报告公司投资评级 - 首次覆盖给予三生制药“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 三生制药核心品种持续发力，多款创新药进入收获期，核心品种保持稳定增长，预计2025 - 2027年归母净利润为23.28、26.12、29.38亿元，EPS为0.97、1.09、1.23元，对应PE分别为9.3、8.3、7.4倍，看好公司发展 [6] 各部分总结 核心品种持续发力，多款创新药进入收获期 - 三生制药是生物制药领军企业，拥有40余种上市产品，覆盖多领域，30项在研产品聚焦多领域，SSGJ - 707 II期临床数据优异，其他管线有商业化潜力 [13] - 公司股权架构稳定，娄竞博士合计控制21.86%股份，主要子公司协同发展 [15] 核心产品稳健增长，创新管线多元布局 - 公司近五年收入稳健增长，2024年营收91.1亿元，同比+16.5%，扣非归母净利润维稳，核心产品包括特比澳等 [17] - 公司近五年毛利率稳中有升，2024年净利率为24.35%，费用管控合理，2024年研发费用率提升 [21] - 公司在研管线布局多领域，多个NDA产品获批上市有望贡献新业绩增量 [24] 肿瘤/血液领域：特比澳稳健增长，拓展新适应症贡献增量 特比澳：全球唯一商业化rhTPO，逐步拓展多项适应症 - 特比澳是全球唯一商业化重组人血小板生成素，用于CIT和ITP，2024年获批儿童或青少年持续性或慢性ITP，治疗慢性肝病相关血小板减少症申请已受理 [27] - 国内获批血小板疾病药物多，靶点以TPOR为主 [28] CTIT适应症市场空间大，特比澳受指南I级推荐 - CTIT发病率高，中国2022年新发癌症约482.5万例，CTIT发生率达21.8% [31] - 特比澳在CIT适应症中是一线用药，获指南I级推荐，可及性高且无明显不良反应 [34] 特比澳适应症持续拓展，新增量空间可期 - ITP患者人数多，发病机制与血小板自身抗原免疫耐受性丢失有关，诊疗流程明确，特比澳是二线用药 [36][38] - 特比澳营收持续增长，2024年市占率达66.6%，随着覆盖医院增加和适应症拓展，收入有望增长 [40] - 血小板减小症在研新药布局企业多，公司产品具备先发优势 [43] SSGJ - 707：II期临床数据惊艳，具备较大潜力 - SSGJ - 707是自研PD - 1/VEGF双抗，已开展多项II期临床，有望开展注册III期临床试验 [47] - 全球PD - 1/VEGF双抗赛道研发价值高，已有多项重磅出海BD交易 [48] - 截至2025年3月，全球仅一款获批，19款处于临床阶段，SSGJ - 707早期数据亮眼，非头对头对比疗效及安全性较好 [50][51][53] 肾科领域：促红素双品牌市占率领先，肾病管线持续拓展 ESAs类药物需求较大，促红素双品牌市占率领先 - ESAs类药物用于治疗CKD和CIA贫血，CKD患病率高，透析患者贫血患病率高，CIA是化药治疗常见并发症 [55][57] - 国内多款ESAs类药物获批上市，公司促红素双品牌益比奥和赛博尔属一代短效EPO，上市早、适应症全，市占率达42%，益比奥医保覆盖打开潜在市场 [58][59][62] SSS06 & HIF - 117：公司积极布局新一代肾病管线 - SSS06是新一代长效促红素，NDA于2024年7月获受理，对血透慢性肾衰贫血患者疗效和安全性与rhEPO相当 [64][65] - HIF - 117属于HIF - PH抑制剂，已完成II期患者招募，阿斯利康和信立泰的同类产品已上市 [69] 毛发皮肤：三生蔓迪深耕毛发，产品矩阵持续完善 - 三生蔓迪核心产品蔓迪用于治疗雄秃和斑秃，我国雄秃患者基数大，外用米诺地尔是最高推荐等级 [71] - 国内雄秃获批药物多，米诺地尔巩固公司领导优势，公司持续打造蔓迪产品矩阵，销售收入持续攀升 [72][76][78] 三生国健：自免管线布局完善全面 深耕自免赛道近二十年，新管线赋能未来发展 - 三生国健是创新型生物医药企业，已有多款上市药品，核心在研管线聚焦自免领域，多款产品处于NDA或III期临床阶段 [81] - 受疫情及集采影响，2020年起业绩波动，2023年起营收企稳，2024年营收和扣非归母净利润增长，三大已上市产品稳健增长 [82]

文章核心观点 政策护航医药产业，三生制药发布业绩后股价上涨超10%，恒生医疗ETF(513060)盘中成交额超7亿元，2025年看好中药板块投资主线，恒生医疗ETF在规模、份额、收益等多方面表现良好且估值处于历史低位 [1][3][4] 行业政策 - 国务院办公厅印发《关于提升中药质量促进中医药产业高质量发展的意见》，从8个方面提出21项重点内容，为中医药产业高质量发展勾勒蓝图 [3] - 2025年看好中药板块投资主线，包括国企改革、中药创新药、中药基药 [4] 公司业绩 - 3月25日三生制药发布2024年度业绩，收入91.08亿元，同比增加16.5%，母公司拥有人应占纯利20.90亿元，同比增加34.9%，每股基本盈利0.86元，拟派发末期股息每股25港仙 [3] 市场表现 - 截至2025年3月26日13:23，恒生医疗保健指数下跌0.12%，成分股涨跌互现，三生制药领涨10.48%，云顶新耀 - B领跌8.46% [1] - 恒生医疗ETF(513060)多空胶着，最新报价0.45元，盘中成交额达7.79亿元，换手率5.6% [1] 基金情况 - 恒生医疗ETF近半年规模增长24.05亿元，份额增长5.98亿份，新增规模和份额位居可比基金1/3 [4] - 恒生医疗ETF前一交易日融资净买额达2341.38万元，最新融资余额达6.29亿元 [4] - 截至2025年3月25日，恒生医疗ETF自成立以来最高单月回报为28.34%，最长连涨月数为4个月，最长连涨涨幅为38.75%，上涨月份平均收益率为7.00% [5] - 