报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 同店销售同比降幅收窄、门店成本持续优化，2024Q4公司核心经营利润超预期，2025年公司指引核心经营利润率保持至少持平或同比正增；中长期公司保持丰厚股东回报预算，各品牌盈利能力有提升空间，经营韧性强；预计2025/2026/2027年营业收入为118.4/127.1/136.3亿美元，同比增长4.7%/7.4%/7.2% ；归母净利润为9.8/10.6/11.4亿美元，同比增长7.1%/8.2%/7.8%；EPS为2.58/2.87/3.18美元；当前股价对应2025/2026/2027年PE为18.8/16.9/15.2倍 [4] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 02月14日收盘价372.60港元，总市值1404.00亿港元，总股本3.77亿股 [2] 2024Q4业绩情况 - 实现营业收入26.0亿美元，同比增长4%；归母净利润为1.15亿美元，同比增长18%；核心经营利润为1.5亿美元，同比增长35%，超预期主要因人员成本、物业租金及其他经营成本、管理费用占比下降拉动，叠加2023Q4低基数原因；2024年全年实现营业收入113.0亿美元，同比增长3%；归母净利润为9.1亿美元，同比增长10%；核心经营利润为11.9亿美元，同比增长12% [4] 股东回馈情况 - 2024Q4股东回馈金额为2.48亿美元，全年回馈总额为15亿美元；2024Q4每股派息提升50%至0.24美元，延续至2025年季度派息；2025、2026年合计30亿美元的回馈计划不变，年化15亿美元回报金额占到1404亿港元市值的比例达到8.3%；公司现金流状况可支持近两年股东回馈，后期支出压力将同比下降，股东回馈计划将朝2026年目标稳步推进 [4] 餐厅经营利润率情况 - 2024Q4肯德基和必胜客的餐厅经营利润率分别为13.3%和9.3%，同比增长1.3和2.0个百分点；2024全年分别为16.9%和12.0%，同比下降0.8和提升0.2个百分点；必胜客通过机器化替代和人员合并，以及门店模型持续迭代，员工成本得到持续优化 [4] 同店销售情况 - 2024Q4肯德基同店销售同比下降1%，其中交易量同比增长3%，每单销售额同比下降4%；必胜客同店销售同比下降2%，其中交易量同比增长9%，每单销售额同比下降10%；两者同店销售和交易量同比表现均较2024Q3有所提振；2024年12月24日肯德基部分产品上调菜单价格约2%，调价后客流表现健康，有效对冲部分原材料成本压力 [4] 开店计划情况 - 2024Q4公司总净增门店为534家，截至2024年底总门店数为16395家，其中肯德基和必胜客分别为11648和3724家；从净开店品牌占比看，肯德基门店占到77%；从净开店店型占比看，加盟店比例持续提升，肯德基加盟店占比同比提升15个百分点至30%，必胜客门店同比提升7个百分点至10%；2025年公司计划净开店1600 - 1800家，净开1800家时，截至2025年底门店将达到18195家 [4][5] 新模式发展情况 - K COFFEE在2024年实现2.5亿杯销量，同比增长30%，并行门店数量达到700家，预计2025年将扩大至1300家；必胜客WOW门店2024年实现200间转化，其年轻客群画像、低单价用餐场景的模式逐步得到验证，利润率持续提升 [7] 主要财务指标情况 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入(百万美元)|11303|11839|12711|13629| |同比增长(%)|3.0|4.7|7.4|7.2| |归母净利润(百万美元)|911|976|1056|1139| |同比增长(%)|10.2|7.1|8.2|7.8| |经营利润率(%)|10.3|11.5|11.6|11.7| |归母净利润率(%)|8.1|8.2|8.3|8.4| |净资产收益率（%）|15.0|16.1|15.6|15.1| |基本每股收益(美元)|2.35|2.58|2.87|3.18| |每股股息(美元)|0.72|0.79|0.87|0.96| [6] 资产负债表、利润表、现金流量表及财务比率情况 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2024A - 2027E各项目数据；财务比率方面，成长性指标如营业收入增长率、餐厅经营利润增长率、归母净利润增长率等有相应变化；盈利能力指标如餐厅经营利润率、归母净利率、经营利润率、ROE等有不同表现；偿债能力指标如流动比率、速动比率呈上升趋势；营运能力指标如资产周转率、存货周转率有相应数值；估值比率如PE、PB呈下降趋势 [8][10]

报告公司投资评级 - 买入丨首次 [9] 报告的核心观点 - 百胜中国是中国最大餐饮企业，旗下品牌门店超1.4万家，过去30年影响我国连锁餐饮标准化进程，组织管理职业化，股权结构市场化，YUM母公司赋予本土较高话语权，主力品牌肯德基进入成熟期并下沉拓店，其他品牌待迭代探索，三大核心竞争力保证成熟期品牌业绩稳定 [2][5] 行业分析 中国餐饮市场 - 市场规模庞大，年收入约5万亿元，格局高度分散，2023年头部餐饮百强企业营收占全国餐饮收入仅7.7%，2015 - 2019年维持约10%年化增速，2023年以来社会零售行业月度累计收入恢复至2019年同期 [14] - 中餐标准化连锁发展较海外有差距，连锁化率不足20%，2019年CR5份额加总约3.1%，百胜中国份额约1.4%，行业洗牌快，企业易受多种因素冲击，多数餐饮品牌扩张周期仅数年 [15] 中国快餐餐饮市场 - 