报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价237.90元 [8] 报告的核心观点 - 爱美客24年全年营收30.26亿元，同比增长5.45%，归母净利19.58亿元，同比增长5.33%；24Q4营收和归母净利同比下降，低于预期，主因医美景气度承压 [1] - 3月10日公司公告拟1.90亿美元收购韩国Regen公司85%股权，若落地或注入业绩动力、提振市场信心 [1][4] - 短期医美景气度回升或带来业绩及估值修复；中长期全球资源整合、管线扩充有望带来新成长曲线 [1] - 考虑医美景气度承压，调低25 - 26年归母净利润预测，并引入27年利润预测，给予公司25年30倍PE [5] 各部分总结 产品情况 - 溶液类营收17.44亿元，同比增长4.4%，增速稳健；凝胶类12.16亿元，同比增长5.01%，主要系濡白系列/宝尼达放量；埋线类680万元，同比增长14.95%；其他5919万元，同比增长68.47% [2] 区域情况 - 华东营收11.81亿元，同比下降4.08%，为业务基本盘，市场相对成熟；其他区域表现分化，华北、华南、华中、西南有增长，东北、西北下降，海外营收158万元；华北/华中/华南等区域还有很大拓展空间 [3] 跨境收购 - 公司拟1.90亿美元收购韩国Regen公司85%股权，完成后上市公司最终持股59.5%；Regen公司有两款获批上市再生针剂，分别获34/24个国家和地区注册批准；预计收购提振市场对公司后续管线储备信心 [4] 盈利预测与估值 - 调低25 - 26年归母净利润至23.98/28.77亿元，较前值分别降9%/9%，引入27年利润预测33.45亿元；预计25 - 27年EPS分别为7.93/9.51/11.05元；给予公司25年30倍PE，目标价237.9元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|2,869|3,026|3,643|4,365|5,057| |+/-%|47.99|5.45|20.41|19.81|15.86| |归属母公司净利润(人民币百万)|1,858|1,958|2,398|2,877|3,345| |+/-%|47.08|5.33|22.52|19.97|16.25| |EPS(人民币，最新摊薄)|6.14|6.47|7.93|9.51|11.05| |ROE(%)|30.48|27.68|26.66|25.29|23.85| |PE(倍)|32.03|30.41|24.82|20.69|17.80| |PB(倍)|9.38|7.64|5.84|4.74|3.84| |EV EBITDA(倍)|26.04|24.00|19.07|15.31|12.56| [7] 可比公司估值 |证券代码|证券简称|总市值（亿元）|PE(TTM)|PE2024|PE2025|PE2026| |----|----|----|----|----|----|----| |688363 CH|华熙生物|244.50|148.80|149.62|38.92|31.49| |600200 CH|江苏吴中|43.30|-114.49|40.41|17.89|11.77| |832982 CH|锦波生物|242.53|33.07|24.98|24.46|18.94| |002612 CH|朗姿股份|72.07|29.98|24.63|20.96|18.06| |平均值|150.60|24.34|59.91|25.56|20.07| [13] 财务报表预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2023 - 2027年相关财务指标进行预测，包括流动资产、营业收入、经营活动现金等 [18] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标预测 [18] - 每股指标和估值比率对每股收益、每股经营现金流、PE、PB等指标进行预测 [18]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 公司发布2024年年报业绩略低于市场预期 短期业绩略低于预期不改长期渗透率提升的强贝塔逻辑 下调盈利预测并新增2027年盈利预测 考虑到2025年提振消费及肉毒等新品放量带来的看点 维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 收购情况 - 全资子公司持股占比70%的“爱美客国际”拟以1.9亿美元收购韩国REGEN Biotech公司85%的股权 该公司以再生类医美药械产品知名 已获批上市产品包括AestheFill与PowerFill [6] 