截至2025年3月25日，恒生医疗ETF近1年超越基准年化收益为1.95% [5] - 截至2025年3月21日，恒生医疗ETF近1年夏普比率为1.14 [5] - 截至2025年3月25日，恒生医疗ETF今年以来最大回撤6.06%，相对基准回撤0.45%，在可比基金中回撤最小 [5] - 恒生医疗ETF管理费率为0.50%，托管费率为0.15% [5] - 截至2025年3月25日，恒生医疗ETF今年以来跟踪误差为0.032%，在可比基金中跟踪精度最高 [5] - 恒生医疗ETF跟踪的恒生医疗保健指数最新市盈率仅24.39倍，处于近1年0.36%的分位，估值处于历史低位 [6] - 截至2025年3月25日，恒生医疗保健指数前十大权重股合计占比55.2% [6] 成分股表现 | 股票代码 | 股票简称 | 涨跌幅 | 权重 | | --- | --- | --- | --- | | 6160 | 百济神州 | -0.79% | 5.65% | | 1801 | 信达生物 | 0.00% | 2.27% | | 2269 | 药明生物 | -2.51% | 2.21% | | 9926 | 康方生物 | 3.42% | 1.87% | | 1093 | 石药集团 | -0.43% | 1.74% | | 1177 | 中国生物制药 | 0.85% | 1.56% | | 6618 | 京东健康 | 2.91% | 1.48% | | 2367 | 巨子生物 | 0.38% | 1.22% | | 1099 | 国药控股 | -0.11% | 1.17% | [8]

公司基本信息 - 三生制药于2006年8月9日在开曼群岛注册成立，2015年6月11日在香港联交所主板上市[9] - 公司为投资控股公司，附属公司主要在中国内地从事生物制药产品业务[9] 财务报表编制基础 - 财务报表根据国际财务报告准则及香港公司条例披露规定编制，按历史成本常规法编制[10] - 公司本年度首次采纳多项经修订国际财务报告准则会计准则[15] - 经修订准则对公司财务状况或表现及财务报表无影响[15] 整体财务数据关键指标变化 - 收入增加12.921亿元或16.5%，至91.08亿元[2] - 毛利增加11.868亿元或17.9%，至78.284亿元，毛利率为86.0%[2] - 母公司拥有人应占纯利增加5.411亿元或34.9%，至20.903亿元[2] - 母公司拥有人应占经调整的经营性纯利增加3.664亿元或18.8%，至23.188亿元[2] - EBITDA增加7.847亿元或32.8%，至31.738亿元[2] - 经调整的经营性EBITDA增加6.339亿元或22.9%，至34.023亿元[2] - 2024年销售成本为12.79602亿元，2023年为11.74298亿元[4] - 2024年除税前溢利为27.18085亿元，2023年为19.78459亿元[4] - 2024年年内溢利为22.17549亿元，2023年为15.86292亿元[4] - 2024年年内溢利为2217549千元，2023年为1586292千元[5] - 2024年换算海外业务的汇兑差额为38657千元，2023年为14331千元[5] - 2024年指定按公平值计入其他综合收益的股权投资公平值变动为30563千元，2023年为 - 115197千元[5] - 2024年年内综合收益总额为2285205千元，2023年为1484965千元[5] - 2024年非流动资产总值为14865806千元，2023年为14432345千元[7] - 2024年固定资产为4993461千元，2023年为4692152千元[7] - 2024年商誉资产为4252618千元，2023年为4199458千元[7] - 2024年流动资产总值为9346934千元，2023年为9192683千元[7] - 2024年流动负债总额为5463524千元，2023年为3727610千元[7] - 2024年流动资产净值为3883410千元，2023年为5465073千元[7] - 2024年12月31日非流动负债总额为712,886千元，2023年为3,383,818千元[8] - 2024年12月31日资产净值为18,036,330千元，2023年为16,513,600千元[8] - 2024年12月31日母公司拥有人应占权益为15,436,258千元，2023年为14,033,771千元[8] - 2024年12月31日非控股权益为2,600,072千元，2023年为2,479,829千元[8] - 2024年12月31日权益总额为18,036,330千元，2023年为16,513,600千元[8] - 2024年公司总收入为9107978千元人民币，2023年为7815938千元人民币，同比增长16.53%[18][21][22][24] - 2024年中国内地外部客户收入为8850696千元人民币，2023年为7598511千元人民币，同比增长16.48%[18][24] - 2024年其他地区外部客户收入为257282千元人民币，2023年为217427千元人民币，同比增长18.33%[18][24] - 2024年其他收入总额为263491千元人民币，2023年为256794千元人民币，同比增长2.61%[28] - 2024年收益总额为 - 258790千元人民币，2023年为 - 310280千元人民币，亏损同比收窄16.6%[28] - 2024年其他收入及收益总额为4701千元人民币，2023年为 - 53486千元人民币，扭亏为盈[28] - 2024年非流动资产总额为12130557千元人民币，2023年为11620670千元人民币，同比增长4.39%[19] - 