报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 公司2025年2月6日公告四季报，总收入25.95亿美元/+4%，核心经营利润1.5亿美元/剔除汇率影响+35%，经调整归母净利1.15亿美元/+11%（剔除汇率影响+10%），符合预期 [1] - 盈利能力提升明显、新模型进展良好，Q4公司整体净开店534家，2024全年净开店1751家、超额完成年初指引 [2] - 预计2025年门店增速望维持11%左右，同店销售增速望改善，经营利润率有望提升，预计2025E - 2027E归母净利9.6/10.2/10.8亿美元，同比+5.4%/6.7%/5.7%，2025E股东回报15亿美元、含回购股息率约8%，红利属性突出 [4] 根据相关目录分别进行总结 盈利能力与新模型进展 - 4Q24公司整体餐厅利润率12.3%/+1.6pct，剔除600万美元影响餐厅可比项目后+1.8pct，管理费用率6.0%/-0.1pct [2] - 肯悦咖啡截至12月底突破700家，肩并肩模式对主店销售有正向带动；必胜客WOW 2024年末门店数增至200家，看好该模型在下沉市场、高线城市高竞争商圈拓展能力 [2] 各品牌表现 肯德基 - Q4肯德基不变汇率系统销额+5%（前值+6%），同店销售额-1%（前值-2%），其中单量+3%（前值+1%），订单均价38元/-4%（前值38元/-3%）、环比稳定 [2] - 餐厅利润率13.3%/+1.3pct、剔除影响可比性项目后+1.6pct，其中食材/员工/物业租金及其他经营开支占收入比-0.7/-0.5/-0.2pct [2] - 12月提价2%（除疯狂星期四、周末疯狂拼等套餐活动），预计2025年订单均价将维持稳健 [2] 必胜客 - Q4必胜客不变汇率系统销额+3%（前值+2%），同店销售额-2%（前值-6%），其中单量+9%（前值+4%）、客单价78元/-10%（前值82元/-9%），客单下降源于大众化定价策略及外卖一人食占比上升 [3] - 餐厅利润率9.3%/+2.0pct、剔除影响可比性项目后+2.2pct，其中食材/员工/物业租金及其他经营开支占收入比+0.2/ -1.9/ -0.3pct [3] - 根据2025年新菜单，部分产品定价下降较明显、突出性价比，预计未来几个季度订单均价仍有下降空间 [3] 盈利预测与估值 - 公司指引2025年净开店1600 - 1800家、较2024年上调100家，预计2025年门店增速望维持11%左右 [4] - 预计2025E - 2027E归母净利9.6/10.2/10.8亿美元，同比+5.4%/6.7%/5.7%，PE 19.5/18.3/17.3X，2025E股东回报15亿美元、含回购股息率约8% [4] 主要财务指标 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|10,978|11,303|11,913|12,603|13,224| |营业收入增长率|14.72%|2.96%|5.40%|5.79%|4.92%| |归母净利润(百万元)|827|911|960|1,024|1,083| |归母净利润增长率|87.10%|10.16%|5.37%|6.70%|5.73%| |摊薄每股收益(元)|1.99|2.34|2.56|2.90|3.13| |每股经营性现金流净额|3.62|3.74|4.86|4.97|5.22| |ROE(归属母公司)(摊薄)|12.91%|15.90%|18.56%|21.87%|21.88%| |P/E|53.25|20.93|19.49|18.27|17.28| |P/B|164.54|192.83|205.45|213.78|198.38|[7] 三张报表预测摘要 - 损益表、资产负债表、现金流量表呈现了2022A - 2027E的相关财务数据，包括主营业务收入、成本、利润、资产、负债等项目及增长率、回报率等指标 [9]

文章核心观点 - 麦格理认为百胜中国农历新年同店销售增长正面，竞争理性，利润率扩大，上调其目标价至428港元并维持“跑赢大市”评级 [1][2] 公司经营情况 - 百胜中国管理层预期2025年新开1600至1800家门店 [1] - 肯德基和必胜客的净开店特许经营组合比例将分别逐步提升至40% - 50%和20% - 30% [1] 评级与目标价 - 麦格理将百胜中国目标价上调至428港元，维持“跑赢大市”评级 [2]

