文章核心观点 舍得酒业2024年年报业绩下滑，公司主动控量挺价致收入承压、产品结构调整和费用投入增加使盈利能力下降，新推激励计划目标积极，考虑行业拐点未确认下调盈利预测但维持“买入”评级 [1][2][3][4] 2024年年报业绩情况 - 总营收53.57亿元、同比下降24.4%，归母净利润3.46亿元、同比下降80.5%，Q4单季总营收8.97亿元、同比下降51.2%，归母净利润亏损3.23亿元、同比下降168.1%，业绩符合预告 [1] - 拟派发现金红利1.42亿元（含税）、占24年归母净利润40.94% [1] 收入下滑原因 分产品 - 中高档酒/普通酒收入分别为40.96/6.93亿元、同比-27.7%/-23.4%，Q4单季收入同比-64.3%/-26.3%，中高档酒受品味舍得影响，普通酒受定制产品规模收缩影响 [2] 分地区 - 省内/省外收入分别为15.11/32.77亿元、同比-19.7%/-30.0%，Q4收入同比-49.8%/-58.8%，省外受弱势区域调整影响下滑幅度更大 [2] 盈利能力下降原因 - 综合毛利率65.5%、同比下降9.0pct，中高档酒/普通酒毛利率分别同比-7.1/-9.2pct，因品味舍得收入下滑致产品结构下移 [3] - 税金及附加项占营收比重19.5%、同比+5.1pct，销售费用率23.8%、同比+5.6pct，管理及研发费用率12.0%、同比+1.4pct，追加费用投入推动库存去化及正常投入市场费用 [3] - 归母净利率6.5%、同比下降18.6pct [3] 股权激励计划 - 拟授予168名激励对象不超过203.66万股限制性股票、占公司股本总额0.61% [1][3] - 授予价格28.78元/股（截至3.28日收盘价57.68元/股），激励力度较大 [4] - 对2025 - 27年收入/净利润考核，25年营收增长不低于20%/归母净利润增长不低于164%，26年营收增长不低于36%/归母净利润增长不低于231%，27年营收增长不低于55%/归母净利润增长不低于309% [3] 盈利预测与评级 - 下调2025 - 26年归母净利润预测为7.22/7.82亿元（较前次预测下调50%/52%），新增27年归母净利润预测8.59亿元，折合EPS为2.17/2.35/2.58元，当前股价对应P/E为27/25/22倍 [4] - 25年深耕基地市场，加强费用管控、利润表现有望改善，维持“买入”评级 [4]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 行业需求筑底阶段，次高端需求修复仍面临较大挑战，期待公司以更拼搏进取的经营姿态，取得好于行业的业绩表现 [9] - 考虑公司控费降本规划坚决，上调 2025 - 2027 年归母净利润预测为 5.8、8.1、10.7 亿元（前值为 5.2、7.3、9.3 亿元），当前市值对应 2025 - 2027 年 PE 为 33、24、18X [9] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|7087|5357|5163|5727|6538| |同比（%）|17.04|(24.41)|(3.62)|10.92|14.15| |归母净利润（百万元）|1769.39|345.78|581.64|807.90|1070.76| |同比（%）|4.98|(80.46)|68.21|38.90|32.54| |EPS - 最新摊薄（元/股）|5.31|1.04|1.75|2.43|3.21| |P/E（现价&最新摊薄）|10.86|55.57|33.04|23.78|17.94|[1] 市场数据 - 收盘价 57.68 元，一年最低/最高价 39.56/86.25 元，市净率 2.82 倍，流通 A 股市值 19185.46 百万元，总市值 19214.50 百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产 20.43 元，资产负债率 39.58%，总股本 333.12 百万股，流通 A 股 332.62 百万股 [6] 相关研究 - 《舍得酒业(600702)：2024 年报点评：短期持续承压，期待基地市场整固显效》2025 - 03 - 23 - 《舍得酒业(600702)：2024 年三季报点评：降速调控，缓而图之》2024 - 10 - 29 [7] 事件 - 公司发布 2025 限制性股票激励计划草案，拟授予限制性股票不超过 203.66 万股，约占总股本的 0.61%（现价市值 1.16 亿元），授予对象不超过 168 人，授予价格为 28.78 元/股。激励规划分 3 期解锁，解锁时点为登记完成日满 12/24/36 个月，每期分别解锁 40%/30%/30% [7] 激励计划分析 - 及时再推新一期股权激励，完善长效激励，解锁目标拼搏进取。授予对象包括董事、高管 11 人，以及中层管理人员和核心骨干共 155 人 [7] - 解锁要求以 2024 年为基期，2025/2026/2027 年营业收入增长率不低于 20%/36%/55%，对应收入为 64.3/72.9/83.0 亿元（同比增长 20%/13%/14%）；或归母净利润增长率不低于 164%/231%/309%，对应利润为 9.3/11.4/14.1 亿元（同比增长 164%/25%/24%） [7] - 摊销成本合计 5741.23 万元，2025 - 2028 年分别摊销 2443.22、2227.54、870.88、199.58 万元，其中 2025 - 2027 年摊销成本除税后对当年解锁净利的占比分别为 2.0%/1.5%/0.5% [7] - 对比之前 2 期，此次股权激励授予人数较少（3 次拟授予人数分别为 280、247、168 人），授予价更低（3 次拟授予价分别为 69.04、69.86、28.78 元/股），人均授予数量更高（3 次分别为人均 0.41、0.87、1.21 万股），激励达成的不确定性及收益弹性均有所放大 [7] 激励解锁核心关注点 - 2025 - 2027 年自我高要求，激励解锁核心关注高价位产品能否销售修复。