研究所 证券研究报告：国防军工 | 公司点评报告 发布时间：2025-04-22 股票投资评级 买入|维持 个股表现 -21% -15% -9% -3% 3% 9% 15% 21% 27% 33% 2024-04 2024-07 2024-09 2024-11 2025-02 2025-04 国科军工 国防军工 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 | 最新收盘价（元） | 53.50 | | --- | --- | | 总股本/流通股本（亿股）1.76 / 0.97 | | | 总市值/流通市值（亿元）94 / 52 | | | 52 周内最高/最低价 | 59.16 / 35.09 | | 资产负债率(%) | 27.3% | | 市盈率 | 46.93 | | 第一大股东 | 江西省军工控股集团有 | | 限公司 | | 分析师:鲍学博 SAC 登记编号:S1340523020002 Email:baoxuebo@cnpsec.com 分析师:王煜童 SAC 登记编号:S1340523070004 Email:wangyutong@cnpsec.com 国科军工(688543) 弹药业务稳定增长 ...

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”投资评级 [3][6] 报告的核心观点 - 2024年报告公司全年业绩保持稳健增长，收入40.47亿元，同比增长4.86%，归母净利润6.05亿元，同比增长6.27%，扣非净利润5.81亿元，同比增长7.05%；四季度单季收入10.8亿元，同比增长0.78%，归母净利润1.23亿元，同比下降4.44% [1] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为7.36亿、8.87亿、10.59亿元，EPS分别为0.74、0.89、1.06元，当前股价对应PE分别为23、19、16倍 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 - 2023 - 2027年营业总收入分别为38.59亿、40.47亿、48.68亿、57.94亿、69.62亿元，同比增长分别为22%、5%、20%、19%、20% [2] - 2023 - 2027年营业利润分别为7.20亿、7.75亿、9.41亿、11.33亿、13.50亿元，同比增长分别为25%、8%、21%、20%、19% [2][7] - 2023 - 2027年归母净利润分别为5.69亿、6.05亿、7.36亿、8.87亿、10.59亿元，同比增长分别为15%、6%、22%、21%、19% [7] - 2023 - 2027年每股收益分别为0.57、0.61、0.74、0.89、1.06元，PE分别为30.3、28.5、23.4、19.4、16.3，PB分别为2.7、2.6、2.4、2.1、1.9 [7] 基础数据 - 总股本9.97亿股，已上市流通股8.04亿股，总市值172亿元，流通市值139亿元 [3] - 每股净资产6.7元，ROE（TTM）9.0，资产负债率21.0%，主要股东为张曦，持股比例15.34% [3] 股价表现 - 1个月、6个月、12个月绝对表现分别为 - 8%、 - 9%、0%，相对表现分别为 - 5%、 - 5%、 - 7% [5] 各业务板块情况 - 电子材料业务：2024年收入6.24亿元，同比增长4.22%，毛利率36.29%，同比下降1.29pct，销量9539吨，同比增长19.25%；MLCC介质粉体销量回升，MLCC用电子浆料业务市场开拓顺利，部分产品在海外客户取得突破性进展，将重点培育AI服务器专用高温、高压产品 [6] - 催化材料业务：2024年收入7.87亿元，同比增长10.0%，毛利率40.02%，同比下降2.88pct，蜂窝陶瓷载体销量1624万升，同比增长4.77%；成功突破超薄壁、低热膨胀载体技术壁垒，铈锆固溶体新建产能快速投放 [6] - 口腔业务：2024年生物医疗材料板块收入9.11亿元，同比增长6.53%，毛利率56.67%，同比下降3.67pct；对牙科用纳米级复合氧化锆粉体业务进行专线升级和技术改造，推进“全球化、多元化、品牌化”三大战略 [6] - 新能源和精密陶瓷业务：以高纯氧化铝、勃姆石为战略支点卡位新能源赛道，推出锂电池正极添加剂核心辅材，延伸滴定法氧化锆微珠应用；固态电解质、制氢领域新产品推进验证和推广；围绕核心材料打造陶瓷基板产业平台，国瓷赛创投资扩建陶瓷金属化项目 [6] 财务预测表 资产负债表 - 2023 - 2027年流动资产分别为36.67亿、37.50亿、44.01亿、54.42亿、67.20亿元，非流动资产分别为51.12亿、53.72亿、54.15亿、54.50亿、54.78亿元，资产总计分别为87.80亿、91.23亿、98.16亿、108.92亿、121.98亿元 [11] - 2023 - 2027年流动负债分别为14.41亿、13.67亿、13.97亿、16.04亿、18.73亿元，长期负债分别为5.53亿、5.45亿、5.45亿、5.45亿、5.45亿元，负债合计分别为19.93亿、19.12亿、19.43亿、21.49亿、24.18亿元 [11] - 2023 - 