财务数据关键指标变化 - 本报告期（1 - 6月）营业收入227.46亿元，上年同期190.11亿元，同比增长19.65%[13] - 本报告期归属于上市公司股东的净利润84.10亿元，上年同期67.67亿元，同比增长24.27%[13] - 本报告期经营活动产生的现金流量净额79.30亿元，上年同期52.08亿元，同比增长52.28%[13] - 本报告期末归属于上市公司股东的净资产309.23亿元，上年度末278.37亿元，同比增长11.09%[13] - 本报告期末总资产519.76亿元，上年度末440.96亿元，同比增长17.87%[13] - 本报告期基本每股收益6.8936元/股，上年同期5.5556元/股，同比增长24.08%[14] - 本报告期加权平均净资产收益率26.99%，上年同期28.15%，减少1.16个百分点[14] - 营业收入227.46亿元，同比增长19.65%；营业成本53.02亿元，同比增长17.68%[27] - 经营活动产生的现金流量净额79.30亿元，同比增长52.28%；投资活动产生的现金流量净额18.97亿元，上年同期为 - 64.79亿元[27] - 货币资金期末数134.09亿元，较上年期末增长255.24%；预付款项期末数7945.31万元，较上年期末下降30.04%[29] - 应付账款期末数30.74亿元，较上年期末增长34.88%；其他应付款期末数68.58亿元，较上年期末增长618.86%[29] - 2024年6月30日公司资产总计519.76亿元，较2023年12月31日的440.96亿元增长17.87%[60][61][62] - 2024年6月30日货币资金为134.09亿元，较2023年12月31日的37.75亿元增长255.20%[60] - 2024年6月30日应收账款为18.04万元，较2023年12月31日的23.11万元下降21.93%[60] - 2024年6月30日存货为116.02亿元，较2023年12月31日的115.73亿元增长0.25%[60] - 2024年6月30日流动负债合计200.99亿元，较2023年12月31日的151.47亿元增长32.70%[61] - 2024年6月30日应付账款为30.74亿元，较2023年12月31日的22.79亿元增长34.87%[61] - 2024年6月30日合同负债为57.32亿元，较2023年12月31日的70.29亿元下降18.45%[61] - 2024年6月30日非流动负债合计5.00亿元，较2023年12月31日的6.74亿元下降25.82%[61][62] - 2024年6月30日归属于母公司所有者权益合计309.23亿元，较2023年12月31日的278.37亿元增长11.08%[62] - 2024年6月30日未分配利润为283.08亿元，较2023年12月31日的252.29亿元增长12.20%[62] - 2024年上半年公司资产总计476.15亿元，较2023年同期的393.27亿元增长21.07%[64][65] - 2024年上半年公司负债合计215.39亿元，较2023年同期的164.65亿元增长30.82%[65] - 2024年上半年公司所有者权益合计260.76亿元，较2023年同期的228.62亿元增长14.06%[65] - 2024年上半年公司营业总收入227.46亿元，较2023年同期的190.11亿元增长19.65%[66] - 2024年上半年公司营业总成本114.82亿元，较2023年同期的99.26亿元增长15.68%[66] - 2024年上半年公司营业利润113.07亿元，较2023年同期的91.46亿元增长23.63%[67] - 2024年上半年公司利润总额113.05亿元，较2023年同期的91.47亿元增长23.60%[67] - 2024年上半年公司净利润84.24亿元，较2023年同期的67.92亿元增长24.03%[67] - 2024年上半年归属于母公司股东的净利润84.10亿元，较2023年同期的67.67亿元增长24.28%[67] - 2024年上半年其他综合收益的税后净额为307.53万元，2023年同期为 - 21.67万元[67] - 2024年上半年综合收益总额为84.27亿元，2023年同期为67.92亿元[68] - 2024年上半年基本每股收益和稀释每股收益均为6.8936元/股，2023年同期为5.5556元/股[68] - 