本次股权激励解锁要求显著超出市场预期，体现公司内部对于经营业绩修复的强进取心 [7] - 测算 2025 年利润解锁目标难度或小于收入，剔除 2024 年的成本、费用、税金的一次性冲击影响，若 2025 年次高端主品品味舍得止跌回升拉动产品结构及毛利率修复，且公司吨成本回落至接近 2023 年水平，则净利率有希望修复至 15 - 17% [7] 公司策略 - 聚焦基地培育，持续打磨差异化产品策略。2024 年公司去库力度及节奏均领先行业，坚持通过提升 B 端推力及 C 端拉力提高动销，避免“以价换量” [7] - 渠道及区域布局方面，围绕“底价做稳、政策做减、费用做严”方针，2024 年对低价市场进行坚决去库，并进行销售团队换血，以强化渠道及终端监管，推动品味动销及价盘逐渐回温。2025 年，继续聚焦 7 个有 2 - 3 亿规模基础的城市（成都、绵阳、遂宁、廊坊、德州、唐山等），以及 200 个重点区县，完善渠道网格化覆盖及产品多价位布局 [7] - 产品方面，坚定推行老酒战略，以更 C 端化的语言宣传突出舍得老酒优势；同时探索打造创新产品以挖掘销售增量，如面向华东市场推出藏品·舍得 10 年低度产品，面向线上渠道推出多款 IP 文创产品 [7] 舍得酒业 2025 年限制性股票激励相关安排 |项目|详情| |----|----| |股份数量（万股）|203.66| |总股本占比|0.61%| |授予价格（元/股）|28.78| |授予金额合计（万元）|5861.33| |股份来源|公司回购| |限售期|12、24、36 个月，分别解锁 40%、30%、30%| |存续期|48 个月| |起始日|自授予登记完成之日起| |到期操作|业绩目标达成且个人绩效考核达到 B - 良好及以上可解除限售；个人绩效考核结果为 C - 待改善及以下，对应股票由公司以授予价格回购注销| |限制性股票授予价格（元/股）|28.78| |草案日股票价格（元/股）|56.97| |溢价率|97.95%| |考核要求|2025 年营收或归母利润增长率不低于 20%或 164%（64.3/9.3 亿元）；2026 年增长率不低于 36%或 231%（72.9/11.4 亿元，同比 13%/25%）；2027 年增长率不低于 55%/309%（83.0/14.1 亿元，同比 14%/24%）（均以 2024 年的营业收入/归母净利润为基数）|[8] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|7437|6992|7502|8046| |货币资金及交易性金融资产（百万元）|1543|1413|953|1192| |经营性应收款项（百万元）|568|537|546|628| |存货（百万元）|5219|4921|5892|6103| |合同资产（百万元）|0|0|0|0| |其他流动资产（百万元）|106|120|110|124| |非流动资产（百万元）|4365|4641|4844|5061| |长期股权投资（百万元）|18|18|18|18| |固定资产及使用权资产（百万元）|2663|2926|3212|3438| |在建工程（百万元）|858|881|803|796| |无形资产（百万元）|423|423|423|423| |商誉（百万元）|0|0|0|0| |长期待摊费用（百万元）|33|23|18|16| |其他非流动资产（百万元）|369|369|369|369| |资产总计（百万元）|11802|11633|12346|13107| |流动负债（百万元）|4066|3530|3640|3638| |短期借款及一年内到期的非流动负债（百万元）|732|732|732|732| |经营性应付款项（百万元）|1447|1099|1119|851| |合同负债（百万元）|165|164|199|265| |其他流动负债（百万元）|1722|1534|1589|1790| |非流动负债（百万元）|605|605|605|605| |长期借款（百万元）|431|431|431|431| |应付债券（百万元）|0|0|0|0| |租赁负债（百万元）|3|3|3|3| |其他非流动负债（百万元）|171|171|171|171| |负债合计（百万元）|4671|4135|4245|4244| |归属母公司股东权益（百万元）|6808|7181|7782|8543| |少数股东权益（百万元）|323|317|319|321| |所有者权益合计（百万元）|7131|7498|8101|8863| |负债和股东权益（百万元）|11802|11633|12346|13107| |经营活动现金流（百万元）|(708)|602|207|1047| |投资活动现金流（百万元）|(192)|(515)|(454)|(491)| |筹资活动现金流（百万元）|122|(216)|(214)|(317)| |现金净增加额（百万元）|(778)|(130)|(460)|239| |折旧和摊销（百万元）|208|218|236|250| |资本开支（百万元）|(1001)|(503)|(457)|(494)| |营运资本变动（百万元）|(1174)|(227)|(866)|(313)| |营业总收入（百万元）|5357|5163|5727|6538| |营业成本(含金融类)（百万元）|1847|1827|1989|2205| |税金及附加（百万元）|1042|774|830|968| |销售费用（百万元）|1276|1136|1183|1269| |管理费用（百万元）|545|532|548|579| |研发费用（百万元）|95|91|86|82| |财务费用（百万元）|(26)|(8)|(2)|0| |加:其他收益（百万元）|14|15|14|15| |投资净收益（百万元）|(10)|(12)|3|3| |公允价值变动（百万元）|5|0|0|0| |减值损失（百万元）|(19)|(6)|(7)|(5)| |资产处置收益（百万元）|0|1|1|2| |营业利润（百万元）|568|810|1105|1450| |营业外净收支（百万元）|(54)|(10)|(19)|(29)| |利润总额（百万元）|514|800|1087|1421