2027年归属于母公司所有者权益分别为63.13亿、67.14亿、73.00亿、80.77亿、90.02亿元 [11] 现金流量表 - 2023 - 2027年经营活动现金流分别为6.45亿、7.54亿、8.31亿、9.19亿、9.85亿元，投资活动现金流分别为 - 8.98亿、 - 3.20亿、 - 4.57亿、 - 4.57亿、 - 4.57亿元，筹资活动现金流分别为3.21亿、 - 4.31亿、 - 3.12亿、 - 1.16亿、 - 1.36亿元，现金净增加额分别为0.68亿、0.03亿、0.61亿、3.46亿、3.92亿元 [11] 利润表 - 2023 - 2027年营业总收入分别为38.59亿、40.47亿、48.68亿、57.94亿、69.62亿元，营业成本分别为23.68亿、24.41亿、29.19亿、34.58亿、41.61亿元，营业利润分别为7.20亿、7.75亿、9.41亿、11.33亿、13.50亿元 [12] - 2023 - 2027年归属于母公司净利润分别为5.69亿、6.05亿、7.36亿、8.87亿、10.59亿元 [12] 主要财务比率 - 年成长率：2023 - 2027年营业总收入同比增长分别为22%、5%、20%、19%、20%，营业利润同比增长分别为25%、8%、21%、20%、19%，归母净利润同比增长分别为15%、6%、22%、21%、19% [13] - 获利能力：2023 - 2027年毛利率分别为38.7%、39.7%、40.0%、40.3%、40.2%，净利率分别为14.7%、14.9%、15.1%、15.3%、15.2%，ROE分别为9.3%、9.3%、10.5%、11.5%、12.4%，ROIC分别为9.3%、9.0%、10.3%、11.4%、12.2% [13] - 偿债能力：2023 - 2027年资产负债率分别为22.7%、21.0%、19.8%、19.7%、19.8%，净负债比率分别为7.1%、6.5%、4.5%、4.0%、3.6%，流动比率分别为2.5、2.7、3.1、3.4、3.6，速动比率分别为2.0、2.1、2.4、2.6、2.8 [13] - 营运能力：2023 - 2027年总资产周转率分别为0.5、0.5、0.5、0.6、0.6，存货周转率分别为2.8、3.0、3.1、3.1、3.1，应收账款周转率分别为2.2、2.1、2.2、2.2、2.3，应付账款周转率分别为3.6、3.2、3.5、3.4、3.5 [13] - 每股资料：2023 - 2027年EPS分别为0.57、0.61、0.74、0.89、1.06元，每股经营净现金分别为0.65、0.76、0.83、0.92、0.99元，每股净资产分别为6.33、6.73、7.32、8.10、9.03元，每股股利分别为0.10、0.15、0.11、0.13、0.16元 [13] - 估值比率：2023 - 2027年PE分别为30.3、28.5、23.4、19.4、16.3，PB分别为2.7、2.6、2.4、2.1、1.9，EV/EBITDA分别为20.1、17.7、12.9、11.4、10.1 [13]

报告公司投资评级 - 报告对风神股份（600469.SH）的投资评级为“中性 - B(下调)” [1] 报告的核心观点 - 2024 年产销大幅增长但原材料上涨致盈利水平下滑，公司实现营业收入 67.08 亿元，同比 +16.89%，归母净利润 2.81 亿元，同比 -19.47%，主要因主要原材料入库均价同比提升 7.30% [3][4] - 聚焦特种轮胎，巨胎项目将贡献增量，高性能巨型工程子午胎扩能增效项目总投资约 14.64 亿元，预计新增 2 万条产能，另有其他相关项目顺利推进 [4] - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润分别为 3.1/ 4.5/ 6.7 亿元，对应 PE 分别为 13/ 9/ 6 倍，随着巨胎项目建成投产，未来业绩增长可期，但考虑当前贸易摩擦加剧，给予“中性 - B”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025 年 4 月 21 日收盘价 5.32 元，年内最高/最低为 7.51/4.72 元，流通 A 股/总股本为 5.61/7.29 亿，流通 A 股市值 29.83 亿，总市值 38.81 亿 [2] 基础数据 - 2024 年 12 月 31 日基本每股收益 0.39 元，摊薄每股收益 0.39 元，每股净资产 4.50 元，净资产收益率 8.55% [3] 事件描述 - 4 月 17 日公司发布《2024 年度公告》，2024 年实现营业总收入 67.08 亿元，同比 +16.89%；归母净利润 2.81 亿元，同比 -19.47%；扣非归母净利润 2.36 亿元，同比 -28.55%；2024Q4 实现营业总收入 18.28 亿元，同环比分别 +22.92%/ +5.59%；归母净利润为 0.05 亿元，同环比分别 -92.37%/ -88.62%；扣非归母净利润为 -0.15 亿元，同环比分别 -127.33%/ -140.30% [3] 事件点评 - 2024 年公司营业收入增长，轮胎业务营收 64.82 亿元，同比 +15.25%，毛利率 17.37%，同比下降 1.37pct，轮胎产销量受市场需求增加影响，产量 565.6 万条，同比 +20.92%；销量 