2024年已售存货成本为1116084千元，2023年为1029861千元；已提供服务成本2024年为163518千元，2023年为144437千元[29] - 2024年融资成本总计190846千元，2023年为212296千元，其中银行借款利息2024年为136735千元，2023年为159546千元[30] - 2024年税项开支总额为500536千元，2023年为392167千元，其中即期2024年为522004千元，2023年为391672千元[35] - 2024年除税前溢利为2718085千元，按中国法定所得税率25%计算税项开支为679521千元；2023年除税前溢利为1978459千元，按法定税率计算税项开支为494615千元[36] - 公司2024年实际税率为18.4%，2023年为19.8%[36] - 2024年计算每股基本盈利所用母公司普通股权益持有人应占溢利为2090320千元，2023年为1549239千元[40] - 2024年用于计算每股基本盈利之年內已发行在外普通股加权平均数为2423500054股，2023年为2438916302股[40] - 2024年贸易应收款项为1312969千元，2023年为1060439千元；2024年应收票据为45574千元，2023年为85445千元[40] - 2024年贸易应收款项减值拨备为53383千元，2023年为50752千元；2024年账面净值为1305160千元，2023年为1095132千元[40] - 2024年1个月内贸易应收款项为743850千元，2023年为514891千元[41] - 2024年贸易应收款项减值亏损拨备年初为50752千元，减值亏损净额为2631千元，年末为53383千元；2023年年初为65422千元，减值亏损净额为 - 14670千元，年末为50752千元[41] - 2024年1个月内预期信用损失率为0.43%，2023年为0.53%；2024年总计预期信用损失率为4.07%，2023年为4.79%[42] - 2024年银行存款及手头现金为1618397千元，2023年为2610430千元[43] - 2024年受限制现金为524254千元，2023年为731千元[43] - 2024年现金及现金等价物为2142651千元，2023年为2611161千元[43] - 2024年末现金及现金等价物和存款总计4349092千元，较2023年的4900264千元有所下降；其中人民币2953324千元、港元39986千元、美元1211301千元、欧元144315千元、日圆2千元、澳元163千元、英镑1千元[44] - 2024年末贸易应付款项及应付票据总计179561千元，较2023年的212062千元减少；其中三个月内152171千元、三至六个月24752千元、超过六个月2638千元[45] - 2024年末即期计息银行及其他借款总计3469848千元，较2023年的2111603千元增加；非即期总计37628千元，较2023年的2688692千元大幅减少；总体总计3507476千元，较2023年的4800295千元减少[46] - 2024年末须偿还的银行贷款及透支一年內或按要求为2243750千元，与2023年的2111603千元相近；第二年为0千元，较2023年的1293578千元减少；第三至第十年为37628千元，较2023年的169155千元减少；总体总计2281378千元，较2023年的3574336千元减少[47] - 2024年末应付债券为1226098千元，较2023年的1225959千元略有增加；一年内应偿还1226098千元，第二年为0千元，而2023年第二年应偿还1225959千元[48] - 截至2024年12月31日止十二个月，银行借款按2.10% - 3.03%固定年利率计息，2023年为1.95% - 6.60%[49] - 2024年贸易应收款项251803000元已根据有追索权保理协议转让，2023年为333333000元[49] - 报告期内，公司收入约91.08亿元，较2023年增加约12.921亿元，增幅约16.5%[101] - 销售成本增至12.796亿元，占总收入约14.0%[105] - 毛利增至78.284亿元，较2023年增加11.868亿元或17.9%，毛利率由85.0%增至86.0%[106] - 其他收入及收益增至470万元，较2023年增加5820万元或108.8%[107] - 销售及分销开支增至33.513亿元，较2023年增加3.451亿元或11.5%，占收入比率为36.8%[108] - 研发成本增至13.265亿元，较2023年增加5.317亿元或66.9%，占收入比率约14.6%[110] - 融资成本降至1.908亿元，较2023年减少2150万元或10.1%[112] - 报告期所得税开支约5.005亿元，较2023年的3.922亿元增加1.083亿元或27.6%，实际税率从19.8%降至18.4%[113] - 报告期EBITDA约31.738亿元，较2023年的23.891亿元增加7.847亿元或32.8%；经调整的经营性EBITDA约34.023亿元，较2023年的27.684亿元增加6.339亿元或22.9%[114] - 报告期母公司拥有人应占纯利约20.903亿元，较2023年的15.492亿元增加5.411亿元或34.9%；经调整的经营性纯利约23.188亿元，较2023年的19.524亿元增加3.664亿元或18.8%[115] - 报告期每股基本盈利为0.86元，较2023年的0.64元增加34.4%[116] - 报告期经营活动产生现金流入净额约32.013亿元，较2023年的20.829亿元增加11.184亿元或53.7%；2024年末现金及现金等价物等约43.491亿元[119] - 