连锁化程度高，规模约万亿元，2019年CR5约10%，肯德基领先，2023年快餐占总餐饮市场24%，西式快餐占快餐市场约1/4，对应3000亿元空间，2015 - 2019年年化增速约11.6%，预计未来占比温和提升，市场由双寡头主导，曾受本土品牌冲击，当前低端市场活跃 [17] 中国休闲餐饮市场 - 规模约5000亿元，2015 - 2019年年化增速约11.6%，高于其他市场，未来增长潜力良好，2019年CR5约4.0%，必胜客、黄记煌位列前二，品类分散，品牌淘汰周期短 [21] 镜鉴日本，存量竞争下餐饮行业的机遇 - 2023年餐饮行业供给端复苏，但需求端修复慢，竞争加剧，进入价格战，2023年闭店率达51%，2024年消费降级，社零餐饮收入增速下跌 [23] - 日本餐饮市场1997年后进入存量竞争，面临人地压力，行业竞争加剧，淘汰率高，存量竞争阶段夜间酒水餐饮萎缩，日间平价快餐增长 [25][28] - 日本餐饮品牌发展契合“自右上、向左下”趋势，左下象限品牌在存量竞争中发展最好，行业出清带来收购兼并活跃，龙头通过并购突破规模，多数企业挂牌后市值仍能增长 [30][33][35] - 中国2024年餐饮行业增速仍为正，具备结构性机会，消费场景从右上到左下转移，“低客单、专门店”品牌有发展潜力 [37][42][43] 百胜中国 发展历程与品牌矩阵 - 1987年肯德基首店开业，2016年从母公司分拆在纽交所上市，2020年在港交所双重主板上市，2019年创新中心揭幕，2021年启用数字化研发中心 [43] - 拥有肯德基、必胜客等品牌经营权，和Lavazza合作发展咖啡店，各品牌有不同菜系、特色、客单价和发展阶段 [45][47] 核心团队与股权结构 - 核心团队职业化，现任CEO屈翠容咨询出身，2014年入司 [48] - 股权结构市场化且分散，最大股东摩根大通持股4.79%，前十大股东合计持股36.84%，实施年度绩效与股权激励结合，超1.39万名餐厅经理成股东，2023年流失率仅9% [51][52] 经营框架 - 子品牌独立运营，KFC\PH独家经营权期限50年，需向YUM支付销售净额3%特许经营费 [55] 财务视角 收入端 - 2024年营收超100亿美元，直营餐厅收入超九成，2020 - 2022年维持正增，2023年复苏，2024年增速回落 [57] - 肯德基为主力品牌，2024年收入贡献约75.28%，必胜客约19.99%，KFC拓店积极，已超万店，单店收入恢复缓慢，PH焕新有空间 [60][62] 成本端 - 各项成本效率具优势，原材料成本稳定，人力成本上浮，租金成本下降，加盟开支金额小、费率下降，总部费用率稳定在5% - 6% [64][66] 利润端 - 直营门店KFC经营利润率从15%向上复苏，PH恢复至12%，集团报表2018 - 2021年净利率稳健在8%以上，2024年修复至8.1% [69][71][73] 现金流 - 餐饮行业高周转保证经营现金流充沛，2024年经营现金流约14.19亿美元，现金及现金等价物保持平稳，2024年账面价值7.23亿美元 [75] ROE及相关指标 - 正常年份ROE在15% - 25%区间，销售净利率在6% - 8%之间，资产周转率高于星巴克、麦当劳，劣于海底捞，权益乘数在1.8 - 1.9之间 [77][78] 核心竞争力 数字化 - 4亿会员奠定国民品牌地位，2023年肯德基与必胜客超6成收入由会员贡献，数字化建设优化销售抗风险能力，构建数字化生态系统，赋能消费者、门店与中台 [85][86][87] - 以持续数字化投入闻名，用户行为数据颗粒度小，运营算法领先，助力营销销售，实现“千人千面” [88] 中后台 - 百胜供应链智慧、高效、敏捷，“传胜”供应链全国布局，2019年起对外服务，赋予公司高频上新能力 [91] - 整合投资“肯链”，控制食安风险、平抑价格波动，历史食品安全事件教训转化为严苛管理标准 [94][97] 本土化与品牌力 - 本土化战略由早期高管确立，目前品牌全面拥抱本土化，产品推新和营销促销体现本土化特色 [99][101] - 采取本土化SKU/LTO策略，区域智慧上升集团，供应链与营销配合全国统一“快闪”上新，对受欢迎SKU采取“不定期回归”策略，话题性营销焕新品牌形象 [101][102]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予百胜中国“增持”评级 [5][8][98] 报告的核心观点 - 百胜中国作为国内西式快餐龙头，通过下沉策略抢夺市场份额，门店扩张和品牌实力有望积累规模效应，两万店计划聚焦低线城市或实现新一轮跃升 [7][10] - 预计2025 - 2026年归母净利润分别为9.60/10.56亿美元，同比增速5.3%/10.1%，当前股价对应PE分别为18/16倍，低于可比公司平均值 [7][8][98] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - **发展历程**：百胜中国脱胎于Yum Brands，前身为百胜餐饮中国事业部，拥有多个中西品牌独家运营和授权经营权，1987年开首家肯德基餐厅，2016年分拆在纽交所上市，2020年在港交所上市，截至2024年末有16395家门店 [19] - **公司治理**：大股东为投资机构，股权市场化充分；由职业经理人管理，高管激励挂钩核心业绩指标，是增长底层驱动力 [24][25][27] - **财务状况**：2024年营收113.03亿美元，同比增3%，归母净利润9.11亿美元，同比增10%；经营现金流稳健，上调2024 - 2026年股东回报目标至45亿美元 [30][33][35] - **股价复盘**：估值与同店销售增长速度尤其是肯德基同店增长深度绑定，受公司销售表现、行业地位、公共卫生事件、消费需求等因素影响 [39] 