核心观点 - 2024年公司营收和归母净利润同比分别增长约15.66%和15.38%，完成全年目标，行业调整期展现龙头增长韧性，2025年制定总营收同比增长9%的目标 [1] 事件 - 公司发布2024年年度报告，全年营业总收入1741.44亿元，同比增长15.66%，归母净利润862.28亿元，同比增长15.38%，单4季度营收510.22亿元，同比增长12.77%，归母净利润254.01亿元，同比增长16.21% [1] 简评 - 2024年公司酒类业务营收1706.12亿元，同比增长15.89%，单Q4酒类营收500.93亿元，同比增长12.94%，完成全年业绩目标 [2] - 2024年茅台酒营收1459.28亿元，同比增长15.28%，系列酒营收246.84亿元，同比增长19.65%，24Q4茅台酒营收448.02亿元，同比增长13.94%，系列酒营收52.91亿元，同比增长5.07% [2] - 面对市场压力，公司调整产品结构与投放节奏，茅台酒产品结构提升，飞天茅台价格企稳，系列酒2024年产能充裕，下半年大单品1935主动控货与重塑渠道增速放缓 [2] 量价拆分与渠道情况 - 2024年茅台酒销量增长10.22%至4.64万吨，吨价提升4.59%至314.59万元/吨，系列酒销量增加18.47%至3.69万吨，吨价提升1.00%至66.86万元/吨 [3] - 2024年批发代理渠道收入957.69亿元，同比增长19.73%，占比提升1.80pcts至46.33%，直销贡献销售748.43亿元，同比增长11.32%，i茅台贡献营收200.24亿元，同比减少10.51%，剔除i茅台直销渠道增速为22.21%，巽风等其他线上平台销售额20.96亿元，同比增长14.4% [3] - 单Q4直销渠道收入228.54亿元，同比增长8.69%，批发代理收入272.39亿元，同比增长16.76% [3] 毛利率和净利率及费用情况 - 2024年公司毛利率92.08%，同比-0.04pcts，归母净利率49.52%，同比-0.12pcts，24Q4毛利率93.02%，同比+0.32pcts，归母净利率49.78%，同比+1.47pcts [4] - 2024年茅台酒、其他系列酒毛利率分别为94.06%、79.87%，分别同比-0.06pcts、+0.11pcts，批发代理、直销毛利率分别为89.42%、95.33%，分别同比+0.13pcts、-0.13pcts，2023年i茅台毛利率94.50%，同比-1.59pcts，其他线上平台毛利率94.93%，同比-1.02pcts [4] - 2024年公司销售费用率3.24%，同比+0.15pcts，24Q4销售费用率2.75%，同比-0.75pcts，24年市场推广及服务费37.45亿元，同比增长33.09% [5] - 2024年公司管理费用率5.35%，同比-1.11pcts，24Q4管理费用率6.95%，同比-1.88pcts，因营收规模提升规模效应显现 [5] 2025年展望 - 公司目标2025年营业总收入增长9%左右，完成固定资产投资47.11亿元 [7] - 茅台酒国内市场投放略增，调整珍品茅台、1L飞天茅台酒投放量及合同产品结构，开发文创新品，做好“4+6”渠道协同，平衡五个量比关系，调整配套政策 [7] - 系列酒提出市场工作宗旨和原则，构建“一体两翼”大单品群，设立事业部，梳理品牌文化诉求，优化经销商奖惩机制，增加业务团队和市场费用，打造样板市场 [7] 分红与盈利预测 - 2024年度茅台累计现金分红646.72亿元，年度分红率75%，4月2日股价股息率3.32%，已完成回购15.99亿元 [8] - 预计2025 - 2027年公司实现收入1863.16亿元、2051.26亿元、2257.96亿元，同比+9.02%、10.10%、10.08%，实现归母净利润934.81亿元、1036.17亿元、1149.10亿元，同比+8.41%、+10.84%、10.90% [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][9] 报告的核心观点 - 2024 年贵州茅台业绩略超预告，Q4 利润增速较快，盈利能力基本稳定，管理费用率优化明显，销售回款平稳，Q4 经营净现金流大幅增长，发布三年分红规划并开启首次股份回购计划 [5] - 2024 年 Q4 茅台酒增速较快，系列酒以量驱动为主，茅台酒销量和均价均上涨，系列酒销量增长明显并站稳 200 亿营收阵营 [6] - 2024 年渠道整体表现稳定，国际化成效明显，批发代理和直销营收均增长，国外营收首次突破 50 亿元大关 [7][8] - 预计公司 2025 - 2027 年 EPS 分别为 75.23/81.66/88.00 元，当前股价对应 PE 分别为 21/19/18 倍，2025 年公司总营收目标同比增长 9%左右，完成固定资产投资 47.11 亿元，目标达成可期 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本数据 - 2025 年 4 月 3 日，公司当前股价 1568.88 元，总市值 19708 亿元，总股本 1256 百万股，流通股本 1256 百万股，52 周价格范围 1261 - 1770 元，日均成交额 5221.58 百万元 [1] 2024 年业绩情况 - 总营业收入/归母净利润分别为 1741.44/862.28 亿元，分别同比 +16%/+15%；2024Q4 总营业收入/归母净利润分别为 510.22/254.01 亿元，分别同比 +13%/+16% [5] - 毛利率/净利率分别为 91.93%/52.27%，分别同比 -0.03/-0.2pcts；2024Q4 毛利率/净利率分别为 92.89%/52.48%，分别同比 +0.3/+1.4pcts [5] - 销售/管理费用率分别为 3.24%/5.35%，分别同比 +0.2/-1.1pcts [5] - 经营净现金流/销售回款分别为 924.64/1826.45 亿元，分别同比 +39%/+12%；2024Q4 经营净现金流/销售回款分别为 480.42/529.60 亿元，分别同比 +190%/+1% [5] - 截至 2024 年年末，公司合同负债 95.92 亿元（环比 -3.38 亿元） [5] - 2024 年公司累计派息 646.7 亿元，同时发布 2024 - 2026 三年分红规划；年中开启首次股份回购计划，回购金额 30 - 60 亿元 [5] 产品营收情况 - 2024 年茅台酒/其他系列酒营收分别为 1459.28/246.84 亿元，分别同比 +15%/+20%，毛利率分别 -0.1/0.1pcts 至 94.06%/79.87%；2024Q4 茅台酒/其他系列酒营收分别为 448.02/52.91 亿元，分别同比 +14%/+5% [6] - 2024 年茅台酒销量/均价分别同比 +10%/+5%，营收占比 -0.5pcts 至 85.53%；其他系列酒销量/均价分别同比 +18%/+1% [6] 渠道与区域营收情况 - 2024 年批发代理/直销营收分别为 957.69/748.43 亿元，分别同比 +20%/+11%，直销渠道中“i 茅台”营收 200.24 亿元，同比 -11%，毛利率同比 -2pcts 至 94.50%；2024 年末拥有 2247 家经销商，净增加 61 家 [7] - 2024 年国内/国外营收为 1654.23/51.89 亿元，分别同比 +16%/+19%，国外营收首次突破 50 亿元大关 [7][8] 盈利预测 - 预计公司 2025 - 2027 年主营收入分别为 190038/205376/219813 百万元，增长率分别为 9.1%/8.1%/7.0%；归母净利润分别为 94499/102575/110550 百万元，增长率分别为 9.6%/8.5%/7.8%；摊薄每股收益分别为 75.23/81.66/88.00 元；ROE 分别为 37.1%/38.2%/39.0% [9][11]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 2024年贵州茅台营收、净利润同比增长，年度目标顺利达成，2025年目标营收增速9%，目标制定客观务实 [1][3] - 茅台酒量价齐升，系列酒量能释放，批发代理渠道占比提升 [1] - 全年毛利率稳定，管理费费效提升缓解税金及附加对净利率的压制 [2] - 2024年现金分红比例75%符合分红规划 [3] - 公司具备品牌护城河，渠道抗风险能力强，2025年9%的营收增速目标确定性高 [6] 分产品情况 - 茅台酒2024年实现收入1459亿元，同比+15.28%，量增+10.22%，价增+4.59%，全年投放4.6万吨，单24Q4收入448.02亿元，同比+13.94% [5] - 系列酒2024年实现收入247亿元，同比+19.65%，量增+18.47%，价增+1.00%，增长驱动切换到产能释放、供给增加逻辑，单24Q4收入52.91亿元，同比+5.07% [5] 分渠道情况 - 直销渠道2024年营收748.43亿元，同比+11.32%，量增+16.55%，价增-4.48%，“i茅台”24年实现营收200亿，同比-10.51%，单Q4实现营收52.27亿，同比-29.93% [5] - 批发代理2024年营收957.69亿元，同比+19.73%，量增+12.96%，价增+5.99%，占比提升1.8pcts至56% [5] 分区域情况 - 2024年国内实现营收1654.23亿元，同比+15.79%；国外51.89亿元，同比+19.27%，海外营收首次突破50亿 [5] 经销商数量情况 - 2024年末经销商数量合计2247家，其中国内2143家，年内增加63家；国外104家，年内减少2家 [5] 盈利预测与财务指标 | 项目/年度 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 174,144 | 190,881 | 207,044 | 223,913 | | 增长率（%） | 15.7 | 9.6 | 8.5 | 8.1 | | 归属母公司股东净利润（百万元） | 86,228 | 94,761 | 103,010 | 111,638 | | 增长率（%） | 15.4 | 9.9 | 8.7 | 8.4 | | 每股收益（元） | 68.64 | 75.43 | 82.00 | 88.87 | | PE | 23 | 21 | 19 | 18 | | PB | 8.5 | 7.5 | 6.7 | 6.0 | [7] 公司财务报表数据预测汇总 利润表 | 项目 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入（百万元） | 174,144 | 190,881 | 207,044 | 223,913 | | 营业成本（百万元） | 13,895 | 15,408 | 17,004 | 18,369 | | 营业税金及附加（百万元） | 26,926 | 28,924 | 30,367 | 32,629 | | 销售费用（百万元） | 5,639 | 6,630 | 7,138 | 7,650 | | 管理费用（百万元） | 9,316 | 9,767 | 11,217 | 11,993 | | 研发费用（百万元） | 218 | 200 | 217 | 243 | | EBIT（百万元） | 118,148 | 129,996 | 141,148 | 153,081 | | 财务费用（百万元） | -1,470 | -1,494 | -1,751 | -1,545 | | 资产减值损失（百万元） | 0 | 0 | 0 | 0 | | 