文章核心观点 - 金价大涨下山东黄金部分产品利润率不升反降，盈利增长与利润率关联度有限，且恒邦股份也出现类似情况，说明金价上涨不意味着企业一定多赚钱，部分冶炼企业利润率会收缩 [1][6][9] 山东黄金经营数据 - 2024年公司实现营收825亿元，归母净利润29.52亿元，较上年同期分别增长39.21%和26.8% [1] - 2024年国际现货金价最高2790美元/盎司，年末收于2624美元/盎司，较上年末收盘价上涨约27%，国内上海黄金交易所Au(T+D)合约涨幅约28% [1] 山东黄金主营业务情况 分行业情况 - 黄金行业营业收入739.65亿元，营业成本606.17亿元，毛利率18.05%，营业收入比上年增减30.22%，营业成本比上年增减28.39%，毛利率比上年增减1.17%；其中外购金营业收入367.65亿元，营业成本363.82亿元，毛利率1.04%，营业收入比上年增减45.70%，营业成本比上年增减45.71%，毛利率比上年增减 -0.01% [2] - 其他行业营业收入82.78亿元，营业成本80.93亿元，毛利率2.24%，营业收入比上年增减298.36%，营业成本比上年增减323.09%，毛利率比上年增减 -5.72% [2] 分产品情况 - 自产金营业收入250.26亿元，营业成本132.51亿元，毛利率47.05%，营业收入比上年增减40.08%，营业成本比上年增减45.17%，毛利率比上年增减 -1.86% [2] - 外购金营业收入367.65亿元，营业成本363.82亿元，毛利率1.04%，营业收入比上年增减45.70%，营业成本比上年增减45.71%，毛利率比上年增减 -0.01% [2] - 小金条营业收入103.42亿元，营业成本101.54亿元，毛利率1.82%，营业收入比上年增减 -19.64%，营业成本比上年增减 -20.11%，毛利率比上年增减0.58% [2] 山东黄金成本情况 - 公司2024年自产金营业成本增幅大于营业收入增幅，导致当期自产金毛利率同比下降 [4] - 公司外包的生产费用、制造费用上升明显，外包的生产费用由15.9亿元增至27.2亿元，同比增加71.42%；制造费用从38.9亿元增至61.4亿元，同比增长57.51%；原材料、动力及人工费用增幅与产品销量增幅基本相符 [6] 恒邦股份情况 - 2024年恒邦股份黄金产品营收、营业成本增幅分别为60.72%、62.62%，导致公司黄金产品毛利率下降1.16个百分点至0.71% [6] - 恒邦股份冶炼用原材料主要依靠外购，冶炼部门生产后中间产品送经贵金属精炼部门精炼并销售 [6] - 恒邦股份黄金产品燃料、辅料成本较上年同期下降，人工、折旧成本变化有限，原材料成本增加64.02%至522亿元，原材料占黄金产品成本比例由上年的49.9%升至70.6% [7][8]

文章核心观点 公司2024年年报表现良好，虽Q4营收和归母净利有波动但整体业绩增长 ，产量增加但克金成本提升影响业绩 ，未来产量有望持续增长 ，看好黄金景气周期上行 ，上调盈利预测并维持增持评级 [1][2][3][4][5] 公司业绩情况 - 2024年实现营收825.18亿元（yoy+39.21%），归母净利29.52亿元（yoy+26.80%），扣非净利29.91亿元（yoy+35.15%） [1] - Q4实现营收155.12亿元（yoy-13.59%，qoq-26.94%），归母净利8.86亿元（yoy-9.85%，qoq+29.81%） [1] 公司产量与成本 - 2024年矿产金产量46.17吨，同比增加4.39吨，yoy+10.51% [2] - 2024年矿产金生产成本约293元/克（23年约230元/克） [2] 公司资源储量 - 截至24年底公司保有资源储量黄金金属量2058.46吨（权益，2023年为1282.96吨） [2] 公司未来产量增长项目 - 卡蒂诺项目试生产，达产年处理矿石量950万吨，年均产粗金锭含金8.4吨 [3] - 焦家矿区（整合）金矿资源开发工程进行中，达产后产金约19吨 [3] - 新城金矿资源整合项目施工，达产后年均产金7.8吨 [3] 黄金价格趋势 - 