554.9 万条，同比 +16.97% [4] - 公司推进高性能巨型工程子午胎扩能增效等项目，未来市场供应能力和产品竞争力有望加强 [4] 投资建议 - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润分别为 3.1/ 4.5/ 6.7 亿元，对应 PE 分别为 13/ 9/ 6 倍，给予“中性 - B”评级 [5] 财务数据与估值 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|5,739|6,708|7,499|8,196|8,749| |YoY(%)|15.1|16.9|11.8|9.3|6.7| |净利润(百万元)|349|281|305|448|666| |YoY(%)|312.7|-19.5|8.4|47.2|48.6| |毛利率(%)|19.6|17.1|17.0|18.8|21.5| |EPS(摊薄/元)|0.48|0.39|0.42|0.61|0.91| |ROE(%)|10.8|8.6|8.5|11.2|14.5| |P/E(倍)|11.1|13.8|12.7|8.7|5.8| |P/B(倍)|1.2|1.2|1.1|1.0|0.8| |净利率(%)|6.1|4.2|4.1|5.5|7.6| [7] 财务报表预测和估值数据汇总 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据呈现公司财务状况及预测，如 2025E 经营活动现金流 1129 百万元等 [8] - 主要财务比率展示公司成长、获利、偿债、营运等能力及估值情况，如 2026E 营业收入增长率 9.3%等 [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩位于预告上沿，持续超市场预期，传统主业经营扎实、控费能力提升，充电网业务有望持续贡献利润弹性，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 当前股价24.68元，一年最高最低为26.25/17.06元，总市值260.54亿元，流通市值253.70亿元，总股本10.56亿股，流通股本10.28亿股，近3个月换手率114.89% [1] 业绩情况 - 2024年公司实现营业收入153.7亿元，同比+21.1%（追溯调整后）；实现归母净利润9.2亿元，同比+86.6% [5] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为14.71、20.28、24.22亿元，EPS为1.39、1.92、2.29元/股，当前股价对应PE分别为17.7、12.8、10.8倍 [5] 分业务情况 传统业务 - 2024年实现营收104.9亿元，同比+22.5%；毛利率22.5%，同比略微下降1.8pcts；实现归母净利润7.1亿元，同比+91.4%，对应净利率6.8%，同比大幅提升2.4pcts [6] - 2024年海外业务实现合同额8.0亿元，同比增长131.9% [6] 电动汽车充电网业务 - 2024年实现营业收入48.9亿元，同比增长18.4%（追溯调整后），实现归母净利润2.1亿元，同比+71.9% [6] - 截至2024年底，运营的公共充电终端数量达70.9万个，稳居行业首位，2024年充电量突破130亿度，同比+40% [6] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|12,691|15,374|19,030|23,269|27,203| |YOY(%)|9.1|21.1|23.8|22.3|16.9| |归母净利润(百万元)|491|917|1,471|2,028|2,422| |YOY(%)|80.4|86.6|60.5|37.8|19.4| |毛利率(%)|26.2|25.9|26.1|26.3|26.1| |净利率(%)|4.2|6.1|7.8|8.8|9.0| |ROE(%)|6.8|11.1|15.0|17.1|17.0| |EPS(摊薄/元)|0.47|0.87|1.39|1.92|2.29| |P/E(倍)|53.0|28.4|17.7|12.8|10.8| |P/B(倍)|3.9|3.5|2.9|2.4|2.0| [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司实现营业收入12.04亿元，同比增长16%，归母净利润1.99亿元，同比增长41%，弹药装备板块稳定增长，导弹（火箭）固体发动机动力模块快速增长，驱动军用产品营收增长17%至11.67亿 [5][6] - 弹药业务向中口径、火箭弹突破，军贸领域有新进展，公司是国内小口径弹药主要科研生产单位之一，小口径防空反导弹药具备国内先进水平，中口径弹药业务拓展打开新局面，开展系列智能弹药装备研制，弹药装备向智能化、信息化转型，2025年1月披露7.39亿合同奠定业务增长基础 [6] - 导弹（火箭）固体发动机动力模块板块快速增长，2024年积极参与军方项目竞标与研发，获更多订单，产品交付量大幅增长，相关子公司航天经纬营收3.76亿，同比增长72%，净利润1.12亿，同比增长90% [7] - 2024年12月完成股权激励授予，考核年度为2025 - 