投资收益（百万元） | 9 | 43 | 47 | 51 | | 营业利润（百万元） | 119,689 | 131,533 | 142,946 | 154,676 | | 营业外收支（百万元） | -50 | -91 | -62 | -68 | | 利润总额（百万元） | 119,639 | 131,441 | 142,883 | 154,608 | | 所得税（百万元） | 30,304 | 33,146 | 36,032 | 38,807 | | 净利润（百万元） | 89,335 | 98,295 | 106,852 | 115,801 | | 归属于母公司净利润（百万元） | 86,228 | 94,761 | 103,010 | 111,638 | | EBITDA（百万元） | 120,233 | 132,126 | 143,356 | 155,335 | [8][9] 主要财务指标 | 指标 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 成长能力 - 营业收入增长率（%） | 15.66 | 9.61 | 8.47 | 8.15 | | 成长能力 - EBIT增长率（%） | 15.96 | 10.03 | 8.58 | 8.45 | | 成长能力 - 净利润增长率（%） | 15.38 | 9.90 | 8.71 | 8.38 | | 盈利能力 - 毛利率（%） | 91.93 | 91.85 | 91.71 | 91.72 | | 盈利能力 - 净利润率（%） | 50.46 | 50.45 | 50.51 | 50.64 | | 盈利能力 - 总资产收益率ROA（%） | 28.84 | 27.68 | 26.97 | 26.78 | | 盈利能力 - 净资产收益率ROE（%） | 36.99 | 36.22 | 35.09 | 34.04 | | 偿债能力 - 流动比率 | 4.45 | 4.34 | 4.65 | 5.41 | | 偿债能力 - 速动比率 | 1.09 | 1.45 | 1.83 | 2.37 | | 偿债能力 - 现金比率 | 1.05 | 1.44 | 1.82 | 2.35 | | 偿债能力 - 资产负债率（%） | 19.04 | 19.94 | 18.88 | 16.43 | | 经营效率 - 应收账款周转天数 | 0.08 | 0.06 | 0.08 | 0.08 | | 经营效率 - 存货周转天数 | 1315.50 | 1341.34 | 1337.55 | 1352.03 | | 经营效率 - 总资产周转率 | 0.60 | 0.59 | 0.56 | 0.55 | | 每股指标 - 每股收益（元） | 68.64 | 75.43 | 82.00 | 88.87 | | 每股指标 - 每股净资产（元） | 185.56 | 208.24 | 233.67 | 261.04 | | 每股指标 - 每股经营现金流（元） | 73.61 | 85.34 | 84.84 | 86.85 | | 每股指标 - 每股股利（元） | 51.51 | 56.58 | 61.50 | 66.65 | | 估值分析 - PE | 23 | 21 | 19 | 18 | | 估值分析 - PB | 8.5 | 7.5 | 6.7 | 6.0 | | 估值分析 - EV/EBITDA | 15.90 | 14.47 | 13.34 | 12.31 | | 估值分析 - 股息收益率（%） | 3.28 | 3.61 | 3.92 | 4.25 | [8][9] 资产负债表 | 项目 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 货币资金（百万元） | 59,296 | 97,435 | 130,203 | 159,762 | | 应收账款及票据（百万元） | 2,003 | 829 | 900 | 973 | | 预付款项（百万元） | 27 | 478 | 528 | 571 | | 存货（百万元） | 54,343 | 59,673 | 65,915 | 71,189 | | 其他流动资产（百万元） | 136,057 | 136,076 | 136,080 | 136,027 | | 流动资产合计（百万元） | 251,727 | 294,491 | 333,627 | 368,523 | | 长期股权投资（百万元） | 0 | 0 | 0 | 0 | | 固定资产（百万元） | 21,871 | 23,188 | 24,166 | 24,484 | | 无形资产（百万元） | 8,850 | 8,850 | 8,850 | 8,850 | | 非流动资产合计（百万元） | 47,218 | 47,817 | 48,315 | 48,313 | | 资产合计（百万元） | 298,945 | 342,308 | 381,942 | 416,835 | | 短期借款（百万元） | 0 | 0 | 0 | 0 | | 应付账款及票据（百万元） | 3,515 | 3,846 | 4,249 | 4,589 | | 其他流动负债（百万元） | 53,001 | 64,008 | 67,459 | 63,468 | | 流动负债合计（百万元） | 56,516 | 67,854 | 71,708 | 68,057 | | 长期借款（百万元） | 0 | 0 | 0 | 0 | | 其他长期负债（百万元） | 417 | 417 | 417 | 417 | | 非流动负债合计（百万元） | 417 | 417 | 417 | 417 | | 负债合计（百万元） | 56,933 | 68,272 | 72,125 | 68,474 | | 股本（百万元） | 1,256 | 1,256 | 1,256 | 1,256 | | 