市场扩张和并购 - 公司向国联集团发行股份购买资产，发行价11.17元/股，2025年1月3日完成新增股份登记[1] 股份锁定 - 国联集团承诺股份锁定期，满足条件锁定期自动延长[2] - 原股份锁定期为2025年1月3日起至2028年12月15日止[4] - 因股价条件，811,725,231股锁定期延长至2029年6月15日[5] 合规评估 - 独立财务顾问认为控股股东延长锁定期无违规及损害股东利益情形[6]

市场扩张和并购 - 公司向国联集团发行股份购买资产，发行价11.17元/股，新增股份2025年1月3日完成登记[1] 股份锁定期 - 国联集团承诺认购股份锁定期60个月或36个月（以孰晚者为准）[2] - 原347,066.67万股民生证券股份锁定期至2028年12月15日[3] - 811,725,231股A股股份锁定期延长至2029年6月15日[4]

会议安排 - 国联民生证券董事会会议2025年4月29日举行，将审议一季度业绩及发布[3] 人员信息 - 截至2025年4月15日，公司执行董事为葛小波先生[4] - 截至2025年4月15日，公司有多位非执行董事和独立非执行董事[4]

华泰联合证券有限责任公司 关于 国联民生证券股份有限公司 发行股份购买资产并募集配套资金 暨关联交易之 2024 年度持续督导意见 独立财务顾问 二〇二五年四月 声 明 华泰联合证券有限责任公司（以下简称"华泰联合证券"、"独立财务顾问"、 "本独立财务顾问"）接受国联民生证券股份有限公司（"国联民生"、"上市公司"、 "公司"）的委托，担任其发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易之独立财 务顾问。根据《中华人民共和国公司法》《中华人民共和国证券法》《上市公司重 大资产重组管理办法》《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》《上海证券交 易所股票上市规则》等法律法规的有关规定，按照证券行业公认的业务标准、道 德规范，本着诚实信用、勤勉尽责的态度，本独立财务顾问经过审慎核查，结合 国联民生 2024 年年度报告，出具本持续督导意见。 1、本持续督导意见所依据的文件、书面资料、财务数据、业务数据等由上 市公司及重组各方提供并由各方对其真实性、准确性和完整性承担全部责任。本 独立财务顾问对本次督导所发表意见的真实性、准确性和完整性负责。 2、本持续督导意见不构成对上市公司的任何投资建议，投资者根据本持续 督导意见所 ...

股份与股本数据 - 截至2025年3月31日，H股法定/注册股份442,640,000股，面值1元，法定/注册股本442,640,000元，本月无变动[1] - 截至2025年3月31日，A股法定/注册股份本月增208,550,573股，月底结存5,237,952,806股，法定/注册股本增至5,237,952,806元[1] - 本月底法定/注册股本总额为5,680,592,806元[1] - 截至2025年3月31日，H股已发行股份442,640,000股，库存股份0，本月无变动[2] - 截至2025年3月31日，A股已发行股份本月增208,550,573股，月底结存5,237,952,806股，库存股份0[2] - A股因3月11日代价发行增已发行股份208,550,573股，价格每股9.59元[4]

报告公司投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024年公司实现营业收入26.83亿元、归母净利润3.97亿元，同比分别-9.2%、-40.8%，ROE同比-1.70pct至2.19%；单四季度营业收入环比-26.2%、同比+51.3%至6.78亿元，归母净利润157万元，同比扭亏为盈 [5] - 2024年4Q单季经纪收入3.20亿元，同比/环比分别+156.1%/+169.3%，全年7.18亿元，同比+39.4% [6] - 2024年4Q单季投资收益+公允价值变动损益0.48亿元，较三季度明显回落；2024年末金融投资规模较上年末-2.1%至487亿元，主要增量在其他权益工具投资，其他债权投资规模减少 [6] - 公司境外业务平台国联证券（香港）2024年实现营业收入4,268万元，同比+53.9%，净利润477万元，较2023年明显增长 [6] - 2024年全年投行收入同比-30.7%至3.39亿元，受A股IPO收紧影响；资管业务同比+49%至6.60亿元，保持良好发展势头 [6] - 2024年全年管理费用同比+7.9%至23.22亿元，收入下滑背景下管理费用率升至86.5% [6] - 1Q2024国联证券股权衍生品业务受极端行情影响亏损，归母净利润为-2.19亿元，今年一季度大概率转亏为盈；今年1月初完成民生证券股权交割，预计2025年一季报正式合并报表 [9] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润7.28、10.98、14.39亿元，同比分别+83.09%、+50.89%、+31.09%（暂不考虑民生证券并表），3月26日收盘对应2025PB为1.6倍，维持“增持”评级 [9] 盈利预测 |年份|营业收入（百万元）|收入增长率（%）|归母净利润（百万元）|净利润增长率（%）|EPS（元）|PE|ROE（%）|PB| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023A|2955|12.68|671|-12.51|0.24|45.6|3.89|1.7| |2024A|2683|-9.21|397|-40.80|0.14|78.2|2.19|1.7| |2025E|3259|21.47|728|83.09|0.26|42.6|3.78|1.6| |2026E|3842|17.89|1098|50.89|0.39|28.2|5.50|1.5| |2027E|4365|13.61|1439|31.09|0.51|21.5|6.86|1.5| [7] 公司财务报表及指标预测 资产负债表（百万元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|9816|15412|15487|17492|18936| |结算备付金|3979|5220|5939|6676|7311| |融出资金|10127|11551|13611|14361|15466| |衍生金融资产|1747|923|969|1018|1069| |买入返售金融资产|5307|10474|10997|11547|12125| |交易性金融资产|39027|37921|39166|40658|42995| |其他债权投资|7083|5561|5729|5947|6289| |其他权益工具投资|3600|5201|3969|4168|4376| |长期股权投资|76|77|84|88|92| |其他资产|6366|4867|4213|4369|4653| |资产总计|87129|97208|100165|106324|113311| |应付短期融资款|256|15|23|34|51| |拆入资金|5314|9972|10917|12603|15104| |交易性金融负债|1163|835|876|920|966| |卖出回购金融资产款|14422|17349|16077|16713|17658| |代理买卖证券款|9046|14565|15996|18314|19984| |应付职工薪酬|492|350|584|672|744| |其他负债|38313|35174|36162|36659|37245| |负债合计|69005|78260|80635|85916|91752| |股本|2832|2832|2832|2832|2832| |其他所有者权益|15292|16116|16698|17577|18728| |归属于母公司股东权益合计|17769|18584|19155|20017|21146| |少数股东权益|355|364|375|392|414| |股东权益合计|18124|18948|19530|20408|21560| |负债和股东权益合计|87129|97208|100165|106324|113311| [11] 利润表（百万元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|2955|2683|3259|3842|4365| |手续费及佣金净收入|1554|1783|1950|2283|2600| |其中：代理买卖证券业务净收入|515|718|805|932|1039| |证券承销业务净收入|489|339|421|547|672| |受托客户资产管理业务净收入|443|660|624|704|790| |利息净收入|81|-100|83|188|228| |投资净收益+公允价值变动净收益|1222|978|1212|1259|1423| |其他业务收入|97|22|13|113|113| |营业支出|2144|2323|2350|2595|2816| |营业税金及附加|20|21|23|27|30| |管理费用|2152|2322|2342|2589|2805| |信用减值损失|-29|-20|-15|-22|-19| |其他业务成本|0|0|0|0|0| |营业利润|812|360|910|1247|1549| |利润总额|825|373|910|1247|1549| |净利润|675|406|728|1098|1439| |归母净利润|671|397|728|1098|1439| [11] 业绩和估值指标 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入增长率|12.68%|-9.21%|21.47%|17.89%|13.61%| |归母净利润增长率|-12.51%|-40.80%|83.09%|50.89%|31.09%| |每股收益（元）|0.24|0.14|0.26|0.39|0.51| |每股净资产（元）|6.27|6.56|6.76|7.07|7.47| |ROE|3.89%|2.19%|3.78%|5.50%|6.86%| |P/E|45.6|78.2|42.6|28.2|21.5| |P/B|1.7|1.7|1.6|1.5|1.5| [11]

