纪要涉及的公司 凯莱英 纪要提到的核心观点和论据 1. **整体业绩**：2024 年实现收入 58.05 亿元，同比下降 25.8%，剔除新冠大订单因素后同比增长 7.4%；归母净利润 1.49 亿元，同比下降 58%；全年毛利率 42.4%，较 2023 年下降 8.8 个百分点，剔除新冠重大订单因素后仅小幅下降；四季度收入同比和环比均有较高增长，净利润环比增长 13%至 2.39 亿元 [3][4] 2. **业务表现** - **小分子业务**：收入 45.7 亿元，剔除新冠订单同比增长 9%，毛利率达 47.9%；提货订单增长 9%，全年交付 48 个商业化项目，新增 8 个，收入同比增长 4%至 28 亿元，临床阶段交付 456 个项目，收入增长 17%至 17.67 亿元，订单储备增加 [3][5][10] - **新兴业务**：全年增速 2.3%，受国内市场影响较大，但四季度呈现强劲反转态势，毛利率向好，预计 2025 年持续改善 [3][5] - **化学大分子业务**：低开高走，下半年收入和项目交付快速增长，全年阿尔法分子模块收入同比增长 13%，四季度环比增长超 200%；全年完成 227 个项目，新开发客户 61 个，订单增长约 130%，海外订单同比增长超 260%，预计 2025 年收入将实现三倍以上增长 [3][11] 3. **全球化运营**：2024 年取得显著进展，欧美市场订单增速超整体，海外在手订单达 10.52 亿美元，同比增长超 20%；美国客户收入增长 18%，欧洲客户收入增长翻倍 [3][6] 4. **净利率下降原因**：消化新冠订单冗余、新兴业务爬坡、市场竞争加剧、海外产能建设投入及研发投入增加等因素导致净利率从疫情期间 30%以上降至 16.3% [3][7] 5. **未来展望** - 2025 年预计多个后期项目进入交付阶段，形成充足商业化订单储备，新兴业务毛利持续改善，全球拓展市场 [8] - 重新回到两位数增长轨道，通过降本增效提升业务利润率，聚焦海外产能建设 [22] - 依托欧洲研发生产基地及美国波士顿研发中心，推进全球化战略布局，加大创新药出海 CDMO 建设支持 [36] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **产能建设** - **多肽领域**：2024 年底固相合成产能达 21,000 升，预计 2025 年下半年达 30,000 升，新增 OEB5 厂房等 [12] - **海外产能**：2024 年持续推进，2025 年上半年合并 Sunday Set，下半年投入使用 3 Set，探索商业化产能并购；英国工厂 2024 年 8 月投入运营，预计 2026 - 2027 年实现盈亏平衡 [3][19][28] 2. **各业务板块进展** - **主营业务**：2024 年收入轻微下降，年底项目交付数量增长，新增上市药物商业化项目，在手订单增加 30%以上 [13] - **临床 CRO 业务**：2025 年小幅下降，新承接 197 个新项目，中后期项目前景良好，强化传统优势领域并在多领域取得突破 [14] - **生物大分子板块**：偶联药物定点收入同比增长 14%，新增多个项目，在手订单接近 60 个，启动上海奉贤生物药 CDMO 生产基地 [15][16] - **CSCT 技术平台**：2024 年拓展新客户，新承接项目前景良好，2025 年总体收入同比增 33%且 80%来自海外市场 [17] 3. **研发投入**：2024 年研发投入达营业收入 10%左右，2025 年聚焦能快速推动收入实现的领域 [18] 4. **ESG 工作**：2024 年一家子公司获 8B 金牌认证，MC MINING ESG 评级为 A 级，标普可持续发展评估中 ESG 评分大幅提升，四家子公司提交科学基础减碳目标 [20] 5. **资本开支**：2024 年为 11.3 亿元，占收入比例 19.5%，主要用于新兴业务和研发平台建设；2025 年倾斜于新兴业务方向，海外建设根据战略动态调整 [21] 6. **市场开拓与竞争力提升**：加大多肽寡核苷酸联合疗法等增量业务市场开拓力度，依托小分子成熟平台开发欧美市场，探索先进制造技术研发 [23] 7. **新签项目与增长信心**：小分子保持稳健增长，新兴业务快速增长，为 2025 年收入恢复到两位数增长奠定基础 [25] 8. **产能利用率与资本开支方向**：2025 年小分子部分产能相对饱和，化学大分子产能利用率提升，生物大分子高利用率，新建奉贤商业化产能年底投入使用；资本开支集中在新业务领域 [26][27] 9. **新兴业务发展与盈利预期**：新兴业务板块订单增长强劲，国内创新药竞争力提升推动海外交易授权，盈利能力有望稳步提升 [29][30] 10. **小分子 CDMO 商业化项目影响**：2024 年新增项目为未来可持续增长提供支撑，2025 年大量项目进入市场为商业化增长奠定基础 [32] 11. **海外产能布局影响**：对长期利润率有重要影响，需稳中求进，通过提高运营效率和控制成本对冲成本压力，带来与海外客户深入合作机会 [33] 12. **PPQ 项目影响**：完成 PPQ 项目增加长期订单获取可能性，提高商业化订单机会和公司竞争力 [35]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][3] 报告的核心观点 - 凯莱英2024年度营收受大订单高基数影响下降25.82%，剔除后增7.40%，归母净利润降58.17%，2024Q4营收和归母净利润同环比正增长 [3] - 常规业务增长，毛利率有提升空间，小分子业务盈利能力恢复，新兴业务前景好 [3] - 在手订单增速好，推进海外商业化产能布局，英国项目已运营并获订单 [3] - 2025年推出股权激励计划，彰显发展信心 [3] - 预计2025 - 2027年营收66/74/83亿元，增速13%/13%/13%，归母净利润11.4/13.6/16.1亿元，增速20%/19%/18% [3] 相关目录总结 财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|5804.66|6571.53|7402.20|8342.01| |收入增长率%|-25.82|13.21|12.64|12.70| |归母净利润(百万元)|948.95|1140.89|1358.68|1608.40| |利润增速%|-58.17|20.23|19.09|18.38| |毛利率%|42.36|43.03|43.53|44.51| |摊薄EPS(元)|2.63|3.16|3.77|4.46| |PE|30.27|25.18|21.14|17.86| |PB|1.71|1.62|1.54|1.46| |PS|4.95|4.37|3.88|3.44|[4] 资产负债表预测(百万元) |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|11050.18|11975.89|13195.04|14621.10| |非流动资产|8238.38|8290.37|8272.89|8196.31| |资产总计|19288.56|20266.26|21467.93|22817.41| |流动负债|1709.35|1795.36|2051.60|2291.33| |非流动负债|716.64|766.64|816.64|866.64| |负债合计|2425.98|2562.00|2868.23|3157.97| |少数股东权益|17.19|5.82|-9.06|-26.93| |归属母公司股东权益|16845.39|17698.44|18608.75|19686.38| |负债和股东权益|19288.56|20266.26|21467.93|22817.41|[5] 现金流量表预测(百万元) |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|1254.34|1809.89|1754.26|2017.86| |投资活动现金流|-1184.33|-408.53|-389.11|-378.94| |筹资活动现金流|-1928.19|-327.64|-393.62|-477.24| |现金净增加额|-1762.40|1169.50|971.53|1161.67|[5] 利润表预测(百万元) |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|5804.66|6571.53|7402.20|8342.01| |营业成本|3345.83|3743.48|4180.27|4629.38| |营业利润|1078.67|1295.63|1541.67|1823.27| |利润总额|1072.38|1287.76|1533.80|1815.41| |净利润|935.76|1129.51|1343.80|1590.52| |归属母公司净利润|948.95|1140.89|1358.68|1608.40| |EBITDA|1175.22|1908.46|2213.49|2545.70| |EPS (元)|2.63|3.16|3.77|4.46|[6] 主要财务比率预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入增长率|-25.82%|13.21%|12.64%|12.70%| |营业利润增长率|-58.04%|20.11%|18.99%|18.27%| |归属母公司净利润增长率|-58.17%|20.23%|19.09%|18.38%| |毛利率|42.36%|43.03%|43.53%|44.51%| |净利率|16.35%|17.36%|18.36%|19.28%| |ROE|5.63%|6.45%|7.30%|8.17%| |ROIC|3.30%|6.02%|6.79%|7.60%| |资产负债率|12.58%|12.64%|13.36%|13.84%| |净负债比率|-32.41%|-37.12%|-40.22%|-43.65%| |流动比率|6.46|6.67|6.43