西式快餐行业“危与机” - **行业概述** - **行业特征**：高连锁化率、高规模化程度、高市场集中，2025年市场规模将达3300亿元，头部品牌加速拓店 [42][44] - **消费习惯**：受众基础广、消费频率高，下沉策略易获用户心智，中西融合、“餐 + 饮”模式受关注 [48][51] - **下沉市场**：低线城市商业活力成长性强，门店生命周期长，但连锁品牌面临单体竞争；通信基建完善，人口回流，具备连锁化土壤 [52][56][57] - **汉堡赛道**：汉堡是快餐顶流，产品同质；麦当劳靠“地产 + 餐饮”模式拓展，塔斯汀定位独特，华莱士成本掌控力强，肯德基供应链完善，投资回收期约2年 [60][66][70] - **比萨赛道**：市场规模小且集中于高线城市，形成“两超多强”格局；达美乐以外卖为主，必胜客打造性价比，覆盖多层级消费场景 [71][73][76] 百胜中国何以行深致远 - **肯“下”功夫** - **加盟模式进化**：从“卖店模式”转向“渠道加盟”，未来着重Mini店和低线门店加盟增量，高店效具加盟吸引力 [78][79][80] - **下沉市场演变**：下沉市场中肯德基净利表现优，连锁品牌具备下沉优势，静态分析下小店仍有较大拓店空间 [82][86][88] - **“必”达使命**：必胜客多店态发展，“Pizzeria”店满足高品质消费需求，“WOW”店主打性价比，有望成为穿越周期的立足点 [90][91][93] 盈利预测与评级 - **收入与成本费用预测**：预计2025 - 2027年公司收入同比增速分别为+6%/+9%/+6%，对应总收入为119.9/130.1/138.0亿美元；食品及包装成本围绕31%波动，管理费用率分别为4.8%/4.7%/4.7% [9][95][97] - **盈利预测与评级**：预计2025 - 2026年归母净利润分别为9.60/10.56亿美元，同比增速5.3%/10.1%，当前股价对应PE低于可比公司平均值，给予“增持”评级 [7][8][98]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][10] 报告的核心观点 - 报告公司作为国内餐饮行业龙头，立足于优质产品，持续创新商业模式，优化菜单、流程，吸引更多客群；多年来积累品牌实力，持续加大对于数字化、供应链、门店店型等方面的投入和创新，积累会员，降本增效。长期来看，公司业绩具有韧性，预计2025 - 2027年营业收入分别为118.20/126.55/136.39亿美元，归母净利润分别为9.37/10.15/11.14亿美元，当前股价对应PE分别为19.2x/17.7x/16.2x [10] 根据相关目录分别进行总结 财务业绩 - 2024年公司实现收入113.03亿美元/同比+3%，归母净利润9.11亿美元/同比+10%，核心经营利润11.9亿美元/同比+12%；2024Q4单季度实现收入25.95亿美元/同比+4%，归母净利润1.15亿美元/同比+18%，核心经营利润1.50亿美元/同比+35% [1] 门店扩张与系统销售额 - 截止2024年底，公司门店总数达16395家，其中肯德基/必胜客门店分别为11648/3724家；2024年/2024Q4，公司净新增1751/534家门店，其中肯德基净新增1352/365家，含402/136家加盟店（占比29.7%/37.3%），必胜客净新增412/118家，含42/21家加盟店（占比10.2%/17.8%） [2] - 不计外币换算影响，2024年/2024Q4公司系统销售额同比+5%/+4%，主要得益于7%/5%的净新增门店贡献 [2] 同店销售与餐厅利润率 - 公司整体/肯德基/必胜客的同店销售额在2024Q1分别同比 - 3%/-2%/-5%，2024Q2分别同比 - 4%/-3%/-8%，2024Q3分别同比 - 3%/-2%/-6%，2024Q4分别同比 - 1%/-1%/-2%，自2024Q2起持续环比改善；2024Q4同店销售额达上年同期的99%，同店交易量同比+4%，连续第8个季度增长，其中肯德基/必胜客同店交易量分别同比+3%/+9%，平均客单价分别同比 - 4%/-10%至38/78元（2019Q4分别为37/108元） [3] - 2024Q4，餐厅利润率为12.3%/同比+1.6pct；肯德基餐厅利润率为13.3%/同比+1.3pct，食品及包装物/薪金及雇员福利/物业租金及其他经营开支占比分别为31.8%/27.7%/27.2%，同比 - 0.7/-0.5/-0.1pct；必胜客餐厅利润率为9.3%/同比+2.0pct，食品及包装物/薪金及雇员福利/物业租金及其他经营开支占比分别为32.2%/29.8%/28.7%，同比+0.2/-1.9/-0.3pct [3] 外卖销售、数字订单与会员数 - 2024Q4，公司外卖销售同比+14%，外卖占肯德基和必胜客餐厅收入42%（2024Q3为40%）；2024全年，外卖销售同比+14%，肯德基/必胜客外卖销售占比分别为40%/39%，同比+4/+2pct [4] - 2024年，数字订单收入达96亿美元，占公司餐厅收入的90%/同比+1pct [4] - 2024年，肯德基及必胜客的会员数合计超5.25亿（2023年超4.70亿），会员销售约占肯德基和必胜客系统销售额的65%/同比持平 [4] 创新、股东回馈与门店计划 - 2024Q4，必胜客推出新菜单，上新40款SKU，多款经典商品降价；截至2024年底，新商业模式的肯悦咖啡/必胜客WOW门店已达约700/200 + 家店 [5] - 公司计划在2024年已回馈15亿美元基础上，2025 - 2026年向股东继续回馈30亿美元；2024年度每股现金股息同比+50%至0.24美元，2025H1计划在美国及香港进行总计约3.6亿美元的股票回购 [5] - 公司计划2025年净新增1600 - 1800家门店（2024年目标为1500 - 1700家），预计未来几年肯德基和必胜客净新增门店中加盟店比例将分别逐渐增至40% - 50%/20% - 30%；2025年资本支出约7 - 8亿美元（2024年目标为7 - 8.5亿美元） [5][10]

