思源电气股份有限公司 Sieyuan Electric Co., Ltd. 2024 年年度报告 证券代码：002028 证券简称：思源电气 披露时间：2025 年 4 月 19 日 思源电气股份有限公司 2024 年年度报告全文 第一节 重要提示、目录和释义 第一节 重要提示、目录和释义 公司董事会、监事会及董事、监事、高级管理人员保证年度报告内容的真实、准确、完整，不存在 虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并承担个别和连带的法律责任。 公司负责人董增平、主管会计工作负责人杨哲嵘及会计机构负责人（会计主管人员）罗福丽声明： 保证本年度报告中财务报告的真实、准确、完整。 所有董事均已出席了审议本报告的董事会会议。 本年度报告中涉及未来计划等前瞻性陈述，不构成公司对投资者的实质承诺，投资者及相关人士均 应当对此保持足够的风险认识，并且应当理解计划、预测与承诺之间的差异。 本公司请投资者认真阅读本年度报告全文，并特别注意下列风险因素：可能存在政策性、市场、行 业等风险，有关风险因素内容与对策措施已在本报告中"第三节 管理层讨论与分析"部分予以描述，敬 请广大投资者注意投资风险。 公司经本次董事会审议通过的利润分配预 ...

文章核心观点 能源转型与数字化浪潮推动电力行业变革，思源电气在ESIE2025上推出两大创新成果，以“超省心·一站式解决方案”服务模式助力新型电力系统构建和“双碳”战略落地，未来将深化产学研合作共建能源生态 [1][7] 行业情况 - 新能源装机规模快速扩大，电力系统稳定性与灵活性面临更高要求 [3] 公司成果 - 推出“全时域多介质大电芯储能系统”，以多元储能介质融合技术为核心，采用多种储能方式，通过簇控式交直流一体化设计，突破性兼容600 + Ah超大电芯与多介质混合储能，支持多种充放电模式，适配多种场景，实现高能量密度与长循环寿命平衡 [3] - 推出“新型电力系统系列化解决方案”，包含构网技术解决方案、全时域调频解决方案、分布式电源创新融合解决方案、微电网解决方案，提供全方位、个性化一站式超省心服务 [5] 公司规划 - 未来持续深化产学研合作，加速构网技术、储能系统等关键领域研发应用，与行业伙伴共建智慧、可持续能源生态 [7]

股份回购提议 - 2025年4月7日董事长董增平提议回购部分社会公众股份[2][3] 回购方案 - 回购用于注销减资，通过深交所集中竞价交易[4][5] - 价格上限不超决议前30个交易日均价150%[5] - 资金3 - 5亿元，年内分期实施，自筹[6][8] 回购期限 - 股东大会通过之日起12个月内[8] 董增平情况 - 提议前六月无买卖，回购期无增减持计划[9][10]

人事变动 - 公司2025年3月27日同意聘任刘刚为副总经理[1] 人员信息 - 刘刚自2020年起在公司工作，现任常州思源东芝变压器有限公司董事、总经理[5] - 刘刚持有公司尚未行权的股票期权160,000份[5]

会议信息 - 公司第八届董事会第十七次会议通知于2025年3月19日送达全体董事[2] - 会议于2025年3月27日以书面通讯表决方式召开[2] - 会议应出席董事7人，实际出席董事7人[2] 决议事项 - 审议通过《关于聘任副总经理的决议》，聘任刘刚为副总经理[3] - 审议通过《关于审议<市值管理制度>的决议》[4] 公告情况 - 《关于聘任高级管理人员的公告》于2025年3月28日刊载于指定媒体[3]

人员聘任 - 公司同意聘任刘刚担任副总经理[1] - 独立董事邱宇峰、赵世君、叶锋发表独立意见[2] - 独立意见日期为2025年3月27日[2] 聘任合规 - 被聘任高管具备资格能力且无禁任情形[1] - 聘任提名、审议和表决程序符合规定[1]

