E为13.64% [16] - 资产负债率预测：2024A为46.38%，2025E为40.73%，2026E为37.71%，2027E为35.26% [16] - 收入增长率预测：2024A为38.39%，2025E为13.85%，2026E为13.80%，2027E为13.65% [16] - 净利润增长率预测：2024A为43.74%，2025E为17.35%，2026E为13.66%，2027E为13.68% [16] - P/E预测：2024A为13.45，2025E为11.46，2026E为10.08，2027E为8.87 [16] - P/B预测：2024A为2.94，2025E为2.37，2026E为1.91，2027E为1.57 [16] - EV/EBITDA预测：2024A为6.18，2025E为6.25，2026E为5.10，2027E为3.98 [16]

报告公司投资评级 - 波司登（03998.HK）的投资评级为"优于大市"，维持评级 [2][3] 报告的核心观点 - 波司登上半财年净利润增长23%，品牌羽绒服主业表现亮眼 [2] - 整体消费环境疲软情况下，波司登上半财年收入和净利润均实现高质量快速增长 [8] - 看好波司登作为羽绒服专家的长远竞争力，同时公司创新品类持续发力 [32] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 波司登是国内羽绒服龙头品牌集团，上半财年收入增长17.8%至88.0亿元，净利润增长23.0%至11.3亿元 [2] 财务表现 - 上半财年公司收入增长18%，品牌羽绒服主业收入增长23% [7] - 集团毛利率基本稳定，同比小幅下降0.1百分点至49.9% [2] - 销售费用率同比下降1.4百分点，管理费用率同比增加0.9百分点 [2] - 经营利润率提升0.2百分点至16.7%，归母净利率同比增加0.5百分点至12.8% [2] 业务分部 - 品牌羽绒服/贴牌加工/女装/多元化服装收入分别同比变动+23%/+13%/-22%/+21%至61/23/3/1亿元 [2] - 品牌羽绒服业务毛利率小幅下降主要由于销售结构变化，性价比羽绒服雪中飞同比增速达到47%占比提升 [2] - 贴牌加工业务聚焦核心客户，持续打造OEM及ODM核心竞争力 [8] - 女装业务收入同比减少21.5%至3.1亿元，公司关闭低效女装门店 [8] - 多元化服装收入增长21.3%至1.7亿元 [8] 渠道与市场 - 品牌羽绒服线上收入增长24%，双11表现亮眼；线下持续优化门店效益，较财年初净关29家门店至3188家 [2] - 自营/加盟单店收入分别同比+34%/21% [2] - 公司对防晒服进行推新迭代，开发融合功能性和时尚需求的冲锋衣，新品类营收快速增长 [2] 库存与现金流 - 存货金额同比增加53.4%，库存周转天数同比+29天，主要由于羽绒价格上涨，为管控成本公司进行提前备货 [2] - 公司现金流充裕，保持稳健派息，拟派发中期股息每股6.0港仙 [2] 盈利预测 - 预计公司FY2025~2027净利润分别为36.0/40.9/45.6亿元，同比增长17.1%/13.5%/11.6% [32] - 维持5.1-5.5港元目标价，对应FY2025 15-16x PE，维持"优于大市"评级 [32] 财务指标 - 营业收入(百万元): FY2023 16,774, FY2024 23,214, FY2025E 26,409, FY2026E 29,598, FY2027E 32,847 [5] - 净利润(百万元): FY2023 2139, FY2024 3074, FY2025E 3601, FY2026E 4088, FY2027E 4561 [5] - 每股收益（元）: FY2023 0.20, FY2024 0.28, FY2025E 0.31, FY2026E 0.35, FY2027E 0.39 [5] - EBIT Margin: FY2023 15.5%, FY2024 28.0%, FY2025E 18.6%, FY2026E 18.8%, FY2027E 18.9% [5] - 净资产收益率（ROE）: FY2023 17.0%, FY2024 22.4%, FY2025E 22.3%, FY2026E 24.1%, FY2027E 25.5% [5] - 市盈率（PE）: FY2023 19.0, FY2024 13.4, FY2025E 