| |减:所得税（百万元）|173|224|277|348| |净利润（百万元）|340|576|810|1073| |减:少数股东损益（百万元）|(5)|(6)|2|2| |归属母公司净利润（百万元）|346|582|808|1071| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|1.04|1.75|2.43|3.21| |EBIT（百万元）|565|818|1105|1450| |EBITDA（百万元）|773|1036|1342|1700| |毛利率(%)|65.52|64.62|65.28|66.27| |归母净利率(%)|6.45|11.26|14.11|16.38| |收入增长率(%)|(24.41)|(3.62)|10.92|14.15| |归母净利润增长率(%)|(80.46)|68.21|38.90|32.54| |每股净资产(元)|20.44|21.56|23.36|25.64| |最新发行在外股份（百万股）|333|333|333|333| |ROIC(%)|4.68|6.95|9.19|11.35| |ROE - 摊薄(%)|5.08|8.10|10.38|12.53| |资产负债率(%)|39.58|35.55|34.39|32.38| |P/E（现价&最新股本摊薄）|55.57|33.04|23.78|17.94| |P/B（现价）|2.82|2.68|2.47|2.25|[10]

报告公司投资评级 - 行业为食品饮料/白酒Ⅱ，6个月评级为买入（维持评级） [7] 报告的核心观点 - 2024年公司历经深度去库存阶段，目前预计库存已处于合理区间，预计2025年中高端酒动销逐渐恢复，大众价位带深化渠道下沉加速成长 [5] - 下调2025 - 2026年收入和归母净利润预测值，主要系白酒次高端商业场景动销较弱 [5] 业绩总结 - 2024年公司营业收入/归母净利润分别为53.57/3.46亿元，同比-24.41%/-80.46%；2024Q4公司营业收入/归母净利润分别为8.97/-3.23亿元，同比-51%/-168% [1] 中高档商务需求承压，24年普通酒吨价上行 - 2024Q4公司酒类收入7.54亿元，同比-56.12%，中高档酒/普通酒收入分别为5.97/1.56亿元，同比 -60.31%/-26.34%，占比分别为79.27%/20.73%，普通酒比重同比+8.38pcts，主要系公司主动去库存，品味舍得等高端酒下滑明显 [2] - 2024年酒类收入-27%，中高档酒/普通酒收入分别-27.66%/-23.44%；从量来看，酒类销量-28.7%，中高档酒/普通酒分别-12.09%/-41.69%；从价来看，酒类吨价+2.38%，中高档酒/普通酒分别-17.62%/+31.33% [2] 聚焦基地市场，稳固营收基本盘 - 2024Q4批发代理/电商销售收入分别为6.30/1.23亿元，同比-60.21%/-7.72%，占比分别为83.61%/16.39%，电商比重同比+8.59pcts；省内/省外收入分别为2.55/4.98亿元，同比-49.79%/-58.78%，占比分别为33.85%/66.15%，省内比重同比+4.26pcts [3] - 2024年公司总经销商数量同比+8家至2663家，省内/外分别474/2189家，同比+79/-71家，整体单商规模为179.83万元/家，同比-27.22%，省内/外分别为318.86 /149.72万元/家，同比-33.1%/-27.66% [3] C端保持费用投入，盈利水平短期承压 - 2024Q4公司毛利率/归母净利率分别为53.66%/ -36.02%，同比-18.61/ -61.96pcts，销售/管理费用率分别+19.47/ +6.23pcts，税金及附加/营业收入同比+23.92pcts，合同负债环比-0.09亿元，销售收现同比-37.37% [4] 出台股权激励计划（草案），坚定长期发展信心 - 3月27日，公司发布2025年股权激励计划（草案），公司层面业绩考核要求分别为：2025年收入同比增长不低于20%或利润同比增长不低于164%；2026年较2024年收入增速不低于36%或归母净利润增速不低于231%；2027年较2024年收入增速不低于55%或归母净利润增速不低于309% [4] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年收入同比增长2%/8%/9%至55/59/64亿元，25 - 26年前值分别为59/64亿元，归母净利润同比增长42%/21%/20%至4.9/6.0/7.1亿元，25 - 26年前值分别为10/12亿元，对应PE分别为39X/32X/27X [5] 财务数据和估值 | 指标 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 7,080.96 | 5,357.07 | 5,480.28 | 5,891.30 | 6,445.09 | | 增长率(%) | 16.93 | -24.35 | 2.30 | 7.50 | 9.40 | | EBITDA(百万元) | 2,511.93 | 846.95 | 1,008.49 | 1,234.54 | 1,481.62 | | 归属母公司净利润(百万元) | 1,771.30 | 345.77 | 492.35 | 596.39 | 714.61 | | 增长率(%) | 5.09 | -80.48 | 42.39 | 21.13 | 19.82 | | EPS(元/股) | 5.32 | 1.04 | 1.48 | 1.79 | 2.15 | | 市盈率(P/E) | 10.85 | 55.57 | 39.03 | 32.22 | 26.89 | | 市净率(P/B) | 2.66 | 2.82 | 2.70 | 2.57 | 2.43 | | 市销率(P/S) | 2.71 | 3.59 | 3.51 | 3.26 | 2.98 | | EV/EBITDA | 11.70 | 25.38 | 18.78 | 15.95 | 13.40 | [6] 基本数据 | 指标 | 数值 | | --- | --- | | A股总股本(百万股) | 333.12 | | 流通A股股本(百万股) | 332.62 | | A股总市值(百万元) | 19,214.50 | | 流通A股市值(百万元) | 19,185.46 | | 每股净资产(元) | 20.44 | | 资产负债率(%) | 39.58 | | 一年内最高/最低(元) | 86.25/39.56 | [8]