财务数据及盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|2,869|3,026|3,331|3,796|4,548| |同比增长率（%）|48.0|5.5|10.1|14.0|19.8| |归母净利润（百万元）|1,858|1,958|2,149|2,439|2,873| |同比增长率（%）|47.1|5.3|9.8|13.5|17.8| |每股收益（元/股）|8.60|6.50|7.10|8.06|9.50| |毛利率（%）|95.1|94.6|94.8|94.0|92.4| |ROE（%）|29.3|25.1|24.4|24.0|24.3| |市盈率|32|30|27|24|20| [7] 公司业绩情况 - 2024年实现营收30.3亿元 同比增长5.5%；归母净利润19.6亿元 同比增长5.3%；扣非净利润18.7亿元 同比增长2.2% [8] - 2024Q4单季度营收6.5亿元 同比下滑7.0% 归母净利润3.7亿元 同比下滑15.5%；扣非净利润3.4亿元 同比下滑21.7% [8] 公司盈利指标情况 - 2024年综合毛利率94.6% 同比下行0.5pct 净利率64.7% 同比基本持平 [8] - 2024年销售费用率为9.1% 基本持平；管理费用率为4.1% 同比下降1.0pct 研发费用率为10.0% 同比提升1.3pct 经营现金流净额19.3亿 [8] 公司产品及渠道情况 - 溶液类产品营收17.4亿元 同比增长4.4% 占比57.6%；凝胶类产品营收12.2亿元 同比增长5.0% 占比40.2% [8] - 直销渠道营收20.1亿元 同比增长12.4% 占比66.4% 经销渠道营收10.2亿元 同比下滑6.0% 占比33.6% [8] 公司在研管线情况 - 注射用A型肉毒毒素、利多卡因丁卡因乳膏、米诺地尔搽剂处于注册申报阶段；司美格鲁肽注射液、去氧胆酸注射液、第二代埋线处于临床试验阶段 [8]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][16] 报告的核心观点 - 2024年爱美客收入利润双增长，但四季度受医美终端消费景气承压和2023年四季度基数较高因素影响，收入和利润下滑 [1][7] - 产品线持续丰富，外延并购强化再生材料和国际业务布局，多个在研管线产品获进展，拟收购韩国REGEN Biotech [1][9][10] - 持续重视研发投入，现金流状况基本稳定，毛利率总体稳定，销售费用率稳定，管理费用率下降，研发费用率维持较高水平 [2][13] - 医美行业中长期渗透率有较大提升空间，短期依托现有产品矩阵拓展渠道占有率，中长期自研+外延结合为业绩增长提供新增量，下调2025 - 2026年归母净利润预测并新增2027年预测 [3][15][16] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年实现营收30.26亿元，同比增长5.45%，归母净利润19.58亿元，同比增长5.33%，扣非归母净利润18.72亿元，同比增长2.2%；四季度收入下滑7%至6.5亿元，归母净利润和扣非归母净利润分别下滑15.47%和21.67% [1][7] - 2024年毛利率94.64%，同比略降0.46pct；销售费用率9.15%，同比稳定；管理费用率同比下降0.97pct至4.06%；研发费用率10.04%；存货周转天数136天，增加12.6天；经营性现金流净额19.27亿元，同比基本稳定 [2][13] - 下调2025 - 2026年归母净利润预测至22.37/26.18亿元（前值分别为24.93/28.68亿元），新增2027年归母净利润预测为30.17亿元 [3][16] 产品情况 - 2024年溶液类和凝胶类注射产品营收增速均在5%左右，收入占比分别为57.64%/40.18%，较2023年变化不大 [1][9] - 多个在研医疗器械、药品等管线产品获得进展，肉毒产品进入审评阶段，司美格鲁肽注射液获得临床试验批件 [1][9] 外延并购 - 3月拟收购韩国再生材料医美企业韩国REGEN Biotech，收购完成后将持有其59.5%股权并纳入合并报表 [10][12] - 韩国REGEN Biotech已获批上市产品AestheFill和PowerFill，主要成分均为PDLLA微球和羧甲基纤维素钠，安全性与有效性获市场认可 [12] 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|2,869.35|3,025.67|3,519.67|4,073.79|4,633.67| |(+/-%)|47.99%|5.45%|16.33%|15.74%|13.74%| |净利润(百万元)|1858.48|1957.60|2237.33|2617.86|3016.98| |(+/-%)|47.08%|5.33%|14.29%|17.01%|15.25%| |每股收益（元）|8.59|6.47|7.41|8.67|9.99| |EBIT