少数股东权益（百万元） | 8,905 | 12,440 | 16,282 | 20,446 | | 股东权益合计（百万元） | 242,011 | 274,036 | 309,817 | 348,361 | | 负债和股东权益合计（百万元） | 298,945 | 342,308 | 381,942 | 416,835 | [8][9] 现金流量表 | 项目 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 净利润（百万元） | 89,335 | 98,295 | 106,852 | 115,801 | | 折旧和摊销（百万元） | 2,085 | 2,130 | 2,208 | 2,254 | | 营运资金变动（百万元） | 1,919 | 6,714 | -2,515 | -8,987 | | 经营活动现金流（百万元） | 92,464 | 107,205 | 106,579 | 109,104 | | 资本开支（百万元） | -4,678 | -2,726 | -2,675 | -2,226 | | 投资（百万元） | 2,805 | 0 | 0 | 0 | | 投资活动现金流（百万元） | -1,785 | -2,683 | -2,628 | -2,175 | | 股权募资（百万元） | 0 | 0 | 0 | 0 | | 债务募资（百万元） | 0 | 0 | 0 | 0 | | 筹资活动现金流（百万元） | -71,068 | -66,383 | -71,183 | -77,370 | | 现金净流量（百万元） | 19,610 | 38,139 | 32,768 | 29,559 | [8][9]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 2024年贵州茅台营收、归母净利润等指标同比增长，年度目标顺利达成，2025年目标营收增速9%，目标制定客观务实 [1][3] - 茅台酒量价齐升，系列酒量能释放，批发代理渠道占比提升，酒类主营营收增长，量增是核心驱动 [1] - 全年毛利率稳定，管理费费效提升缓解税金及附加对净利率的压制 [2] - 2024年现金分红比例75%符合分红规划 [3] - 公司具备品牌护城河，渠道抗风险能力强，2025 - 2027年营收和归母净利润预计保持增长，维持“推荐”评级 [6] 分产品情况 - 茅台酒2024年实现收入1459亿元，同比+15.28%，量增+10.22%，价增+4.59%，全年投放4.6万吨，单24Q4收入448.02亿元，同比+13.94% [5] - 系列酒2024年实现收入247亿元，同比+19.65%，量增+18.47%，价增+1.00%，增长驱动切换，单24Q4收入52.91亿元，同比+5.07% [5] 分渠道情况 - 直销渠道2024年营收748.43亿元，同比+11.32%，量增+16.55%，价增 - 4.48%，“i茅台”2024年营收200亿，同比 - 10.51%，单Q4营收52.27亿，同比 - 29.93% [5] - 批发代理2024年营收957.69亿元，同比+19.73%，量增+12.96%，价增+5.99%，占比提升1.8pcts至56% [5] 分区域情况 - 2024年国内实现营收1654.23亿元，同比+15.79%；国外51.89亿元，同比+19.27%，海外营收首次突破50亿 [5] 经销商数量情况 - 2024年末经销商数量合计2247家，其中国内2143家，年内增加63家；国外104家，年内减少2家 [5] 盈利预测与财务指标 | 项目/年度 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 174,144 | 190,881 | 207,044 | 223,913 | | 增长率（%） | 15.7 | 9.6 | 8.5 | 8.1 | | 归属母公司股东净利润（百万元） | 86,228 | 94,761 | 103,010 | 111,638 | | 增长率（%） | 15.4 | 9.9 | 8.7 | 8.4 | | 每股收益（元） | 68.64 | 75.43 | 82.00 | 88.87 | | PE | 23 | 21 | 19 | 18 | | PB | 8.5 | 7.5 | 6.7 | 6.0 | [7] 公司财务报表数据预测汇总 利润表 | 项目 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入（百万元） | 174,144 | 190,881 | 207,044 | 223,913 | | 营业成本（百万元） | 13,895 | 15,408 | 17,004 | 18,369 | | 营业税金及附加（百万元） | 26,926 | 28,924 | 30,367 | 32,629 | | 销售费用（百万元） | 5,639 | 6,630 | 7,138 | 7,650 | | 管理费用（百万元） | 9,316 | 9,767 | 11,217 | 11,993 | | 研发费用（百万元） | 218 | 200 | 217 | 243 | | EBIT（百万元） | 118,148 | 129,996 | 141,148 | 153,081 | | 财务费用（百万元） | -1,470 | -1,494 | -1,751 | -1,545 | | 资产减值损失（百万元） | 0 | 0 | 0 | 0 | | 投资收益（百万元） | 9 | 43 | 47 | 51 | | 营业利润（百万元） | 119,689 | 131,533 | 142,946 | 154,676 | | 营业外收支（百万元） | -50 | -91 | -62 | -68 | | 利润总额（百万元） | 119,639 | 131,441 | 142,883 | 154,608 | | 所得税（百万元） | 30,304 | 33,146 | 36,032 | 38,807 | | 净利润（百万元） | 89,335 | 98,295 | 106,852 | 115,801 | | 归属于母公司净利润（百万元） | 86,228 | 94,761 | 103,010 | 111,638 | | EBITDA（百万元） | 120,233 | 132,126 | 143,356 | 155,335 | [8][9] 主要财务指标 | 指标 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 成长能力 - 营业收入增长率（%） | 15.66 | 9.61 | 8.47 | 8.15 | | 成长能力 - EBIT增长率（%） | 15.96 | 10.03 | 8.58 | 8.45 | | 成长能力 - 净利润增长率（%） | 15.38 | 9.90 | 8.71 | 8.38 | | 盈利能力 - 毛利率（%） | 91.93 | 91.85 | 91.71 | 91.72 | | 盈利能力 - 净利润率（%） | 50.46 | 50.45 | 50.51 | 50.64 | | 盈利能力 - 总资产收益率ROA（%） | 28.84 | 27.68 | 26.97 | 26.78 | | 盈利能力 - 净资产收益率ROE（%） | 36.99 | 36.22 | 35.09 | 34.04 | | 偿债能力 - 流动比率 | 4.45 | 4.34 | 4.65 | 5.41 | | 偿债能力 - 速动比率 | 1.09 | 1.45 | 1.83 | 2.37 | | 偿债能力 - 现金比率 | 1.05 | 1.44 | 1.82 | 2.35 | | 偿债能力 - 资产负债率（%） | 19.04 | 19.94 | 18.88 | 16.43 | | 经营效率 - 应收账款周转天数 | 0.08 | 0.06 | 0.08 | 0.08 | | 经营效率 - 存货周转天数 | 1315.50 | 1341.34 | 1337.55 | 1352.03 | | 经营效率 - 总资产周转率 | 0.60 | 0.59 | 0.56 | 0.55 | [8][9] 资产负债表 | 项目 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 货币资金（百万元） | 59,296 | 97,435 | 130,203 | 159,762 | | 应收账款及票据（百万元） | 2,003 | 829 | 900 | 973 | | 预付款项（百万元） | 27 | 478 | 528 | 571 | | 存货（百万元） | 54,343 | 59,673 | 65,915 | 71,189 | | 其他流动资产（百万元） | 136,057 | 136,076 | 136,080 | 136,027 | | 流动资产合计（百万元） | 251,727 | 294,491 | 333,627 | 368,523 | | 长期股权投资（百万元） | 0 | 0 | 0 | 0 | | 固定资产（百万元） | 21,871 | 23,188 | 24,166 | 24,484 | | 无形资产（百万元） | 8,850 | 8,850 | 8,850 | 8,850 | | 非流动资产合计（百万元） | 47,218 | 47,817 | 48,315 | 48,313 | | 资产合计（百万元） | 298,945 | 342,308 | 381,942 | 416,835 | | 短期借款（百万元） | 0 | 0 | 0 | 0 | | 应付账款及票据（百万元） | 3,515 | 3,846 | 4,249 | 4,589 | | 其他流动负债（百万元） | 53,001 | 64,008 | 67,459 | 63,468 | | 流动负债合计（百万元） | 56,516 | 67,854 | 71,708 | 68,057 | | 长期借款（百万元） | 0 | 0 | 0 | 0 | | 其他长期负债（百万元） | 417 | 417 | 417 | 417 | | 非流动负债合计（百万元） | 417 | 417 | 417 | 417 | | 负债合计（百万元） | 56,933 | 68,272 | 72,125 | 68,474 | | 股本（百万元） | 1,256 | 1,256 | 1,256 | 1,256 | | 少数股东权益（百万元） | 8,905 | 12,440 | 16,282 | 20,446 | | 股东权益合计（百万元） | 242,011 | 274,036 | 309,817 | 348,361 | | 负债和股东权益合计（百万元） | 298,945 | 342,308 | 381,942 | 416,835 | [8][9] 每股指标 | 指标（元） | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 每股收益 | 68.64 | 75.43 | 82.00 | 88.87 | | 每股净资产 | 185.56 | 208.24 | 233.67 | 261.04 | | 每股经营现金流 | 73.61 | 85.34 | 84.84 | 86.85 | | 每股股利 | 51.51 | 56.58 | 61.50 | 66.65 | [8][9] 估值分析 | 指标 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | PE | 23 | 21 | 19 | 18 | | PB | 8.5 | 7.5 | 6.7 | 6.0 | | EV/EBITDA | 15.90 | 14.47 | 13.34 | 12.31 | | 股息收益率（%） | 3.28 | 3.61 | 3.92 | 4.25 | [8][9] 现金流量表 | 项目（百万元） | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 净利润 | 89,335 | 98,295 | 106,852 | 115,801 | | 折旧和摊销 | 2,085 | 2,130 | 2,208 | 2,254 | | 营运资金变动 | 1,919 | 6,714 | -2,515 | -8,987 | | 经营活动现金流 | 92,464 | 107,205 | 106,579 | 109,104 | | 资本开支 | -4,678 | -2,726 | -2,675 | -2,226 | | 投资 | 2,805 | 0 | 0 | 0 | | 投资活动现金流 | -1,785 | -2,683 | -2,628 | -2,175 | | 股权募资 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 债务募资 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 筹资活动现金流 | -71,068 | -66,383 | -71,183 | -77,370 | | 现金净流量 | 19,610 | 38,139 | 32,768 | 29,559 | [8][9]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 报告认为贵州茅台2024年业绩增速稳健，圆满完成年度目标，盈利能力稳定，现金流优秀，分红符合规划，长期价值凸显。2025年总营收目标同比增9%左右，目标设定稳健。随着经济刺激政策落地，需求端复苏弹性大，公司未来在量、价和产品结构方面有提升空间，中长期看好公司业绩稳定性，维持“买入”评级[6][8] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年公司实现营业总收入1741.44亿元，同比增15.66%；归母净利润862.28亿元，同比增15.38%；扣非归母净利润862.41亿元，同比增15.37%。2024Q4公司实现营业总收入510.22亿元，同比增12.77%；归母净利润254.01亿元，同比增16.21%；扣非归母净利润254.62亿元，同比增16.07%[2] - 2024年茅台酒/系列酒分别实现营收1459.28/246.84亿元，同比分别增长15.28%/19.65%，系列酒占比同比增0.45pct至14.47%[6] - 2024年直销/批发代理营收分别为748.43/957.69亿元，同比分别增11.32%/19.73%，批发代理占比同比增1.8pct至56.1%。i茅台营收有所下滑，2024年同比降10.51%[6] 公司财务指标 - 2024年公司销售毛利率同比降0.03pct至91.93%，销售/管理费用率同比分别增0.15pct/降1.11pct，税金及附加费用率同比增0.69pct，最终2024年销售净利率录得52.27%，同比降0.22pct[6] - 2024年公司销售收现同比增11.57%，扣除金融业务后，经营性现金流净额同比增21.58%。截至2024Q4末公司合同负债95.92亿元，同比降45.33亿元，环比降3.38亿元[6] 公司分红与回购情况 - 2024年合计分红约647亿元（2024年度分红约347亿元+中期分红约300亿元，含税），合计分红率约75%，符合2024 - 2026分红规划要求[6] - 截至2025年3月底已回购约16亿元，对应目前股息率约为3.4% - 3.6%[6] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为1898.89/2057.40/2221.56亿元，归母净利润分别为931.94/1008.83/1092.13亿元，EPS分别为74.19/80.31/86.94元，对应PE分别为21/20/18X[8] 市场数据 - 截至2025年4月3日，贵州茅台相对沪深300指数1M表现为5.5%，3M表现为6.4%，12M表现为 - 5.2%；沪深300指数1M表现为 - 0.7%，3M表现为2.3%，12M表现为8.2%[5] - 截至2025年4月3日，贵州茅台当前价格为1568.88元，52周价格区间为1245.83 - 1910.00元，总市值为1970823.60百万，流通市值为1970823.60百万，总股本为125619.78万股，流通股本为125619.78万股，日均成交额为5557.44百万，近一月换手为0.25%[5]

报告公司投资评级 - 给予贵州茅台“买入”评级，目标价1888.75元 [1][8] 报告的核心观点 - 2024年贵州茅台顺利收官，收入完成年初15%增长目标，利润略超业绩预告；2025年将理性增长，强化普茅大单品基本盘，毛利率稳定，费用率优化，重视股东回报 [5][6][7] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 总股本/流通为12.56/12.56亿股，总市值/流通为19458.76/19458.76亿元，12个月内最高/最低价为1910/1245.83元 [3] 2024年业绩情况 - 营业总收入1741.44亿元，同比增长15.66%；归母净利润862.28亿元，同比增长15.38%；Q4营业总收入510.22亿元，同比增长12.77%；归母净利润254.01亿元，同比增长16.21% [4] 2024年业务分析 分产品 - 茅台酒/系列酒营收1459.28亿元/246.84亿元，同比增长15.28%/19.65%，毛利率同比-0.06 