报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 创新驱动波司登韧性，高基数及外部扰动下表现稳健，考虑冬季气候变化及春节旺季销售时间缩短对公司销售影响，略下调盈利预测，预计 FY2025 - 2027 归母净利润 35.1/40.0/45.4 亿元(此前为 36.2/41.7/47.7 亿元)，当前股价对应 PE 为 12.5/10.9/9.6 倍，公司羽绒服龙头地位稳固，以产品创新和渠道分层实现销售韧性，连续三年保持 80%+高分红比例，维持“买入”评级 [2] 各业务情况总结 羽绒服业务 - 波司登预计 FY2025H2 高基数下仍能稳健增长，体现韧性，线下增速快于线上，门店总数稳健但结构优化，预计 2024 年 Top 店总数约 498 家，贡献超 50%的收入，2023 年约 500 家，贡献 50 - 60%的收入，预计 Top 店同店增长约 20%，预计经销表现好于零售，2024 年经销渠道获得更多资源倾斜，收入及终端动销好于零售，预计 FY2026 以产品升级为重点，发力科技功能与时尚功能两方面的创新产品 [2] - 雪中飞由于线上渠道定价及产品竞争力较强，预计 FY2025 收入增速略快于波司登 [2] OEM 业务 - FY2025 公司越南七家工厂及印尼一家工厂产能与核心客户订单匹配良好，预计 OEM 业务收入增速中双位数或以上 [3] 女装业务 - 由于终端零售环境影响，预计 FY2025 女装业务收入下滑 [3] 财务指标总结 |指标|FY2023A|FY2024A|FY2025E|FY2026E|FY2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|16774|23214|25542|28966|32566| |YOY(%)|3.5|38.4|10.0|13.4|12.4| |净利润(百万元)|2139|3074|3513|4003|4544| |YOY(%)|3.7|43.7|14.3|13.9|13.5| |毛利率(%)|59.5|59.6|58.5|58.7|58.8| |净利率(%)|12.7|13.2|13.8|13.8|14.0| |ROE(%)|17.0|22.2|22.5|22.6|22.7| |EPS(摊薄/元)|0.2|0.3|0.3|0.3|0.4| |P/E(倍)|20.5|14.2|12.5|10.9|9.6| |P/B(倍)|3.5|3.2|2.8|2.5|2.2|[5] 盈利能力与存货情况总结 - 预计 FY2025 毛利率或因渠道结构、业务结构调整同比略有下降，但通过严格管控费用端实现利润优化，预计 2024 年净利率略有提升 [4] - 公司拉式补货机制完善，预计库存周转天数保持良性 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 2025财年公司有望实现良好业绩，收入增长10%+，净利润增速快于收入，维持高质量增长趋势 [1] - 品牌羽绒服业务稳健增长，OEM业务销售预计快速增长 [2] - 公司供应链快反优势强，渠道库存整体可控 [3] 分业务总结 品牌羽绒服业务 - FY2025H1品牌羽绒服业务收入同比+22.7%，估计全财年收入同比有望增长高单位数至10%左右 [2] - 波司登主品牌稳健增长，FY2025H1收入快速同增19%，全财年收入有望增长高单位数，毛利率或因产品品类结构调整同比略有下降 [8] - 雪中飞品牌增速相对较快，FY2025H1收入同比+47%，估计全财年收入增速仍快于主品牌 [8] 贴牌加工OEM业务 - FY2025H1销售同比+13.4%至23.2亿元，销售占比26.3%，毛利率20.1%，估计全年业务销售有望快速增长15%左右 [3] 分渠道总结 线下渠道 - FY2025H1末直营/经销渠道数量同比分别-52/-73至1154/2034家，估计年内门店数量同比变化不大、质量有望提升 [8] - FY2025H1线下销售收入同比+22%至47.1亿元，渠道占比78%，估计H2有望实现同比稳健增长 [8] 线上渠道 - FY2025H1线上销售收入同比+24%至13.5亿元，渠道占比22%，电商中长期有望高质量增长 [8] 销售模式 - 估计FY2025加盟增速或好于直营 [8] 财务情况总结 盈利预测 - 预计FY2025~2027净利润分别35.2/40.5/46.8亿元，对应FY2025 PE为12.5倍 [3] 财务指标 