2027年，业绩考核要求以2023年扣非归母净利润为基数，2025 - 2027年扣非归母净利润年复合增长率不低于15%，且不低于对标企业75分位水平或同行业平均值，绑定员工与股东利益，彰显公司发展信心 [7] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为2.47、3.31、4.27亿元，同比增长24%、34%、29%，对应当前股价PE分别为38、28、22倍 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价53.50元，总股本1.76亿股，流通股本0.97亿股，总市值94亿元，流通市值52亿元，52周内最高/最低价59.16 / 35.09元，资产负债率27.3%，市盈率46.93，第一大股东为江西省军工控股集团有限公司 [4] 盈利预测和财务指标 |项目\年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1204|1466|1831|2255| |增长率(%)|15.78|21.74|24.85|23.17| |EBITDA（百万元）|249.40|323.19|424.50|483.38| |归属母公司净利润（百万元）|198.73|246.75|330.85|427.20| |增长率(%)|41.25|24.16|34.09|29.12| |EPS(元/股)|1.13|1.40|1.88|2.43| |市盈率（P/E）|47.30|38.10|28.41|22.00| |市净率（P/B）|4.12|4.03|3.91|3.77| |EV/EBITDA|30.25|24.97|18.80|16.37| [9] 财务报表和主要财务比率 利润表 - 2024 - 2027年预计营业收入分别为1204、1466、1831、2255百万元，营业成本分别为790、964、1204、1485百万元等 [12] 成长能力 - 2024 - 2027年营业收入增长率分别为15.8%、21.7%、24.9%、23.2%，营业利润增长率分别为41.6%、22.4%、33.3%、28.6%等 [12] 获利能力 - 2024 - 2027年毛利率分别为34.4%、34.3%、34.2%、34.1%，净利率分别为16.5%、16.8%、18.1%、18.9%等 [12] 偿债能力 - 2024 - 2027年资产负债率分别为27.3%、30.4%、34.2%、37.8%，流动比率分别为2.72、2.48、2.26、2.06 [12] 营运能力 - 2024 - 2027年应收账款周转率分别为3.20、2.43、2.53、2.58，存货周转率分别为3.63、4.28、4.31、4.28等 [12] 每股指标 - 2024 - 2027年每股收益分别为1.13、1.40、1.88、2.43元，每股净资产分别为12.97、13.27、13.67、14.18元 [12] 现金流量表 - 2024 - 2027年净利润分别为207、253、338、435百万元，经营活动现金流净额分别为 - 105、328、416、467百万元等 [12]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 公司2025年一季报表现优异，营业收入12.33亿元，同比+6.26%；归母净利润8240万元，同比+114.88%；扣非归母净利润6494万元，同比+110.23% [1] - 奶酪主业占比持续提升，增速或快于整体，各区域和渠道收入有不同表现，经销商数量受蒙牛奶酪并表影响大增 [3] - 毛利率提升，销售费用率下降，其他收益占比增加，净利润同比大增 [3] - 自整合蒙牛奶酪后，公司在产品、品牌、渠道端合力不断提升，渠道不断精耕 [3] - 公司一季度开门红，奶酪赛道成长空间大，原料国产替代有望实现，预计2025 - 2027年EPS为0.41/0.57/0.82元，对应2025 - 2027年64X/46X/32X PE，维持“买入”评级 [3] 相关目录总结 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万元)|5,322|4,844|5,380|6,120|7,050| |增长率YoY %|10.2%|-9.0%|11.1%|13.8%|15.2%| |归母净利润(百万元)|60|114|212|292|421| |增长率YoY%|-56.3%|89.2%|86.6%|37.9%|44.0%| |毛利率%|23.9%|28.3%|30.5%|30.4%|30.8%| |净资产收益率ROE%|1.3%|2.6%|4.6%|5.9%|7.9%| |EPS(摊薄)(元)|0.12|0.23|0.41|0.57|0.82| |市盈率P/E(倍)|135.04|79.20|63.90|46.35|32.19| |市净率P/B(倍)|1.74|2.08|2.93|2.76|2.54| [4] 