2024年上半年营业收入为136.22亿元，2023年同期为118.84亿元[69] - 2024年上半年营业成本为48.65亿元，2023年同期为42.85亿元[69] - 2024年上半年营业利润为97.37亿元，2023年同期为79.41亿元[71] - 2024年上半年净利润为85.41亿元，2023年同期为68.90亿元[71] - 2024年上半年母公司基本每股收益和稀释每股收益均为7.0012元/股，2023年同期为5.6566元/股[71] - 2024年上半年经营活动产生的现金流量净额为79.30亿元，2023年同期为52.08亿元[72] - 2024年上半年销售商品、提供劳务收到的现金为215.95亿元，2023年同期为177.07亿元[72] - 2024年上半年收回投资收到的现金为218.65亿元，2023年同期为70.59亿元[72] - 2024年上半年公司投资活动现金流入小计220.89亿元，2023年同期为71.61亿元；现金流出小计201.92亿元，2023年同期为136.40亿元；产生的现金流量净额为18.97亿元，2023年同期为-64.79亿元[73] - 2024年上半年公司筹资活动现金流出小计1.93亿元，2023年同期为42.33亿元；产生的现金流量净额为-1.93亿元，2023年同期为-42.33亿元[73] - 2024年上半年公司现金及现金等价物净增加额为96.35亿元，2023年同期为-55.04亿元；期末现金及现金等价物余额为134.09亿元，2023年同期为56.97亿元[73] - 2024年上半年母公司经营活动现金流入小计179.60亿元，2023年同期为142.91亿元；现金流出小计99.01亿元，2023年同期为87.99亿元；产生的现金流量净额为80.59亿元，2023年同期为54.92亿元[74] - 2024年上半年母公司投资活动现金流入小计220.20亿元，2023年同期为71.01亿元；现金流出小计201.89亿元，2023年同期为138.07亿元；产生的现金流量净额为18.31亿元，2023年同期为-67.06亿元[74] - 2024年上半年母公司筹资活动现金流出小计1.75亿元，2023年同期为42.26亿元；产生的现金流量净额为-1.75亿元，2023年同期为-42.26亿元[75] - 2024年上半年母公司现金及现金等价物净增加额为97.15亿元，2023年同期为-54.40亿元；期末现金及现金等价物余额为131.33亿元，2023年同期为50.97亿元[75] - 2024年期初归属于母公司所有者权益为278.37亿元，少数股东权益为4.38亿元，所有者权益合计为282.75亿元[76] - 2024年本期归属于母公司所有者权益增减变动金额为30.86亿元，少数股东权益增减变动金额为1.55亿元，所有者权益合计增减变动金额为31.01亿元[76] - 综合收益总额为84.272975812亿美元[77] - 利润分配金额为 - 53.3124365014亿美元[78] - 专项储备期末余额为520.527559万美元[79] - 本期专项储备提取760.412065万美元，使用 - 355.362154万美元[79] - 上期期末所有者权益合计为217.4552121796亿美元[80] - 本期所有者权益增减变动金额为27.7807748424亿美元[80] - 本期综合收益总额为67.9195897152亿美元[81] - 所有者投入和减少资本为2.499983719亿美元[81] - 本期利润分配金额为 - 40.562784017亿美元[82] - 本期专项储备提取2034.066138万美元，使用 - 294.358415万美元[83] - 2024年上半年末实收资本（或股本）为1,219,964,222.00元[84][85][87] - 2024年上半年末资本公积为1,020,004,633.11元[84][85] - 2024年上半年其他综合收益为79,599.59元[85] - 2024年上半年专项储备期末余额为132,881,881.60元，本期提取5,000,000.00元，本期使用3,179,572.29元[85] - 2024年上半年盈余公积为610,057,186.00元[84][85][86][87] - 2024年上半年未分配利润为23,093,020,034.47元[85] - 2024年上半年所有者权益合计为26,076,007,556.77元[85] - 