公司整体财务数据关键指标变化 - 2024年第四季度经营利润同比增长36%至1.51亿美元，经营利润率为5.8%，同比增长140个基点[3][6] - 2024年第四季度总收入同比增长4%至26亿美元，为第四季度历史新高[6] - 2024年全年经营利润同比增长5%至12亿美元，核心经营利润同比增长12%[3][6] - 2024年全年总收入同比增长3%至113亿美元，创分拆上市以来新高[6] - 2024年每股摊薄盈利同比增长18%至2.33美元，创年度新高[6] - 2024年公司向股东回馈15亿美元，包括2.48亿美元现金股息和12.4亿美元股票回购，回购股数约占2023年末已发行在外股数的8%[6] - 2024年全年经营利润11.62亿美元，同比增长5%；净利润9.11亿美元，同比增长10%[8] - 2024年全年每股普通股摊薄盈利2.33美元，同比增长18%[8] - 公司2024 - 2026年目标向股东回馈45亿美元，2024年全年回馈15亿美元，第四季度回馈2.48亿美元[10] - 2024年全年百胜中国回购3130万股普通股，占2023年末已发行在外股数约8%[10] - 截至2024年末，公司约13亿美元回购授权可用于未来股票回购[10] - 公司计划2025 - 2026年向股东回馈30亿美元，普通股每股现金股息增加50%至0.24美元[10] - 截至12月31日止季度，公司总收入25.95亿美元，较2023年的24.93亿美元增长4%；全年总收入113.03亿美元，较2023年的109.78亿美元增长3%[23] - 截至12月31日止季度，公司经营利润1.51亿美元，较2023年的1.10亿美元增长36%；全年经营利润11.62亿美元，较2023年的1.106亿美元增长5%[23] - 截至12月31日止季度，公司净利润（百胜中国控股有限公司）1.15亿美元，较2023年的0.97亿美元增长18%；全年净利润9.11亿美元，较2023年的8.27亿美元增长10%[23] - 截至12月31日止季度，公司餐厅收入24.34亿美元，较2023年的23.43亿美元增长4%；全年餐厅收入106.51亿美元，较2023年的103.91亿美元增长2%[23] - 2024年实际税率为27.6%，较2023年的24.2%增加3.4个百分点；全年实际税率为26.7%，较2023年的26.9%减少0.2个百分点[23] - 截至12月31日止季度，公司经营利润率为5.8%，较2023年的4.4%增加1.4个百分点；全年经营利润率为10.3%，较2023年的10.1%增加0.2个百分点[23] - 2024年第四季度总收入5.1亿美元，较2023年的4.96亿美元增长3%；2024年全年总收入22.6亿美元，较2023年的22.46亿美元增长1%[28] - 2024年第四季度经营利润1400万美元，较2023年的500万美元增长156%；2024年全年经营利润1.53亿美元，较2023年的1.42亿美元增长7%[28] - 2024年第四季度经营利润率为2.6%，较2023年的1.0%提升1.6个百分点；2024年全年经营利润率为6.8%，较2023年的6.3%提升0.5个百分点[28] - 截至2024年12月31日，资产总额111.21亿美元，较2023年的120.31亿美元有所下降；负债总额46.94亿美元，较2023年的49.12亿美元有所下降[31] - 2024年全年净利润（包括非控股权益）9.8亿美元，较2023年的9.01亿美元有所增长[33] - 2024年经营活动产生现金净额14.19亿美元，较2023年的14.73亿美元略有下降[33] - 2024年投资活动所用现金净额1.78亿美元，较2023年的7.43亿美元大幅减少[33] - 2024年融资活动所用现金净额16.36亿美元，较2023年的7.16亿美元大幅增加[33] - 2024年现金、现金等价物及受限制现金减少净额4.05亿美元，而2023年仅减少200万美元[33] - 截至2024年12月31日，现金及现金等价物为7.23亿美元，较2023年的11.28亿美元有所减少[31][33] - 2024年第四季度经营利润为151美元，2023年同期为110美元，同比增长36%；2024年全年经营利润为1162美元，2023年为1106美元，同比增长5%[45][47] - 2024年第四季度净利润为115美元，2023年同期为97美元；2024年全年净利润为911美元，2023年为827美元[45] - 2024年第四季度每股普通股基本盈利为0.30美元，2023年同期为0.23美元；2024年全年为2.34美元，2023年为1.99美元[45] - 2024年第四季度实际税率为27.6%，2023年同期为24.2%；2024年全年为26.7%，2023年为26.9%[45] - 2024年第四季度经调整EBITDA为292美元，2023年同期为243美元；2024年全年为1687美元，2023年为1611美元[45] - 2024年第四季度核心经营利润为150美元，2023年同期为110美元，同比增长35%；2024年全年为1190美元，2023年为1061美元，同比增长12%[47] - 