资产负债表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|4,115|3,631|3,795|4,545|4,713| |货币资金|2,396|1,105|649|1,191|1,159| |应收账款|112|129|137|161|185| |存货|725|574|766|873|1,000| |非流动资产|3,424|4,090|4,745|4,785|4,823| |资产总计|7,540|7,721|8,540|9,330|9,536| |流动负债|2,050|2,147|2,774|3,274|3,062| |非流动负债|749|1,165|1,145|1,142|1,139| |负债合计|2,799|3,312|3,919|4,416|4,201| |归属母公司股东|4,741|4,409|4,621|4,914|5,334| |负债和股东权益|7,540|7,721|8,540|9,330|9,536| [5] 利润表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|5,322|4,844|5,380|6,120|7,050| |营业成本|4,051|3,473|3,739|4,258|4,878| |销售费用|1,019|922|1,017|1,108|1,199| |管理费用|185|269|288|306|353| |研发费用|54|48|54|61|71| |财务费用|24|50|57|73|81| |营业利润|54|164|274|374|539| |利润总额|82|161|272|375|540| |所得税|3|47|60|82|119| |净利润|79|114|212|292|421| |归母净利润|60|114|212|292|421| |EPS（当年）（元）|0.12|0.23|0.41|0.57|0.82| [5] 现金流量表 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|264|531|307|466|629| |投资活动现金流|-643|-1,069|-753|-211|-132| |筹资活动现金流|146|531|411|-272|-232| |现金净增加额|-196|-194|86|-65|93| [5] 研究团队简介 - 赵雷为食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，曾在乳企巨头萨普托工作，覆盖乳制品和食品添加剂行业 [6] - 程丽丽为金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院，覆盖休闲食品和连锁业态 [6] - 赵丹晨为经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院，覆盖白酒行业 [6] - 王雪骄为美国康奈尔大学管理学硕士等，覆盖啤酒、饮料、低度酒行业 [6]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1][3] 报告的核心观点 - 公司发布2025年一季报，2025Q1实现营业收入96.3亿元，同比+17.13%，环比-4.2%；归母净利润7.1亿元，同比-35.1%，环比-7.8%；扣非后归母净利润7.2亿元，同比-29.4%，环比+2% [3] - 维持2025 - 2027年盈利预测，预计归母净利润为58.1/64.6/70.1亿元，同比+35%/+11.2%/+8.5%；EPS为2.58/2.87/3.12元，对应当前股价PE为6.5/5.8/5.4倍 [3] - 公司煤铝业务具备成长性，且加大分红力度，长期配置价值提升，维持“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 业务情况 - 煤炭业务核定产能855万吨/年，本部产无烟煤用于高炉喷吹，新龙、兴隆、新密超化产贫瘦煤，分别作配煤和动力煤；2025Q1永城无烟煤出矿价均价1240元/吨，同比-13.4%，环比-3.7%，河南贫瘦煤市场价均价1068元/吨，同比-27.6%，环比-14.8% [4] - 电解铝业务截至2024年12月31日产能170万吨/年、装机容量1400MW、阳极炭块产能40万吨/年（云南神火另有40万吨产能在建）；2025Q1中国铝（A00）均价20433元/吨，同比+7.2%，环比-0.5%，中国氧化铝（一级）均价3792元/吨，同比+12.7%，环比-28.6% [4] 产销量与分红 - 煤铝业务产销量有望释放，2025年煤炭产量有望提至720万吨左右，吨煤成本或摊薄；铝产品云南项目有望满产 [5] - 煤炭远期产能成长可期，彩湾五号矿开发建设推进，正推动新疆神兴办理相关工作 [5] - 公司重视投资者回报，2024年分红比例41.78%，较2023年提升11.3pct，当前股息率4.8%；发布市值管理制度规范管理活动 [5] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|37,625|38,373|40,925|42,740|44,634| |YOY(%)|-11.9|2.0|6.7|4.4|4.4| |归母净利润(百万元)|5,905|4,307|5,812|6,463|7,013| |YOY(%)|-22.1|-27.1|35.0|11.2|8.5| |毛利率(%)|26.4|21.2|23.5|24.6|25.4| |净利率(%)|15.7|11.2|14.2|15.1|15.7| |ROE(%)|27.7|18.4|20.1|18.9|17.4| |EPS(摊薄/元)|2.63|1.91|2.58|2.87|3.12| |P/E(倍)|6.4|8.7|6.5|5.8|5.4| |P/B(倍)|1.9|1.7|1.4|1.2|1.0| [7] 