报告公司投资评级 - 报告对国联民生 A 股（601456 CH）和 H 股（1456 HK）均维持买入评级 [1][5][8] 报告的核心观点 - 公司 2024 年业绩低于预期，主要受投资业务收入波动拖累；已完成收购民生证券，预计未来推动整合协同 [1] - 年初以来市场交投活跃、两融规模上行，上调成交额、两融规模等假设；整合期支出或提升，上调管理费率假设；预计 2025 - 2027 年 EPS 分别为 0.21/0.24/0.29 元；给予目标 PB 溢价至 1.8/0.6 倍，目标价人民币 12.08 元/4.36 港币 [5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024 年收入 26.83 亿元，同比 -9.21%；归母净利润 3.97 亿元，同比 -40.80%；Q4 单季度收入 6.78 亿元，同比 +51%、环比 -26%；归母净利润 0.02 亿元，同比扭亏、环比 -99% [1] 各业务表现 - **投资业务**：2024 年投资业务收入 9.8 亿元，占营收 36%，同比 -21%；Q1 收入 -1.5 亿元，Q2 - Q3 分别为 5.25、5.54 亿元，Q4 为 0.46 亿元，同比 -57%、环比 -92% [2] - **经纪业务**：全年经纪业务净收入 7.2 亿元，同比 +39%；24Q4 单季度收入 3.20 亿元，同比 +156%、环比 +169% [3] - **资管业务**：全年资管业务净收入 6.6 亿元，同比 +49%；年末母公司资管 AUM 达 1425 亿元，同比 +22%；国联基金 AUM 达 1962 亿元，同比 +32% [3] - **投行业务**：全市场投行业务 2024 年收缩，公司 IPO 承销规模仅 0.17 亿元，再融资规模 5 单、承销金额 26 亿元，同比 +66%，债券承销规模同比 -22%至 403 亿元；投行业务净收入 3.4 亿元，同比 -31% [4] 盈利预测与估值 - 并购未纳入 2024 年报盈利预测；上调成交额、两融规模、股权与债券承销规模假设，上调管理费率假设；预计 2025 - 2027 年 EPS 分别为 0.21/0.24/0.29 元（2025 - 2026 年前值为 0.22/0.24 元，下调 5%/2%），2025 年 BPS 为 6.71 元；A/H 可比公司 2025E PB Wind 一致预期均值分别为 1.1/0.5 倍，给予目标 PB 溢价至 1.8/0.6 倍，目标价人民币 12.08 元/4.36 港币 [5][12] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|2,955|2,683|3,478|3,879|4,390| |+/-%|12.68|(9.21)|29.63|11.53|13.18| |归属母公司净利润(人民币百万)|671.32|397.42|599.82|668.95|826.05| |+/-%|(12.51)|(40.80)|50.93|11.53|23.48| |EPS(人民币,最新摊薄)|0.24|0.14|0.21|0.24|0.29| |BVPS(人民币,最新摊薄)|6.27|6.56|6.71|6.88|7.08| |PE(倍)|44.38|74.96|49.67|44.53|36.06| |PB(倍)|1.68|1.60|1.57|1.53|1.49| |ROE(%)|3.89|2.19|3.19|3.48|4.18| [7] 核心假设变化逻辑 - 并购落地但 2024 年报未并表，未纳入盈利预测；年初市场交投活跃、两融规模上行，上调市场成交额、两融规模等假设；投行业务复苏，上调股权与债券承销规模假设；整合期支出或提升，上调管理费率假设 [12] 可比公司 PE、PB Wind 一致预期 - **A股**：东方证券、光大证券、广发证券 2025E PE 平均数为 12.64 倍，PB 平均数为 1.09 倍 [15] - **H股**：东方证券、光大证券、广发证券 2025E PE 平均数为 9.33 倍，PB 平均数为 0.52 倍 [17]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 国联民生2024年受投资收益拖累整体业绩，但泛财富管理业务表现良好，后续内生增长与外延扩张并驾齐驱，维持“买入”评级[1][7] 根据相关目录分别进行总结 市场与基础数据 - 收盘价10.52元，一年最低/最高价9.32/14.66元，市净率1.60倍，流通A股市值25133.68百万元，总市值59759.84百万元[5] - 每股净资产6.56元，资产负债率80.51%，总股本5680.59百万股，流通A股2389.13百万股[6] 2024年年报情况 - 实现营业收入26.8亿元，同比-9.2%；归母净利润4.0亿元，同比-40.8%；对应EPS 0.14元，ROE 2.2%，同比-1.7pct [7] - 