2024年第四季度总收入为2595美元，2023年同期为2493美元，同比增长4%；2024年全年为11303美元，2023年为10978美元，同比增长3%[47] - 2024年第四季度核心经营利润率为5.8%，2023年同期为4.4%，增加1.4个百分点；2024年全年为10.4%，2023年为9.7%，增加0.7个百分点[47] - 2024年发行在外的加权平均普通及摊薄潜在普通股数（按百万计）为382，2023年为415；2024年全年为390，2023年为420[45] - 截至2024年12月31日止季度，公司总收入25.95亿美元，总成本及开支净额24.44亿美元，经营利润1.51亿美元[50] - 截至2023年12月31日止季度公司总收入为24.93亿美元[52] - 该季度公司总成本及开支净额为23.83亿美元[52] - 该季度公司经营利润为1.1亿美元[52] - 截至2024年12月31日止年度公司总收入为1.1303亿美元，总成本及开支净额为1.0141亿美元，经营利润为1162万美元[55] - 截至2023年12月31日止年度公司总收入为109.78亿美元，总成本及开支净额为98.72亿美元，经营利润为11.06亿美元[57] 公司门店数量变化 - 2024年第四季度净新增门店534家，截至2024年12月31日，门店总数达16,395家[6] - 2024年全年门店总数增长12%，净新增门店1,751家，其中加盟店有512家，约占净新增门店总数的29%[6] - 2025财年公司预计净新增约1600至1800家门店，资本支出约在7亿至8亿美元之间 [17] 公司业务销售及收入结构数据 - 2024年外卖销售同比增长14%，约占肯德基和必胜客餐厅收入的39%[6] - 2024年数字订单收入达96亿美元，约占公司餐厅收入的90%[6] - 加盟店销售额一般为公司持续产生按其系统销售额约6%的平均费率计费的加盟费收入[35] 肯德基业务线数据关键指标变化 - 2024年肯德基净新增门店1352家，年末门店总数达11648家，加盟店占比13%[12] - 2024年肯德基系统销售额同比增长6%，同店销售额达去年同期98%[12] - 2024年肯德基外卖销售同比增长16%，约占餐厅收入40%[12] - 截至12月31日止季度，肯德基总收入19.54亿美元，较2023年的18.72亿美元增长4%；全年总收入85.09亿美元，较2023年的82.40亿美元增长3%[25] - 截至12月31日止季度，肯德基经营利润1.92亿美元，较2023年的1.67亿美元增长15%；全年经营利润11.92亿美元，较2023年的12.02亿美元下降1%[25] - 截至12月31日止季度，肯德基公司餐厅收入19.23亿美元，较2023年的18.42亿美元增长4%；全年餐厅收入83.75亿美元，较2023年的81.16亿美元增长3%[25] - 截至12月31日止季度，肯德基经营利润率为9.9%，较2023年的8.9%增加1.0个百分点；全年经营利润率为14.0%，较2023年的14.6%减少0.6个百分点[25] - 2024年12月31日肯德基自营餐厅达10187家，加盟店达1461家，总计11648家[37] - 截至12月31日止季度，肯德基公司餐厅收入19.23亿美元，经营利润1.92亿美元[50] - 该季度肯德基公司餐厅收入为18.42亿美元，利润率为12.0%[52] - 肯德基公司餐厅收入为8375万美元，必胜客为2223万美元，所有其他分部为53万美元[55] - 肯德基加盟费收入为69万美元，必胜客为8万美元，所有其他分部为17万美元[55] - 肯德基与加盟店往来交易的收入为55万美元，必胜客为5万美元，所有其他分部为71万美元[55] - 肯德基其他收入为10万美元，必胜客为24万美元，所有其他分部为648万美元[55] - 肯德基餐厅利润为1414万美元，利润率为16.9%；必胜客餐厅利润为268万美元，利润率为12.0%；所有其他分部餐厅利润为 - 5万美元，利润率为 - 12.1%[55] - 肯德基公司餐厅收入为81.16亿美元，必胜客为22.14亿美元，所有其他分部为0.61亿美元[57] - 肯德基加盟费收入为0.62亿美元，必胜客为0.07亿美元，所有其他分部为0.02亿美元[57] - 肯德基与加盟店往来交易的收入为0.45亿美元，必胜客为0.04亿美元，所有其他分部为0.074亿美元[57] - 肯德基餐厅利润为14.4亿美元，利润率为17.7%；必胜客餐厅利润为2.63亿美元，利润率为11.8%；所有其他分部餐厅利润为 - 0.15亿美元，利润率为 - 25.1%[57] 必胜客业务线数据关键指标变化 - 2024年必胜客经营利润1.53亿美元，同比增长7%[12] - 