2023年半年度实收资本（或股本）为1,220,073,422.00元[86] - 2023年半年度资本公积为907,627,227.92元[86] - 2023年半年度所有者权益合计为17,254,366,836.75元[86] - 截止2024年6月30日，库存现金期末余额为35,434.77元，期初余额为12,805.33元[177] - 截止2024年6月30日，银行存款期末余额为13,408,588,731.92元，期初余额为3,774,044,481.30元[177] - 截止2024年6月30日，其他货币资金期末余额为688,791.62元，期初余额为688,103.35元[177] - 截止2024年6月30日，货币资金合计期末余额为13,409,312,958.31元，期初余额为3,774,745,389.98元[177] 各条业务线数据关键指标变化 - 中高价酒类销售收入为1642675.30万元，其他酒类为623261.16万元[34] - 直销（含团购）销售收入为12831.91万元，代理为2101339.55万元，电商平台为151765.00万元[34] - 省内市场销售收入为839354.88万元，省外市场为1426581.58万元[34] - 报告期末经销商数量为4196户，报告期内增加341户，减少85户[35] 非经常性损益相关 - 非经常性损益项目合计69.79万元，其中计入当期损益的政府补助63.75万元，其他营业外收入和支出 - 122.65万元，其他符合非经常性损益定义的损益项目211.89万元[15] 金融资产和负债损益 - 除同公司正常经营业务相关的有效套期保值业务外，非金融企业持有金融资产和金融负债产生的公允价值变动损益以及处置金融资产和金融负债产生的损益为6790.31万元[16] 原粮种植基地情况 - 公司在山西等地拥有130余万亩原粮种植基地[17] 品牌历史荣誉 - 汾酒起源可追溯到6000多年前的仰韶文化时期，南北朝以“汾清”酒成名，明清酿造技术传播到全国20多个省份，1915年获巴拿马万国博览会中国白酒品牌唯一甲等大奖章，建国后五届全国评酒会五次获“中国名酒”称号，竹叶青酒三次被评为“中国名酒”[18] 合作协议签署 - 2024上半年公司与华润创业、华润科学技术研究院、华为分别签署合作协议[20] 电商销售成绩 - 618全周期，京东、天猫、抖音、快手四个电商平台的汾酒官方旗舰店均获白酒品牌旗舰店销售排名第一[22] 品牌称号获得 - “竹叶青”获评第三批中华老字号[23] 人才培养与培训 - 公司组织324名青年基层管理人员赴上海交通大学开展“雏英计划”干部教育培训[25] - 公司有序开展第五批中国特色企业新型学徒培养工作，共培养学徒120余人[25] - 汾酒竹叶青全国重点市场百场巡讲营销赋能培训涉及经销商及业务员1200余人[26] 市场活动开展 - 公司在广东省、四川省、湖北省开展

报告公司投资评级 - 维持“买入 - A”评级 [2][5] 报告的核心观点 - 汾酒「巨匠」系列发布注入全新活力，采用独特“活态三非遗工艺”，呈现七款华彩臻品，提升品牌影响力 [2] - 渠道模式再造和组织重塑提高竞争力，助推后 500 亿汾酒发展，今年完成渠道模式切换，25 - 26 年进入组织效率提升驱动阶段 [2] - 公司短期策略性调整确保市场基础不动摇，全年营收 20%左右目标不变，通过调节产品结构进度保证基本盘稳定，腰部产品作为 3 季度增量支撑 [3] - 公司掌握战略主动，有望实现年度 20%营收目标，中长期产品高端化 + 渠道全国化目标明确，业绩确定性强，未来利润增速高于收入增速，净利率有望提高 [5] 财务数据总结 盈利预测 - 预计 2024 - 2026 年公司归母净利润 130.24 亿、160.64 亿、197.34 亿，EPS 分别为 10.68 元、13.17 元、16.18 元，对应当前股价，PE 分别为 16.7 倍、13.5 倍、11 倍 [5] 财务报表预测 |会计年度|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|26,214|31,928|38,714|46,656|56,021| |YoY(%)|31.3|21.8|21.3|20.5|20.1| |净利润 (百万元)|8,096|10,438|13,024|16,064|19,734| |YoY(%)|52.4|28.9|24.8|23.3|22.8| |毛利率 (%)|75.4|75.3|76.1|76.3|76.3| |EPS( 摊薄/元 )|6.64|8.56|10.68|13.17|16.18| |ROE(%)|37.5|37.0|36.4|32.8|30.3| |净利率 (%)|30.9|32.7|33.6|34.4|35.2|[6] 主要财务比率 |会计年度|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入(%)|31.3|21.8|21.3|20.5|20.1| |成长能力 - 营业利润(%)|54.7|30.8|23.8|22.8|23.2| |成长能力 - 归属于母公司净利润(%)|52.4|28.9|24.8|23.3|22.8| |获利能力 - 毛利率(%)|75.4|75.3|76.1|76.3|76.3| |获利能力 - 净利率(%)|30.9|32.7|33.6|34.4|35.2| |获利能力 - ROE(%)|37.5|37.0|36.4|32.8|30.3| |获利能力 - ROIC(%)|37.0|36.0|35.8|32.0|29.3| |偿债能力 - 资产负债率(%)|40.7|35.9|35.9|29.5|28.8| |偿债能力 - 流动比率|2.0|2.3|2.4|2.9|3.1| |偿债能力 - 速动比率|0.8|0.3|0.7|1.2|1.6| |营运能力 - 总资产周转率|0.8|0.8|0.8|0.7|0.7| |营运能力 - 应收账款周转率|29182.9|82505.9|82505.9|82505.9|82505.9| |营运能力 - 应付账款周转率|2.2|2.7|2.7|2.7|2.7| |估值比率 - P/E|26.8|20.8|16.7|13.5|11.0| |估值比率 - P/B|10.2|7.8|6.1|4.5|3.4| |估值比率 - EV/EBITDA|19.1|15.0|11.7|9.1|6.8|[7]

报告公司投资评级 - 报告维持"买入"评级 [3] 报告核心观点 - 公司2024-2026年仍然保持行业领先增长,预计归母净利润分别为132、162、198亿元,同比增长27%/22%/22% [8] - 公司有完善的产品矩阵和多款价位产品热销,应对市场变化有两个重要调节器 [24][25][26] - 公司远端市场汾酒氛围日盛,天花板仍高,以上海为例,7年时间销售额增幅超10倍 [27][28] - 公司可成为"15%成长+4%股息"的典范,适度提高分红即可达到甚至超过4%股息率 [32] 公司投资亮点 - 公司2023年Q1开门红,营收增长20.94%,归母净利润增长29.95%,上半年保持良好态势 [4] - 公司复兴引领的清香全国化取得巨大成就,中长期汾酒于白酒行业的份额预计有翻倍空间 [5] - 公司有完善的产品矩阵和多款价位产品热销,应对市场变化有两个重要调节器 [6][24][25][26] - 公司远端市场汾酒氛围日盛,天花板仍高,以上海为例,7年时间销售额增幅超10倍 [27][28]

中国酒魂，清香龙头 - 汾酒拥有6000年酿造史、1500年成名史、1300年诗酒史、800年蒸馏酒史、300年品牌史、148年企业史 [1][4] - 汾酒是史上最早、最权威、唯一载入《二十四史》的国家名酒 [4][25] - 1915年，汾酒在巴拿马万国博览会上荣获甲等大奖章，是参展中国白酒中唯一获得最高奖项的品牌白酒 [25] - 1949年至1989年举办的五届全国评酒会中，汾酒五次蝉联"中国名酒"称号，竹叶青酒连续三次荣获"中国名酒"称号 [25][29][32] 发展历程 - 1949-1993年，汾酒引领白酒行业长达40年之久，市场份额超过整个国内白酒市场的50% [29][30] - 1994年1月6日，山西汾酒在上海证券交易所挂牌交易上市，成为国内白酒企业第一家上市公司 [30] - 1994-2001年，战略选择失误，发展受挫 [36] - 2002-2007年，优化产品、发力省外 [37] - 2008-2012年，高管换届，深化改革 [38] - 2012-2016年，行业收缩，二度受挫 [41][42][43][45] - 2017年至今，国企改革，赋能复兴 [46][183][184] 国企改革赋能复兴 - 2017年公司与山西省国资委签订目标考核责任书，要求2017-2019年酒类收入和利润同比增长目标分别为30%/30%/20%和25%/25%/25% [184][189] - 