2024年末流动资产净值约38.834亿元，2023年末为54.651亿元；流动比率从2.5降至1.7[120] - 2024年末计息银行借款总额约22.814亿元，2023年末为35.743亿元；未偿还熊猫债券约12.261亿元[122] - 杠杆比率从2023年末的29.3%降至2024年末的19.7%[123] - 2024年末资产抵押约3320万元，2023年末为12.064亿元[124] - 2024年末资本承担约9.019亿元，2023年末为9.936亿元[126] - 报告期内集团出口约为人民币1.157亿元，占集团收入约1.3%[127] - 2024年12月31日，集团外币银行存款包括约1.685亿美元（约合人民币12.113亿元）、约4320万港元（约合人民币4000万元）和约1920万欧元（约合人民币1.443亿元）[127] - 2024年12月31日，集团持有指定为以公平值计量且其变动计入其他综合收益的股权投资约人民币8.18亿元，持有多家独立商业银行的理财产品约人民币37.777亿元，合计占集团总资产的5%或以上[129] - 集团未来三年资本开支总额预计在人民币10亿元至12亿元之间[130] - 2024年12月31日，集团雇员总数为5577名，2023年12月31日为5411名[131] - 报告期内员工成本（包括董事酬金但不包括退休金计划供款）约为人民币14.698亿元，2023年同期约为人民币12.715亿元[131] 各

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 成熟产品构筑基本盘，高壁垒+强渗透驱动持续放量，特比澳、蔓迪等大单品通过适应症扩展、渠道下沉、剂型创新持续释放增长动能 [1] - 创新管线 2025 年起密集兑现，自免领域差异化布局打造 BIC 潜力，肿瘤双抗 SSGJ - 707 临床数据优异+海外 BD 预期打开估值天花板 [1] - 全球化战略打开长期成长空间，产品销往 16 个国家，与国际合作伙伴积极拓展 PD - 1 等重要管线，SSGJ - 707 临床数据为 License - out 奠定基础 [1] 各部分总结 生物制药领军企业，创新蓄力领航新发展 - 深耕生物医药三十余年，产品覆盖领域广泛，拥有 100 余项国家发明专利授权，40 余种上市产品，覆盖多治疗领域，有 28 种在研产品，4 大生产基地及 4 大 CDMO 基地 [13] - 专注创新与国际化，核心产品市场地位稳固，核心产品在细分领域占主导，2021 年成立 CDMO 平台上海晟国，在多领域创新布局并开展国际合作 [14] - 股权架构稳定，娄竞先生合计持有 21.85%股份，TMF（Cayman）Ltd.等也持有一定股份，下属子公司实力强劲，如三生国健和三生蔓迪 [15][16] - 公司高管团队具有多元化背景与全球化视野，深耕医药领域多年 [17] - 营收规模稳步上升，近五年营业收入和扣非后归母净利润 CAGR 分别为 10.08%和 16.57%，2024H1 营业总收入同比增长 16.12%，扣非后归母净利润同比下降 0.24% [20] - 毛利率稳中有升，从 2019 年的 82.66%上升至 2023 年的 85.01%，净利率稳定在 23% - 25%区间，费用结构不断优化，销售费用率稳定，管理费用率下降，研发费用率稳定 [24] 存量产品：核心产品矩阵铸就护城河，创新赋能边际增量 - 特比澳是全球唯一商业化 rhTPO，通过激活下游信号通路促进血小板生成，2024H1 销售额达 24.8 亿元，占中国血小板减少症治疗市场 66.2%份额，适应症不断拓展，未来增长来自多方面 [27][28][33] - EPO 方面，益比奥和赛博尔双品牌短效 ESA 协同增长，新适应症纳入医保拓宽成长空间，虽面临竞争与价格压力，但有覆盖人群和原研优势，公司还布局新一代长效促红产品 [36][37][41] - 益赛普是国内首个 TNF - α 抑制剂，竞争形式严峻，“以价换量”策略触及天花板，通过预充针剂型和下沉基层医院追求阶段性企稳 [43][44] - 赛普汀是中国内地第一个 Fc 段修饰及生产工艺优化的创新抗 HER2 单克隆抗体，市场表现良好，面对竞品与集采压力，有望通过差异化疗效、医保准入和适应症布局延续生命周期 [46][47][50] 蔓迪：外用生发药龙头，泡沫剂展现创新实力 - 脱发药物治疗市场增长潜力大，蔓迪为米诺地尔市场龙头，在脱发药物市场占有率超 70%，2024H1 销售收入同比增长 10%，市场潜力大 [52] - 核心单品创新升级，2024 年 1 月蔓迪（5%米诺地尔）泡沫剂获批上市，还拓展产品矩阵 [54] - 多渠道销售全面开花，线下进入多家医疗机构和药店，线上在电商平台表现亮眼，还进行生态建设提升品牌认知度 [56] 积极开展对外合作，新产品增加扩大治疗领域 - 2025 年 2 月与百利天恒合作推进 707 和 BL - B01D1 联合用药，BL - B01D1 是全球首创靶向 EGFR×HER3 的双抗 ADC，多项临床试验在进行 [61][62] - 2025 年 1 月引进首款 ADC 药物 DB - 1303，获得多个适应症在多地的商业化合作权利，预计最早于 2025 年向 FDA 申报加速批准 [61][63] - 2024 年 11 月获得苯磺酸克立福替尼在中国大陆特定适应症的独家商业化权利，该药物针对 AML，正在国内进行 III 期临床 [61][65] - 2024 年 10 月获得紫杉醇口服溶液在中国大陆及中国香港地区的独家商业化权利，已获批上市 [61] - 2024 年 5 月成为司美格鲁肽注射液减重适应症在特定区域的药品上市许可持有人，获独家市场营销权，处于 III 期临床 [61] - 2023 年 12 