投资评级 - 报告对网易的评级为“买入”，目标价从132.5美元微调至130.5美元 [2][5] 核心观点 - 网易2023年第四季度总收入同比增长7%至271亿元人民币，低于市场预期的282亿元人民币，主要由于PC游戏表现疲软及竞争加剧 [2] - 非GAAP净利润同比增长53%至74亿元人民币，略低于市场预期，主要由于营销费用同比增长24% [2] - 2023年全年总收入和非GAAP净利润分别同比增长7%和43% [2] - 尽管2023年第四季度游戏收入增长放缓，但报告对2024年游戏产品线持乐观态度，预计游戏收入将同比增长9% [2] - 非游戏业务表现稳健，创新业务及其他收入同比增长13%至28亿元人民币，主要得益于严选的强劲表现 [2] - 毛利率显著改善，2023年第四季度毛利率同比提升9.8个百分点至62.0%，主要由于游戏业务利润率提升 [2] 财务表现 - 2023年第四季度游戏及相关增值服务收入同比增长10%至209亿元人民币，低于市场预期的218亿元人民币 [2] - 移动游戏业务表现强劲，其中《蛋仔派对》在2024年春节期间日活跃用户突破4000万，《Justice》系列活跃用户达到1亿 [2] - 云音乐收入同比下降16%至20亿元人民币，主要由于社交娱乐业务调整 [2] - 有道收入同比增长2%至15亿元人民币 [2] - 2023年全年股息和股票回购总额达到132亿元人民币，约占市值的3% [2] 估值与预测 - 报告采用分部加总法（SOTP）对网易进行估值，目标价为130.5美元，其中在线游戏业务估值为121.6美元，占93.2% [8] - 预计2024年收入将同比增长8.8%至1125亿元人民币，2025年和2026年分别增长5.4%和3.5% [3][11] - 预计2024年调整后净利润将同比增长1.7%至331.7亿元人民币，2025年和2026年分别增长5.9%和6.1% [11] 行业对比 - 网易的2024年EV/EBIT估值为14倍，与行业平均水平一致 [8] - 在线游戏行业的平均EV/EBIT为14倍，教育行业的平均EV/收入为3.3倍，社区行业的平均EV/收入为2.1倍，电商行业的平均EV/收入为1.1倍 [9][10]