纪要涉及的行业或者公司 - **行业**：中国电网设备行业 - **公司**：思源电气（Sieyuan Electric，002028.SZ）、威胜控股（Wasion Holdings，3393.HK）、三星电气（Sanxing，601567.SS） 纪要提到的核心观点和论据 行业整体情况 - **核心观点**：中国电网设备行业基本面良好且增长潜力高，建议买入思源电气和威胜控股 [1] - **论据** - **变压器出口**：2025年前两个月中国变压器出口额同比增长43.5%至95.29亿元，增速高于2024年的28.0%。其中亚洲贡献最大，出口额同比增长58.3%至46.95亿元，其次是欧洲和美洲，分别增长34.3%和51.4% [1][2] - **智能电表出口**：2025年前两个月中国智能电表出口额同比增长13.9%至17.51亿元，与2024年的11.6%增速相当 [1][3] - **开关柜出口**：2025年前两个月中国开关柜出口额同比增长6.1%至46.63亿元 [4] 思源电气 - **核心观点**：重申买入评级，预计受益于变压器出口销售增长 - **论据**：目标价88元/股，基于DCF模型，假设终端增长率为4.0%，股权成本为8.7%，对应2025年预期市盈率26.2倍和市净率4.7倍 [1][16] 威胜控股 - **核心观点**：给予买入评级 - **论据**：目标价10元/股，基于DCF模型，假设终端增长率为3.0%，股权成本为13.9%，加权平均资本成本为10%，对应2025年预期市盈率12.0倍和市净率1.7倍 [1][18] 其他重要但是可能被忽略的内容 风险提示 - **思源电气**：中国电网资本支出低于预期、海外新订单低于预期、原材料成本高于预期 [17] - **威胜控股**：海外新订单低于预期、中国电网资本支出低于预期、原材料成本高于预期 [19] 分析师认证与重要披露 - 分析师认证报告内容观点独立，与薪酬无关 [21] - 花旗集团与思源电气有非投资银行服务的业务往来 [23][24] 投资评级说明 - 投资评级分为买入、中性和卖出，基于预期总回报和风险确定 [30] - 催化剂观察/短期观点评级用于指示分析师对股价短期走势的预期 [31] 各地区产品可用性及监管信息 - 产品在澳大利亚、巴西、智利等多个国家和地区的可用性及相关监管信息 [49][50][51] 投资风险提示 - 投资非美国证券可能面临信息有限、审计和报告标准不同、流动性差、价格波动大、汇率风险等 [47][48] - 产品中的投资可能面临价格波动、价值损失、税收影响等风险 [71]

国内业务展望 - 期望在网内市场继续保持，通过提升竞争力在发电、工业等网外市场有所发展 [2] 产品产能与业务进展 - 750kV GIS 顺利交付是今年重点任务，将全力以赴满足客户需求 [2] - 低压新业务处于发展初期，产品已发布并获销售业绩 [7] - GIS 产品扩产稳步进行，基本符合项目计划，整体可控 [9] 订单情况 - 2024 年海外市场订单增幅较快，2025 年期望继续发展并加大拓展力度 [3] - 2024 年中压订单增速相对较快（相对于低基数），将加大市场拓展等提升业务 [8] - 国内 EPC 订单去年表现不错，将提升产品性能和品质 [9] - 2024 年网内和网外业务订单具体数据在统计核实，基本符合去年预期 [4] 海外市场情况 - 海外业务覆盖中东与欧洲区、拉丁美洲区等，拉丁美洲区业务发展较好，各区域订单量相差不大 [5] - 中亚市场增速驱动因素包括经济增长、基建需求、能源转型、地理与贸易优势等 [6] 毛利率与资本开支 - 对 2025 年毛利率持谨慎乐观态度，有机会在稳定水平波动，但面临基建折旧摊销和管理挑战，将优化产品等提升竞争力 [9] - 2025 年资本开支计划处于初步规划讨论阶段，具体细节未确定 [9]