报告公司投资评级 - 维持百胜“买入”评级及目标价不变，美股目标价61.5美元，潜在升幅27.1%；港股目标价479.7港元，潜在升幅25.3% [1][2] 报告的核心观点 - 2024年百胜中国主动调整客单价维持客流增长致同店小幅下滑，但通过产品结构优化和降本增效抵消负杠杆影响，经营利润率仍小幅扩张 [1] - 2025年预计延续2024年策略，进一步优化运营效率空间减小，同店变化对利润率影响显著，短期同店表现影响市场对全年业绩展望和公司股价 [1] - 基本维持2025年业绩预测不变，预测核心经营利润率同比小幅扩张，但利息收入下降可能致净利率同比小幅下滑 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 管理层2025年指引逻辑 - 门店扩张和同店改善双重驱动下，管理层目标2025年系统性收入同比增长中单位数，但同店表现有较大不确定性，影响餐厅利润率，管理层对利润率持谨慎态度，预期核心经营利润率同比持平或小幅提升，略低于市场预期 [4] - 中长期期望维持肯德基餐厅利润率稳定健康，提升必胜客餐厅利润率 [4] 2025年同店表现预测 - 预计2025年同店表现较2024年改善，目标净开1600 - 1800家门店，与2024年净开1750家基本持平，但新开门店平均单店面积降低，结合更高门店基数，新开门店对系统性收入增长贡献或降低 [4] - 管理层目标2025年系统性收入维持中单位数增长（2024年增长5%），意味着同店预算可能好于2024年，对收入增长贡献或增加 [4] - 春节期间同店同比小幅转正，但整体消费环境未显著改善，管理层对1Q25同店持谨慎观望态度，但有信心同店交易量继续同比增长 [4] 2025年利润率预期拆解 - 持续通过新品研发优化产品结构和降低成本，预计2025年成本占收入比重同比小幅改善 [4] - 人工费用率面临挑战，因门店员工工资上涨和外卖占比提升致骑手工资占收入比例上升；租金费用率大概率同比持平，管理费用同比小幅上升，管理费用率同比小幅下降 [4] - 2025年餐厅利润率最终表现很大程度取决于同店带来的经营杠杆 [4] 行业竞争与客单价展望 - 行业竞争有放缓趋势，部分餐饮玩家减小折扣力度，甚至适度上调菜品价格，去年12月肯德基对部分产品小幅上调价格 [4] - 目标保持肯德基客单价稳定，扩大价格范围吸引客流；下调必胜客客单价，接近大众消费，提升客流与销售 [4] 盈利预测和财务指标 | 百万美元 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | 10,978 | 11,303 | 11,720 | 12,509 | 13,281 | | 同比变动 (%) | 14.7% | 3.0% | 3.7% | 6.7% | 6.2% | | 股东应占净利 | 827 | 911 | 924 | 996 | 1,099 | | 同比变动 (%) | 87.1% | 10.2% | 1.4% | 7.8% | 10.4% | | PE (x) –港股 | 23.4 | 19.9 | 20.0 | 17.6 | 15.5 | | PE (x) –美股 | 23.1 | 19.7 | 19.8 | 17.4 | 15.3 | | EV/EBITDA (x) | 14.5 | 11.3 | 10.5 | 9.4 | 8.7 | | ROE (%) | 13.6% | 15.8% | 17.0% | 20.3% | 21.8% | [6] 财务报表分析与预测 - 详细展示了百胜中国2023 - 2027年利润表、现金流量表、资产负债表及财务和估值比率等数据，包括营业收入、净利润、毛利率、经营利润率等指标的变化情况 [8][9] 历史同店数据 - 展示了2023年1季度 - 2024年4季度肯德基与必胜客的同店销售、同店客流以及客单价同比变化情况 [11] - 展示了2023年4季度及2024年4季度肯德基与必胜客主要指标表现，包括系统性同比增长、同店销售增长、各项成本占收入比率、餐厅利润率、经营利润率等 [12] 餐厅数量变化 - 展示了2015 - 2024年肯德基和必胜客餐厅数量变化情况 [13][15] 财务预测变动 | （百万美元） | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | | | | | 旧预测 | 12,215 | 13,041 | n.a. | | 新预测 | 11,720 | 12,509 | 13,281 | | 变动 | -4.1% | -4.1% | n.a. | | 归母净利润 | | | | | 旧预测 | 932 | 1,059 | n.a. | | 新预测 | 924 | 996 | 1,099 | | 变动 | -0.9% | -6.0% | n.a. | [17] 浦银国际消费行业覆盖公司评级 - 展示了浦银国际对多家消费行业公司的评级、目标价及评级发布日期等信息，包括运动服饰、零售餐饮、啤酒、乳制品、新零售、化妆品、酒店等行业 [24]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至 475.3 港元，较当前股价有 24%的上涨空间 [1][5] 报告的核心观点 - 百胜中国四季度业绩超预期，经营效率提升带来利润加速增长，各业务表现良好，具备竞争优势和品牌影响力，上调 