|6.38| |速动比率|5.38|5.66|5.44|5.40| |总资产周转率|0.30|0.33|0.35|0.38| |应收账款周转率|3.05|3.59|3.73|3.68| |应付账款周转率|7.40|8.17|8.39|8.26| |每股收益(元)|2.63|3.16|3.77|4.46| |每股经营现金(元)|3.48|5.02|4.86|5.60| |每股净资产(元)|46.72|49.08|51.61|54.59| |P/E|30.27|25.18|21.14|17.86| |P/B|1.71|1.62|1.54|1.46| |EV/EBITDA|19.16|11.61|9.60|7.91| |P/S|4.95|4.37|3.88|3.44|[6]

报告公司投资评级 报告未提及公司投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2024年Q4单季度公司业绩增速显著转正，基本消化大订单退潮影响，剔除大订单影响后各项细分业务经营稳健，2024年累计新签订单和年末在手订单增长，有望带动2025年业绩稳定增长 [2][3] - 小分子CDMO业务是公司持续稳健发展的压舱石，项目储备丰富，随着更多项目从临床进入商业化阶段，商业化阶段CDMO收入有望加速增长，提升业务盈利能力 [4][5] - 新兴业务主要增长驱动来自化学大分子CDMO和生物大分子CDMO，订单丰富且产能充足，增长预期强劲，随着产能利用率提升，盈利能力有望大幅改善 [6][8] - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为66.21亿元、75.54亿元、86.19亿元，归母净利润分别为10.98亿元、12.69亿元、14.72亿元，EPS（摊薄）分别为3.04元、3.52元、4.08元，对应PE估值分别为26.17倍、22.64倍、19.52倍 [8] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年3月28日公司发布2024年年度报告，2024年实现营业收入58.05亿元，同比下滑25.82%，剔除上年同期大订单影响后同比增长7.40%；实现归母净利润9.49亿元，同比下滑58.17%；实现扣非归母净利润8.50亿元，同比下滑59.63%；实现经营活动现金流净额12.54亿元，同比下滑64.66% [1] 点评 四季度业绩增速显著转正，基本消化大订单退潮影响 - 季度业绩趋势：2024年Q1 - Q4公司实现营业收入分别为14.00亿元、12.98亿元、14.43亿元、16.64亿元，归母净利润分别为2.82亿元、2.17亿元、2.11亿元、2.39亿元；Q4单季度营业收入同比增长15.41%，环比增长15.35%，归母净利润同比增长306.48%，环比增长12.99% [2] - 业务类型划分：2024年小分子CDMO业务实现营业收入45.71亿元，剔除大订单影响后同比增长8.55%，其中临床阶段CDMO解决方案收入17.67亿元，同比增长17.23%，商业化阶段CDMO解决方案收入28.04亿元，剔除大订单影响后同比增长4.16%；新兴业务实现营业收入12.26亿元，同比增长2.25% [2] - 区域分布划分：2024年来自美国市场客户实现收入33.71亿元，剔除大订单影响后同比增长18.41%；来自境内市场客户实现收入15.20亿元，同比增长2.63%；来自欧洲市场客户实现收入7.35亿元，同比增长101.33% [3] - 客户类型划分：2024年来自大制药公司收入26.91亿元，剔除大订单影响后同比增长4.78%；来自中小制药公司收入31.14亿元，同比增长9.78% [3] - 订单情况：2024年累计新签订单同比增长约20%，截至2024年末在手订单总额10.52亿美元，同比增长超20% [3] 小分子CDMO业务：持续稳健发展的压舱石，商业化潜力较大 - 项目情况：2024年交付商业化项目48个，新增商业化项目8个，实现收入28.04亿元，剔除大订单影响后同比增长4.16%；交付临床阶段项目456个，其中临床Ⅲ期项目73个，实现收入17.67亿元，同比增长17.23%；预计2025年小分子验证批阶段（PPQ）项目达12个 [4][5] - 毛利率：2024年商业化阶段毛利率53.32%，临床阶段毛利率39.42% [5] 新兴业务：化学大分子和生物大分子表现亮眼，盈利能力有望改善 - 整体情况：2024年整体实现收入12.26亿元，同比增长2.25%，毛利率21.67%，处于爬坡期，2024年下半年毛利率向好，预计2025年新兴业务验证批阶段（PPQ）项目达13个 [6] - 化学大分子CDMO：2024年收入同比增长13.26%，Q4单季度收入环比增长超200%，全年完成项目227个，新开发客户61个，在手订单同比增长超130%，海外订单同比增长超260%，预计2025年该板块收入翻倍以上增长；在减重领域参与多个多肽项目，预计2025年验证批阶段（PPQ）项目超10个，2024年末多肽固相合成产能约21,000L，预计2025下半年达30,000L [7] - 生物大分子CDMO：2024年收入同比增加13.91%，新增15个ADC IND项目和3个BLA项目，助力国内多家头部客户项目出海；截止年报披露日，在手订单接近60个，其中ADC项目占比超60%，订单同比增长56%；积极推进偶联药物商业化产能建设，上海奉贤生物药CDMO研发及商业化生产基地已启用 [8] 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|7,825|5,805|6,621|7,554|8,619| |增长率YoY %|-23.7%|-25.8%|14.1%|14.1%|14.1%| |归属母公司净利润 (百万元)|2,269|949|1,098|1,269|1,472| |增长率YoY%|-31.3%|-58.2%|15.7%|15.6%|16.0%| |毛利率%|51.2%|42.4%|43.5%|44.1%|44.7%| |净资产收益率ROE（%）|13.0%|5.6%|6.2%|6.8%|7.5%| |EPS(摊薄)(元)|6.29|2.63|3.04|3.52|4.08| |市盈率P/E(倍)|12.66|30.27|26.17|22.64|19.52| |市净率P/B(倍)|1.64|1.71|1.62|1.55|1.46| [9] 资产负债表、利润表、现金流量表 报告详细列出了2023A - 2027E的资产负债表、利润表、现金流量表各项数据，包括流动资产、货币资金、应收票据等资产项目，营业总收入、营业成本、销售费用等利润表项目，以及经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等现金流量表项目 [10] 研究团队简介 - 唐爱金为医药首席分析师，浙江大学硕士，有药物化学专业背景和医药市场经营运作经验，曾就职于多家机构负责医药团队卖方业务超9年 [12] - 贺鑫为医药分析师、医疗健康研究组长，北京大学汇丰商学院硕士，有5年医药行业研究经验，2024年加入信达证券，覆盖多个细分领域 [12] - 曹佳琳为医药分析师，中山大学岭南学院数量经济学硕士，有3年医药生物行业研究经历，2023年加入信达证券，负责相关领域研究 [12] - 章钟涛为医药分析师，暨南大学国际投融资硕士，超2年医药生物行业研究经历，曾任职于方正证券，2023年加入信达证券，覆盖多个领域 [12] - 赵丹为医药分析师，北京大学生物医学工程硕士，2年创新药行业研究经历，2024年加入信达证券，主要覆盖创新药 [12]

报告公司投资评级 - 对6821 HK和002821 CH均维持“买入”评级，目标价分别为港币77.45和人民币105.49 [4][7] 报告的核心观点 - 公司24年收入/归母净利58.05/9.49亿元（yoy -25.8%/-58.2%），符合业绩预告预期；剔除大订单影响，24年收入yoy +7.4%，常规业务稳健发展；4Q24收入yoy +15.4%且qoq +15.4%，业绩边际提速；24年毛利率42.4%（yoy -8.8pct）；截至年报披露日，在手订单总额10.52亿美元（同增超20%），业绩能见度提升；看好常规业务25年延续向好发展 [1] - 考虑生物医药投融资复苏传导至公司业绩有周期，叠加公司强化全球市场开拓及海外产能建设，调整公司收入增速及费用率预测，预计25 - 27年归母净利为10.87/12.60/14.66亿元（相比25/26年前值调整 -18.5%/-24.1%）；公司为CDMO行业龙头，技术工艺领先且行业认可度提升，给予A/H股25年35/24x PE，对应目标价105.49元/77.45港币 [4] 根据相关目录分别进行总结 小分子业务 - 24年收入45.71亿元（剔除大订单后yoy +8.9%），其中商业化阶段CDMO收入28.04亿元（剔除大订单后yoy +4.2%），临床阶段CDMO收入17.67亿元（yoy +17.2%），常规核心业务向好发展 [2] - 24年交付项目共504个（yoy +18.3%），其中商业化、临床III期、临床I - II期项目分别为48、73、383个；预计25年小分子PPQ项目将达12个，商业化订单储备充足；看好核心业务收入25年保持稳健增长 [2] 新兴业务 - 24年收入12.26亿元（yoy +2.3%），其中境外收入yoy +15.4%；各板块均取得进展 [3] - 生物大分子收入yoy +13.3%，4Q24收入环增超200%；截至3M25在手订单金额yoy +130%，预计25年收入翻倍以上增长且2H25多肽固相合成产能将达30000L [3] - 制剂24年交付项目近200个，截至3M25在手订单金额yoy +30% [3] - 临床CRO 24年新接项目197个，截至24年底正在进行的临床项目269个 [3] - 生物大分子收入yoy +13.9%，截至3M25在手订单近60个，ADC项目数占比超60%；其他技术输出及合成生物技术业务贡献业绩增量 [3] 盈利预测与估值 - 调整公司收入增速及费用率预测，预计25 - 