财务预测摘要 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，如2025E营业收入40925百万元，归母净利润5812百万元等 [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1][3] 报告的核心观点 - 2024年全年公司实现营业收入280.89亿元，同比-3.06%，实现归母净利润44.55亿元，同比+102.03%，扣非归母净利润43.09亿元，同比+128.80% [4] - 考虑到2025年铝元素供应增速进入平台期，铝价维持高位，新增2027年业绩预测并上调2025 - 2026年业绩预测，预计2025 - 2027年实现归母净利润分别为46.85、55.15、61.63亿元，同比分别变动+5.2%、+17.7%、+11.8%，EPS分别为1.01、1.19、1.32元/股，对应2025年4月21日收盘价PE分别7.3、6.2、5.5倍 [4] - 公司一体化布局，区位优势突出，维持“买入”评级 [4] 产业链不断增强补足，打开公司成长空间 - 公司于海内外展开铝产业链布局，配套建设自备电厂和预焙阳极生产基地，抗原材料价格波动风险能力强 [5] - 资源端：广西本地配套铝土矿已取得采矿权证并开采，几内亚铝土矿项目所产铝土矿陆续发运回国，预计2025年公司铝土矿自给率将大幅提高 [5] - 氧化铝：印尼布局的一期100万吨氧化铝项目2025年初已取得印尼环评审批，正在推进前期建设工作 [5] - 电解铝：子公司天铝有限拥有140万吨电解铝产能指标，已建成120万吨，实际年产量约116万吨，尚余24万吨产能待建，届时电解铝产量有望进一步提升 [5] 回购与分红双管齐下，彰显发展信心 - 2024年公司累计派发现金红利18.45亿元，分红比例高达41.42%，发布《未来三年股东回报规划》，承诺每年现金分红比例不低于当年净利润的30% [6] - 公司拟使用股票回购专项贷款和自有资金以集中竞价交易方式回购股份，按回购资金总额下限测算，预计可回购股份总数约2000万股，约占公司当前总股本的0.43% [6] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|28,975|28,089|29,538|30,481|32,566| |YOY(%)|-12.2|-3.1|5.2|3.2|6.8| |归母净利润(百万元)|2,205|4,455|4,685|5,515|6,163| |YOY(%)|-16.8|102.0|5.2|17.7|11.8| |毛利率(%)|14.1|23.3|22.6|25.6|26.1| |净利率(%)|7.6|15.9|15.9|18.1|18.9| |ROE(%)|9.1|16.6|14.9|15.1|14.6| |EPS(摊薄/元)|0.47|0.96|1.01|1.19|1.32| |P/E(倍)|15.5|7.7|7.3|6.2|5.5| |P/B(倍)|1.4|1.3|1.1|0.9|0.8| [8] 财务预测摘要 资产负债表（百万元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|21512|20931|21724|24323|29655| |现金|7812|9108|6942|12027|13571| |应收票据及应收账款|1505|899|2087|947|2142| |其他应收款|97|126|20|153|40| |预付账款|2078|1508|3943|1198|3896| |存货|9543|8824|8311|9544|9558| |其他流动资产|477|467|421|455|448| |非流动资产|35585|35849|36813|37390|38443| |长期投资|0|0|0|0|0| |固定资产|26467|27351|27927|27888|28739| |无形资产|1480|3836|4327|4908|5601| |其他非流动资产|7638|4662|4558|4594|4102| |资产总计|57097|56780|58537|61713|68098| |流动负债|24621|21280|19456|19218|21325| |短期借款|8813|3433|5441|5986|6584| |应付票据及应付账款|6715|8881|9883|8012|10551| |其他流动负债|9094|8966|4132|5221|4189| |非流动负债|8367|8666|7561|6004|4532| |长期借款|7021|7668|6291|4799|3375| |其他非流动负债|1346|998|1270|1205|1157| |负债合计|32988|29946|27017|25222|25857| |少数股东权益|2|3|3|3|3| |股本|4652|4652|4652|4652|4652| |资本公积|8826|8826|8826|8826|8826| |留存收益|10790|13631|16910|20771|25085| |归属母公司股东权益|24107|26831|31517|36489|42238| |负债和股东权益|57097|56780|58537|61713|68098| [10] 