25/26/27 年净利润预测 [1][2][5] 根据相关目录分别进行总结 财务及估值摘要 - 2022 - 2027 年，营业收入从 95.69 亿美元增长至 135.675 亿美元，净利润从 4.78 亿美元增长至 11.513 亿美元，毛利率维持在 70%左右，净利率在 5% - 8.7%之间波动 [9] - 每股收益从 9.14 港元增长至 21.90 港元，市盈率从 41.9 倍下降至 17.48 倍，市净率在 2.59 - 3.13 倍之间，净资产收益率从 6.34%提升至 19.30%，股息收益率从 0.96%提升至 1.41% [9] 财务报表预测 - 主营业务收入中，肯德基和必胜客收入呈增长趋势，食品及包装物、薪资及雇员福利、物业租金及其他经营开支占收入比例有一定变化，餐厅层面利润占比提升 [11] - 管理费用、其他开支占收入比例有波动，经营利润、除税前溢利、净利润均呈增长态势，所得税率稳定在 26.7%左右 [11] 估值分析 - 采用可比公司和 DCF 两种方法估值，可比公司 2025 年预测 PE 平均值 13.8x，给予百胜中国 25 年 PE 24x，对应股价测算 470.8 港元 [13] - DCF 方式估算时，给予 WACC 为 7%，短期内 3%增速，长期 2%增速，合理市值 1808 亿港元，对应股价 479.8 港元，综合目标价 475.3 港元 [13] 各业务表现 - 整体：四季度总收入同比增长 4%至 26 亿美元，系统销售额同比增长 4%，总门店数量达 1.64 万家，同比增长 12%，同店收入同比下降 1%，较三季度好转，核心经营利润同比增长 36%，净利润同比增长 18%至 1.15 亿美元，全年收入 113 亿美元，同比增长 3%，净利润 9.8 亿美元，同比增长 8.8% [1][2] - 肯德基：四季度总收入同比增长 5%至 19.5 亿美元，系统销售额同比增长 5%，核心经营利润同比增长 18%，经营利润同比增长 15%至 1.92 亿美元，客单价稳定在 38 元，交易量上升 3%，同店收入下降 1%，截止 24 年 12 月门店数量达 1.16 万家，净新增 365 家，总门店数较去年同期增长 13.1%，肯悦咖啡计划 25 年达 1300 家 [3] - 其他业务：四季度系统销售额同比增长 3%，总收入 5.1 亿美元，同比增长 2.8%，同店销售额同比下降 2%，幅度逐季收窄，客单量增长 9%，客单件下降 10%至 78 元，经营利润 1400 万美元，同比增长 156%，经营利润率 2.6%，同比提升 1.6pct，截止 12 月末门店数量达 3724 家，同比增长 12.4%，WOW 门店超 200 家并将继续转型 [4] 其他要点 - 管理费用下降：四季度管理费用 1.56 亿美元，费用率 6%，同比减少 0.1pct，全年费用率 5%，同比减少 0.8pct，未来仍有下降空间 [4] - 股东回报计划：维持 2024 - 2026 年三年期间股东回馈金额从 30 亿美元增加至 45 亿美元的计划，24 年已回购总股本的 8% [4] - 股东结构：截止 2024 - 6 - 30，JP Morgan 占 5.6%，Blackrock 占 4.9%，Pollos Investment 占 3.1%，其他股东占 86.4% [6] - 股价表现：一个月、三个月、十二个月相对收益分别为 2.95%、 - 5.58%、 - 8.19%，绝对收益分别为 12.79%、 - 3.62%、26.02% [7]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][20] 报告的核心观点 - 2024Q4核心经营利润同增35%，2024年全年各经营指标呈增长态势 [1][9] - 两大核心品牌同店降幅继续收窄，交易量增长带动效果明显 [2][11] - 2024年净增超指引上限，加盟占比提升、下沉市场持续发力 [2][12] - 经营效能提升显著，成本费用率优化，利润率改善 [3][15] - 新店型持续扩张，2025年门店净新增计划1600 - 1800家，加盟占比将提升 [4][19] - 考虑回购分红影响微下调2025 - 2026年净利润预测，新增2027年预测，给予2025年PE目标22 - 24x，目标价442.6 - 482.8港元 [4][20] 各部分内容总结 财务表现 - 2024Q4公司收入25.95亿美元，同比+4.1%；经营利润1.51亿美元，同比+37.3%；核心经营利润1.50亿美元，同比+35%；经调整净利润1.15亿美元，同比+11.7% [1][9] - 2024年公司收入113.03亿美元，同比+3.0%；经营利润11.62亿美元，同比+5.1%；核心经营利润11.90亿美元，同比+12.2%；经调整净利润为9.11亿美元，同比+10.2%；EPS为2.33美元，同比增长18% [1][9] 同店销售情况 - 2024Q4系统销售额同增4%，整体同店销售同比 - 1%，环比24Q3（ - 3%）收窄 [2][11] - 肯德基同店同比 - 1%，环比24Q3（ - 2%）收窄，交易量同增3%，客单价同比 - 4% [2][11] - 必胜客同店同比 - 2%，环比24Q3（ - 6%）降幅收窄，客单价同比 - 10%，客流同增9% [2][11] 门店扩张情况 - 2024Q4公司门店净增534家，其中肯德基/必胜客分别净增365/118家 [2][12] - 2024年净增1751家门店，超出净增指引（1500 - 1700家）上限 [2][12] - 2024年净增门店中，肯德基/必胜客加盟占比分别为30%/13% [2][12] - 净增门店中肯德基/必胜客3 - 6线城市门店数占比分别为55%/62% [2][12] 