2025年金价短期上涨或因美国关税政策变化引发的再通胀和全球经济不确定性 [4] - 长期逆全球化和对美元信用担忧，全球黄金投资、央行净购金和科技需求或保持强势，供给相对稳定，供需改善使金价震荡上行 [4] - 中国险资投资黄金试点启动或为黄金需求带来新利好 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司25 - 27年EPS分别为1.17、1.71、1.99元（25 - 26年较前值分别+11.4%/+17.1%） [5] - 给予公司25年3.6倍PB，25年BPS 9.39元，对应A/H目标价33.81元/20.65港元（前值32.36元/18.77港元） [5] - 维持增持评级 [1][5]

报告公司投资评级 - 对山东黄金A股（600547 CH）和H股（1787 HK）均维持增持评级，对应A/H目标价33.81元/20.65港元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 山东黄金2024年营收和归母净利增长，虽Q4营收下降但归母净利上升，公司加快项目建设，金价长期有上升空间，黄金股具配置价值 [1] - 2024年公司矿产金产量增加但克金成本提升影响业绩，资源量大幅增加 [2] - 公司矿产金未来产量有望因卡蒂诺等项目持续增长 [3] - 2025年金价短期受美国关税政策和全球经济不确定性推动，长期因逆全球化等因素需求强、供给稳，中国险资试点或带来利好 [4] - 鉴于金价上涨超预期上调盈利预测，给予公司25年3.6倍PB [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年实现营收825.18亿元（yoy+39.21%），归母净利29.52亿元（yoy+26.80%），扣非净利29.91亿元（yoy+35.15%）；Q4营收155.12亿元（yoy-13.59%，qoq-26.94%），归母净利8.86亿元（yoy-9.85%，qoq+29.81%） [1] - 预计25 - 27年EPS分别为1.17、1.71、1.99元（25 - 26年较前值分别+11.4%/+17.1%） [5] 产量与成本 - 2024年矿产金产量46.17吨，同比增加4.39吨，yoy+10.51%；克金成本约293元/克（23年约230元/克） [2] 资源储量 - 截至2024年底公司保有资源储量黄金金属量2058.46吨（权益，2023年为1282.96吨） [2] 未来产量增长项目 - 卡蒂诺项目试生产，达产后年处理矿石量950万吨，年均产粗金锭含金8.4吨 [3] - 焦家矿区（整合）金矿资源开发工程进行中，达产后产金约19吨 [3] - 新城金矿资源整合项目施工，达产后年均产金7.8吨 [3] 金价走势 - 2025年金价短期受美国关税政策和全球经济不确定性推动上涨，长期因逆全球化等因素需求强、供给稳，供需格局改善使金价震荡上行，中国险资投资黄金试点带来新利好 [4] 盈利预测与估值 - 上调25 - 27年盈利预测，给予公司25年3.6倍PB，对应A/H目标价33.81元/20.65港元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|59,275|82,518|99,158|115,020|127,660| |+/-%|17.83|39.21|20.16|16.00|10.99| |归属母公司净利润 (人民币百万)|2,328|2,952|5,242|7,637|8,885| |+/-%|86.84|26.80|77.60|45.69|16.33| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.52|0.66|1.17|1.71|1.99| |ROE (%)|5.43|7.58|12.29|15.40|15.45| |PE (倍)|49.91|39.36|22.16|15.21|13.08| |PB (倍)|3.51|3.07|2.76|2.39|2.08| |EV EBITDA (倍)|18.45|14.35|10.45|8.10|7.17| [7] 