月与则正医药合作推进艾曲泊帕乙醇胺干混悬剂的技术开发和商业化，已获批上市 [61] - 2022 年 7 月获得 Winlevi®在大中华区开发和商业化的独家权利，已获批上市 [61] - 2020 年 7 月与 Sobi 合作，Sobi 负责 SEL - 212 在大中华区以外的市场开发等，处于美国 BLA 阶段 [61] 创新研发：707BD 议价能力增强，自免管线布局丰富 - PD - 1/VEGF（707）II 期表现良好，疗效与安全性展现优效潜力，BD 有望对标礼新 [4] - 单抗自免管线布局丰富，613、611、608JPM 公布数据亮眼，研发进度居全球前列 [4] - 抗 BDCA2 抗体（626）是全球首创靶点 FIC，进展迅速，已提交系统性红斑狼疮和皮肤型红斑狼疮适应症 IND，市场空间广阔 [4] 盈利预测与估值 - 预计 2024 - 2026 年归母净利润分别为 21.91、24.64、27.71 亿元，对应 PE 分别为 10、9、8 [4]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [6][8] 报告的核心观点 - 主业稳健增长构筑业绩基石，持续BD拓展产品矩阵，未来三年业绩有望保持高增长，在研管线快速推进，707临床疗效优异，展现出BIC潜力 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2023 - 2026年预计营业收入分别为78.16亿、89.19亿、98.54亿、110.40亿元，同比增长14%、14%、10%、12% [7][8] - 2023 - 2026年预计毛利润分别为66.42亿、75.82亿、84.25亿、94.94亿元 [7][8] - 2023 - 2026年预计净利润分别为15.49亿、19.59亿、21.73亿、25.22亿元，同比增长 - 19%、26%、11%、16% [8] - 2023 - 2026年PE分别为11.75、11.04、9.96、8.58，PB分别为1.31、1.41、1.28、1.16 [8] 主业情况 - 核心品种特比澳销售额市占率达66%，近两年销售额持续双位数增长，2025年医保谈判原价续约，2025 - 2026年有望快速增长 [8] - 促红素2023年因集采销售额略有波动，随着临床教育推进、肿瘤市占率提升，2025 - 2026年有望稳健增长 [8] - 毛发产品蔓迪随着剂型拓展、SKU丰富和市场教育强化，未来两年有望双位数增长 [8] - 子公司三生国健的益赛普集采扩面影响基本出清，后续有望保持稳定，赛普汀及健尼哌基数小，未来2年有望高双位数增长 [8] BD项目 - 近几年持续BD优质项目，引进克立福替尼、紫杉醇口服溶液、司美格鲁肽等多款潜力品种，以CSO等多种形式合作，扩充产品矩阵，近三年业绩有望快速增长 [8] 双抗707情况 - 2025年JPM大会披露数据，针对1L PD - L1阳性的NSCLC ORR达到70%，针对1L鳞状NSCLC，707的ORR达81.3%，针对3L mCRC，707的PD和SD分别为33.3%、66.7% [8] - 2025年2月与百利天恒达成合作，探索707联合BL - B01D1治疗实体瘤，有望拓展潜在适应症 [8] - 全球范围内仅1款PD - L1/VEGF上市，SSGJ - 707研发进展中顺位第三，预计2025年内有望完成NCLCL、mCRC等II期临床，上市后有望贡献业绩增量 [8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][5][94] 报告的核心观点 - 预计公司2024 - 2026年实现营业收入89.16/98.90/110.52亿元，同比增长14%/11%/12%；实现归母净利润20.4/22.8/25.6亿元，同比增长32%/12%/12% [5][88][94] - 公司业绩将重回高速增长期，研发有亮点，出海可期待，参考可比公司PE，目前市值较为低估 [5][94] 根据相关目录分别进行总结 公司简介 - 三生制药成立于1993年，是集研发、生产与销售为一体的中国生物制药领军企业，核心产品有特比澳、益比奥、益赛普、赛普汀和蔓迪等 [10] - 2015 - 2024H1资产规模扩张，营业收入高增长，2023年/2024H1营业收入分别为78.36/44.02亿元，同比增长13.97%/16.12%；2023年/2024H1净利润分别为17.74/11.40亿元，同比9.10%/-0.24%；近5年毛利率从2020年的80.98%增长到86.51% [11] - 拥有近600名科学家的研发团队，4大研发中心，生物药和化药双领域研究平台；现有上市产品约40余种，2025年1月有28种在研产品，25种为国家新药 [17] - 现有生产基地位于沈阳、上海、深圳、浙江、意大利科莫，具备完善质量体系，沈阳、上海等基地通过多国生产认证，意大利Sirton有欧盟授权cGMP资质 [20] 老产品新增量 - 特比澳2006年上市，是全球唯一商业化rhTPO产品，获批3个适应症；近3年销售额稳定增长，2024H1销售收入24.76亿元，同比增长22.6%，占治疗血小板减少症中国市场份额销量计34.5%、销售额计66.2%，受多个权威指南推荐 [24] - 提升血小板的TPO通路药物分3类，特比澳为重组人源细胞因子，与内源TPO相似度最高，不同机制产品适应症差异是其优势 [27] - 特比澳为人源化重组蛋白，与内源性TPO结构相似，不良反应少；在2024ASH上，1篇口头汇报、3篇壁报展示入选，TE - ITP研究显示其治疗ITP效果优于艾曲泊帕 [31] - 血小板发现后，研究人员克服困难合成rhTPO，2005年特比澳获批上市；TPO结构复杂，合成难度高 [33] - 