pct/+0.11 pct；酒类销量8.33万吨，同比增长13.73%，其中茅台酒/系列酒销量4.64/3.69万吨，同比增长10.22%/18.47%；茅台酒/系列酒产量5.63/4.81万吨，同比变化-1.63%/12.05%；吨价204.74万元/吨，同比增长1.9%，茅台酒/系列酒吨价314.41/66.86万元，同比增长4.6%/1%；茅台1935预估体量约120亿，占系列酒接近50%，2025年春节动销良性，批价约690元 [5] 分渠道 - 批发代理/直销渠道收入957.7/748.4亿元，同比增长19.73%/11.32%，直销渠道量/吨价分别变动+16.5%/-4.4%，经销渠道量/吨价分别变动+13%/+6%；i茅台收入200.24亿元，同比下降10.55%，其他线上平台收入20.96亿元，同比增长14.44% [5] 分地区 - 国内/国外收入1654.23/51.88亿元，同比增长15.79%/19.27%，海外规模突破50亿；国内和国外经销商分别为2143和104个，净增63个和-2个 [5] 产能情况 - 2024年茅台酒基酒设计产能4.46万吨，同增1800吨，新增产能2024年10月投产2025年释放；系列酒基酒设计产能5.25万吨，同比新增8000吨，新增产能2024年11月投产 [5] 2025年展望 - 收入增长目标9%，固定资产投资47.11亿元，茅台酒增速收入增速为8.5%；产品结构调整，稳定茅台酒价格，开发新品满足多元化需求 [6] 财务指标 - 2024年毛利率92.08%，同比下降0.04pct；销售/管理/研发费用率同比变动+0.15/-1.11/+0.02 pct；销售商品及提供劳务收到的现金流1826.45亿元，同比增长11.57%，营业收入+预收款变动为1696.11亿元，同比增长13.67%；2024年中期和年末合计分红647亿元，分红率75%，股息率3.33% [7] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年收入增速分别为9.1%/9.4%/8.5%，归母净利润增速分别为10.1%/9.8%/8.7%，EPS分别为75.6/83/90.3元，对应当前股价PE分别为21x/19x/17x [8] 财务报表预测 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多表数据，对2023A - 2027E各指标进行预测，如营业收入、营业成本、净利润等 [10][11]

文章核心观点 在全球股市波动下，贵州茅台以提高分红、回购股份、提升业绩诠释“中国优质资产”内涵，其在盈利、分红、业务、品牌等多方面表现出色，构筑优质资产防线，为行业和资产市场发展注入动力 [1][8] 业绩表现 - 2024年度营业总收入1709亿元，同比增长15.71%；归属于上市公司股东的净利润862.28亿元，同比增长15.38% [1] - 茅台酒全年营业收入1459.28亿，同比增长15.28%；其他系列酒营收246.84亿，同比增长19.65% [3] 分红与回购 - 拟实施2024年年度利润分配，每10股派发现金红利276.24元（含税），合计派发现金红利346.71亿元；加上中期红利300.01亿元，两次分红合计646.72亿元，达净利润75% [2] - 2024年首次制定《市值管理办法》，启动股份回购计划，回购金额不低于30亿元且不超过60亿元 [2] 渠道建设 - 构建多元化、立体式销售渠道体系，包括批发和直销渠道 [4] - 2024年直销渠道收入748.43亿元，同比增长11.32%；“i茅台”平台收入200.24亿元 [4] - 2024年国外区域营业收入51.89亿，同比增长19.27% [4] 品牌建设 - 2024年以872.98亿美元品牌价值连续七年居凯度“BrandZ最具价值中国品牌100强”酒类品牌第一，首次升至中国品牌100强第二位；以501亿美元品牌价值第9次蝉联英国“BrandFinance全球烈酒品牌价值榜”榜首 [5] 国际化进程 - 2024年超额完成国际化年度目标，出口营收首超50亿元 [6] - 高附加值茅台酒出口销量突破100吨，增长超40%；酱香系列酒出口销量达150吨，同比增长30% [6] - 全年举办225项品鉴活动，吸引超1.5万人次参与；“走进茅台”特色之旅吸引18个国家渠道商，262名客户到访；19个国家23位国际传承人参与生产体验活动 [6] - 高频次亮相国际高端政商平台，参与国家级经贸推广项目 [7] - 构建“茅台之夜”与“茅台文化节”文化IP体系，实现从传统销售向文化消费场景营造转型 [7] - 推进《茅台玖章》国际版编撰工程，构建品牌表达体系深化国际影响力 [7]

文章核心观点 - 贵州茅台在白酒行业深度调整期与消费转型双重挑战下，2024年年报成绩优异，在产能、产品、渠道、国际化及股东回报等方面取得突破，为行业提供发展范本，被视为行业“稳定器”与“风向标” [2][3][13] 业绩表现 - 2024年营业总收入1741.44亿元，同比增长15.66%；归母净利润862.28亿元，同比增长15.38%；拟每10股派发现金红利276.24元，合计分红346.71亿元创历史新高，连续五年增速跑赢预期 [2] - 营业收入1708.99亿元，同比增长15.71%；归属于上市公司股东的净利润862.28亿元，同比增长15.38%；经营活动产生的现金流量净额924.64亿元，同比增长38.85% [3] 逆势增长策略 量价平衡与产品升级 - 2024年优化产能，生产茅台酒基酒约5.63万吨，同比下滑1.63%，销量4.64万吨，同比增长10.22%；茅台酒生产量10.44万吨，同比增长4.24%，销量8.33万吨，增速13.73% [5] - 