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|16,774|23,214|25,675|29,452|33,753| |增长率yoy（%）|3.5|38.4|10.6|14.7|14.6| |净利润（百万元）|2,139|3,074|3,523|4,048|4,679| |增长率yoy（%）|3.7|43.7|14.6|14.9|15.6| |EPS最新摊薄（元/股）|0.18|0.27|0.30|0.35|0.40| |净资产收益率（%）|17.1|22.6|24.5|24.9|25.1| |P/E（倍）|20.6|14.3|12.5|10.9|9.4| |P/B（倍）|3.5|3.2|3.1|2.7|2.4| [4]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 旺季产品、渠道扎实运营，销售端预计稳健增长，春日新品功能性外套上市，淡季品类拓展贡献增量，多品牌布局完善，业务协同释放潜力，持续加大回购力度彰显信心，高分红比例重视股东回报，虽略微下调盈利预测，但依然看好未来发展，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年3月7日收盘价4.12港币，恒生中国企业指数8914.03，52周最高/最低5.14/3.46港币，总市值476.41亿港币，流通股本11563.37百万股，汇率1.0839（人民币/港币） [3] 财务数据及盈利预测 |项目|FY2023|FY2024|FY2025E|FY2026E|FY2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|16774|23214|25446|28455|31626| |同比增长率（%）|3|38|10|12|11| |归母净利润（百万元）|2139|3074|3448|3923|4426| |同比增长率（%）|4|44|12|14|13| |每股收益（元/股）|0.20|0.28|0.31|0.35|0.40| |毛利率（%）|59.5|59.6|58.9|58.7|58.7| [6] 公司运营情况 - 24年冬季产品端推出“叠变”系列，12月与哈尔滨合作办秀，渠道端拓展低线城市，预计旺季销售稳健增长 [7] - 2025年春季新款轻防软壳功能性外套上市，邀请代言人推广，后续将围绕功能性服饰延展品类 [7] - 24年10月9日战略投资国际奢侈羽绒服品牌Moose Knuckles，完善品牌矩阵 [7] - 1月15日到3月5日累计回购5621万股，占总股本约0.5%，回购总金额2.1亿港元，FY22 - FY24年分红比率均超80% [7] 财务指标变化 - FY25H1营收同比上升17.8%至88亿元，归母净利润同比增长23.0%至11.3亿元 [9] - FY25H1销售费用率同比下降1.4pct至25.8%，管理费用率同比提升0.9pct至8.7% [11] - FY25H1毛利率小幅下降0.1pct至49.9%，归母净利率提升0.5pct至12.8% [13] 合并利润表 |百万元（人民币）|FY2023|FY2024|FY2025E|FY2026E|FY2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|16774|23214|25446|28455|31626| |成本|-6798|-9380|-10470|-11741|-13053| |毛利|9976|13834|14977|16714|18573| |其他收入|310|216|267|264|249| |销售费用|-6125|-8055|-8855|-9874|-10911| |管理费用|-1204|-1508|-1858|-1992|-2151| |商誉及无形资产的减值损失|-118|-70|0|0|0| |其他开支|-12|-19|-19|-19|-19| |经营溢利|2826|4398|4511|5093|5741| |财务收入/(费用)净额|83|158|178|199|221| |除税前溢利|2887|4541|4689|5292|5963| |所得税|-731|-1421|-1196|-1323|-1491| |净利润|2156|3120|3494|3969|4472| |归母净利润|2139|3074|3448|3923|4426| |少数股东损益|18|46|46|46|46| [16]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[3][5] 