必胜客本季度系统销售额同比增长3%，同店销售额达去年同期水平的98%，同店交易量同比增长9% [17] - 本季度必胜客外卖销售同比增长6%，约占公司餐厅收入的42% [17] - 本季度必胜客经营利润同比增长156%，核心经营利润同比增长226%，经营利润率为2.6%，同比增长160个基点 [17] - 2024年必胜客净新增门店412家，其中加盟店净新增42家，占比10%，截至年末门店总数达3724家，加盟店占比5% [17] - 2024年必胜客系统销售额同比增长2%，同店销售额达去年同期水平的95%，外卖销售同比增长7%，约占公司餐厅收入的39% [17] - 2024年必胜客经营利润达1.53亿美元，同比增长7%，核心经营利润同比增长19%，经营利润率为6.8%，同比增长50个基点 [17] - 2024年12月31日必胜客自营餐厅达3525家，加盟店达199家，总计3724家[37] - 截至12月31日止季度，必胜客公司餐厅收入5亿美元，经营利润0.14亿美元[50] - 该季度必胜客公司餐厅收入为4.86亿美元，利润率为7.3%[52] 其他品牌业务线数据 - 2024年12月31日其他品牌自营餐厅达175家，加盟店达848家，总计1023家[37] - 截至12月31日止季度，所有其他分部公司餐厅收入0.11亿美元，经营亏损0.03亿美元[50] - 所有其他分部公司餐厅收入为0.15亿美元，利润率为 - 35.9%[52] - 所有其他分部餐厅利润为 - 5万美元，利润率为 - 12.1%[55] - 所有其他分部餐厅利润为 - 0.15亿美元，利润率为 - 25.1%[57] 公司财务指标计算及政策相关 - 公司提供的若干绩效指标和非公认会计准则计量指标，不计及外币换算的影响[35] - 经调整EBITDA为包括非控股权利的净利润调整权益法核算的投资损益、所得税等多项内容[40] - 餐厅利润为公司餐厅收入减去自营餐厅产生收入时的直接相关开支，餐厅利润率为餐厅利润除以公司餐厅收入[41] - 核心经营利润为经调整特别项目，剔除影响可比性的项目及外币换算影响的经营利润，核心经营利润率为核心经营利润除以不计及外币换算影响的总收入[42] - 经调整特别项目的计量指标包括经调整经营利润、经调整净利润等[43] - 公司认为呈现核心经营利润可加强过往经营业绩与相关经营业绩趋势的可比性[42] - 合伙人绩效股票单位奖励于2023年12月31日归属，并于2024年第一季度发放[46] - 收购

行业投资评级 - 亚太地区2025年开局面临挑战 包括混合活动数据 美国10年期国债收益率上升 美元走强 以及美国可能对亚太经济体加征关税 预计2025年回报率将保持温和 强调政策支持 韧性和核心基本面 将MXAPJ指数目标从630下调至620 隐含9%的美元回报率 [1] - 市场观点保持不变 超配中国 日本 印尼 菲律宾 标配印度 韩国 台湾 新加坡 马来西亚 低配澳大利亚 香港 泰国 上调公用事业板块评级至超配 下调必需消费品板块评级至标配 [1] 核心观点 - 中国股市2024年的10个关键教训 包括中国股市的坏运气不会超过3年 政策底已经出现 但财政政策交付是推动2025年股市上涨的必要条件 日本"失去的几十年"剧本在中国股市上演 不要与央行和国家队对抗 通缩对股票回报不利 中国股市已成为中国投资者更具投资价值的资产 ETF的崛起 3万亿元人民币返还给股东 中国股市已证明其对国内外投资者的价值 [1] - 2025年亚太地区面临的十大经济问题 包括美国关税是主要外部不确定性 预计中国将面临美国关税税率的大幅提高 越南也面临重大风险 预计大多数亚洲经济体将在2025年降息 日本除外 预计中国房地产活动或价格不会出现全国性底部 预计财政赤字将大幅缓解 政策将更多向消费倾斜 [5] 公司分析 TSMC - 预计2025年收入将增长26.8% 2024年增长29.4% 主要受AI需求推动 预计3nm/5nm节点价格将上涨中高个位数 CoWoS价格将上涨10%以上 预计2025年毛利率将升至59.3% 上调12个月目标价至NT$1,355 [6] Yum China - 预计4Q24销售额/餐厅利润/营业利润同比增长4.4%/4.6%/20.4% 预计KFC/必胜客同店销售额增长-1%/-3% 为疫情前水平的84%/83% 预计4Q24净开店433家 2024年全年净开店1,650家 预计餐厅利润率稳定在10.8% 营业利润率同比扩大0.7个百分点 下调2024E-26E净利润预测1%-2% 12个月目标价下调至US$58/HK$452 [6] Tencent - 强调平台领导力 生成式AI战略 腾讯视频进入高质量内容创作期 12个月目标价HK$542 [6] GCPL - 印度业务短期面临挑战 但预计4QFY25E开始逐步恢复 