27年归母净利为10.87/12.60/14.66亿元（相比25/26年前值调整 -18.5%/-24.1%） [4] - 给予A/H股25年35/24x PE（A/H股可比公司25年Wind一致预期均值27/23x），对应目标价105.49元/77.45港币（前值105.20元/75.04港币，对应A/H股25年29/19x PE） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|7,825|5,805|6,547|7,470|8,557| |+/-%|(23.70)|(25.82)|12.79|14.10|14.55| |归属母公司净利润(人民币百万)|2,269|948.95|1,087|1,260|1,466| |+/-%|(31.28)|(58.17)|14.53|15.89|16.37| |EPS(人民币，最新摊薄)|6.29|2.63|3.01|3.49|4.06| |ROE(%)|13.70|5.53|6.25|6.81|7.42| |PE(倍)|12.66|30.27|26.43|22.81|19.60| |PB(倍)|1.64|1.71|1.60|1.51|1.41| |EV EBITDA(倍)|7.14|18.78|15.87|13.09|10.80| [6] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） - 详细展示了2023 - 2027E的资产负债表、利润表、现金流量表数据及主要财务比率等信息，如流动资产、现金、应收账款、营业收入、营业成本等项目的金额及变化情况 [19]

文章核心观点 2025年3月29日凯莱英发布2024年年度报告，介绍机构投资者持股情况、公募基金和外资基金持股变动情况 [1][2] 机构投资者持股情况 - 截至2025年3月28日，109个机构投资者披露持有凯莱英A股股份，合计持股量1.93亿股，占总股本52.39% [1] - 前十大机构投资者合计持股比例达49.02%，较上一季度下跌0.39个百分点 [1] 公募基金持股变动情况 - 本期较上一期持股增加的公募基金6个，持股增加占比达0.40% [2] - 本期较上一季度持股减少的公募基金3个，持股减少占比小幅下跌 [2] - 本期较上一季度新披露的公募基金79个 [2] - 本期较上一季未再披露的公募基金17个 [2] 外资基金持股变动情况 - 本期较上一期持股增加的外资基金1个，即香港中央结算有限公司，持股增加占比达0.82% [2]

资金使用 - 公司及子公司拟用不超500,000万元闲置自有资金买理财产品[2] - 理财产品使用期限不超12个月，额度内资金可循环使用[2] 产品选择 - 选安全性高、流动性好、期限不超12个月的低风险理财产品[3] - 与无关联关系金融机构合作，确保不构成关联交易[3] 监督机制 - 独立董事、监事会可监督检查，必要时聘专业机构审计[4] - 审计部审计监督并向董事会审计委员会报告[5]

审计机构信息 - 公司2024年度境内审计机构为安永华明，境外为安永[1] 安永华明人员与业务数据 - 截至2024年末，安永华明有合伙人251人，执业注会逾1700人[1] - 2023年度安永华明业务总收入59.55亿元，审计收入55.85亿元[1] - 2023年度安永华明A股上市公司年报审计客户137家，收费9.05亿元[2] 安永华明风险与处罚情况 - 安永华明已计提职业风险基金和保险累计赔偿限额超2亿元[2] - 安永华明近三年执业受监督管理措施3次[3] - 13名安永华明从业人员近三年执业受行政处罚1次[3] 公司审计会议情况 - 2025年1月17日审计委员会第一次会议沟通2024年度审计计划[8][9] - 2025年3月25日第二次会议听取2024年度审计汇报[9]

内部控制评价 - 公司对2024年12月31日内部控制有效性评价，无重大缺陷[2][4] - 评价范围单位资产和营收占比均达100%[6] 制度与监督 - 2024年修改完善商业道德管理制度[13] - 审计部监督12场招投标工作[16] 缺陷标准与情况 - 明确财务与非财务报告内控缺陷评价标准[24][26] - 报告期无重大和重要内控缺陷[27][28]

员工持股计划 - 2023年5月22日4429800股非交易过户至员工持股计划，占A股总股本1.29%，价格35元/股[2] - 存续期54个月，分三期解锁，比例40%、30%、30%[3] - 第二个解锁期解锁股份1328940股，占员工持股计划总数30%，占总股本0.37%[4] 业绩考核 - 第二个解锁期业绩考核以2021年营收为基数，2024年增长率不低于120%[4] - 剔除特定订单后2021年营收34.09亿元[5] - 未满足业绩考核，第二个解锁期未解锁权益由管理委员会收回[4] 计划管理 - 存续期届满未展期则终止，届满前1个月可申请延长[7] - 变更须经出席持有人会议2/3以上份额同意并董事会审议通过[7] - 终止情况有期满自动、提前和存续期内终止三种[7] 信息披露 - 公司将持续关注员工持股计划进展并及时披露信息[9]