可比公司估值 |公司代码|公司简称|PB（2025E）| | --- | --- | --- | |600988 CH|赤峰黄金|3.92| |000975 CH|山金国际|3.32| |002155 CH|湖南黄金|3.56| |可比公司均值|3.60| [12] 资产负债表、利润表、现金流量表等 - 包含2023 - 2027E年流动资产、非流动资产、营业收入、营业成本等多项财务指标及主要财务比率 [21]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [2][3][16] 报告的核心观点 - 2024年公司量价齐增业绩高增长，营收825.18亿元同比+39.21%，归母净利润29.52亿元同比+26.80%，扣非归母净利润29.91亿元同比+35.15%，经营活动现金流量净额133.40亿元同比+94.78%，Q4业绩环比提升得益于沪金价格上行 [1][8] - 2024年矿产金产量46.17吨同比+10.51%，主要因部分矿山生产优化及山金国际并表，2025年计划黄金产量不低于50吨 [1][10] - 公司多项扩能改造工程推进，未来黄金产量有望持续提升，如完成西岭金矿等收购整合、玲珑金矿复产、纳穆蒂尼金矿试生产等 [2][10][12] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为891/931/983亿元，同比增速8.0%/4.4%/5.7%；归母净利润分别为57.44/66.45/78.41亿元，同比增速94.6%/15.7%/18.0%；摊薄EPS分别为1.28/1.49/1.75元，当前股价对应PE分别为20/17/15X [3][16] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年末资产负债率63.54%，较年初提升3.11个百分点；在手货币资金110.77亿元同比+8.34%；在手存货68.20亿元同比 - 22.92% [13] - 2024年销售费用约1.85亿元同比+25.41%，管理费用约28.55亿元同比+13.92%，研发费用约7.70亿元同比+58.13%，财务费用约28.88亿元同比+46.35% [13] - 公司拟每10股派发现金红利累计2.28元（含税），总计约10.20亿元，占2024年度合并报表扣除永续债利息后归属于上市公司普通股股东净利润40.05% [2][13] 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|59,275|82,518|89,106|93,070|98,335| |(+/-%)|17.8%|39.2%|8.0%|4.4%|5.7%| |净利润(百万元)|2,328|2,952|5,744|6,645|7,841| |(+/-%)|86.8%|26.8%|94.6%|15.7%|18.0%| |每股收益（元）|0.52|0.66|1.28|1.49|1.75| |EBIT Margin|9.4%|10.3%|15.6%|16.9%|18.5%| |净资产收益率（ROE）|7.0%|7.8%|13.7%|14.3%|15.1%| |市盈率（PE）|49.9|39.4|20.2|17.5|14.8| |EV/EBITDA|20.8|16.3|11.5|10.3|9.1| |市净率（PB）|3.51|3.07|2.78|2.50|2.24| [4]

文章核心观点 - 山东黄金2024年年报显示营收和净利润双增，盈利质量提升，受益金价上涨，拟进行现金分红，未来黄金行情景气度有望延续 [2][3] 公司业绩情况 - 2024年公司实现营业收入825.18亿元，同比增长39.21% [2] - 2024年实现归母净利润29.52亿元，同比增长26.8% [2] - 2024年经营活动产生的现金流量净额133.4亿元，同比增长94.78% [2] 金价行情 - 2024年受主要经济体央行货币政策转向宽松、美元信用货币体系削弱以及全球地缘政治风险升温等因素影响，黄金投资需求强劲，国内外黄金价格屡创新高 [2] - 2024年国际现货金价年末收于2624美元/盎司，较上年末上涨约27% [2] - 2024年国内上海黄金交易所Au（T+D）合约年末收于614.82元/克，较上年末上涨约28% [2] 公司分红情况 - 公司拟向全体股东每10股派现金红利1.48元（含税），拟派发现金红利6.62亿元（含税） [3] - 2024年现金分红为每10股派发2.28元，合计10.2亿元，占2024年合并报表扣除永续债利息后归属于上市公司普通股股东净利润的40.05% [3] - 公司已提请股东大会授权董事会制定并执行2025年中期分红方案，2025年中期分红金额不超过当期实现归属于上市公司股东的净利润的40% [3] 行业展望 - 市场主流观点认为黄金行情景气度有望延续 [3] - 中信期货研报认为二季度市场逻辑环境继续利好黄金，美国先滞后胀带来的降息周期延续是支撑价格上涨的核心驱动 [3] - 民生证券研报指出年内美联储大概率继续降息，当前资产配置尚处低位，ETF持仓不高，央行购金力度不减，全球黄金储备总量占比持续提升，有望推动金价上行 [3]

文章核心观点 公司拟于2025年度向香港子公司提供不超1.8亿美元担保以满足其资金需求，该担保安排需提交2024年年度股东大会审议 [1] 担保相关情况 - 公司于2025年3月27日召开会议审议通过2025年度为香港子公司提供担保额度的议案 [1] - 拟向全资子公司山东黄金矿业（香港）有限公司提供总额不超1.8亿美元担保 [1] - 截至公告日累计已实际提供担保余额13.59亿美元，占公司最近一期经审计归属于上市公司股东净资产的25.80% [1] - 本次担保无反担保，公司及控股子公司无逾期担保 [1] - 担保安排需提交公司2024年年度股东大会审议，有效期自批准日起至下次年度股东大会召开之日止 [1] 公司基本信息 - 成立于2000年01月31日，注册资本447342.9525万人民币，法定代表人李航，注册地址为济南市历城区经十路2503号 [1] - 主营业务为黄金及有色金属的勘查、开采、选冶、销售 [1] - 董事长为李航，董秘为汤琦，总经理为刘钦，员工人数17439人，实际控制人为山东省国资委，持股比例31.71% [2] - 参股公司69家，包括山金金控资本管理有限公司等 [2] 公司业绩情况 - 2021 - 2023年营业收入分别为339.35亿元、503.06亿元和592.75亿元，同比分别增长 - 46.70%、48.24%和17.83% [2] - 2021 - 2023年归母净利润分别为 - 1.94亿元、12.46亿元和23.28亿元，同比分别增长 - 109.57%、743.23%和86.57% [2] - 2021 - 2023年资产负债率分别为59.41%、59.55%和60.43% [2] 公司风险情况 - 自身天眼风险64条，周边天眼风险1104条，历史天眼风险0条，预警提醒天眼风险703条 [2]

文章核心观点 - 山东黄金2024年年报显示营收、归母净利润创新高，增储扩产成果显著，未来增长空间清晰 [1][3] 经营业绩 - 2024年公司实现营业收入825.18亿元，同比增长39.21% [1] - 2024年归母扣非净利润29.91亿元，同比增长35.15% [1] - 2024年经营活动产生的现金流量净额133.4亿元，同比大增94.78% [1] - 2024年现金分红总额达10.20亿元，占扣除永续债利息后归属于上市公司普通股股东净利润的40.05% [1] 增储扩产成果 - 2024年公司实现矿产金产量46.17吨，同比增加4.39吨，增幅10.51% [1] - 2024年境内矿山合计产金38.32吨，同比增长8.43%，是中国境内矿产金产量最高的上市公司 [1] - 2024年境外矿山合计产金7.85吨，同比增长21.89%，占大型黄金集团境外矿产金总量的10.91% [1] 增储扩产方式 内增 - 2024年累计完成探矿投入5.9亿元，完成探矿工程量57万米，实现探矿新增金资源量58.8吨 [2] - 加纳卡蒂诺公司、焦家金矿、三山岛金矿、金洲公司分别新增金金属量11.2吨、7.75吨、7.7吨、7.47吨 [2] 