预计家居杀虫剂业务将在4QFY25E反弹 肥皂业务将在4QFY25E部分恢复 FY26E恢复正常增长 预计EBITDA利润率将在未来2-3个季度逐步恢复至正常水平 12个月目标价Rs1,370 [8] 日本化学公司 - 看好Toray和Kuraray Toray预计FY3/24-FY3/27E业务利润年增长23% 上调12个月目标价至¥1,210 Kuraray预计FY12/23-FY12/26E营业利润CAGR为+21% 上调12个月目标价至¥2,900 [8] Kotak Mahindra Bank - CTO辞职可能影响短期股价表现 银行正在解决RBI对技术基础设施的担忧 12个月目标价Rs2,286 [9] 宏观经济 - 韩国看守政府发布2025年经济政策方向 旨在稳定金融市场 限制经济增长下行风险 维持2025年1.8%的增长预测 预计Q1 Q2 Q3各降息25个基点 [11] - 预计2025年S&P 500指数将上涨11%至6500点 主要受盈利增长推动 预计2025年EPS增长11% 2026年增长7% [13] - 预计2025年美元将"更长时间走强" 尽管预计美联储降息幅度大于市场预期 关税风险和增长前景分化将推动美元走强 [13]

报告公司投资评级 - 百胜中国 (9987 HK/YUMC US) 的投资评级为"买入"，维持目标价为 472.48 港币/60.95 美元 [6] 报告的核心观点 - 百胜中国作为中国最大的餐饮龙头，穿越多个周期，具备突出的成长韧性。报告认为，随着公司提升产品的延展性和质价比，肯悦咖啡和必胜客 WOW 店等新店型取得突破，增长动能有望强化。4Q24-1Q25 是同店韧性验证关键期，也是第二个万店目标的新起点。长期看，公司综合治理能力优秀，现金流充裕，能支撑高股东回报，品牌/供应链等规模效应累积，或实现强者恒强 [1] 同店增长的韧性源自哪里？ - 同店增长的韧性源自拓展更稳定的需求和焕活高粘性的流量。公司通过多维度延展"货+场"以触达更广泛需求，包括向下推广性价比产品对接稳定通勤需求，向上升级组合产品锚定家庭型刚需，调低配送费刺激外卖业务放量，创新店型缔造餐+饮新场景。3Q24 公司外卖收入占比同比+5pct 至 40%，1-3Q24 肯悦咖啡销售额同比+30%，500 家肩并肩门店为 KFC 店均销售带来个位数比例拉动。此外，公司以促销优惠和情怀营销焕活会员消费，拉升既有流量复购频次。截至 3Q24，百胜中国会员数超 5.1 亿/较 19 年+113%，贡献 65%的系统销售额 [3] 餐厅层面利润率能稳住吗？ - 餐厅层面利润率的稳定源自成本结构优化和利润弹性释放。公司通过强化上游原材料议价能力、提高店长管理半径+数字化提人效、调整租金结构等方式持续优化餐厅三大成本，放大规模效应提振净利率。报告对肯德基/必胜客进行单店利润敏感性测算，若后续日销售额较 23 年同比+5%，肯德基/必胜客单店利润有望提高+14%/+20%，对应利润率为 19.1%/14.9%，皆高于 2016 年以来单店利润率均值（16.8%/11.4%） [3] 下一个万店增长从何而来？ - 下一个万店增长源自下沉、加密和轻资产模式。百胜中国以店型迭代、模式创新为两大抓手抬升展店空间。肯德基/必胜客率先开启全国化布点，在下沉市场具备明确先发优势，24 年提升加盟占比或更有效撬动区域资源。报告综合全球头部餐饮品牌及相似品类开店密度，测算肯德基/必胜客长期展店空间逾 20,000/5,000 家 [3] 盈利预测与估值 - 报告维持盈利预测，预计 24-26 年 EPS 为 2.30/2.65/3.04 美元。参考 25 年可比 Wind 和彭博一致预期 23x PE，基于 23x 25 年 PE，目标价为 472.48 港币/60.95 美元 [4] 经营预测指标与估值 - 2022-2026 年营业收入分别为 9,569/10,978/11,289/12,178/13,147 百万美元，同比增速分别为 -2.88%/14.72%/2.83%/7.87%/7.96%。归属母公司净利润分别为 442.00/827.00/901.16/982.46/1,070 百万美元，同比增速分别为 -55.35%/87.10%/8.97%/9.02%/8.88%。EPS 分别为 1.05/1.99/2.30/2.65/3.04 美元，ROE 分别为 6.52%/12.81%/13.33%/13.16%/13.17%，PE 分别为 47.55/25.23/21.78/18.96/16.48 倍，PB 分别为 3.24/3.25/2.76/2.38/2.10 倍，EV/EBITDA 分别为 18.69/15.10/9.57/8.91/8.23 倍 [5] 股价走势与估值 - 百胜中国股价复盘显示，公司股价 2020-2023 年主要受市场对肯德基/必胜客的复苏预期影响而波动。