利润表（百万元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|28975|28089|29538|30481|32566| |营业成本|24889|21554|22852|22688|24054| |营业税金及附加|468|474|473|488|521| |营业费用|18|19|18|19|21| |管理费用|344|384|354|366|391| |研发费用|217|217|222|231|248| |财务费用|788|707|512|638|518| |资产减值损失|0|0|0|0|0| |其他收益|389|500|401|432|433| |公允价值变动收益|0|0|0|0|0| |投资净收益|0|0|0|0|0| |资产处置收益|-0|-8|-1|-4|-4| |营业利润|2642|5219|5507|6482|7246| |营业外收入|16|11|12|12|12| |营业外支出|6|7|7|7|7| |利润总额|2652|5223|5512|6488|7251| |所得税|446|767|827|973|1088| |净利润|2206|4456|4685|5515|6163| |少数股东损益|0|0|0|0|0| |归属母公司净利润|2205|4455|4685|5515|6163| |EBITDA|4997|7243|7230|8334|9104| [10] 现金流量表（百万元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|3916|5220|2433|9367|6007| |净利润|2206|4456|4685|5515|6163| |折旧摊销|1647|1708|1459|1553|1660| |财务费用|788|707|512|638|518| |投资损失|0|0|0|0|0| |营运资金变动|-2053|45|-4324|1685|-2319| |其他经营现金流|1330|-1696|100|-23|-15| |投资活动现金流|-3738|-2116|-2528|-2106|-2700| |资本支出|2357|1278|2193|1754|3010| |长期投资|-1381|-843|0|0|0| |其他投资现金流|0|4|-336|-352|310| |筹资活动现金流|100|-3576|-2070|-2176|-1762| |短期借款|4735|-5380|2009|544|599| |长期借款|379|648|-1377|-1492|-1425| |普通股增加|0|0|0|0|0| |资本公积增加|-66|0|0|0|0| |其他筹资现金流|-4948|1157|-2702|-1228|-936| |现金净增加额|263|-473|-2166|5085|1545| [12] 主要财务比率 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | | |营业收入(%)|-12.2|-3.1|5.2|3.2|6.8| |营业利润(%)|-21.5|97.6|5.5|17.7|11.8| |归属于母公司净利润(%)|-16.8|102.0|5.2|17.7|11.8| |获利能力| | | | | | |毛利率(%)|14.1|23.3|22.6|25.6|26.1| |净利率(%)|7.6|15.9|15.9|18.1|18.9| |ROE(%)|9.1|16.6|14.9|15.1|14.6| |ROIC(%)|6.0|11.0|10.6|11.5|11.5| |偿债能力| | | | | | |资产负债率(%)|57.8|52.7|46.2|40.9|38.0| |净负债比率(%)|58.7|26.2|24.3|4.3|-1.9| |流动比率|0.9|1.0|1.1|1.3|1.4| |速动比率|0.4|0.5|0.5|0.7|0.7| |营运能力| | | | | | |总资产周转率|0.5|0.5|0.5|0.5|0.5| |应收账款周转率|47.3|70.4|58.2|58.6|62.4| |应付账款周转率|14.4|12.6|16.0|14.3|14.3| |每股指标（元）| | | | | | |每股收益(最新摊薄)|0.47|0.96|1.01|1.19|1.32| |每股经营现金流(最新摊薄)|0.84|1.12|0.52|2.01|1.29| |每股净资产(最新摊薄)|5.18|5.77|6.78|7.84|9.08| |估值比率| | | | | | |P/E|15.5|7.7|7.3|6.2|5.5| |P/B|1.4|1.3|1.1|0.9|0.8| |EV/EBITDA|9.7|5.7|5.8|4.3|3.7| [12]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[2] 报告的核心观点 - 寿仙谷2024年营收利润相对承压，下调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，看好公司在省外销售改革下的成长动力，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 