第四季度实现营业收入6.8亿元，同比+51.3%，环比-26.2%；归母净利润0.02亿元，同比扭亏为盈，环比-99.5% [7] 各业务情况 - 经纪业务：2024年全市场日均股基交易额11853亿元，同比+23%，全市场两融余额18646亿元，较年初+13%，公司经纪业务收入7.2亿元，同比+39.4%，占比26.9%；Q4单季度收入3.2亿元，同比增长156% [7] - 利息净收入：2024年为-1.0亿元，同比下降223%，因融资规模增加、其他债权投资规模下降，融出资金116亿元，较年初+14%，市场份额0.6%，较年初持平 [7] - 投行业务：2024年收入3.4亿元，同比-30.7%；股权主承销规模22.3亿元，同比-49.8%，排名第20；债券主承销规模605亿元，同比-6.2%，排名第29 [7] - 资管业务：2024年收入6.6亿元，同比+49.0%；资产管理规模1425亿元，同比+21.5%，预计受中融基金并表、国联资管开业影响 [7] - 自营投资收益：2024年投资收益（含公允价值）9.8亿元，同比-21.5%，因衍生金融工具公允价值变动减少（同比-188%至-8.3亿元）；Q4投资收益（含公允价值）0.5亿元，同比-57.3%；其他权益工具投资公允价值变动收益8.03亿元，同比+252% [7] 盈利预测 - 预计2025 - 2026年归母净利润分别为8.78、10.07亿元（前值分别为10.30、11.48亿元），对应增速分别为+121%、+15%；2027年归母净利润为10.76亿元，对应增速6.80% [7] - 预计2025 - 2027年EPS分别为0.15、0.18、0.19元/股，当前市值对应PB分别为1.29x、1.27x、1.25x [7] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |客户资金（百万元）|14241|14526|14817|15113| |自有资金（百万元）|6391|14222|15019|15893| |交易性金融资产（百万元）|37921|52586|54565|56690| |可供出售金融资产（百万元）|9264|12846|13330|13849| |持有至到期投资（百万元）|77|81|85|90| |衍生金融资产（百万元）|923|923|923|923| |买入返售金融资产（百万元）|10474|21311|21998|23121| |融出资金（百万元）|11551|11771|12359|12606| |资产总计（百万元）|97208|133354|138415|143847| |代理买卖证券款（百万元）|14312|15744|17318|19050| |应付债券（百万元）|24787|26027|26027|26027| |应付短期融资款（百万元）|15|15|15|15| |负债总计（百万元）|78260|82265|86513|91118| |总股本（百万股）|2832|5681|5681|5681| |普通股股东权益（百万元）|18584|50717|51529|52356| |少数股东权益（百万元）|364|372|372|372| |负债和所有者权益合计（百万元）|97208|133354|138415|143847| |营业收入（百万元）|2955|2683|4599|5281| |手续费及佣金净收入（百万元）|1554|1783|3044|3330| |经纪业务（百万元）|515|718|1372|1532| |投资银行业务（百万元）|489|339|808|852| |资产管理业务（百万元）|443|660|799|879| |利息净收入（百万元）|81|-100|165|373| |投资收益（百万元）|545|1955|1366|1548| |公允价值变动收益（百万元）|677|-978|-|-| |汇兑收益（百万元）|1|-2|-|-| |其他业务收入（百万元）|7|13|14|15| |营业支出（百万元）|2144|2323|3556|4086| |营业税金及附加（百万元）|20|21|37|42| |业务及管理费（百万元）|2152|2322|3541|4066| |资产减值损失（百万元）|-29|-20|-21|-23| |营业利润（百万元）|812|360|1043|1195| |利润总额（百万元）|825|373|1043|1195| |减：所得税（百万元）|151|-33|156|179| |净利润（百万元）|675|406|406|406| |减：少数股东损益（百万元）|3|9|9|9| |归属母公司所有者净利润（百万元）|671|397|878|1007| [16]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年公司营收和归母净利润同比下降，投资收益拖累业绩，看好收购民生证券的协同效应，维持“买入”评级 [1][4] - 不考虑民生证券合并影响，下调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润8.5/11.4/14.4亿元，同比+115%/+33%/+26% [4] 