2H23 以来，受消费需求整体平淡、新品牌涌入、低价竞争加剧等因素影响，肯德基和必胜客同店销售表现平平，成长预期和估值持续走弱，24 年至今 PE（FY1）一度回落至 12×，处于历史最低水平，底部价值凸显 [15][26] 股东回报 - 百胜中国始终予以丰厚的股东回报，自 2016 年分拆上市至 3Q24 末公司总计分红和回购金额 42.04 亿美元。2022/2023/1-3Q24，公司分别分红 2.02/2.16/1.87 亿美元，回购 4.66/6.17/10.55 亿美元，对应年化股息率为 1.0%/0.9%/2.5%，年化股东回报率为 3.4%/3.6%/16.5%。公司计划 24-26 年股东回馈目标由 30 亿美元提高至 45 亿美元 [29] 自由现金流与 ROIC - 百胜中国自由现金流和 ROIC 稳健改善。2021-2023 年资本开支稳定在 7 亿美元左右，预计 2024 资本开支为 7-8.5 亿美元。2023 年公司自由现金流为 7.63 亿美元/yoy+4.0%，ROIC 为 21.5%/yoy+11.6pct [31] 内部组织与激励机制 - 百胜中国取跨国企业管理机制之长，融合对以人为本的中华文化的深刻理解，塑造了上下利益统一的人才机制。高级管理团队多为内部培养，激励考核与经营表现、股东回报深度绑定。公司践行"RGM 1"（餐厅经理第一）的组织文化，推出"餐厅经理限制性股票单位（RSUs）"股权激励计划，截至 2023 年底，已有超过 13,900 名餐厅经理成为百胜中国股东 [35][36][49] 外部竞争与行业格局 - 西式快餐行业产品构成简单标准化，但供应链和研发创新存在隐性壁垒；展店空间大且适用场景灵活，但获利门槛高于茶饮等小餐饮品类。当前行业处于供需双向理性阶段，百胜中国作为赛道龙头有望实现"赢家通吃"，放大规模效益 [52][53][58] 同店增长的具体策略 - 百胜中国通过调整菜单、拓客群、做强外卖等方式拓展更稳定的需求。肯德基和必胜客根植于集团本土化战略，强化菜品创新能力，以抓住不同年龄、不同消费力客群最核心、稳定的需求。公司通过调整店型、优化配送费结构及合作三方外卖平台等方式强化外卖业务，3Q24 外卖收入占比同比+5pct 至 40% [61][62][69] 会员与流量焕活 - 百胜中国通过周年庆等方式致敬经典产品，重燃消费者的品牌情怀和认同感；同时，积极通过优惠促销活动，进一步提升价格竞争力。2023 年 10 月，肯德基推出"疯狂老友记"活动，复刻 9 大经典产品，重述品牌故事，增强消费粘性 [74][75][76]

文章核心观点 - 第二届中国国际供应链促进博览会在北京开幕，百胜中国参与并计划召开供应商全球公开招募发布会 [1][2] 公司动态 - 百胜中国参加了第二届中国国际供应链促进博览会 [2] - 百胜中国计划在展会期间召开供应商全球公开招募发布会 [2] - 百胜中国目前拥有800多家核心供应商，涵盖食品原料、饮料、包装材料、营建、仓储、运输等多个大类 [2]

报告投资评级 - 维持“买入”评级[4] 报告核心观点 - 百胜中国作为国内餐饮行业龙头，业绩具有韧性，长期看好[2] 财务业绩 - 2024Q3实现总收入30.7亿美元/同比+5%，为历史最高季度；经营利润3.71亿美元/同比+15%；不计及外币换算影响，总收入/经营利润分别同比+4%/+14%；核心经营利润同比+18%至3.79亿美元[2] - 预计公司2024 - 2026年营业收入分别为111.9/121.8/131.4亿美元，归母净利润分别为8.76/9.47/10.72亿美元，当前股价对应PE分别为21x/19x/17x[2][3] 门店情况 - 截止2024年9月30日，公司门店总数达到15861家，其中，肯德基/必胜客门店分别为11283/3606家。2024Q3，公司净新增438家门店，其中，肯德基净新增352家，包含134家加盟店（占比38%），必胜客净新增102家，包含15家加盟店（占比15%）[2] - 不计及外币换算影响，2024Q3公司系统销售额同比+4%，主要得益于7%的净新增门店贡献。其中，肯德基/必胜客系统销售额分别同比+6%/+2%，分别得益于8%/7%的净新增门店贡献[2] 同店销售及餐厅利润率 - 公司整体/肯德基/必胜客的同店销售额在2024Q1分别同比-3%/-2%/-5%，2024Q2分别同比-4%/-3%/-8%，2024Q3分别同比-3%/-2%/-6%，延续下滑，但环比改善。同店销售的同比下滑主要系客单价下降，2024Q3同店销售额达到去年同期的97%，同店交易量同比+1%，其中，肯德基/必胜客同店交易量分别同比+1%/+4%，平均客单价分别同比-3%/-9%至38/82元（2019Q3分别为36/110元）[2] - 2024Q3，餐厅利润率为17.0%，与上年同期持平，可比口径下，同比+0.5pct。