外拓 - 成功竞得大桥金矿外围探矿权，完成包头昶泰矿业70%股权并购 [2] - 西岭金矿探矿权成功注入公司，并与三山岛金矿采矿权实现整合，取得495万吨/年整合采矿许可证 [2] - 山金国际完成Osino Resources Corp.100%股权并购，获得纳米比亚的Twin Hills金矿项目 [2] - 通过上述并购新增金资源量共计765吨 [2] 资源储量 - 截至2024年底，公司保有资源储量黄金金属量2058.46吨 [2] 资源整合与项目进展 - 正在加快资源整合，推进新城金矿、焦家金矿资源整合开发工程等重点建设项目 [3] - 三山岛金矿已取得整合后的495万吨/年采矿许可证，正在办理建设项目核准、安设审查等手续 [3] - 已批复开工的三山岛金矿副井井筒掘进突破 -1750米，刷新亚洲最深竖井纪录 [3] - 卡蒂诺公司纳穆蒂尼金矿项目建设工程按计划进行，2024年11月初启动选厂项目带料试车，目前处于试生产阶段 [3] 未来展望 - 随着焦家金矿、新城金矿等胶东地区主力矿山矿权整合推进，扩产预计逐步落实 [3] - 玲珑金矿复产达产带来增量，卡帝诺矿山投产，预计公司产量有望进一步增长 [3] - 母公司山东黄金集团黄金资源丰富，未来存在资产注入预期，公司潜在成长性较强 [3]

文章核心观点 公司拟开展2025年度期货和其他衍生品交易业务以及黄金租赁与套期保值组合业务，旨在规避价格波动风险、锁定成本，业务开展有相应额度、资金来源、交易方式等安排，且制定了风险控制措施，对公司经营无不利影响，相关事项尚需股东大会审议批准 [1][17] 期货和其他衍生品交易业务 交易情况概述 - 2025年拟开展业务每日最高合约价值预计不超77亿元，占用保证金及授信额度不超11亿元，额度可循环使用 [1] - 自产黄金套期保值业务日最高合约价值不超35亿元，占用额度不超5亿元；其他业务日最高合约价值不超42亿元，占用额度不超6亿元 [1] - 交易资金为自有资金和金融机构授信额度，不使用募集资金 [3] - 场内通过上海黄金交易所等合法交易所交易，场外通过有资质金融机构或风险管理公司交易，部分业务拟在境外开展 [4] - 交易品种为黄金、白银等，交易工具包括期货、远期、期权等 [5][6] - 实施主体为公司及子公司，不包括山金国际及子公司 [7] - 授权期限为2025年1月1日至12月31日，自股东大会批准后生效 [8] 审议程序 - 2025年3月27日董事会会议审议通过议案，尚需股东大会批准 [9] 交易风险分析及风控措施 - 存在市场、操作、流动性、技术和其他风险 [10][11] - 采取遵守法规、制定制度、严格授权管理、选择合法交易场所和对手方等风控措施 [12] 交易对公司的影响及相关会计处理 - 业务符合经营需要，可提高抗风险能力，风险可控，不损害公司和股东利益 [14] - 根据相关会计准则核算，暂未适用套期会计核算 [14] 黄金租赁与套期保值组合业务 交易情况概述 - 目的是规避黄金租赁价格波动影响，锁定租赁成本，提升经营和抗风险能力 [19] - 2025年拟开展业务日最高合约价值预计不超219亿元，额度可循环使用 [20] - 交易资金为自有资金和金融机构授信额度，不涉及募集资金 [21] - 场内通过上海黄金交易所等开展，场外通过有资质商业银行等开展，以场外交易为主 [22] - 实施主体为公司及子公司，不包括山金国际及子公司 [23] - 授权期限为2025年1月1日至12月31日，自股东大会批准后生效 [24] 审议程序 - 2025年3月27日董事会会议审议通过议案，尚需股东大会批准 [25] 交易风险分析及风控措施 - 存在内部控制、技术和其他风险 [27] - 采取遵守法规、制定制度、严格授权管理、选择合法交易场所和对手方等风控措施 [28] 交易对公司的影响及相关会计处理 - 业务符合经营需要，可保障财务安全和主营业务发展，风险可控，不损害公司和股东利益 [29] - 根据相关会计准则核算，暂未适用套期会计核算 [30]