11.9, FY2026E 10.5, FY2027E 9.4 [5] - EV/EBITDA: FY2023 14.8, FY2024 8.7, FY2025E 10.1, FY2026E 9.2, FY2027E 8.4 [5] - 市净率（PB）: FY2023 3.23, FY2024 3.00, FY2025E 2.66, FY2026E 2.53, FY2027E 2.40 [5]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024/25上半财年业绩高质量增长，期待冬装旺季继续发挥龙头优势[1] 根据相关目录分别进行总结 上半财年业绩 - 2024/25上半财年收入、归母净利润同比增18%、23%[1] - 营业收入88.0亿元，同比增长17.8%，归母净利润11.3亿元，同比增长23.0%，EPS为0.1元人民币，拟每股派中期股息6.0港仙[1] - 毛利率同比下降0.1PCT至49.9%，经营利润率同比提升0.2PCT至16.7%，归母净利率同比提升0.5PCT至12.8%[1] 分业务收入 - 品牌羽绒服/贴牌加工/女装/多元化服装收入同比+23%/+13%/-22%/+21%[1] - 品牌羽绒服/贴牌加工/女装/多元化服装收入占比为68.9%/26.3%/3.5%/1.3%，收入同比+22.7%/+13.4%/-21.5%/+21.3%[1] 品牌羽绒服业务再拆分 - 按品牌，主品牌波司登/雪中飞/冰洁/其他收入占品牌羽绒服业务的比重分别为87.1%/6.4%/0.4%/6.1%，收入分别同比增长19.4%/47.1%/61.5%/54.5%[1] - 按渠道，自营/批发/其他收入占品牌羽绒服业务的比重分别为37.3%/56.6%/6.1%，收入分别同比增长36.7%/12.6%/54.5%[1] - 分线上线下，全品牌线上销售收入14.0亿元，同比增长23.2%，其中品牌羽绒服线上渠道实现收入13.5亿元，同比增长24.1%，在羽绒服业务收入中占比达到22.3%；女装业务线上收入0.5亿元，同比增长0.7%，在女装业务中占比达到14.7%[1] 线下门店 - 截至24年9月末，公司羽绒服业务共拥有门店3188家，较年初净减少29家（-0.9%）[1] - 自营和经销门店分别为1154/2034家，较年初分别+18/-47家，变化比例分别为+1.6%/-2.3%；波司登/雪中飞品牌门店分别为2873/315家，较年初分别-124/+95家，变化比例分别为-4.1%/+43.2%[1] 财务指标 - 毛利率基本持平，费用率略降，存货增加，经营净现金流转为净流入[1] - 毛利率为49.9%，同比下降0.1PCT；品牌羽绒服业务毛利率同比下降0.1PCT至61.1%，贴牌加工业务毛利率为20.1%，同比下降0.3PCT；女装业务毛利率同比下降5.9PCT至61.8%；多元化服装业务毛利率同比提升1.3PCT至27.6%[1] - 期间费用率同比下降0.3PCT至33.5%，销售/管理/财务费用率分别为25.8%/8.7%/-1.0%，分别同比-1.3/+0.9/+0.05PCT[1] - 存货为59.4亿元，较年初增加85.7%，同比增加53.4%，存货周转天数同比增加29天至189天[1] 经营亮点 - 产品方面，波司登品牌持续进行品类迭代创新，在春夏季打造防晒衣和单壳冲锋衣等功能性外套，同时积极拓展新一代轻薄羽绒服、三合一冲锋衣羽绒服等创新产品[4] - 渠道方面，公司进一步优化渠道质量，开大店关小店，持续打造TOP店体系，拉升品牌势能，并迭代渠道分层经营体系，提升单店运营效率[4] 展望 - 公司将继续强化品牌引领、品类经营、渠道运营、客户体验四项核心举措，聚焦羽绒服业务，并布局时尚功能科技服饰赛道[4] - 公司此前收购的博格纳将聚焦中国高端滑雪时尚运动人群，加大在大中华区的业务拓展力度，同时24年10月公司战略投资国际奢侈羽绒服品牌Moose Knuckles，进一步拓展国际业务版图、强化公司高端品牌布局[4]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[8] 报告的核心观点 - 波司登发布 FY25 财年中期业绩，营收利润再创同期历史新高。FY25 上半财年，波司登集团收入同比上升 17.8%至 88 亿元，归母净利润同比增长 23.0%至 11.3 亿元，表现符合预期。中期营收和净利润创历史新高，且中期利润增速连续 7 年高于收入增速，高质量增长延续。