茅台酒单品营收突破1207.76亿元，同比增长16.95%；茅台酱香系列酒营收246.84亿元，同比增长19.65%，占总营收比重提升至14.47% [6] - 茅台王子酒（酱香经典）2.0焕新升级、汉酱与赖茅渠道下沉，完善价格带布局 [7] 渠道改革与国际化 - 持续推进“批发代理 + 直销”双轨并行，2024年批发代理收入同比增长19.73%，直销收入增长11.32% [8] - 预收款全年保持在108.15亿元高位，经销商打款踊跃度良性增长，各季度预收款数据变化更平稳 [9] - 2024年海外营收突破51.89亿元创历史新高，同比增长19.27%，增速高于国内市场 [10] - 构建“文化IP矩阵+国际高端平台”双轮驱动模式，通过“文化出海”战略融入国际政商场景 [10] 财务健康与股东回报 - 2024年经营活动现金流净额达924.64亿元，同比增长38.85%；期末货币资金及类现金资产高达1699.70亿元，较年初增长13.04% [11] - 2024年度合计分配现金红利647亿元，制定2024 - 2026年三年分红规划，每年现金分红比例不低于净利润的75% [12] - 启动上市以来首次股份回购，金额上限达60亿元，前两月已回购约12亿元 [12] 专家解读 - 蔡学飞认为茅台营收、利润双位数增长证明其不可替代性，系列酒与国际化打开新增长极，预收款与现金流反映经营质量与抗风险能力 [13] - 欧阳千里指出茅台增速与价格稳定性是行业信心“定海神针”，“双轮驱动”模式支撑其持续领跑 [13] - 东兴证券研报称茅台渠道改革与产品升级形成“强者恒强”马太效应，高端市场占有率有望持续提升 [13]

文章核心观点 - 2024年贵州茅台在行业调整期展现龙头增长韧性，实现营收和利润双位数增长，2025年公司积极应对行业挑战，有望实现增长目标，同时通过市值管理传递信心 [1][21] 2024年业绩表现 - 全年营业收入1741.44亿元，同比增长15.71%；利润总额862.28亿元，同比增长15.38% [1] - 茅台酒营业收入约1459.28亿元，同比增长约15.28%；茅台酱香系列酒营业收入约246.84亿元，同比增长约19.65%，茅台1935销售额超120亿元 [1] - 直销渠道和批发渠道分别贡献营收748.43亿元和957.69亿元 [8] - 拟每10股派发现金红利276.24元，合计拟分红347亿元 [1] - 预收账款95.92亿元，保持高位稳定 [13] - 经营活动现金流量净额达925亿元，同比增长38.9%；货币资金592.96亿元，资产总计超2989.45亿元 [27] 行业背景与挑战 - 白酒行业历经消费下行、群体转型等因素致需求疲软，行业从“熵增”转向“熵减”，传统多级经销渠道需变革 [1][4] - 公司处于宏观经济、行业和自身发展“三期叠加”背景下，但茅台酒基本属性和需求面未变 [4] 2025年发展举措 - 调整产品结构，强化普茅大单品地位，打造以茅台1935为核心的茅台酱香酒三个百亿事业部，茅台酱香酒公司增速不低于过去5年平均增速 [5][6][7] - 开拓新兴产业客群，借“新商务”转型拓展消费场景 [8] - 构建“4 + 6”渠道体系，强化自营和社会经销渠道协同 [8] 市场表现与预期 - 春节以来茅台酒动销良好、超预期，价格稳定，3月上旬飞天茅台散瓶、原箱批价回升 [9][10] - 一季度茅台酒和茅台酱香系列酒动销增长，京津冀三地销售量同比两位数以上增长，完成销售指标 [11][12] - 东兴证券预期2025年销售收入同比增长14.45%，归母净利润增长15.3%，若兑现将成2000亿级白酒企业 [15][16] 核心竞争力 - 地理环境优越，酿造工艺独特，品牌文化深厚，品牌价值高，位列全球品牌价值500强第24位 [17][18] - 强品牌力使高端酒在周期波动中营收增速波动小、稳定性高 [19] - 持续研发投入，积极拥抱合成生物学推动产业结构升级 [20] 市值管理 - 灵活运用大股东增持、分红、回购注销等手段维护投资者利益 [23] - 2020 - 2023年分红金额逐年上涨，2024 - 2026年现金红利总额不低于当年净利润75%，原则上每年两次分红 [24][25] - 2024年9月抛出上市以来首次股份回购计划，资金总额30 - 60亿元 [25] - 2025年3月《公司市值管理办法》与《公司投资者关系管理办法》议案全票通过 [25]

文章核心观点 贵州茅台2024年业绩再创新高，主要经济指标两位数增长，分红金额创新高，但增速有所放缓，公司计划2025年营业总收入同比增长9%左右，且在产品、市场等方面有新进展和策略 [1][2] 业绩表现 - 2024年总营收1741.44亿元，同比增长约15.66%；归母净利润约862.28亿元，同比增长约15.38%，日赚约2.356亿元 [1] - 2015 - 2024年营业目标均符合或超出预期，2022 - 2024年总营收目标均为同比增长15% [1] - 2025年计划营业总收入同比增长9%左右，完成固定资产投资47.11亿元 [2] 产品情况 - 2024年生产茅台酒基酒约5.63万吨，系列酒基酒约4.81万吨，茅台酒生产量10.44万吨，同比增长4.24%，销量8.33万吨，同比增长13.73% [2] - 茅台酒营业收入约1459.28亿元，同比增长15.28%，在高端白酒市场占核心地位 [2] - 系列酒收入246.84亿元，在2023年29%增速后保持19.65%高增长，茅台1935保持百亿级大单品地位 [2] - 茅台酱香酒公司成立茅台王子酒事业部，计划打造第二个百亿大单品 [3] 市场拓展 - 2024年国外营业收入51.89亿元，同比增长19.27%，海外营收首次突破50亿关口 [3] - 出口销量超2100吨，高附加值茅台酒销量突破100吨，同比增长超40%，酱香系列酒销量达150吨，同比增长30% [3] 分红情况 - 2024年度拟分红346.71亿元，加上中期分红，年度分红额近647亿元 [3]