山西省国资委下放一系列权力给汾酒集团董事会，激发公司内部改革活力 [191][192] - 采用组阁式聘任、引入华润战投、推出股权激励等措施，有效激发公司内部活力 [193][196][199] - 收购优质酒类资产，优化同业竞争和关联交易 [202] - 砍掉集团开发酒，聚焦大单品 [205] 渠道管理 - 2016年起加快全国化渠道网络建设，经销商数量从2017年的1268家增长至2023年上半年的120万家 [210][211][215] - 采取"厂商1+1渠道"模式、数字化改造传统渠道等措施进行精细化管理 [220][221][222] - 2023年10月起推行"汾享礼遇"新的渠道模式和控盘分利模式，通过数字化手段提升渠道管理水平 [281][282] 产品布局 - 产品矩阵丰富，覆盖高端、次高端、中低端、光瓶酒等主流价位带 [49][50][51][52][53][54] - 青花20是400-500元价格带唯一清香型全国名酒，具有品类竞争优势 [162][163] - 玻汾开辟了百元以下光瓶酒新的价格空间，凭借高性价比引流清香消费人群 [164] - 公司持续推动青花系列基准线由20向30升级，加大腰部产品巴拿马+老白汾的布局 [244][249][257] 市场布局 - 山西省内一枝独秀，品牌影响力远超省内其他白酒品牌 [132][133][134] - 长江以南市场成为公司发展的新增长极，2023年同比增长超30% [280] - 公司持续优化"1357+10"全国化市场布局，精耕大基地、华东、华南"三大市场" [271][274][279] 盈利预测与投资评级 - 预计公司2024-2026年营业收入分别为386.33/463.60/551.69亿元，归母净利润分别为130.81/159.95/192.80亿元 [290] - 维持"买入"评级，认为公司是为数不多的能够同时在次高端、中高端和百元以下光瓶酒等各个价位带均形成较大体量的白酒公司 [289][290]

产品：高端化、百亿级、稳基础 - 从目前公司的产品结构来看，青花 20 目前已经成为公司体量第一的大单品，2023 年青花 20 销售额成功突破百亿 [9] - 公司在千元价格带的高端产品青花复兴版，仍然处于追赶者位置 [9] - 未来汾酒在产品端有三重优势：香型优势、品牌优势、矩阵优势 [24][25][26] 区域：稳省内、强周边、全国化 - 公司省外收入自 2019 年以来持续高于省内，且占比持续提升，成为推动汾酒收入增长的主要力量 [56] - 公司已经形成"山西大本营-环山西市场-华东华中华南"市场的梯队布局 [57] - 公司省外收入占比约 62%，在上市酒企中处于领先位置 [57] 管理：数字化、精细化、前瞻性 - 公司通过组织架构调整、数字化手段等持续提升自身管理能力 [97] - 公司推出"汾享礼遇"模式和数字化扫码系统，进一步提升公司管理能力 [98][99] - 公司销售人员人均管理经销商数量处于行业中等水平，预计未来随着公司销售团队的扩张，公司的精细化管理程度有望进一步提升 [104] 盈利预测及估值 - 我们预计公司 2024/2025 年 EPS 为 10.91/13.22 元，对应最新收盘价的 PE 为 17/14 倍，目前公司估值具备一定性价比 [116] - 我们维持"买入"评级 [116] - 主要风险包括需求波动风险、价格大幅波动风险、行业竞争加剧风险、盈利预测假设不成立或不及预期的风险 [119][120][121][122]

报告公司投资评级 - 公司维持"强推"评级 [6] 报告的核心观点 公司基本面保持良性 - 公司全年经营目标不变,回款发货节奏正常,各线产品价格体系保持稳定 [5] - 公司产品结构在当前需求环境下具备优势,中高端产品继续培育,大学品青20重点交统南方市场 [4] - 公司管理层对市场认知理性,做好打持久战的准备,逐步提高市场份额 [4] 公司短期经营情况 - 公司二季度产品结构调整对利润影响有限,上半年利润增速有望高于收入约5%-10% [3] - 公司正在积极推进汾享礼遇渠道改革,预计渠道利润可以维持,并通过优化流程等措施提高效率 [3] 公司中长期发展 - 公司产品结构性价比优势较强,品牌势能及品类差异化优势不变,营销体系效率有望提升 [6] - 公司目前估值对应24年仅17倍,具备一定性价比优势 [6]