公司拟派发中期股息每股 0.06 港币，同比增长 20%，分红率约为 54%。[8] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 收盘价（港币）：4.05 [3] - 恒生中国企业指数：6946.68 [3] - 52 周最高/最低（港币）：5.14/3.18 [3] - H 股市值（亿港币）：449.36 [3] - 流通 H 股（百万股）：11,095.27 [3] - 汇率（人民币 / 港币）：1.0828 [3] 一年内股价与基准指数对比走势 - 波司登股价与恒生中国企业指数（HSCEI）对比：-23%、27%、77% [5] 财务数据 - 营业收入（百万元）：16,774、23,214、26,421、29,719、33,269 [7] - 同比增长率（%）：3%、38%、14%、12%、12% [7] - 归母净利润（百万元）：2,139、3,074、3,629、4,191、4,775 [7] - 同比增长率（%）：4%、44%、18%、15%、14% [7] - 每股收益（元/股）：0.20、0.28、0.33、0.38、0.43 [7] - 市盈率：19、13、11、10、9 [7] 业务表现 - 羽绒服业务增长超 20%，毛利率稳步提升。上半年公司羽绒服业务收入同比增长 23%至 60.6 亿元，毛利率同比略降 0.1pct，主要是由于毛利率较低的雪中飞品牌销售增长较快，业务结构变化导致的毛利率变动。分品牌看，波司登主品牌收入同比上升 19.4%至 52.8 亿元，毛利率同比提升 0.9pct 至 66.3%；雪中飞收入同比上升 47.1%至 3.9 亿元，且毛利率同比上升 6pct 至 50.1%。贴牌业务收入同比上升 13.4%至 23.2 亿元，在复杂的外贸环境下依然实现稳健增长。女装业务收入同比下降 22%至 3.1 亿元，与行业趋势相同，并计提商誉减值 7000 万。多元化业务收入同比增长 21%至 1.2 亿元。[8] - 分渠道看，自营渠道领衔高增，彰显真实成长能力。羽绒服业务中，自营业务上半年收入同比增长 37%至 22.6 亿元，占比 37%。截至 9/30 日，自营渠道的门店数量为 1154 家（波司登 1052 家/雪中飞 102 家），比财年初增加 18 家，自营渠道的高增长彰显真实成长能力。加盟业务收入同比增长 13%至 34.3 亿元，占比 57%，门店数量为 2034 家（波司登 1821/雪中飞 213 家），比财年初减少 47 家。线上渠道取得高质量增长，羽绒服业务线上收入同比增长 24%至 13.5 亿元，占比 22%。双十一期间天猫平台销售额位居女装行业排行榜第一，男装行业第二，综合服饰榜第二，仅次于优衣库，在国产品牌中位列第一。[8] - 费用管控有效，盈利能力稳步提升。公司上半年毛利率小幅下降 0.1pct 至 49.9%，得益于较强的费用管控能力，销售费用率同比下降 1.4pct 至 25.8%，管理费用率同比提升 0.9pct 至 8.7%，主要由于集团在 2023 年 11 月授予员工的期权费用摊销增加所致。经营利润率同比提升 0.2pct 至 16.7%，撇除女装业务后（计提了商誉减值）同比提升 2.5pct 至 19%，最终归母净利率同比提升 0.5 个百分点至 12.8%，稳步上行。[8] - 资产质量稳健，充裕现金增强抗风险能力。上半年存货周转天数为 189 天，同比提升 29 天，主要因：1）由于做了羽绒服原材料涨价较多，公司前期进行了更多原材料的储备；2）今年春节提前，生产备货时间更加前置；3）在当前不确定的市场环境下，公司有意识地放缓加盟发货节奏，希望更多通过小单快反的方式实现更加精准地补单。应收账款周转天数同比减少 1 天至 63 天，应付账款周转天数同比增加 41 天至 260 天，反映出较强的产业链低位及议价权。截止到 9/30 日，公司现金净值为 64 亿元，同比去年的 55 亿明显增加。[8] 未来展望 - 公司深耕羽绒服行业四十余年，以其深厚的行业积淀与高效的组织变革能力，从产品、营销、渠道、运营等全方面拓宽护城河。主业基本盘稳固，在羽绒服领域建立了较强的消费者认知，多业务条线齐头并进，拓展户外冰雪、功能性服饰等赛道，有望在中长期贡献增量，持续看好公司未来发展。维持 FY24-26 年盈利预测，预计归母净利润分别为 36.3/41.9/47.8 亿元，对应 PE 分别为 11/10/9 倍，维持"买入"评级。[8]