报告的核心观点 - 旺季接近尾声，新品与新营销事件不断，促进旺季稳健成长表现，2月以来公司在春季产品中继续发力功能外套、轻暖鹅绒品类，挖掘功能品类生意拓展机会 [1][2] - 考虑25/3/31财年功能性外套的快速发展、轻薄羽的积极增长及冬羽绒的稳健表现，预计公司保持稳健双位数增长，当前估值具备性价比，低估值、稳增长、高分红属性凸显，25年至今已回购超5600万股、回购金额超2.09亿港币，凸显公司对业务发展的坚定信心 [3] 相关目录总结 投资要点 - 24年10月，波司登发布泡芙系列产品与意大利潮牌MSGM联名，在苏州、成都进行快闪活动，邀请年轻艺人参与，MSGM品牌创始人亲临现场分享创意构想 [1] - 10/30，波司登推出极地极寒系列羽绒服，配备气凝胶航空温控材料，御寒极限突破 -50℃，助力南极科考队第41次考察出征 [1] - 12/7，波司登位于北京三里屯登峰概念店开业，品牌代言人谷爱玲到现场分享感悟，后续通过高端会员活动持续打造专业口碑 [1] - 12/18，波司登“致敬冰雪”大秀在哈尔滨索菲亚教堂广场举行，携手哈尔滨官方发布战略合作成果，旺季通过多种形式实现频繁品牌露出 [2] - 12月末，波司登新年联名款上市，与当代剪纸艺术家合作，融入中国传统剪纸艺术元素，在上海南京西路全球品牌体验店打造剪纸主题空间 [2] - 2月以来，公司推出新品轻防软壳，防晒UPF50 +、防泼水≥4级、透湿指数6790g/（㎡·24h），挖掘功能品类生意拓展机会 [2] 盈利预测及估值 - 预计25/3/31、26/3/31、27/3/31财年公司收入256/286/320亿元，同比 +10%/12%/12%，归母净利35.3/40.4/45.4亿元，同比 +15%/+14%/+13%，对应PE 12.5/10.9/9.7X [3] 财务摘要 | 项目 | FY2024 | FY2025E | FY2026E | FY2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 23,214 | 25,589 | 28,649 | 31,974 | | 同比（%） | 38.39% | 10.23% | 11.96% | 11.61% | | 归母净利润（百万元） | 3,074 | 3,528 | 4,035 | 4,540 | | 同比（%） | 43.74% | 14.78% | 14.35% | 12.53% | | 每股收益（元） | 0.28 | 0.32 | 0.37 | 0.41 | | P/E | 14.3 | 12.5 | 10.9 | 9.7 | [4] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现不同项目在FY2024 - FY2027E财年的预测数据，包括流动资产、现金、营业收入、营业成本等，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率 [9]

文章核心观点 - 波司登2月28日进行股份回购，今年以来已多次回购 [1] 分组1：2月28日回购情况 - 2月28日以每股3.790 - 3.810港元价格回购350.00万股，回购金额达1329.54万港元 [1] - 该股当日收盘价3.790港元，下跌3.07%，全天成交额4.24亿港元 [1] 分组2：今年以来回购情况 - 今年以来累计进行17次回购，合计回购4770.60万股，累计回购金额1.77亿港元 [1]

文章核心观点 波司登2月17日进行股票回购，今年以来已多次回购，同时给出当日股价及成交额情况 [1] 分组1：2月17日回购情况 - 2月17日以每股3.83港元的价格回购106.60万股，回购金额达408.28万港元 [1] - 该股当日收盘价3.850港元，下跌2.53%，全天成交额1.27亿港元 [1] 分组2：今年以来回购情况 - 今年以来该股累计进行15次回购，合计回购3920.60万股，累计回购金额1.45亿港元 [1]

地震灾情与公司响应 - 西藏日喀则市定日县发生6.8级地震，震源深度10千米，灾情严重 [1] - 波司登集团迅速响应，启动应急援助机制，紧急调度1000万元的御寒物资驰援灾区 [1] - 波司登集团将持续关注灾区情况，在政府部门的指导下提供更多帮助 [1]