纪要涉及的行业或者公司 - **行业**：中国电网设备行业 - **公司**：平高电气（600312 CH）、思源电气（002028 CH）、特变电工（600089 CH）、中国西电（601179 CH）、国电南瑞（600406 CH）、许继电气（000400 CH）、华明装备（002270.SZ）、三星医疗电气（601567.SS）、东方电子（000682.SZ）、金盘智能科技（688676.SS）、国网信息通信（600131 CH） 纪要提到的核心观点和论据 - **核心观点** - 推荐买入平高电气和思源电气，预计2025年净利润同比增长20 - 25%；许继电气净利润增速将从2024年的10%提升至2025年的15 - 20%；对特变电工给予卖出评级 [1] - 预计2025年中国电网资本支出同比增长15% [1][6] - **论据** - 国家电网2025年第一批输变电设备招标总额达152.39亿元，平高电气中标13.55亿元，占比8.9%；思源电气中标10.53亿元，占比6.9%，此次新订单分别相当于其2024年国内新订单的7%和8% [1][3] - 特变电工虽中标最多，达15.38亿元，占比10.1%，但因其多晶硅业务亏损和煤炭销售利润削减，给予卖出评级 [1][3][5] - 2024年中国电网资本支出同比增长15.3%至6083亿元，其中特高压线路建设支出约850亿元，同比增长约55%；国家电网披露2025年资本支出将超6500亿元，同比增长不低于6.7% [6] - 国家电网采购将更集中，批次从2024年的8批减至2025年的6批，预计2025年平均批次规模大于2024年 [7] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **招标详情**：2025年国家电网第一批输变电设备招标公布18个标的，包括组合电器43.94亿元、电力电缆25.24亿元、变压器3.549亿元等；共公布553个中标包，平均单包2.756亿元，最大中标额4.505亿元 [2] - **公司估值**：提供了截至2025年3月5日多家电网设备公司的估值比较，包括市盈率、市净率、净资产收益率、股息率等指标 [8] - **利益冲突披露**：花旗集团及其附属公司与国电南瑞、华明装备、思源电气等公司存在投资银行服务、产品和服务等方面的利益关系 [11][12][13][14][15] - **投资评级说明**：介绍了花旗研究的投资评级（买入、中性、卖出）和催化剂观察/短期观点评级的定义及规则 [20][21][22] - **合规与风险提示**：包含不同地区的合规要求、投资风险提示、数据来源说明等内容 [31][32][36][37][60][61][62] - **产品分发**：说明了产品在不同国家和地区的分发主体及相关监管信息 [38][39][40][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：电网设备行业 - 公司：思源电气、西门子能源、伊顿、平高电气 纪要提到的核心观点和论据 思源电气基本面及未来发展前景 - 核心观点：思源电气是一次设备领域国内龙头，业务线全面，业绩自2019年起高速增长，未来发展前景广阔 - 论据：主要产品为开关和线圈类设备，变压器属线圈类，业务配套销售；2023 - 2024年吉茂中标后二次设备竞争力增强，继保领域毛利率高；2019 - 2023年利润从2亿多增至15亿，预计2024年利润20.62 - 21.8亿，2025年维持高增速 [3][4] 市场对思源电气的疑问及应对 - 核心观点：全球电网设备需求将稳健上升，网外业务受新能源降速影响有限，长期发展空间广阔 - 论据：2025 - 2030年新能源装机、数据中心需求增加及欧美电网改造推动需求上升；网外业务订单能维持20%以上增速；2030年储能和汽车电子业务发力，总体订单有望突破700 - 750亿，电网板块订单或超500亿 [5] 思源电气规模和利润预期 - 核心观点：2024 - 2026年规模和利润快速增长 - 论据：同比复合年增长率（CAGR）在28 - 30%之间，2025年业绩预计达27亿，同比增长超33% [6] 思源电气国际市场表现及措施 - 核心观点：积极拓展国际市场，表现值得期待 - 论据：国网中标份额上升，加大海外投入，提供质优价廉产品提升品牌影响力，投资储能业务，优化管理和扩展品类 [7] 市场关注电气订单变化的原因 - 核心观点：电气订单转换周期近一年，边际订单变化对公司市盈率（PE）定价重要 - 论据：投资者根据订单信息调整预期，公司下游业务计划性强，对未来订单有前瞻性 [8][9] 2025年全球电网投资预测 - 核心观点：2025年全球电网投资将突破4500亿美元，保持较高增速 - 论据：2020 - 2023年投资3740亿美元，2024年预计4100 - 4200亿美元；拉美和南美新能源项目、欧洲老旧设施更换、美国数据中心建设推动需求 [10] 全球主要电网设备供应商表现 - 核心观点：西门子能源和伊顿未来几年有望保持增长 - 论据：西门子能源2024年Q4电网板块收入同比增34%，订单同比增136%，预计2025年营收增20%以上，2038年双位数增长；伊顿美国市场积压订单同比增30%，预计维持强势 [11] 欧洲主要电网运营商投资计划 - 核心观点：欧洲运营商扩大投资应对问题 - 论据：意大利第三大运营商2022 - 2027年投入260亿欧元，增加40%；比利时伊利亚特公司2024 - 2028年支出207亿欧元，比2023年翻倍以上；法国运营商增加开支 [12] 电力资源下游需求来源及影响 - 核心观点：下游需求来自国家电网与南方电网、发电竞争侧、海外市场 - 论据：国网上调年度投资计划至6600亿元，同比增10%以上；发电竞争侧有新需求；2024年底公司整体不含税订单同比增约30%，海外订单增速显著 [13] 海外新能源降速对公司订单的影响 - 核心观点：影响尚待观察 - 论据：公司产品线复杂，下游分三大模块，光伏招标和装机量不确定，需观察政策和收益率变化 [14] 思源电气2025年订单增速预期及新能源业务影响 - 核心观点：2025年整体订单增速有望达23%左右，新能源业务影响有限 - 论据：外部订单增长15%左右时整体订单增速可达23%左右；新能源业务直接需求占比约六分之一，增速变化10%导致总体订单增速变化约2%，悲观情景下总订单增速仍超20% [15] 思源电气网外订单领域及配套销售重要性 - 核心观点：网外订单涉及多领域，配套销售增长快可弥补新能源影响 - 论据：网外订单分发电侧、工业领域、煤炭、轨道交通、配套销售；2025年新增投资投向特高压项目，配套销售增长快 [16] 思源电气长期市场空间及目标 - 核心观点：长期市场空间大，有明确目标 - 论据：实现双碳目标需加快电网投资，2030年市占率提至1%时电力设备订单有望超500亿；2029年储能业务订单预计120 - 150亿 [17] 思源电气汽车电子和超级电容业务前景 - 核心观点：发展前景良好 - 论据：2026年新兴能源子公司利润转正，超级电容应用广泛，2029年营收预计达100亿左右，2024年签署订单超预期 [18][19] 思源电气盈利预测及市值预估 - 核心观点：2025年业绩有望达27亿以上，目标市值有上升空间 - 论据：给予2025年P/E估值28倍，目标市值762亿，较目前市值升35%；一季度业绩预告优，预计同比增30 - 40%，年报兑现期PE可能上调 [20] 其他重要但可能被忽略的内容 - 平高电气因变压器产能紧缺向思源电气采购套管，该需求与网内需求挂钩 [16] - 自2025年5月1日起，并网运行必须配置储能系统，未来储能需求广阔 [17]