围绕特比澳打造骨髓保护产品家族，2024年12月艾曲泊帕乙醇胺干混悬剂获批上市；拓展实体瘤，引进基石药业PD1、海和药物紫杉醇口服溶液、东阳光药苯磺酸克立福替尼、映恩生物HER2 - ADC；推进新一代IO疗法，SSGJ707数据在2025JPM大会披露，有效性与安全性良好 [39][42][50] 发力自免 - 自身免疫疾病患者规模庞大，全球已发现超100种，自免药物销售天花板高，2023年全球药物销售额前30名中有6款为自免药物 [53][55] - 子公司三生国健已有3款产品商业化，未来聚焦自免业务，管线中近上市阶段产品有608（IL17A）等，早期产品有621（IL33）等 [57] - 中国高尿酸血症及痛风患病人数预计2024年达2.0亿人，现有痛风急性发作抗炎镇痛治疗药物存在不足，IL - 1β在痛风急性发作中起关键作用，IL1β单抗可有效治疗；公司613（IL1β单抗）治疗急性痛风性关节炎2期临床数据良好，注册3期临床随访中，预计2025年递交NDA，处于国产进度第2 [59][62][64] - 2024年公司抗BDCA2单抗中美IND双报获准，用于治疗SLE及CLE，BDCA2是阻断狼疮产生干扰素α/β的潜力靶点，全球BDCA2靶点临床开发赛道竞争不激烈，国内三生国健/三生制药进度最快；2025年1月SSGJ627（TL1A单抗）获准IND，TL1A/DR3在自身免疫和炎症性疾病中发挥关键作用，TL1A赛道有潜力 [70][73] 消费级产品渐成矩阵 - 蔓迪2001年获批上市，治疗雄激素性脱发和斑秃；2024年1月新剂型泡沫剂上市申请获批；2024上半年在中国内地米诺地尔市场占主要份额，未来增长靠持续市场教育、数字化营销、新剂型上市 [78] - 2022年公司获得Winlevi在大中华区商业化权利，该产品是全球首款上市的外用雄激素受体抑制剂，针对寻常痤疮，美国上市处方量多，有望成为中国内地首款治疗痤疮的AR抑制剂 [85] - 2024年5月子公司三生蔓迪与翰宇药业合作开发司美格鲁肽减重适应症，获得独家营销权；全球肥胖问题严峻，中国成年人肥胖人群占比超50%，肥胖管理意义重大 [88] 盈利与估值预测 盈利预测 - 预计公司2024 - 2026年实现营业收入89.16/98.90/110.52亿元，同比增长14%/11%/12%；实现归母净利润20.4/22.8/25.6亿元，同比增长32%/12%/12% [88][94] - 血液&肿瘤领域2024 - 2026年销售额预计为52.82/59.02/65.53亿元；自免&代谢领域预计为6.28/6.93/8.35亿元；肾科&移植领域预计为11.14/11.90/13.63亿元；皮肤毛发电商平台预计为12.93/14.86/16.65亿元 [88][90] - 假设2024 - 2026年毛利率分别为85.5%/86.0%/86.0%；销售费用率分别为40%/39.5%/39.5%；管理费用率分别为5.4%/5.3%/5.2%；研发费用分别为11.0/13.3/14.9亿元，研发费用率12.0%/13.0%/13.0% [90] 投资建议 - 选取中国生物制药等5家仿创型pharma作为可比公司，参考各公司2024 - 2026利润增速CAGR和2025年PE水平，公司目前市值较为低估，首次覆盖给予“买入”评级 [94]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 基本面扎实+创新药收获期赋予较大弹性，核心产品贡献收入和利润且有增长，现金资产支持创新药研发，创新药孵化平台并培育出多个产品，SSGJ707数据积极，海外BD预期提供弹性 [8] - SSGJ707临床数据优异，具有同类最佳潜力的VEGF/PD - 1双抗，预计国内外销售峰值可观，海外BD有望贡献业绩弹性 [8] - 自免在研管线亮点多，看好口服紫杉醇大单品潜力，自免领域管线丰富，口服紫杉醇依从性和疗效有优势 [8] - 存量品种稳健增长，核心产品如特比澳、促红素、蔓迪等是成熟品种且占据细分品类龙头，有成长空间 [8] - 盈利预测与投资评级方面，选择可比公司，给予已有商业化品种市值，对SSGJ707国内外销售峰值折现后得出目标市值和目标价 [8] 根据相关目录分别进行总结 核心品种稳定增长，创新管线潜力可期 - 深耕医药三十余载，创新管线亮点纷呈，公司成立于1993年，有40余种上市产品，覆盖多领域，28项在研产品聚焦多领域，SSGJ - 707和自免领域管线值得期待 [17] - 业绩上核心产品持续放量，驱动业绩稳健增长，2024H1营业收入44亿元，同比+16.1%，经调整经营性归母净利润11.1亿元，同比+1.5%，核心产品在细分领域占主导地位，研发费用率提升，财务资源充沛 [21][27] SSGJ - 707：源头结构设计差异化，双靶点协同效果显著 - 康方正面打败药王，肺癌治疗迎来“双抗革命”，康方生物依沃西单抗在肺癌治疗研究中取得突破性进展，SSGJ - 707临床数据和市场前景值得期待 [36][37] - 群雄逐鹿，全球PD - (L)1/VEGF(R)双抗竞争激烈，AK112是First - in - Class，多家企业积极推进临床试验，三抗也在开发中，不同企业双抗在结构、专利布局、临床进度、授权合作和临床前数据上有差异 [38][41][44] - SSGJ - 707临床结果优异，有望实现海外BD，依沃西单抗开展多项临床，SSGJ - 707推进4项II期临床，患者入组超550人且获FDA的IND批准，临床数据显示其在NSCLC和mCRC治疗上有优异表现 [52][53] - SSGJ - 707销售峰值预测，假设国内2028年获批上市，欧美2030年获批上市，考虑药物降价幅度和渗透率，预计国内销售峰值达40亿元，海外（欧美）销售峰值达45亿美金 [58][60][61] 