会议信息 - 山东黄金第六届监事会第四十三次会议于2025年3月27日召开，3名监事全部参会[2] 议案表决 - 《公司2024年度监事会工作报告》等多项议案表决全票通过，部分需提请2024年年度股东大会审议[3][6][8][11][14][20][23][27] - 《关于公司计提2024年度资产减值准备的议案》表决全票通过[18]

业绩目标 - 2025年公司黄金产量计划不低于50吨[30] 投资计划 - 2025年度公司计划投资总额为63.34亿元，其中建设项目投资42.01亿元，无形资产投资17.65亿元，长期股权投资3.68亿元[32] 资产情况 - 报废固定资产原值192,402,846.50元，累计折旧181,686,723.25元，减值准备74,468.81元，账面价值10,641,654.44元，预计可收回金额6,202,787.78元，预计损失4,438,866.66元[36] 人员薪酬 - 2024年副董事长、总经理刘钦薪酬47.35万元，董事、董事会秘书汤琦薪酬67.47万元，副总经理宋增春薪酬61.86万元，副总经理徐建新薪酬88.77万元，副总经理吕海涛薪酬88.77万元，代财务负责人滕洪孟薪酬57.70万元[59] 会议情况 - 第六届董事会第七十一次会议于2025年3月27日召开，应参会董事8人，实际参会董事8人[2] 议案表决 - 《公司2024年度董事会工作报告》等多项议案表决结果为同意8票，反对0票，弃权0票[4][5][8][14][17][20][25][29][31][34][37][40][44][47][50][54][58] - 《公司董事会关于独立董事2024年度独立性情况的专项意见》中，各独立董事相关情况表决结果为同意7票，反对0票，弃权0票[9][10][11] - 《关于公司H股发行一般性授权的议案》表决结果：同意8票，反对0票，弃权0票[107] - 《关于公司H股派息授权的议案》表决结果：同意8票，反对0票，弃权0票[109] - 《关于授权召开公司2024年年度股东大会的议案》表决结果：同意8票，反对0票，弃权0票[112] 议案审议 - 《公司2024年度财务决算报告》《公司2024年年度报告及摘要》等多项议案提交董事会审议前，已经公司董事会审计委员会审议通过[15][18][23][27][39][42][46][49][52] - 《公司2024年可持续发展报告》议案提交董事会审议前，已经公司董事会战略委员会审议通过[56] 薪酬方案 - 审议通过公司2025年度高级管理人员薪酬方案，薪酬包括岗位薪酬和绩效薪酬[67] 授信额度 - 公司拟向银行机构申请综合授信额度人民币1625亿元，外汇综合授信美元0.45亿元[74] 报告审议 - 审议通过《关于公司〈2024年度募集资金存放与实际使用情况的专项报告〉的议案》，需提请2024年年度股东大会审议[77][80] - 审议通过《关于公司〈前次募集资金使用情况的专项报告〉的议案》，无需提交股东大会审议[82][83] 担保与投资 - 审议通过《关于2025年度公司为香港子公司提供年度担保额度的议案》，需提请2024年年度股东大会审议[85][86] - 审议通过《关于2025年度子公司委托理财单日最高额度的议案》[88] - 审议通过《关于2025年度子公司开展证券投资单日最高额度的议案》[90] - 审议通过《关于公司开展2025年度期货和衍生品交易的议案》，需提请2024年年度股东大会审议[93][94] - 审议通过《关于公司开展2025年度黄金租赁与套期保值组合业务的议案》，需提请2024年年度股东大会审议[96][97] 捐赠额度 - 2025年度公司及所属企业对外捐赠额度合计不超过800万元[99] H股发行 - 董事会提请2025年年度股东大会以特别决议授权发行H股，发行数量不超已发行H股数量的20%[104] - 《关于公司H股发行一般性授权的议案》需提请2024年年度股东大会审议[106] 派息代理 - 公司董事会同意委任卓佳证券登记有限公司为2025年度H股派息代理人[108] 股东大会 - 公司2024年年度股东大会将于2025年6月30日前召开[110] - 2024年年度股东大会将审议《公司2024年度财务决算报告》等多项议案[111] - 董事会授权董事长确定2024年年度股东大会具体召开时间并发出通知等文件[111]