各部分总结 公司整体业绩情况 - 2024年公司营业收入/归母净利润26.8/4.0亿元，同比-9%/-41%，单Q4归母净利润0.02亿元，业绩低于预期 [4] - 2024年加权平均ROE2.19%，同比-1.7pct，期末杠杆率（扣客户保证金）4.4倍，较年初+0.1倍 [4] - 全年经纪、资管业务同比+39%/+49%，投行与投资业务同比-31%/-20%拖累业绩 [4] 单季度业绩情况 - 2024Q4单季度公司调整后营收/归母净利润分别为6.8/0.02亿元，同比+51%/扭亏，环比-26%/-99% [5] - 2024Q4经纪、投行、资管、利息净收入、投资收益（含公允价值变动损益）分别为3.2/0.75/1.8/0.3/0.5亿元，同比+156%/+18%/+18%/扭亏/-44%，环比+169%/-21%/+3%/扭亏/-91% [5] 收购民生证券情况 - 2024年12月27日发行股份并募集配套资金方案获证监会核准，2025年1月3日完成发行股份收购民生证券的过户，2月7日完成工商变更登记手续，3月10日完成配套募资20亿元 [6] - 假设2024年4季度净利润2亿元，全年净利润7亿元，ROE约为4.3% [6] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|2,955|2,683|3,784|4,481|5,168| |YOY(%)|12.7|-9.2|41.0|18.4|15.3| |归母净利润(百万元)|671|397|853|1,137|1,437| |YOY(%)|-12.5|-40.8|114.5|33.4|26.3| |毛利率(%)|27.5|13.4|28.3|32.0|35.1| |净利率(%)|22.7|14.8|22.5|25.4|27.8| |ROE(%)|3.9|2.2|4.5|5.8|6.9| |EPS(摊薄/元)|0.24|0.14|0.30|0.40|0.51| |P/E(倍)|46.2|78.0|36.4|27.3|21.6| |P/B(倍)|1.7|1.7|1.6|1.5|1.5| [7]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 国联证券2024年年报显示全年营收26.83亿元同比-9.2%，归母净利润3.97亿元同比-40.8%，加权平均ROE2.19%同比-1.70pct；Q4营收6.78亿元同比+51.3%，归母净利润0.02亿元同比扭亏；经纪及资管为全年及Q4主要增长项 [1] - 基于年报数据及资本市场表现，上调2025年和2026年归母净利润预测，预计2025 - 2027年归母净利润为9.72/11.02/12.51亿元，同比增长144.6%/13.4%/13.5%；公司成功整合民生证券，后续协同效应或逐步显现 [4] 各业务板块总结 经纪及财富管理 - 财富管理客户数及AUM保持增长，全年新增财富客户21.86万户，累计总客户195.50万户同比+12.6%；全年代销规模402.78亿元同比+118.9%，金融产品保有量209.56亿元同比+8.4% [2] - 基金投顾业务渐具雏形，策略团队收益率远超市场偏股基金平均收益率，期末投顾保有规模92.38亿元同比+40.1% [2] - 经纪业务客户交易资金留存情况良好，Q4末客户资金+备付金142.42亿元环比+8.2%，融出资金115.51亿元环比+31.9%，代理买卖证券款145.65亿元环比+11.3% [2] 投行业务 - 整合民生证券后业务实力显著增强，2024年民生证券股承规模65.11亿元排名行业第10，IPO承销规模38.96亿元排名行业第6；若股权融资市场复苏，将对整体业务产生较大正面影响 [3] 自营投资 - TPL账户债券增加，股票及公募基金减少，OCI权益占比提升；期末TPL资产结构中债券232.48亿元占比61.3%，股票19.76亿元占比5.2%，公募基金44.94亿元占比11.9%，其他82.03亿元占比21.6%；期末OCI权益持仓52.01亿元占全部金融资产的10.7%（vs2023年末7.2%） [3] - 年末有效杠杆率4.46倍较年初小幅提升，年末金融资产投资、融出资金、买入返售金融资产等资产运用规模较年初有小幅增长 [3] 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|2,955|2,683|4,731|5,371|6,100| |(+/-%)|12.7%|-9.2%|76.3%|13.5%|13.6%| |归母净利润(百万元)|671|397|972|1,102|1,251| |(+/-%)|-12.5%|-40.8%|144.6%|13.4%|13.5%| |摊薄每股收益(元)|0.24|0.14|0.17|0.19|0.22| |净资产收益率(ROE)|3.9%|2.2%|2.7%|2.1%|2.3%| |市盈率(PE)|43.83|75.14|61.48|54.22|47.79| |市净率(PB)|1.68|1.60|1.12|1.11|1.09| [5]