收入与利润 - 公司2024/25上半财年收入为人民币8,804.1百万元，同比增长17.8%[4] - 公司权益股东应占溢利为人民币1,129.7百万元，同比增长23.0%[4] - 每股基本盈利为人民币10.35分，同比增长22.2%[4] - 2024/25上半财年，公司总收入为人民币8,804.1百万元，同比增长17.8%[11] - 2024/25上半财年，公司品牌羽绒服业务收入同比增长22.7%，达到人民币6,062.7百万元[12] - 波司登品牌收入同比增长19.4%，达到人民币5,279.9百万元[12] - 2024/25上半财年，品牌羽绒服业务总收入为人民币6,062.7百万元，同比增长22.7%[60] - 2024/25上半财年，波司登品牌收入为人民币5,279.9百万元，同比增长19.4%，占品牌羽绒服销售总额的87.1%[60] - 2024/25上半财年，雪中飞品牌收入约为人民币390.4百万元，同比增长47.1%[55] - 2024/25上半财年，冰洁品牌收入约为人民币20.7百万元，同比上升61.5%[59] - 2024/25上半财年，公司全品牌线上销售收入达到人民币1,395.8百万元，同比增长23.2%[96] - 2024/25上半财年，公司毛利由去年同期的人民币3,733.5百万元增加17.6%至人民币4,391.3百万元[101] - 2024/25上半财年，公司经营溢利增长19.6%至人民币1,471.8百万元，经营溢利率增长至16.7%[104] - 截至2024年9月30日止六个月的收入为88.04亿元人民币，同比增长17.8%[165] - 毛利为43.91亿元人民币，同比增长17.6%[165] - 期内溢利为11.42亿元人民币，同比增长24.7%[165] - 公司截至2024年9月30日止六个月的总收入为人民币8,804,128,000元，相比2023年同期的7,471,665,000元增长了17.8%[1] - 公司截至2024年9月30日止六个月的除税前综合溢利为人民币1,558,448,000元，相比2023年同期的1,300,534,000元增长了19.8%[1] 业务分部收入 - 品牌羽绒服业务收入为人民币6,062.7百万元，占总收入的68.9%，同比增长22.7%[9] - 贴牌加工管理业务收入为人民币2,316.4百万元，占总收入的26.3%，同比增长13.4%[9] - 女装业务收入为人民币308.1百万元，占总收入的3.5%，同比下降21.5%[9] - 多元化服装业务收入为人民币116.9百万元，占总收入的1.3%，同比增长21.3%[9] - 品牌羽绒服业务占总收入的68.9%，达到人民币6,062.7百万元[11] - 贴牌加工管理业务收入为人民币2,316.4百万元，同比增长26.3%[11] - 女装业务收入为人民币392.7百万元，同比增长5.3%[11] - 多元化服装业务收入为人民币308.1百万元，同比增长3.5%[11] - 2024/25上半财年，公司多元化服装业务板块收入约为人民币116.9百万元，同比增长21.3%[89] - 2024/25上半财年，校服业务品牌颯美特实现收入约为人民币111.0百万元，同比增长30.4%[92] - 2024/25上半财年，颯美特品牌校服业务占多元化服装业务收入的94.9%，其他品牌及其他业务占5.1%，同比分别增长30.4%和下降47.3%[89] - 品牌羽绒服业务及女装业务线上销售收入分别为人民币1,350.6百万元及人民币45.2百万元，分别占品牌羽绒服业务、女装业务收入的22.3%及14.7%[96] - 羽绒服相关产品分部收入为6,070,229千元人民币，贴牌加工管理分部收入为2,319,270千元人民币，女装分部收入为308,142千元人民币，多元化服装分部收入为128,938千元人民币[197] 毛利率与经营溢利率 - 经营溢利率提升0.2个百分点至16.7%[4] - 毛利率为49.9%，同比下降0.1个百分点[4] - 公司整体毛利率微幅下降0.1个百分点至49.9%[101] - 品牌羽绒服业务毛利率下降0.1个百分点至61.1%，主要由于新品类毛利率较低及原材料成本上升[102] 库存与供应链管理 - 公司2024/25上半财年库存周转天数为189天，同比2023年9月30日同期的160天上升了29天[23][25] - 公司首次订单比例实现了至少40%的目标，首次订单产品结构及质量良好且与公司预期吻合[23] - 公司实施羽絨服裝行業領先的期/現貨商品運營模式，首期訂單控制在40%以內[27] - 公司Top款補貨可得率達到99%，並首次將異常黑馬款補貨可得率作為新的高挑戰目標[27] - 公司通过拉式补货、快速上新及小单快反的形式支撑高效周转周期及运营效率[27] - 