特比澳：CIT一线疗法，适应症拓展打开成长空间 - 特比澳是全球唯一商业化rhTPO，适应症持续拓展，获批多个适应症，2024年治疗慢性肝病相关血小板减少症上市申请获受理 [64] - CIT方面，特比澳是一线用药且有优势，被指南列为I级推荐，可及性高且安全性好 [65] - ITP方面，特比澳是二线用药，ITP一线治疗为糖皮质激素和IVIg [68] - 特比澳适应症持续拓展提供增长动力，2024H1销售额24.8亿元，同比增长22.6%，市占率66%，未来增长源于取代传统药物、覆盖医院增加和适应症拓展 [70] 促红素：品类龙头，新适应症进医保加速放量 - 肾性贫血患者多，国内获批促红细胞生成素多种类型，三生制药拥有益比奥和赛博尔双品牌促红素，2024H1销售额5.2亿元，同比增长11.3%，益比奥适应症均纳入医保，未来增长源于诊疗指南推动和新适应症纳入医保 [74][76] - 布局SSS06长效促红素，其治疗慢性肾病贫血上市申请2024年7月获受理，疗效和安全性与rhEPO相当 [78] 蔓迪：外用生发药物龙头产品 - 雄秃患者基数大，米诺地尔为指南最高级别推荐，蔓迪是中国首个OTC脱发药品，用于治疗雄激素脱发和斑秃 [79][82] - 首个国产米诺地尔泡沫剂上市，巩固公司米诺地尔品类领导者优势，2023年推出蔓迪精灵瓶，2024年1月蔓迪泡沫剂获批上市，填补敏感人群用药空白 [83] 创新：自免管线丰富，口服紫杉醇具备大单品潜力 - 聚焦自免广阔市场，管线布局丰富，自免商业化产品益赛普和赛普汀2024H1销售收入增长，在研管线聚焦多个适应症 [86] - 口服紫杉醇优势明显，具备大单品潜力，2024年10月公司获得紫杉醇口服溶液独家商业化权利，口服制剂依从性和疗效有优势 [8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 基本面扎实+创新药收获期赋予较大弹性，核心产品贡献收入和利润且有增长，现金资产支持创新药研发，创新药孵化平台并培育出多个产品，SSGJ707数据积极，海外BD预期提供弹性 [8] - SSGJ707临床数据优异，具有同类最佳潜力的VEGF/PD - 1双抗，预计国内外销售峰值可观，海外BD有望贡献业绩弹性 [8] - 自免在研管线亮点多，看好口服紫杉醇大单品潜力，自免领域布局丰富，口服紫杉醇依从性和疗效有优势 [8] - 存量品种稳健增长，核心产品如特比澳、促红素、蔓迪等是成熟品种且占据细分品类龙头，有成长空间 [8] - 盈利预测与投资评级方面，选择可比公司，给予公司已有商业化品种和创新药不同估值，目标市值约400亿元，对应目标价约17元 [8] 根据相关目录分别进行总结 核心品种稳定增长，创新管线潜力可期 - 深耕医药三十余载，创新管线亮点纷呈，公司成立于1993年，有40余种上市产品，覆盖多领域，28项在研产品聚焦多领域，SSGJ - 707和自免领域管线值得期待 [17] - 业绩方面，核心产品持续放量驱动业绩稳健增长，2024H1营业收入44亿元，同比+16.1%，经调整经营性归母净利润11.1亿元，同比+1.5%，核心产品在细分领域占主导地位，研发费用率提升，财务资源充沛 [21][27] SSGJ - 707：源头结构设计差异化，双靶点协同效果显著 - 康方正面打败药王，肺癌治疗迎来“双抗革命”，康方生物依沃西单抗挑战“K药”成功，SSGJ - 707临床数据和前景值得期待 [36][37] - 群雄逐鹿，全球PD - (L)1/VEGF(R)双抗竞争激烈，AK112是First - in - Class，多家企业积极推进临床试验，三抗也在开发中，不同企业双抗在结构、专利布局、临床进度、授权合作和临床前数据上有差异 [38][41][44] - SSGJ - 707临床结果优异，有望实现海外BD，依沃西单抗开展多项临床，SSGJ - 707推进4项II期临床，患者入组超550人且获FDA的IND批准，临床数据显示其在NSCLC和mCRC治疗上有优异表现 [52][53] - SSGJ - 707销售峰值预测，假设国内2028年获批上市，欧美2030年获批上市，考虑降价幅度和渗透率，预计国内销售峰值达40亿元，海外（欧美）达45亿美金 [58][60][61] 特比澳：CIT一线疗法，适应症拓展打开成长空间 - 特比澳是全球唯一商业化rhTPO，适应症持续拓展，获批多个适应症，2024年治疗慢性肝病相关血小板减少症上市申请获受理 [64] - CIT方面，特比澳是一线用药且有优势，被指南列为I级推荐，可及性高且安全性好 [65] - ITP方面，特比澳是二线用药 [68] - 特比澳适应症拓展提供增长动力，2024H1销售额24.8亿元，同比增长22.6%，市占率66%，未来增长源于取代传统药物、增加覆盖医院数量和拓展适应症 [70] 促红素：品类龙头，新适应症进医保加速放量 - 肾性贫血患者多，国内获批多种促红细胞生成素 [74] - 促红素双品牌，新适应症纳入医保拓宽成长空间，三生制药有益比奥和赛博尔，2024H1销售额5.2亿元，同比增长11.3%，增长动力来自肿瘤领域渗透率提升和围手术期适应症纳入医保 [76] - 布局SSS06长效促红素，巩固市场领导者地位，SSS06半衰期延长，治疗慢性肾病贫血上市申请已获受理，疗效和安全性与rhEPO相当 [78] 蔓迪：外用生发药物龙头产品 - 雄秃患者基数大，米诺地尔为指南最高级别推荐，我国约有1.3亿雄秃病人，蔓迪用于治疗雄激素脱发和斑秃，是最高推荐等级 [79][82] - 首个国产米诺地尔泡沫剂上市，巩固公司米诺地尔品类领导者优势，2023年推出蔓迪精灵瓶，2024年泡沫剂获批上市，填补敏感人群用药空白 [83] 创新：自免管线丰富，口服紫杉醇具备大单品潜力 - 聚焦自免广阔市场，管线布局丰富，自免商业化产品放量，2024H1益赛普和赛普汀销售收入增长，在研管线聚焦多个适应症 [86] - 口服紫杉醇优势明显，具备大单品潜力，2024年10月获得独家商业化权利，依从性优于注射剂，疗效非劣效于注射液 [8]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：生物制药行业 - 公司：三生制药，旗下包括沈阳三生、三生国健、浙江万盛（现三神曼迪）、三生国电、沈阳德生等子公司 纪要提到的核心观点和论据 三生制药基本面及现有业务情况 - 三生制药是老牌生物制药公司，现有业务分生物制药、化药、CDMO 三块，核心是生物制药，由沈阳三生和三生国健负责[1][2] - 核心产品覆盖肾科、皮肤科等多科室，包括特比澳、伊赛普等生物制品，以及偏消费的 OTC 药物曼迪[3] - 今年半年度营收和利润双位数增长，预计下半年维持良好增长势头，利润端加速增长，核心动力是核心产品特比澳增长[3] - 特比澳上半年增速超 20%，销售额近 25 亿人民币，预计 2024 年全年销售达 50 亿左右，且在去年医保谈判结果好，保障 2025 - 2026 年价格和销售增长[4] - 促红素和伊赛普前几年受降价或集采影响销售有波动，目前稳定在几亿销售体量，生物制药受特比澳拉动可维持双位数以上增长[4][5] - OTC 药物曼迪上半年增长略低于市场预期 10%，受上半年消费压制影响，预计下半年增长更快，全年维持两位数增长[5] - 2024 年整体利润较 2023 年快速增长，现有存量业务营收和利润对应估值低，且公司有稳定派息，是低估值、业绩稳健增长、稳健派息标的[5] 三生制药创新药 PD - 1 和 VEGF 双抗 707 情况 - 707 在今年初 Henry Morgan 大会读出早期临床数据，受市场关注，因康方的 AK12 此前读出好临床数据使该类产品受关注[6] - 707 已在国内开展非小细胞肺癌和结直肠癌临床试验，今年初数据亮眼，在有效剂量 10 毫克每千克下，单药和联合化疗在一线肺小细胞肺癌读出有效性数据，34 名患者中 ORR 达 59%，DCR 接近 100%[7] - 这些是偏早期临床数据，预计康方今年年终学术会议有进一步数据读出，今年下半年 707 前期可进入中国三期注册性临床，临床进度相对靠前[8] - 从早期 ORR 临床数据表现看，707 有自身特点，全球一线肺癌治疗格局正转变，PD - 1 单抗有向 PD - 1 双抗升级、化疗向 ADC 升级潜在方向，PD - 1 双抗与 ADC 有联用需求[9][10] - 若 707 后续临床推进顺利、数据持续验证分子潜力，对外授权潜力大，目前推进二期临床，年初读出较好早期数据，有望年终和下半年持续有数据读出，看好该分子[11] 对三生制药的整体观点 - 公司估值低、业务稳健，创新药 707 有积极推进和广阔市场潜力，现阶段值得积极关注[12] 其他重要但是可能被忽略的内容 无

纪要涉及的公司 三生制药及其子公司沈阳三生、三生国健、三生曼迪 [7] 纪要提到的核心观点和论据 - **核心产品增长预期**：核心产品在 2025 年和 2026 年预计稳健增长，业绩有望双位数增速，主要依靠 PD - 1 VEGF 双抗项目，该项目展示积极数据、达成联用合作及有 BD 出海预期，且公司估值低、向下风险小 [4] - **特比澳发展情况**：2024 年有望 20%左右增长，零降价续约，2023 年销售收入 42 亿元、同比增长 23%，2024 年上半年收入 24.76 亿元、同比增长 22.6%，全年预计达 50 亿元，25 - 26 年继续增长，峰值有望超 60 亿 [5][10] - **曼迪品牌发展情况**：2024 年有望双位数增长，2023 年底推出米诺地尔曼迪泡沫剂并计划丰富产品矩阵，受消费降级增速放缓但市占率提升，消费复苏后销售峰值预计超 20 亿 [2][5][14] - **PD - 1 VEGF 双抗项目进展**：早期二期数据展示优秀潜力，2 月与百利天恒达成联用合作，全球交易活跃，707 数据读出进展靠前，有望 BD 出海交易，研究 ORR 达 70.8%，进行四项二期临床研究并计划披露数据更新 [6][11] - **其他研发管线布局**：盛科长效促红素处于 NDA 阶段，血液肿瘤领域 PD - L1 VEGF 双抗进展靠前有望出海交易，子公司国建自免产品如白介素 17、1β、4 等处于临床后期，还有合图 ADC、FLT3 小分子等合作项目 [8] - **销售表现及增长预期**：2023 年受集采影响销售下滑，2024 年稳定增长、预计全年小个位数增长，研发长效促红素应对集采压力并持续创新药研发 [2][12] - **三生国建研发进展**：聚焦自免领域，白介素 17 单抗和白介素 4 单抗等处于三期临床，预计 24 年递交上市申请，部分有望 25、26 年递交，核心产品 25 年底或 26 年提供业绩增量 [2][15] - **公司收入预测**：24 - 26 年间收入预期保持双位数增长，特比澳 24 年预计 20%增长、26 年前后超 60 亿销售额，曼迪 25、26 年恢复性增长，新药有进展 [16][17] - **公司估值及投资建议**：2025 年估值约七倍，结合创新管线进展和经营趋势，当前估值较低，建议积极关注 [3][18] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 公司董事长兼 CEO 娄俊先生合计控制公司 21.85%的股份 [3][7] - 公司自 1993 年成立，在顺德、肿瘤自免、眼科及皮肤科等领域建立优势地位 [7] - 特比澳是国内促血小板生成药物中获批时间最早且适应症覆盖最全的药物，在 CIT 和 ITP 适应症方面有获批情况 [10] - 近期康方生物 AK112 头对头击败 K 药等使 PD - 1 VEGF 双抗领域研发热度上升 [11]