日期为2025年4月22日，当前股价19.42元，一年最高最低29.20/18.22元，总市值38.50亿元，流通市值38.50亿元，总股本1.98亿股，流通股本1.98亿股，近3个月换手率71.64% [2] 经营业绩 - 2024年实现营收6.92亿元（同比 - 11.81%），归母净利润1.75亿元（ - 31.34%），扣非归母净利润1.43亿元（ - 36.96%） [7] - 2024年毛利率为80.72%（ - 2.00pct），净利率为25.26%（ - 7.19pct） [7] - 2024年销售费用率为43.89%（ + 3.50pct），管理费用率12.60%（ + 1.51pct），研发费用率7.00%（ + 0.66pct），财务费用率 - 2.75%（ + 0.19pct） [7] 产品与市场情况 - 2024年灵芝孢子粉类产品营收4.45亿元（ - 16.53%），毛利率为86.24%（ - 1.57pct）；铁皮石斛类产品营收1.13亿元（ - 11.00%），毛利率为75.90%（ - 2.74pct）；其他营收1.20亿元（ + 8.85%） [8] - 2024年浙江省内地区营收4.42亿元（ - 7.52%），浙江省外地区营收0.65亿元（ - 18.81%），互联网营收1.71亿元（ - 19.51%） [8] - 未来巩固和完善“名医、名药、名店”销售模式和“老字号、医院、商超”三位一体营销策略，加大孢子粉片剂全国城市经销商招商力度，拓展省外市场 [8] 临床与国际化进展 - “中药免疫调节剂去壁灵芝孢子粉抗肿瘤效应及机制研究”项目顺利推进，“灵芝孢子粉抗散发性老年痴呆抑郁和睡眠紊乱技术”顺利结题验收 [9] - 与梅奥医学中心合作开展寿仙谷去壁灵芝孢子粉及其复方治疗心血管疾病的研究，取得重要进展 [9] 财务预测 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|784|692|728|786|854| |YOY(%)|-5.4|-11.8|5.2|8.0|8.7| |归母净利润(百万元)|254|175|208|240|274| |YOY(%)|-8.4|-31.3|18.9|15.3|14.3| |毛利率(%)|82.7|80.7|82.7|82.6|82.6| |净利率(%)|32.4|25.3|28.6|30.5|32.0| |ROE(%)|11.7|7.6|8.3|8.9|9.4| |EPS(摊薄/元)|1.28|0.88|1.05|1.21|1.38| |P/E(倍)|15.1|22.0|18.5|16.1|14.1| |P/B(倍)|1.8|1.7|1.6|1.5|1.4| [11]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1][4] 报告的核心观点 - 高度看好公司在国产算力领域的领军地位，维持“买入”评级，维持2025 - 2027年归母净利润预测为30.18、42.13、58.06亿元，EPS为1.30、1.81、2.50元/股，当前股价对应PE分别为118.4、84.8、61.5倍[4] 各部分总结 公司业绩情况 - 2025Q1公司实现营业收入24亿元，同比增长50.76%；实现归母净利润5.06亿元，同比增长75.33%；实现扣非归母净利润4.42亿元，同比增长62.63%，业绩超预期，持续验证行业高景气[5] 现金流与合同负债情况 - 2025Q1公司经营活动净现金流为25.22亿元，2024Q1为 - 6788.39万元，现金流大幅改善得益于营收增长带动销售回款增加，已签订合同的预收货款同比增加较多；Q1公司销售商品及提供劳务收到的现金为55.40亿元，同比增长170.41%，创历史新高；1季度末合同负债余额为32.37亿元，2024年末为9.03亿元，合同负债大幅增长，因受客户大额预定合同货款，为后续业绩增长提供坚实支撑[6] 毛利率与研发投入情况 - 公司销售毛利率为61.19%，同比略下降1.68个百分点，整体保持较高水平；研发投入为7.64亿元，同比增长16.26%，占营收比重为31.82%，同比下降9.44个百分点；研发投入资本化率为7.52%，同比下降5.02个百分点；销售费用率为2.71%，同比提升0.73个百分点；管理费用率为1.39%，同比下降0.61个百分点[7] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|6,012|9,162|14,008|19,104|25,467| |YOY(%)|17.3|52.4|52.9|36.4|33.3| |归母净利润(百万元)|1,263|1,931|3,018|4,213|5,806| |YOY(%)|57.2|52.9|56.3|39.6|37.8| |毛利率(%)|59.7|63.7|61.6|62.2|61.4| |净利率(%)|21.0|21.1|21.5|22.1|22.8| |ROE(%)|8.4|12.0|15.5|17.9|19.8| |EPS(摊薄/元)|0.54|0.83|1.30|1.81|2.50| |P/E(倍)|282.9|185.0|118.4|84.8|61.5| |P/B(倍)|19.1|17.6|15.4|13.0|10.8|[8]