公司从协同供应向主动供应、数智供应转型，升级迭代大商品价值链闭环体系与数智建设[27] - 公司希望通过小单快反的快速响应供应链体系，实现由市场拉动生产的「以销定产」供应链管理模式[23] - 公司在上半财年放慢了给经销商的发货节奏和发货速度，以应对不确定的消费市场变化[23] - 公司在2024/25财年持续在柔性快反、质量卓越、科研技术、资源整合及成本领先方面系统性规划和升级[27] - 公司通过不断调整的订单结构和商品管理来应对不确定的消费环境变化[23] 品牌与市场表现 - 波司登品牌防曬衣上市后引起广泛关注，助力品牌加强品類延伸[17] - 公司推出「疊變」系列衝鋒衣羽絨服，成功打入戶外保暖市場[21] - 波司登品牌名列2024年亞洲品牌500強第268位，较2023年上升一位[14] - 波司登品牌在天猫及京东平台新增粉丝超130万，新增会员超100万；截至2024年9月30日，波司登品牌在天猫及京东平台共计会员超1,900万[35] - 波司登品牌在抖音平台新增粉丝超50万；截至2024年9月30日，波司登品牌在抖音平台共计粉丝超950万[35] - 2024/25上半财年，雪中飞品牌通过线上战略平台布局，聚焦做大做强线上核心渠道[57] - 2024/25上半财年，公司持续优化渠道质量，提升渠道效率，通过Top店体系和渠道分层经营体系提升运营能力[62] - 2024年，公司推出全新冲锋衣系列产品，具有防泼水、防风、透湿透气等功能，满足都市和户外穿着需求[52] 渠道与零售网络 - 截至2024年9月30日，公司羽绒服业务的常规零售网点总数为3,188家，较2024年3月31日净减少29家[63] - 截至2024年9月30日，自营零售网点净增加18家至1,154家，第三方经销商经营的零售网点净减少47家至2,034家[63] - 截至2024年9月30日，公司羽绒服业务零售网点中，约26.3%位于一、二线城市，约73.7%位于三线及以下城市[63] - 公司2024年9月30日的零售网络总数为3,188家，较2024年3月31日的3,217家减少了29家[67] - 公司2024/25上半财年开设了近700家旺季店，主要集中在省会城市的核心商圈和体育运动场[67] - 截至2024年9月30日，公司女装业务零售网点总数为396家，较去年期末净下降29家[84] - 自营零售网点净减少24家至305家，占零售网络的77.0%[84] - 第三方经销商经营的零售网点减少5家至91家，占零售网络的23.0%[84] - 零售网点中，63.1%位于一、二线城市，36.9%位于三线及以下城市[84] 成本与费用 - 分销开支约达人民币2,274.9百万元，较去年同期增加12.1%，分销开支占公司总收入比率下降1.4个百分点至25.8%[104] - 行政开支约达人民币768.6百万元，较去年同期增加32.0%，行政开支占公司总收入比率上升0.9个百分点至8.7%[107] - 公司截至2024年9月30日止六个月的未分配开支为人民币187,315,000元，相比2023年同期的134,072,000元增长了39.7%[1] 融资与财务状况 - 公司董事会宣派中期股息每股普通股6.0港仙[4] - 截至2024年9月30日，公司现金及现金等价物约为人民币1,962.7百万元[109] - 截至2024年9月30日，公司银行借款约为人民币995.5百万元，负债比率为20.4%[115] - 公司建议派发中期股息每股普通股6.0港仙，相等于约人民币5.5分，将于2025年1月13日支付[109] - 公司预计非保本短期投资的回报率介乎每年2.90%至2.95%[109] - 截至2024年9月30日，公司银行存款约人民币1,313.6百万元已抵押予银行以开具应付票据[135] - 截至2024年9月30日，公司主要业务位于中国，收入及开支均以人民币计值，部分现金及银行存款以港元或美元计值[134] - 截至2024年9月30日止六个月，期末現金及現金等價物為19.62725億元人民幣[181] 研发与创新 - 公司在新材料上聚焦保暖战略，整合全球顶级资源，构建高创经三层材料科研体系与材料池[29] - 公司引入行业与跨界领军人才，打造领先的科研技术体系与极地环境模拟实验室，全面提升材料、工艺、成衣、温带验证能力[29] - 公司高度重视产品的科研技术创新，将科研技术创新纳入新材料开发、新产品研发、供应链管理等核心战略，并持续加大投入[40] - 公司在2024/25上半财年共申报专利222项，申报授权专利340项，截至2024年9月30日，累计全部专利1,193项（含发明、实用新型及外观专利）[41] - 