文章核心观点 公司发布2025年限制性股票激励计划 收入端深蹲起跳有压力 利润端修复可期待 有望消除估值差距 维持“买入”评级 [1][2][3] 激励计划 - 公司发布2025年限制性股票激励计划草案 拟向168人授予不超过203.66万股限制性股票 占公告日公司股本的0.61% 授予价格为28.78元/股 [1] 收入端情况 - 2025年白酒产业调整继续 酒企或降速匹配需求 去库存和改善渠道盈利为主旋律 [2] - 公司2024年收入下滑24% 行业竞争压力大 次高端受宏观环境影响进入调整 短时间深蹲起跳难度大 [2] - 公司应先保市场份额 深耕核心市场 解决渠道痛点 再在良性增长下提速 2025年在渠道改革下或实现个位数增长 [2] 利润端情况 - 公司2024年归母净利润下滑80% 归母净利率仅6.45% 背离正常水平 原因包括产品结构下行、税金率和销售费用率上升 [3] - 若2025年收入同比持平 归母净利润达9.13亿元 归母净利率将回升至17.0% 利润目标实现可能性较大 [3] 估值与评级 - 截至3月28日公司市值192亿元 若2025年归母净利润达9.13亿 对应PE为21.0 基本回归白酒板块估值体系 或获市场关注和重新定价机会 [3] - 预计公司2025 - 2027年摊薄每股收益分别为2.75元、3.54元、4.73元 维持“买入”评级 [3]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 [3] 报告的核心观点 - 2025年白酒产业调整继续，酒企或降速匹配需求，公司2024年收入下滑，短时间深蹲起跳难度大，对2025年收入目标持谨慎态度，渠道有效改革下全年实现个位数增长可能性较大 [3][4] - 公司2024年归母净利润下滑、净利率低，原因包括产品结构下行、税金率和销售费用率上升，2025年利润目标实现可能性较大 [6] - 截至3月28日公司市值192亿元，若2025年归母净利润达9.13亿，对应PE为21.0，基本回归白酒板块估值体系，公司或获更多关注，有重新定价机会 [6] - 预计公司2025 - 2027年摊薄每股收益分别为2.75元、3.54元、4.73元，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 2025年限制性股票激励计划 - 拟向公司及子公司168人授予不超203.66万股限制性股票，占公告日公司股本0.61%，授予价格28.78元/股 [1] - 业绩考核目标分三个解除限售期，分别对2025 - 2027年营收或归母净利润增长有要求，解除限售比例分别为40%、30%、30% [2] - 董事长蒲吉洲等董事、高管及中层管理人员和核心骨干员工获授不同数量限制性股票，中层及骨干员工获授占比71.16% [2] 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|7,087|5,357|5,754|6,425|7,487| |增长率YoY %|17.0%|-24.4%|7.4%|11.6%|16.5%| |归属母公司净利润(百万元)|1,769|346|916|1,180|1,578| |增长率YoY%|5.0%|-80.5%|164.8%|28.9%|33.7%| |毛利率%|74.6%|65.5%|66.3%|68.1%|70.2%| |净资产收益率ROE%|24.5%|5.1%|11.7%|13.9%|16.7%| |EPS(摊薄)(元)|5.34|1.05|2.75|3.54|4.73| |市盈率P/E(倍)|18.11|62.67|20.99|16.28|12.18| |市净率P/B(倍)|4.45|3.23|2.46|2.26|2.04| [5] 舍得酒业历次实施的激励方案 2018年限制性股票激励计划 - 授予日为2018年12月24日，授予919.0万股，418人，授予价格10.51元/股，股票来源为二级市场回购的A股普通股 [9] - 分四个解除限售期，解除限售比例分别为30%、30%、20%、20% [8] - 中层管理人员及核心骨干410人获授821.0万股，占比89.34% [8] - 业绩考核要求为2019 - 2022年剔除激励计划成本影响后的归母净利润增长率目标值，各年基本达到考核目标 [10] 2022年限制性股票激励计划 - 授予日为2022年11月24日，授予116.91万股，284人，授予价格69.04元/股，股票来源为向激励对象定向发行的A股普通股 [13] - 分三个解除限售期，解除限售比例分别为33%、33%、34% [12] - 中层管理人员及核心骨干员工276人获授95.21万股，占比81.44% [14] - 业绩考核目标分三年，2022 - 2023年达到考核目标，2024年两项指标均未达到 [14] 财务报表 资产负债表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|8,099|7,437|7,360|7,898|8,705| |非流动资产|3,023|4,365|4,599|4,823|5,038| |资产总计|11,122|11,802|11,958|12,721|13,743| |流动负债|3,404|4,066|3,264|3,288|3,471| |非流动负债|153|605|568|605|506| |负债合计|3,557|4,671|3,833|3,894|3,977| |少数股东权益|328|323|324|325|327| |归属母公司股东权益|7,236|6,808|7,802|8,502|9,439| |负债和股东权益|11,122|11,802|11,958|12,721|13,743| [15] 