经营效能情况 - 2024Q4原材料/员工薪酬/租金占比分别同比 - 0.5/-0.7/0.3pct，餐厅利润率12.3%，同比+1.5pct [3][15] - 管理费率同比 - 0.1pct，带动经营利润率/经调整净利率分别同增1.1/0.3pct [3][15] 新店型及未来计划 - 2024年底，肯悦咖啡/必胜客WOW店分别达700/200家 [4][19] - 2025年预计净新增门店约1600 - 1800家，肯德基/必胜客净新增加盟占比将增至40 - 50%和20 - 30% [4][19] - 公司计划2025 - 2026年向股东回馈30亿美元 [19] 盈利预测调整 - 微下调2025 - 2026年净利润预测至9.78/10.45亿美元（调整幅度 - 1%/-2%），新增2027年预测11.10亿美元 [4][20] - 兼顾股份回购，EPS为2.76/3.10/3.43美元，对应PE估值19/17/15x [4][20] 目标估值及评级 - 给予公司2025年PE目标22 - 24x，目标价442.6 - 482.8港元，维持“优于大市”评级 [4][20] 财务预测与估值表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万美元)|10,978|11,303|12,058|12,741|13,434| |(+/-%)|14.7%|3.0%|6.7%|5.7%|5.4%| |净利润(百万美元)|827|911|978|1045|1110| |(+/-%)|87.1%|10.2%|7.4%|6.8%|6.3%| |每股收益（美元）|2.19|2.42|2.76|3.10|3.43| |EBIT Margin|11.8%|11.2%|8.2%|8.4%|8.6%| |净资产收益率（ROE）|12.9%|15.9%|15.0%|14.2%|13.5%| |市盈率（PE）|23.9|21.7|19.0|16.9|15.3| |EV/EBITDA|114.9|117.5|100.8|89.6|80.7| |市净率（PB）|3.09|3.45|2.86|2.41|2.06|[5][23]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][11] 报告的核心观点 - 2024年四季度百胜中国利润增长显著，必胜客迎经营拐点，公司创新发展同时提升运营效率，看好高性价比业务长期潜质，上调2025 - 2026年归母净利润预测，引入2027年预测并维持“买入”评级 [1][5][8][11] 根据相关目录分别进行总结 公司整体业绩 - 2024年实现营收113亿美元，同比+3%（或同比+5%，不计外币换算影响）；归母净利润9.11亿美元，同比+10%；核心经营利润率10.4%，同比+0.7pcts [5] - 2024Q4实现营收26亿美元，同比+4%（或同比+4%，不计外币换算影响）；归母净利润1.15亿美元，同比+18%；核心经营利润率5.8%，同比+1.4pcts [5] 门店经营情况 - 2024Q4系统销售额同比+4%（KFC/必胜客分别同比+5%/+3%），同店销售额同比-1%（KFC/必胜客分别同比-1%/-2%），KFC/必胜客客单价分别同比-4%/-10%，同店交易量分别同比+3%/+9% [6] - 2024Q4净增534家门店（KFC/必胜客分别净增365/118家），期末餐厅总数16395家（KFC/必胜客分别为11648/3724家） [6] - 2025年计划净新增门店1600 - 1800家，资本开支约7 - 8亿美元，未来几年内KFC和必胜客净新增门店中加盟店的比例将分别逐渐增加到40% - 50%和20% - 30% [6] 经营效率情况 - 2024年食品及包装物占餐厅收入比例为31.8%，同比+0.8pcts；薪金及雇员福利占比26.2%，同比持平；物业租金及其他经营开支占比26.3%，同比-0.2pcts；餐厅利润率15.7%，同比-0.6pcts（KFC/必胜客分别为16.9%/12.0%，分别同比-0.8/+0.2pcts） [7] - 2024Q4食品及包装物占餐厅收入比例为31.9%，同比-0.5pcts；薪金及雇员福利占比28.2%，同比-0.8pcts；租金及其他成本占比27.6%，同比-0.3pcts；餐厅利润率12.3%，同比+1.6pcts（KFC/必胜客分别为13.3%/9.3%，分别同比+1.3/+2.0pcts） [7] 重点业务情况 - 必胜客2024年实现自拆分以来最高营业利润，净新增门店412家创历史新高，转型大众化品牌，降低客单价带动同店增速，2024年12月推出新菜单后同店销售额变化收窄；wow店数量超200家，2025年将优化配送业务提升利润率并开设新店 [8] - 肯悦咖啡截至2024年底有700家，计划2025年底增至1300家，锁价至2025年下半年成本压力小，已实现盈利并带动肯德基母店单位数销售额增长 [9] 盈利预测与估值 - 上调公司2025 - 2026年归母净利润预测分别至9.77/10.56亿美元（分别上调2%/1%），引入2027年归母净利润预测为11.51亿美元，折合EPS分别为2.59/2.80/3.05美元 [11] - 当前股价对应2025 - 2027年PE分别为19x/17x/16x [11]