公司在新面料创新上，以市场趋势和消费者的需求、痛点为创新原点，同时关注环保与可持续理念，积极探索和推动再生材料、生物基材料的开发与研发，打造了全球领先的CIRCULAR产品概念[47] - 波司登品牌的“都市户外女式多功能外套”及“中国南极科考队羽绒防护服”两款产品荣获ISPO Award全球设计大奖[47] - 波司登品牌的“科技恒温户外羽绒服”、“5秒拆卸户外三合一羽绒冲锋衣”及“轻装出行户外三合一羽绒冲锋衣”等五款产品荣获红点设计奖[47] - 波司登品牌的“冠军恒温舒适滑雪服”等三款产品获得美国IDEA入围奖，“时尚户外泡芙羽绒服”获得美国IDEA铜奖[47] 数字化与智能化 - 公司通过数字化转型，进一步夯实经营管理基础，为决策提供精准财经数据保障[34] - 公司通过智能波次组合和增强扩展仓库管理系统运输模块，实现自动、智能路由分配，提升物流配送效率[31] - 公司利用自研的库存计算中心和订单处理中心，实时捕捉、匹配、定位商品与消费者地理位置，确保快递公司第一时间揽收并快速配送[32] - 公司初步完成核心业务运营平台（用户、零售、商品）的设计、开发、测试，为实现办公移动化、业务在线化、运营数字化、决策智能化的目标奠定基础[36] - 公司通过升级会员积分体系及多元化权益体系，提升会员忠诚度和满意度，推动业绩高质量增长[38] - 公司构建以消费者为核心的全渠道用户管理体系，通过数字化赋能，显著提升用户购物体验和品牌忠诚度[35] - 公司深度运用人工智能技术，构建用户行为与商品需求的智能匹配模型，结合人工智能工具进行自动化精准触达，在保障用户数据脱敏和加密的基础上，整合全渠道数据展开消费者洞察，以用户视角赋能用户体验优化，引领业务持续创新[40] - 公司整合全渠道用户体验，通过会员系统升级和全渠道数据打通，构建统一的会员体系与精细化标签系统，持续优化用户画像建模[40] 员工与人才管理 - 截至2024年9月30日，公司拥有13,082名全职员工，同比增加1,251人[137] - 2024年9月30日止六个月的员工成本约为人民币952.7百万元，去年同期为人民币780.3百万元[137] - 公司通过“高能杯”校园创新设计大赛和校企合作等项目，吸引优质生源，打造纺服类院校第一雇主品牌形象[137] - 公司建立了以价值创造为导向的薪酬激励体系，固定薪資和浮动激励相结合，确保公平公正的员工薪酬激励分配标准[137] - 公司为非本地毕业生、专业技术人员及管理人员提供配备酒店式管理服务的员工宿舍或相应住宿补贴[137] - 公司常态化实施“雏鹰”人才培育计划，将大学生作为人才内生体系的基石，夯实储备生的数量和质量[137] - 公司构建了满足时代型人才需求的福利体系，包括高端医疗项目、优质就餐和办公条件[137] - 公司薪酬及花红政策根据员工岗位责任、工作绩效、突出贡献及服务年期，以及现行市场情况厘定[137] - 公司高度重視人才培養，建立了科學的培養體系，從戰略解碼、組織能力盤點，人才識別及打造，人崗匹配等不斷更新迭代[147] - 公司特別強化零售業務各部門及人員的培養，持續打造零售運營、商品運營、

报告公司投资评级 - 投资评级为"买入"，维持评级 [5] 报告的核心观点 - 波司登（3998.HK）在FY2025H1（2024/4/1-2024/9/30）期间，实现营收88亿元，同比增长18%，归母净利润11.3亿元，同比增长23%，表现略超预期 [5] - 公司H1在净关店、加盟控制发货以及女装商誉减值影响下仍实现了收入&业绩较优增长，表明公司多品类拓展成效正逐步显著，稳健经营优先控制发货 [7] - 预计公司FY2025-FY2027实现归母净利润36/42/47亿元，当前对应PE分别为11/10/9X，估值处于历史底部水平，给予"买入"评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 公司发布FY2025H1（2024/4/1-2024/9/30）业绩，实现营收88亿元，同比+18%，归母净利润11.3亿元，同比+23%，表现略超预期 [5] 事件评论 - 品类拓展卓有成效，雪中飞表现亮眼。羽绒服业务，波司登/雪中飞品牌收入分别同比+19%/47%至52.8/3.9亿元，雪中飞高增主因9月新品上新销售表现良好，波司登品牌主因防晒及冲锋衣等销售良好拉动增长 [5] - 费用&所得税率改善显著，女装商誉减值影响利润。H1波司登品牌毛利率同比略提升0.9pct，雪中飞主因销售多为新品，毛利率同比+6.0pct，但收入结构性变化整体集团毛利率同比略-0.1pct至61.1%。