利润表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入|7,087|5,357|5,754|6,425|7,487| |营业成本|1,802|1,847|1,940|2,049|2,231| |营业税金及附加|1,015|1,042|978|1,028|1,123| |销售费用|1,293|1,276|1,036|1,156|1,348| |管理费用|644|545|541|578|636| |研发费用|108|95|86|96|112| |财务费用|-28|-26|-11|-18|-24| |减值损失合计|0|-19|5|5|5| |投资净收益|8|-10|6|6|7| |其他|41|19|17|19|22| |营业利润|2,302|568|1,212|1,565|2,095| |营业外收支|26|-54|10|10|10| |利润总额|2,328|514|1,222|1,575|2,105| |所得税|557|173|306|394|526| |净利润|1,770|340|917|1,181|1,579| |少数股东损益|1|-5|1|1|2| |归属母公司净利润|1,769|346|916|1,180|1,578| |EBITDA|2,416|773|1,350|1,703|2,232| |EPS (当年)(元)|5.34|1.05|2.75|3.54|4.73| [15] 现金流量表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|715|-708|902|1,183|1,474| |投资活动现金流|-335|-192|-389|-389|-388| |筹资活动现金流|-576|122|-689|-456|-752| |现金流净增加额|-196|-778|-176|338|335| [15]

文章核心观点 - 信达证券赵丹晨发布对舍得酒业的研究报告《逆势激励，注入信心》，给予买入评级，认为公司2025年收入目标实现有压力但利润端修复可期，若达成目标或重新定价 [1][3][4] 激励计划情况 - 公司发布2025年限制性股票激励计划草案，拟向168人授予不超过203.66万股限制性股票，占公司股本0.61%，授予价格28.78元/股 [2] 业绩考核目标 |解除限售期|业绩考核目标|解除限售比例| | ---- | ---- | ---- | |第一个（2025年）|较2024年，营收增长不低于20%或归母净利润增长不低于164%|40%| |第二个（2026年）|较2024年，营收增长不低于36%或归母净利润增长不低于231%|30%| |第三个（2027年）|较2024年，营收增长不低于55%或归母净利润增长不低于309%|30%| [3] 收入端分析 - 2025年白酒产业调整继续，酒企或降速，公司2024年收入下滑24%，短时间深蹲起跳难度大，预计渠道有效改革下全年实现个位数增长 [3] 利润端分析 - 公司2024年归母净利润下滑80%，归母净利率6.45%，因产品结构下行、税金率和销售费用率上升；假设2025年收入持平，归母净利润达9.13亿元，归母净利率回升至17.0%，利润目标实现可能性较大 [4] 估值与评级 - 截至3月28日公司市值192亿元，若2025年归母净利润达9.13亿，对应PE为21.0，回归白酒板块估值体系，或重新定价；预计2025 - 2027年摊薄每股收益分别为2.75元、3.54元、4.73元，维持买入评级 [4] 其他机构预测 - 东北证券李强团队近三年预测准确度均值48.61%，预测2025年度归属净利润为10.8亿，预测PE为17.8；最新盈利预测明细展示了多家机构对舍得酒业2025 - 2027年净利润及目标价的预测；该股最近90天内16家机构给出评级，买入8家、增持7家、中性1家，过去90天内机构目标均价73.72 [5][6]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 [3] 报告的核心观点 - 2025年公司发布限制性股票激励计划草案，拟向168人授予不超203.66万股限制性股票，占股本0.61%，授予价28.78元/股 [1] - 收入端深蹲起跳有压力，2025年白酒产业调整，公司2024年收入下滑24%，短时间深蹲起跳难度大，全年或实现个位数增长 [3][4] - 利润端修复可期待，2024年归母净利润下滑80%，净利率仅6.45%，2025年利润目标实现可能性较大 [6] - 若2025年归母净利润达9.13亿，对应PE为21.0，回归白酒板块估值体系，公司或获市场关注，有重新定价机会 [6] - 预计公司2025 - 2027年摊薄每股收益分别为2.75元、3.54元、4.73元，维持买入评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 激励计划情况 - 2025年限制性股票激励计划拟授予168人不超203.66万股，占股本0.61%，授予价28.78元/股 [1] - 业绩考核目标分三个解除限售期，2025 - 2027年营收或归母净利润有不同增长要求，解除限售比例分别为40%、30%、30% [2] 业绩数据 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E|24 - 27 CAGR| |----|----|----|----|----|----|----| |营业收入（亿元）|70.81|53.57|64.28|72.86|83.03|15.7%| |同比|17.0%|-24.4%|20.0%|13.3%|14.0%|| |归母净利润（亿元）|17.69|3.46|9.13|11.45|14.15|59.9%| |同比|5.0%|-80.5%|164.0%|25.4%|23.6%|| |归母净利率%|25.0%|6.5%|14.2%|15.7%|17.0%|| |PE|||21.0|16.8|13.6|| [2] 