报告公司投资评级 - 报告给予百胜中国“买入-H/买入-美股”评级，当前价格为382.80港元/49.65美元，合理价值为454.81港元/58.40美元，前次评级同样为“买入-H/买入-美股” [5] 报告的核心观点 - 百胜中国24Q4业绩表现良好，收入、核心经营利润和经调整净利润均实现增长；24Q4同店降幅环比收窄，客流增速持续为正且Q4环比提速；25年净增门店目标数较24年提升；延续较丰厚股东回报；预计25 - 27年经调整净利润分别为9.8、10.6、11.6亿美元，肯德基经营稳健，必胜客定位梳理中，WOW门店超200家有望释放活力，公司单店UE持续优化，扩张预期强，维持高股东回报水平，给予25年22倍PE，对应港股合理价值454.81港元/股，美股合理价值58.40美元/ADS，均给予“买入”评级 [10] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营收入（百万美元）|10978|11303|11893|12656|13553| |增长率（%）|14.7%|3.0%|5.2%|6.4%|7.1%| |EBITDA（百万美元）|1559|1638|1786|1921|2070| |归母净利润（百万美元）|827|911|977|1063|1159| |增长率（%）|87.1%|10.2%|7.3%|8.8%|9.0%| |EPS（元/股）|2.00|2.33|2.65|3.07|3.55| |市盈率（P/E）|21.33|20.61|18.52|16.01|13.84| |ROE（%）|12.9%|15.9%|17.1%|18.3%|18.8%| |EV/EBITDA|10.71|11.68|11.31|10.37|9.78| [4] 公司业绩情况 - 24Q4：收入25.95亿美元/yoy + 4%，核心经营利润1.50亿美元/yoy + 35%，经调整净利润1.15亿美元/yoy + 11% - 24全年：收入113.03亿美元/yoy + 3%，核心经营利润11.90亿美元/yoy + 12%，经调整净利润9.11亿美元/yoy + 8% [10] 同店销售情况 - 肯德基：24Q4同店销售同比 - 1%（24Q1 - 3分别 - 2%/-3%/-2%），客单价同比 - 4%（24Q1 - 3分别 - 6%/-7%/-3%），同店客流同比 + 3%（24Q1 - 3分别 + 4%/+4%/+1%） - 必胜客：24Q4同店销售同比 - 2%（24Q1 - 3分别 - 5%/-8%/-6%），客单价同比 - 10%（24Q1 - 3分别 - 12%/-9%/-9%），同店客流同比 + 9%（24Q1 - 3分别 + 8%/+2%/+4%） [10] 门店扩张情况 - 24年肯德基门店净增1352家至11648家，必胜客门店净增412家至3724家，公司整体净增1751家门店（目标1500家）至16395家，25年目标净增1600 - 1800家 [10] 股东回报情况 - 24全年回购12.4亿美元、分红2.48亿美元，合计约15亿美元 - 25 - 26年目标继续回购 + 分红共30亿美元，按年均回报15亿美元计算，当前市值对应回报率8.5% - 25Q1每股分红0.24美元/yoy + 50%，合计约0.9亿美元 [10] 资产负债表（单位：百万美元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|3431|2694|2583|2611|2931| |非流动资产|8600|8427|8477|8532|8592| |资产总计|12031|11121|11060|11143|11523| |流动负债|2422|2283|2164|2071|2029| |非流动负债|2490|2411|2407|2403|2399| |负债合计|4912|4694|4571|4474|4428| |归属母公司股东权益|6405|5728|5716|5814|6153| |少数股东权益|714|699|773|854|943| |股东权益合计|7119|6427|6489|6669|7096| [11] 现金流量表（单位：百万美元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|1473|1419|1428|1558|1726| |投资活动现金流|-743|-178|-530|-550|-570| |筹资活动现金流|-716|-1636|-993|-969|-825| |现金净增加额|1|-405|-106|29|320| [11] 利润表（单位：百万美元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|10978|11303|11893|12656|13553| |经营利润|1106|1169|1302|1429|1570| |税前利润|1226|1331|1430|1557|1698| |所得税|329|356|383|417|454| |净利润|901|980|1052|1144|1248| |少数股东损益|74|69|74|81|88| |归属母公司净利润|827|911|977|1063|1159| |经调整净利润|842|911|977|1063|1159| |EBIT|1106|1162|1302|1429|1570| |EBITDA|1559|1638|1786|1921|2070| [12] 主要财务比率 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入增长率（%）|14.7%|3.0%|5.2%|6.4%|7.1%| |成长能力 - 归属母公司净利润增长率（%）|88.8%|8.2%|7.3%|8.8%|9.0%| |获利能力 - 毛利率（%）|70.6%|70.0%|70.2%|70.3%|70.4%| |获利能力 - 销售净利率（%）|4.4%|10.9%|10.9%|11.0%|7.7%| |获利能力 - ROE（%）|12.9%|15.9%|17.1%|18.3%|18.8%| |获利能力 - ROIC（%）|11.0%|12.9%|14.3%|15.4%|15.9%| |偿债能力 - 资产负债率（%）|40.8%|42.2%|41.3%|40.1%|38.4%| |偿债能力 - 净负债比率（%）|-12.9%|-8.5%|-7.0%|-7.5%|-11.7%| |偿债能力 - 流动比率|1.42|1.18|1.19|1.26|1.44| |偿债能力 - 速动比率|1.23|1.00|1.01|1.07|1.25| |营运能力 - 总资产周转率|0.93|0.98|1.07|1.14|1.20| |营运能力 - 应收账款周转率|163.85|153.78|150.27|158.06|165.60| |每股指标 - 每股收益（元）|2.00|2.33|2.65|3.07|3.55| |每股指标 - 每股经营现金流（元）|3.62|3.74|3.79|4.13|4.58| |每股指标 - 每股净资产（元）|15.72|15.11|15.17|15.43|16.33| |估值比率 - P/E|21.33|20.61|18.52|16.01|13.84| |估值比率 - P/B|2.71|3.18|3.24|3.19|3.01| |估值比率 - EV/EBITDA|10.71|11.68|11.31|10.37|9.78| [12]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][5] 报告的核心观点 - 百胜中国作为国内餐饮龙头，门店运营和成本管控效率高，创新商业模式拓宽目标市场并增大市场份额，预计 FY2025 - 2027 年归母净利润分别为 9.43 亿美元、10.11 亿美元、10.61 亿美元，EPS 分别为 2.50 美元、2.68 美元、2.82 美元，对应 2 月 7 日收盘价 PE 分别为 20/18/17 倍 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024 年第四季度，百胜中国实现总收入 26 亿美元，同比增长 4%；系统销售额同比增长 4%；经营利润为 1.51 亿美元，同比增长 36%，经营利润率 5.8%，同比增加 1.4pct；核心经营利润同比增长 35%；GAAP 归母净利润 1.15 亿美元，同比增长 18% [1] 营收改善原因 - 门店扩张、同店销售降幅收窄和外卖增长促使营收持续改善。Q4 系统销售额同比增长 4%，得益于 5%的净新增门店贡献，季度净新增门店 534 家，截至 24Q4 末，门店总数达 16395 家，其中肯德基/必胜客分别 11648/3724 家 [2] - Q4 整体同店销售额 - 1%，较 Q3（ - 3%）环比提升，同店交易量 + 4%；分品牌看，Q3 肯德基同店销售额 - 1%（同店交易量 + 3%），必胜客同店销售额 - 2%（同店交易量 + 9%） [2] - 24Q4 外卖销售同比增长 14%，肯德基/必胜客外卖销售占公司餐厅收入的 42%（外卖销售额同比增长 16%）/42%（外卖销售额同比增长 6%），外卖平台市场份额稳步扩大 [2] 餐厅利润率增长原因 - Q4 餐厅利润率为 12.3%，同比增加 1.6pct（剔除 600 万美元影响餐厅层面可比性项目，同比增加 1.8%），其中，肯德基 Q4 餐厅利润率为 13.3%（同比增加 1.3pct），必胜客 Q4 餐厅利润率 9.3%（同比增加 2.0pct） [3] - 高性价比产品增加且工资成本上升背景下，公司通过有利的原材料价格、“Fresh Eye”“Red Eye”计划及肯悦咖啡&必胜客 WOW 门店的商业模式实现门店运营效率提升，为未来增长奠定基础 [3] 市场渗透策略 - 截至 24Q4 末，肯德基/必胜客加盟店占门店总数比例为 13%/5%，公司计划将肯德基/必胜客未来新增门店中的加盟店占比提升至 40 - 50%/20 - 30% [3] - 借助加盟商在高速公路、大学校园、医院等战略点位及偏远地区渐进式开店的力量，拓宽目标市场并扩大市场份额，通过因地制宜的门店模式实现 2025 年 1600 - 1800 家净新增门店、7 - 8 亿美元资本支出的目标 [3] 股东回馈情况 - 稳步推进 2024 - 2026 年间股东回馈目标 45 亿美元，24Q4 回馈 2.48 亿美元，2024 全年回馈 15 亿美元 [4] - 公司已宣布普通股每股现金股息提升 50%至 0.24 美元，并将在 2025 年上半年于美国及香港市场进行约 3.6 亿美元的股票回购，截至 24Q4，年度平均股东回馈金额约占市值 9% [4] 盈利预测与财务指标 | 单位/百万美元 | FY2024A | FY2025E | FY2026E | FY2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | 11,303 | 11,878 | 12,418 | 13,045 | | 增长率(%) | 3.0 | 5.1 | 4.5 | 5.1 | | 归母净利润 | 911 | 943 | 1,011 | 1,061 | | 增长率(%) | 10.2 | 3.5 | 7.1 | 5.0 | | EPS | 2.33 | 2.50 | 2.68 | 2.82 | | P/E | 21 | 20 | 18 | 17 | | P/B | 3.2 | 3.6 | 4.0 | 3.8 | [5] 公司财务报表数据预测汇总 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据预测，如流动资产、固定资产、营业收入、营业成本、经营活动现金流等项目在 FY2024A - FY2027E 的数据及变化情况，还有成长能力、盈利能力、偿债能力、营运能力等财务比率的预测 [8]