肯德基方面，2024Q3餐厅利润率为18.3%/同比-0.3pct，可比口径下同比+0.3pct，其中，食品及包装物/薪金及雇员福利/物业租金及其他经营开支占比分别为31.3%/24.5%/25.9%，同比+0.4/0.0/-0.1pct；必胜客方面，2024Q3餐厅利润率为12.8%/同比+0.1pct，可比口径下同比+0.6pct，其中，食品及包装物/薪金及雇员福利/物业租金及其他经营开支占比分别为33.2%/27.5%/26.5%，同比+1.5/-0.6/-1.0pct[2] 外卖、数字订单及会员情况 - 2024Q3，外卖销售同比+18%，外卖占肯德基和必胜客餐厅收入的40%（2024Q2为38%），主要系采取拓宽价格带和降低配送费等外卖优化战略带来更多小额订单[2] - 数字订单收入达到26.1亿美元，占公司餐厅收入的90%/环比持平[2] - 肯德基及必胜客的会员数合计超过5.1亿（2024Q2为4.95亿），会员销售约占肯德基和必胜客系统销售额的64%/环比-1pct[2] 商业模式及股东回馈 - 据公司公告，截至Q3财务业绩公告日，突破性商业模式的肯悦咖啡和必胜客WOW门店已达到500/150家[2] - 公司当前正加快加盟店扩张进度，将聚焦在开拓先前难以进入的战略点址、偏远地区及低线城市，预计未来几年，肯德基/必胜客的净新增门店中加盟店的比例逐步提升至40%-50%/20%-30%，2024Q3该比例分别为38%/15%[2] - 公司计划提高对股东的回馈，将2024 - 2026年三年期间的股东回馈金额提高50%，从30亿美元增加至45亿美元；2024年前三季度，公司已向股东回馈12.4亿美元，其中，股票回购和现金股息分别为10.6/1.87亿美元；2024Q3，公司宣布派发季度股息0.16美元/股[2]

报告投资评级 - 维持“买入”评级[3] 报告核心观点 - 百胜中国24Q3营收30.7亿美元同比+5%（或+4%按固定汇率）归母净利润2.97亿美元同比+22%（或+21%按固定汇率）业绩超预期同店销售额降幅环比收窄[11] - 可比餐厅利润率同比改善三年股东回馈金额提升50% 24Q3餐厅利润率17.0%同比基本持平若剔除1500万美元影响项目同比+0.5pct且公司将2024 - 2026年股东回馈金额从30亿美元提升至45亿美元[18][20] - 战略转型包括提升加盟店占比、推出小店模型和发展肯悦咖啡未来几年肯德基加盟店占比将提升至40% - 50%必胜客提升至20% - 30%肯悦咖啡门店数增长迅速预计年底达600家且对肯德基同店销售额有单位数拉动[22][23][32] 根据相关目录分别进行总结 1、24Q3业绩超预期，同店销售额降幅收窄 - 24Q3百胜中国实现营收30.7亿美元同比+5%（或+4%按固定汇率）归母净利润2.97亿美元同比+22%（或+21%按固定汇率）[11] - Q3同店销售额同比-3%降幅环比收窄（24Q2同店销售额同比-4%）其中KFC主要因客单价同比降幅收窄必胜客因客流量同比增幅扩大[12] - 24Q3开店环比加速24年前三季度净增加1217家门店其中24Q3净增438家门店整体开店速度较24Q2加快[14] 2、可比餐厅利润率同比改善，三年股东回馈金额提升50% - 24Q3食品及包装物占餐厅收入比例为31.7%同比+0.6pct薪金及雇员福利占比25.1%同比-0.2pct租金及其他成本占比26.2%同比-0.4pct[18] - 24Q3餐厅利润率17.0%同比基本持平若剔除1500万美元影响项目同比+0.5pct[18] - 公司将2024 - 2026年股东回馈金额从30亿美元提升至45亿美元[20] 3、战略重要转型，加码加盟、小店模型和肯悦咖啡 - 24年以来进行重大转型包括提升加盟店占比、推出必胜客WOW店、肯德基小镇Mini店、肯悦咖啡[22] - 未来几年肯德基加盟店占比将提升至40% - 50%必胜客提升至20% - 30%[23] - 肯悦咖啡门店数从3月的100家快速增长至约500家预计年底将扩张至600家预计对肯德基同店销售额有单位数拉动[32]