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|7,087|5,357|5,754|6,425|7,487| |增长率YoY %|17.0%|-24.4%|7.4%|11.6%|16.5%| |归属母公司净利润(百万元)|1,769|346|916|1,180|1,578| |增长率YoY%|5.0%|-80.5%|164.8%|28.9%|33.7%| |毛利率%|74.6%|65.5%|66.3%|68.1%|70.2%| |净资产收益率ROE%|24.5%|5.1%|11.7%|13.9%|16.7%| |EPS(摊薄)(元)|5.34|1.05|2.75|3.54|4.73| |市盈率P/E(倍)|18.11|62.67|20.99|16.28|12.18| |市净率P/B(倍)|4.45|3.23|2.46|2.26|2.04| [5] 历次激励方案 2018年限制性股票激励计划 - 授予日为2018年12月24日，授予919.0万股，418人，授予价10.51元/股，股票来自二级市场回购 [9] - 分四个解除限售期，解除限售比例分别为30%、30%、20%、20% [8] - 业绩考核要求为2019 - 2022年剔除成本影响后归母净利润较2017年有不同增长目标，各年基本完成考核目标 [10] 2022年限制性股票激励计划 - 授予日为2022年11月24日，授予116.91万股，284人，授予价69.04元/股，股票为定向发行 [13] - 分三个解除限售期，解除限售比例分别为33%、33%、34% [12] - 业绩考核目标分三年，2022 - 2023年达到考核目标，2024年未达目标 [14] 财务报表数据 资产负债表（单位:百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|8,099|7,437|7,360|7,898|8,705| |非流动资产|3,023|4,365|4,599|4,823|5,038| |资产总计|11,122|11,802|11,958|12,721|13,743| |流动负债|3,404|4,066|3,264|3,288|3,471| |非流动负债|153|605|568|605|506| |负债合计|3,557|4,671|3,833|3,894|3,977| |少数股东权益|328|323|324|325|327| |归属母公司股东权益|7,236|6,808|7,802|8,502|9,439| |负债和股东权益|11,122|11,802|11,958|12,721|13,743| [15] 利润表（单位:百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入|7,087|5,357|5,754|6,425|7,487| |营业成本|1,802|1,847|1,940|2,049|2,231| |营业税金及附加|1,015|1,042|978|1,028|1,123| |销售费用|1,293|1,276|1,036|1,156|1,348| |管理费用|644|545|541|578|636| |研发费用|108|95|86|96|112| |财务费用|-28|-26|-11|-18|-24| |减值损失合计|0|-19|5|5|5| |投资净收益|8|-10|6|6|7| |其他|41|19|17|19|22| |营业利润|2,302|568|1,212|1,565|2,095| |利润总额|2,328|514|1,222|1,575|2,105| |所得税|557|173|306|394|526| |净利润|1,770|340|917|1,181|1,579| |少数股东损益|1|-5|1|1|2| |归属母公司净利润|1,769|346|916|1,180|1,578| |EBITDA|2,416|773|1,350|1,703|2,232| |EPS (当年)(元)|5.34|1.05|2.75|3.54|4.73| [15] 现金流量表（单位:百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|715|-708|902|1,183|1,474| |投资活动现金流|-335|-192|-389|-389|-388| |筹资活动现金流|-576|122|-689|-456|-752| |现金流净增加额|-196|-778|-176|338|335| [15]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 公司推出《2025年限制性股票激励计划（草案）》，拟授股不超203.66万股，占总股本0.61%，激励168人，授予价28.78元/股，分三年解禁，比例40%、30%、30%，考核目标以2024年为基数，2025 - 2027年营收增长率不低于20%、36%和55%，归母净利润增长率不低于164%、231%和309% [2] - 多次推股权激励计划，行业调整期态度及规划积极，激励力度足、覆盖面精准，或吸引保留人才，调动积极性，体现应对调整决心 [6] - 考核目标聚焦收入、利润，规划积极传递酒企态度，预计利润达成有一定可能性 [6] - 2025年目标规划积极，费投优化下利润端有望高弹性增长，收入目标取决于外部需求，营销团队及渠道优势不变 [6] - 股权激励规划积极，持续关注去库表现，维持“推荐”评级，维持2025 - 2027年EPS预测为1.43/1.64/1.99元，维持目标价78元 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本数据 - 总股本33,312.24万股，已上市流通股33,261.89万股，总市值189.78亿元，流通市值189.49亿元，资产负债率39.58%，每股净资产20.43元，12个月内最高/最低价82.90/40.18元 [3] 