运营效率提升带动销售费用率同比-1.4pct至25.8%，但员工期权摊销费用增加拖累管理费用率同比+0.9pct至8.7%。所得税率同比-2.8pct至26.7%，预计主因此前去年分红预扣税基数较高所致，女装减值~0.7亿元（去年同期未减值）影响下仍实现归母净利同比增长23% [6] - 经营保持稳健，分红相对稳定。FY2025H1公司存货周转天数同比+29天至189天，主因原材料备货以及公司控制加盟发货所致，应收账款周转天数同比-1天至63天，公司整体经营仍保持稳健。中期每股派发港币6.0仙，同比+20%，基本与归母净利润同步波动，分红相对稳定 [6]

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级，目标价为5.16港币 [7] 报告的核心观点 - 上半财年业绩亮眼，营业收入和盈利能力均实现显著增长 [2] - 品牌羽绒服业务是增长的主要驱动力，各品牌和渠道均表现出色 [2] - 女装业务受市场环境影响收入下降，公司决定不在非核心战略业务上加大投入 [2] - 贴牌加工业务收入增长较快，毛利率保持在20%以上 [2] - 存货周转天数增加，主要由于提前备货和放缓发货节奏 [2] - 公司坚持品牌引领发展，防晒衣等新品类表现良好，期待旺季销售表现 [2] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 调整FY25-27年每股收益预测分别为0.32、0.37和0.43元，给予FY25年15倍PE估值 [7] 公司主要财务信息 - FY25-27年营业收入预测分别为264.34亿、299.50亿和339.38亿，同比增长13.9%、13.3%和13.3% [4] - FY25-27年营业利润预测分别为49.34亿、55.65亿和63.40亿，同比增长12.2%、12.8%和13.9% [4] - FY25-27年归母净利润预测分别为35.90亿、41.32亿和47.76亿，同比增长16.8%、15.1%和15.6% [4] - FY25-27年每股收益预测分别为0.32、0.37和0.43元 [4] - FY25-27年毛利率预测分别为59.4%、59.3%和59.2% [4] - FY25-27年净利率预测分别为13.6%、13.8%和14.1% [4] - FY25-27年ROE预测分别为24.7%、25.7%和26.8% [4] - FY25-27年市盈率预测分别为11.6、10.1和8.7倍 [4] - FY25-27年市净率预测分别为3.1、2.8和2.5倍 [4] 财务报表预测与比率分析 - FY25-27年营业收入预测分别为264.34亿、299.50亿和339.38亿，同比增长13.9%、13.3%和13.3% [12] - FY25-27年营业利润预测分别为49.34亿、55.65亿和63.40亿，同比增长12.2%、12.8%和13.9% [12] - FY25-27年归母净利润预测分别为35.90亿、41.32亿和47.76亿，同比增长16.8%、15.1%和15.6% [12] - FY25-27年每股收益预测分别为0.32、0.37和0.43元 [12] - FY25-27年毛利率预测分别为59.4%、59.3%和59.2% [12] - FY25-27年净利率预测分别为13.6%、13.8%和14.1% [12] - FY25-27年ROE预测分别为24.7%、25.7%和26.8% [12] - FY25-27年资产负债率预测分别为42.4%、42.1%和40.4% [12] - FY25-27年净负债率预测分别为-68.4%、-72.2%和-76.3% [12] - FY25-27年流动比率预测分别为1.85、1.88和1.96 [12] - FY25-27年速动比率预测分别为1.57、1.62和1.68 [12] - FY25-27年应收账款周转率预测分别为22.5、22.5和22.5 [12] - FY25-27年存货周转率预测分别为3.5、4.0和4.1 [12] - FY25-27年总资产周转率预测分别为1.0、1.1和1.1 [12] - FY25-27年每股经营现金流预测分别为0.53、0.52和0.60元 [12] - FY25-27年每股净资产预测分别为1.38、1.52和1.69元 [12] - FY25-27年市盈率预测分别为11.6、10.1和8.7倍 [12] - FY25-27年市净率预测分别为3.1、2.8和2.5倍 [12]