投资评级 - 报告公司投资评级为"优于大市"，并维持该评级 [1][4] 核心观点 - 百胜中国2024年三季度业绩表现亮眼，收入同比增长5%，经调整净利润同比增长20%，摊薄EPS为0.77美元，同比增加33% [4] - 同店销售额环比改善，整体恢复至2019年约88%，较二季度环比提升约1个百分点 [4] - 加盟模式赋能增长，下沉市场打开空间，三线城市及以下门店占比显著提升 [4] - 数字化和外卖业务持续推进，数字订单收入占公司餐厅收入的90%，外卖销售同比增长18% [4] - 股东回报计划提高50%，2024-2026年股东回报计划总额提升至45亿美元 [4] 财务表现 - 2024年三季度实现收入30.71亿美元，同比增长5%，经调整净利润2.97亿美元，同比增长20% [4] - 2024年1-3季度累计收入87.08亿美元，同比增长3%，经调整净利润7.96亿美元，同比增长8% [4] - 预计2024-2026年归母净利润分别为9.01亿美元、9.63亿美元、10.48亿美元，同比增长8.9%、6.9%、8.9% [4] - 2024年三季度餐厅利润率17.0%，同比未变动，肯德基和必胜客的餐厅利润率分别为18.3%和12.8% [4] 门店拓展 - 截至2024年三季度末，公司餐厅数量合计15861家，其中肯德基11283家，必胜客3606家 [4] - 2024年三季度肯德基和必胜客净新增门店中，三线城市及以下占比分别为58%和60% [4] - 肯悦咖啡和必胜客WOW门店数量分别达到500家和150家 [4] 数字化与外卖 - 2024年三季度末肯德基及必胜客会员数合计超过5.1亿，会员销售占比64% [4] - 数字订单收入达26.1亿美元，占公司餐厅收入的90% [4] - 外卖销售同比增长18%，外卖约占肯德基及必胜客餐厅收入的40% [4] 成本控制 - 2024年三季度员工成本占餐厅收入比例25.1%，同比减少0.2个百分点 [4] - 物业租金及其他经营开支占餐厅收入比例26.2%，同比减少0.4个百分点 [4] - 管理费用占餐厅收入比例4.5%，同比减少1.3个百分点 [4] 估值与预测 - 按2025年18-22倍PE，计算合理价值区间为354.0-432.7港元/股 [4] - 预计2024-2026年营业收入分别为112.97亿美元、120.39亿美元、127.70亿美元，同比增长2.9%、6.6%、6.1% [6] - 预计2024-2026年归母净利润分别为9.01亿美元、9.63亿美元、10.48亿美元，同比增长8.9%、6.9%、8.9% [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级[3] 报告的核心观点 - 长期看好报告研究的具体公司基本面向上，看好稳步拓店+品牌力强劲+基本盘店效有韧性+积极探索新模式+派息回购回报可观[3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年Q3公司实现营业收入30.7亿美元，同比增长5%，归母净利润为3.0亿美元，同比增长22%，核心经营利润为3.7亿美元，同比增长18%[3] - 预计报告研究的具体公司2024/2025/2026年营业收入为114.26/123.83/134.05亿美元，同比增长4.1%/8.4%/8.2%；归母净利润为9.1/9.9/10.7亿美元，同比增长10.2%/8.5%/8.3%；EPS为2.36/2.63/2.92美元[3] - 2024年以来公司保持积极的派息回购，前三个季度累计派息1.9亿美元、回购10.6亿美元，总共向股东返还12.4亿美元，全年预算为15亿美元，将2024 - 2026年三年合计30亿美元派息回购额度提升至45亿美元，占当前市值比例为23%[3] - 2024Q2肯德基和必胜客的餐厅经营利润率分别为18.3%和12.8%，同比下降0.3和提升0.1个百分点[3] - 2024Q3肯德基的同店销售同比下降2%，其中客流同比增长1%，客单价同比下降3%；必胜客的同店销售同比下降6%，其中客流同比增长4%，客单价同比下降9%[3] - 2024Q3公司总净增门店为438家，截至2024Q3总门店数为15861家，其中肯德基和必胜客分别为11283和3606家，同比增长14%和13%[3] - 肯德基K COFFEE前三个季度销售杯量约2亿杯，超过2023全年杯量，并行门店数量已经达到500家；必胜客门店小型化继续推进，截至目前共有150家存量门店完成WOW店型转化，且逐步向广东以外地区拓展[3] - 报告研究的具体公司正积极探索轻资产化，下沉市场小镇加盟模式拓店可期，其资本开支远低于传统模式，约只有常规店型的三分之一[3] - 报告研究的具体公司2023A - 2026E的营业收入、归母净利润等各项财务指标呈现一定的增长或变化趋势[4][6][7] - 报告研究的具体公司2023A - 2026E的现金流量情况，包括经营、投资、融资活动产生的现金流量等[8] 经营情况 - 餐厅经营利润率保持稳健，必胜客盈利能力同比继续保持提升趋势[3] - 同店降幅环比缩窄，公司积极推出新品并调整产品组合，客单价降幅缩窄的情况下客流仍正增长，同店表现有韧性[3] - 积极开店，总净增门店数量稳定，肯德基和必胜客门店数量同比增长[3] - 新店型发展良好，肯德基K COFFEE销售杯量和并行门店数达到目标，必胜客门店小型化推进并拓展区域，探索轻资产化模式[3]