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|5,357|5,412|5,771|6,537| |同比增速(%)|-24.3%|1.0%|6.6%|13.3%| |归母净利润(百万)|345|477|546|663| |同比增速(%)|-80.5%|37.9%|14.6%|21.3%| |每股盈利(元)|1.04|1.43|1.64|1.99| |市盈率(倍)|55|40|35|29| |市净率(倍)|2.8|2.7|2.5|2.4|[2] 限制性股票激励计划（草案）要点 行权价格及来源 - 股票来源为二级市场回购的A股普通股，授予价格28.78元/股 [11] 激励对象 - 激励对象为公司董事、高管、中层及核心骨干共168人，约占2024年12月31日在册员工总数9,549人的1.76% [12] 解锁时间、考核条件和摊销费用 - 有效期最长不超过48个月，授予日股东大会通过后由董事会确定，授予后锁定，限售期分别为12、24、36个月 [15] - 解除限售比例分别为40%、30%、30%，未达条件不得解除或递延，公司回购注销 [16] - 业绩考核要求：各解除限售期满足营收或归母净利润增长率其一即可 [17] - 个人层面考核等级S - 卓越、A - 优秀、B - 良好可100%解除限售，C - 待改善及以下等级对应考核当年计划解除限售的股票由公司回购注销 [18] - 预计授予权益费用总额5,741.23万元，假设2025年5月6日授予，2025 - 2028年摊销成本分别为2443.22、2227.54、870.88、199.58万元 [19][20] 财务预测表 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |货币资金(百万)|1,543|2,111|2,101|2,105| |应收票据(百万)|227|230|245|277| |应收账款(百万)|236|234|249|283| |预付账款(百万)|65|40|42|47| |存货(百万)|5,219|4,570|4,848|5,424| |流动资产合计(百万)|7,437|7,657|7,929|8,566| |非流动资产合计(百万)|4,365|4,946|5,270|5,379| |资产合计(百万)|11,802|12,603|13,199|13,945| |负债合计(百万)|4,671|5,135|5,377|5,681| |归属母公司所有者权益(百万)|6,808|7,143|7,494|7,933| |所有者权益合计(百万)|7,131|7,468|7,822|8,264|[21] 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|5,357|5,412|5,771|6,537| |营业成本(百万)|1,847|1,905|2,021|2,261| |税金及附加(百万)|1,042|893|912|1,033| |销售费用(百万)|1,276|1,256|1,385|1,634| |管理费用(百万)|545|536|577|699| |研发费用(百万)|95|81|87|98| |财务费用(百万)| - 26| - 21| - 27| - 29| |营业利润(百万)|568|753|838|885| |利润总额(百万)|514|723|828|876| |所得税(百万)|174|244|279|210| |净利润(百万)|340|479|549|666| |少数股东损益(百万)| - 5|2|3|3| |归属母公司净利润(百万)|345|477|546|663|[21] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流(百万)| - 708|1,325|639|573| |投资活动现金流(百万)| - 192| - 937| - 617| - 420| |融资活动现金流(百万)|122|180| - 32| - 149|[21] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入增长率(%)|-24.3%|1.0%|6.6%|13.3%| |归母净利润增长率(%)|-80.5%|37.9%|14.6%|21.3%| |毛利率(%)|65.5%|64.8%|65.0%|65.4%| |净利率(%)|6.3%|8.9%|9.5%|10.2%| |ROE(%)|5.1%|6.7%|7.3%|8.3%| |ROIC(%)|6.7%|8.5%|9.0%|9.0%| |资产负债率(%)|39.6%|40.7%|40.7%|40.7%| |债务权益比(%)|18.8%|22.0%|22.4%|21.4%| |流动比率|1.8|1.8|1.8|1.8| |速动比率|0.5|0.7|0.7|0.7| |总资产周转率|0.5|0.4|0.4|0.5| |应收账款周转天数|17|16|15|15| |应付账款周转天数|179|227|224|218| |存货周转天数|940|925|839|818|[21] 每股指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益(元)|1.04|1.43|1.64|1.99| |每股经营现金流(元)| - 2.13|3.98|1.92|1.72| |每股净资产(元)|20.44|21.44|22.50|23.81|[21] 估值比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |P/E(倍)|55|40|35|29| |P/B(倍)|3|3|3|2| |EV/EBITDA(倍)|30|21|19|18|[21]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 公司推出《2025年限制性股票激励计划（草案）》，拟授股不超203.66万股，占总股本0.61%，激励168人，授予价28.78元/股，分三年解禁，比例40%、30%、30%，考核目标以2024年为基数，2025 - 2027年营收增长率不低于20%、36%和55%，归母净利润增长率不低于164%、231%和309% [2] - 多次推股权激励计划，行业调整期态度及规划积极，激励力度足、覆盖面精准，或吸引保留人才，调动积极性，体现应对调整决心 [6] - 考核目标聚焦收入、利润指标，规划积极传递酒企态度，预计利润达成有一定可能性 [6] - 2025年目标规划积极，费投优化下利润端有望高弹性增长，收入目标取决于外部需求，营销团队及渠道优势不变 [6] - 维持2025 - 2027年EPS预测为1.43/1.64/1.99元，目标价78元，维持“推荐”评级，关注去库表现，需求好转有望重启弹性增长 [6] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|5,357|5,412|5,771|6,537| |同比增速(%)|-24.3%|1.0%|6.6%|13.3%| |归母净利润(百万)|345|477|546|663| |同比增速(%)|-80.5%|37.9%|14.6%|21.3%| |每股盈利(元)|1.04|1.43|1.64|1.99| |市盈率(倍)|55|40|35|29| |市净率(倍)|2.8|2.7|2.5|2.4|[2] 公司基本数据 - 总股本33,312.24万股，已上市流通股33,261.89万股，总市值189.78亿元，流通市值189.49亿元，资产负债率39.58%，每股净资产20.43元，12个月内最高/最低价82.90/40.18元 [3] 限制性股票激励计划（草案）要点 行权价格及来源 - 股票来源为二级市场回购的公司A股普通股，授予价格28.78元/股 [11] 激励对象 - 激励对象为公司董事、高管、中层及核心骨干共168人，约占2024年12月31日在册员工总数9,549人的1.76% [12] 解锁时间、考核条件和摊销费用 - 有效期最长不超过48个月，授予日股东大会通过后由董事会确定，授予后锁定，限售期分别为12、24、36个月 [15] - 解除限售比例分别为40%、30%、30%，未达条件股票回购注销，满足条件统一办理解除限售 [16] - 公司层面业绩考核以2024年为基数，2025 - 2027年营收或归母净利润增长率达标其一即可 [17] - 个人层面考核B - 良好及以上可按比例解除限售，C - 待改善及以下对应股票回购注销 [18] - 预计授予权益费用总额5,741.23万元，2025 - 2028年摊销成本分别为2443.22、2227.54、870.88、199.58万元 [19][20] 财务预测表 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |货币资金(百万)|1,543|2,111|2,101|2,105| |应收票据(百万)|227|230|245|277| |应收账款(百万)|236|234|249|283| |预付账款(百万)|65|40|42|47| |存货(百万)|5,219|4,570|4,848|5,424| |流动资产合计(百万)|7,437|7,657|7,929|8,566| |固定资产(百万)|2,657|3,100|3,310|3,505| |资产合计(百万)|11,802|12,603|13,199|13,945| |负债合计(百万)|4,671|5,135|5,377|5,681| |归属母公司所有者权益(百万)|6,808|7,143|7,494|7,933|[21] 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|5,357|5,412|5,771|6,537| |营业成本(百万)|1,847|1,905|2,021|2,261| |税金及附加(百万)|1,042|893|912|1,033| |销售费用(百万)|1,276|1,256|1,385|1,634| |管理费用(百万)|545|536|577|699| |净利润(百万)|340|479|549|666| |归属母公司净利润(百万)|345|477|546|663| |EPS(摊薄)(元)|1.04|1.43|1.64|1.99|[21] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流(百万)| - 708|1,325|639|573| |投资活动现金流(百万)| - 192| - 937| - 617| - 420| |融资活动现金流(百万)|122|180| - 32| - 149|[21] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入增长率(%)|-24.3%|1.0%|6.6%|13.3%| |归母净利润增长率(%)|-80.5%|37.9%|14.6%|21.3%| |毛利率(%)|65.5%|64.8%|65.0%|65.4%| |净利率(%)|6.3%|8.9%|9.5%|10.2%| |ROE(%)|5.1%|6.7%|7.3%|8.3%| |资产负债率(%)|39.6%|40.7%|40.7%|40.7%|[21]

2）2026 年较2024 年营收增长不低于36%（72.86 亿元）或归母净利润增长不低于231%（11.45 亿 元），解除限售比例为30%；3）2027 年较2024 年营收增长不低于55%（83.03 亿元）或归母净利润增 长不低于309%（14.14 亿元），解除限售比例为30%。 公司坚持长期主义，以老酒战略为基石，推动多品牌、年轻化和国际化战略。品牌端坚持"舍得+沱 牌"双轮驱动，强化品牌矩阵的协同效应，将"舍得"打造为次高端价位龙头品牌和老酒品类第一品牌， 聚焦打造藏品舍得 10 年、品味舍得、舍之道等战略单品；将"沱牌"打造为最具性价比的大众名酒，聚 焦打造沱牌曲酒、沱牌特曲及沱牌特级 T68 等战略单品，加快恢复大众白酒市场的影响力。；聚焦打 造重点城市，通过聚焦资源形成合力，加强华东、华南及重庆等新区域布局；积极拓展互联网、要客、 私域、KA 等新渠道布局；充分发挥企业的机制优势，通过有效培训和激励团队、加强与经销商的战略 合作、提升全渠道运营能力。 盈利预测：我们认为，当前白酒行业整体处于调整阶段，行业竞争进一步加剧，消费者信心以及消费需 求仍待修复。公司在此时点试试股权激励计划，1） ...