报告公司投资评级 - 公司维持"强推"评级 [2] - 公司全年经营目标不变,周转、价格、库存等指标保持良性,全年报表弹性和确定性仍具较强保障 [2] - 中长期看,公司产品结构性价比优势较强,品牌势能及品类差异化优势不变,营销体系效率有望提升,护航平稳穿越周期 [2] 报告核心观点 - 短期市场担心Q2产品结构下移影响利润增速,实际Q2更多是腰部产品放量加强,对利润率影响有限 [2] - 中期市场担心汾享礼遇渠道改革推进磨合过程中会影响渠道利润和积极性,公司已在积极沟通并努力提升效率,预计渠道利润仍可维持 [2] - 市场也对行业及公司长期经营情况存在分歧,我们认为公司产品结构在当前需求环境下具备优势,有望平稳穿越周期 [2] 财务数据总结 - 公司预计2024-2026年EPS为10.71/13.17/16.11元 [2] - 公司2023-2026年营业收入增速分别为21.8%/21.2%/19.8%/19.0% [2] - 公司2023-2026年归母净利润增速分别为28.9%/25.1%/23.0%/22.3% [2] - 公司2023-2026年毛利率分别为75.3%/76.4%/77.4%/77.5% [2] - 公司2023-2026年净利率分别为32.8%/33.8%/34.7%/35.7% [2]

证券代码：600809 证券简称：山西汾酒 公告编号：临 2024-017 联系地址：山西省汾阳市杏花村镇 因工作调整原因，王普向先生不再担任公司证券事务代表职务， 公司及公司董事会对王普向先生任职证券事务代表期间为公司所做 出的贡献表示衷心感谢。 公司于2024年7月15日召开第八届董事会第五十四次会议，审议 通过了《关于聘任公司证券事务代表的议案》，同意聘任张弛先生 （简历附后）担任公司证券事务代表，协助董事会秘书开展工作。 张弛先生已取得上海证券交易所颁发的董事会秘书任职资格证 书，具备担任证券事务代表所需的专业知识、工作经验和相关素养， 其任职资格符合《中华人民共和国公司法》《上海证券交易所股票 上市规则》等相关法律法规和规范性文件的规定。截至本公告披露 日，张弛先生未持有公司股份，与公司或控股股东及实际控制人不 存在关联关系，与公司其他董事、监事、高级管理人员不存在关联 关系，未受过中国证券监督管理委员会及其他相关部门的处罚或上 海证券交易所的惩戒。 证券事务代表联系方式如下： 电话：0358-7329809 电子邮箱：zhang.c@fenjiu.com.cn 山西杏花村汾酒厂股份有限公司 关于变 ...

利润分配 - 2023年年度利润分配方案2024年5月17日经股东大会通过[3] - 以1,219,964,222股为基数，每股派现4.37元，共派5,331,243,650.14元[4] 时间安排 - A股股权登记日2024/7/4，除权（息）日和发放日2024/7/5[2][5] 红利派发 - 无限售流通股委托中国结算上海分公司派发，汾酒集团自行发放[7][8] 税收政策 - 不同股东类型扣税情况不同，如个人等暂免或按不同税率扣税[9][10][11]

投资评级 - 维持"增持"评级，维持目标价325.5元 [1] 白酒转折期，汾酒增长工具相对充分 - 2024Q2是行业转折期，汾酒销售进度符合预期，库存整体良性，老白汾及青花20增速领先，长江以南仍在扩张 [6][7] - 预计后续汾酒会持续强化费用精细化管理，低度青花和老白汾的渠道战略重视度持续提升 [7] - 汾酒在周转层面对渠道的吸引力仍较强，老白汾提价后渠道推力强化，能够间接抬升产品结构，青花20仍具备较大的份额集中空间 [8] 从"外生"到"内生"的增长逻辑转型 - 公司在本轮周期中彻底完成了经营制度和经营理念的转变，形成了以市场化为核心的销售队伍和渠道模式的转型 [9][10] - 公司2013年之前的增长逻辑是外生性驱动，而在本轮调整期依靠内生因素驱动，逆周期能力有了质的提升 [10] 把握份额逻辑，"汾老大"有望重塑新秩序 - 本轮产业调整可能呈现"相对温和、斜率放缓、时间拉长"的特征，白酒的商品属性和产业逻辑或许正在发生趋势性变化 [12][13] - 量的基础代表了后续价的空间，"占据消费者的胃"是后续持续高端化的坚实基础，中期维度内具备份额逻辑的企业优势会逐步强化 [13] - 汾酒天然具备品牌和香型工艺优势，天然契合份额逻辑，公司在库存周期中仍有可能实现总量扩张及影响力的持续提升 [13] 风险因素 - 食品安全、团队更替、产业政策、税收政策变化等 [14]