Margin|71.74%|70.73%|71.76%|72.09%|72.52%| |净资产收益率（ROE）|29.28%|25.11%|24.39%|24.33%|23.69%| |市盈率（PE）|22.90|30.41|26.56|22.70|19.69| |EV/EBITDA|20.57|27.61|23.35|20.07|17.57| |市净率（PB）|6.71|7.64|6.48|5.52|4.66| [4]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5][16] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司收入利润双增长，但四季度受医美终端消费景气承压和2023年四季度基数较高因素影响，收入和利润下滑 [1][7] - 产品线持续丰富，外延并购强化再生材料和国际业务布局，多个在研管线产品获进展，拟收购韩国企业补充医美再生材料领域布局并打开国际化销售之路 [1][9][10] - 持续重视研发投入，现金流状况基本稳定，毛利率总体稳定，销售费用率稳定，管理费用率下降，研发费用率维持较高水平，存货周转天数增加，经营性现金流净额同比基本稳定 [2][13] - 医美行业中长期渗透率有较大提升空间，合规监管下龙头企业优势将凸显，短期依托现有产品矩阵拓展渠道占有率，中长期自研+外延结合为业绩增长提供新增量，出于对医美消费短期景气度谨慎考虑和收购事项待审批，下调2025 - 2026年归母净利润预测并新增2027年预测 [3][15][16] 各部分总结 财务数据 - 2024年实现营收30.26亿元，同比增长5.45%，归母净利润19.58亿元，同比增长5.33%，扣非归母净利润18.72亿元，同比增长2.2%；四季度收入下滑7%至6.5亿元，归母净利润和扣非归母净利润分别下滑15.47%和21.67% [1][7] - 2024年毛利率94.64%，同比略降0.46pct；销售费用率9.15%，同比稳定；管理费用率同比下降0.97pct至4.06%；研发费用率10.04%；存货周转天数136天，增加12.6天；经营性现金流净额19.27亿元，同比基本稳定 [2][13] 产品情况 - 2024年溶液类和凝胶类注射产品营收增速均在5%左右，收入占比分别为57.64%/40.18%，较2023年变化不大 [1][9] - 多个在研医疗器械、药品等管线产品获进展，肉毒产品进入审评阶段，司美格鲁肽注射液获得临床试验批件 [1][9] 外延并购 - 3月拟收购韩国再生材料医美企业韩国REGEN Biotech，收购完成后将持有其59.5%股权并纳入合并报表 [10][12] - 韩国REGEN Biotech已获批上市产品AestheFill应用于面部填充，获34个国家和地区注册批准包括中国市场；PowerFill应用于男性私密填充，获24个国家和地区注册批准，暂未包括中国市场 [12] 投资建议 - 下调公司2025 - 2026年归母净利润预测至22.37/26.18亿元（前值分别为24.93/28.68亿元），新增2027年归母净利润预测为30.17亿元，维持“优于大市”评级 [3][16] 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|2,869.35|3,025.67|3,519.67|4,073.79|4,633.67| |(+/-%)|47.99%|5.45%|16.33%|15.74%|13.74%| |净利润(百万元)|1858.48|1957.60|2237.33|2617.86|3016.98| |(+/-%)|47.08%|5.33%|14.29%|17.01%|15.25%| |每股收益（元）|8.59|6.47|7.41|8.67|9.99| |EBIT Margin|71.74%|70.73%|71.76%|72.09%|72.52%| |净资产收益率（ROE）|29.28%|25.11%|24.39%|24.33%|23.69%| |市盈率（PE）|22.90|30.41|26.56|22.70|19.69| |EV/EBITDA|20.57|27.61|23.35|20.07|17.57| |市净率（PB）|6.71|7.64|6.48|5.52|4.66|[4]

文章核心观点 3月20日爱美客发布2024年年度报告，营收和归母净利润双增长，公司抛出高分红方案，核心产品稳步增长，费用管控能力优化，研发投入持续加码，国际化战略积极推进，有望构建新发展模式与国际巨头竞争 [1][2][3][4][5] 财务表现 - 2024年营收30.26亿元、归母净利润19.58亿元，分别同比增长5.45%、5.33% [1] - 抛出每10股派38元的历史最高分红方案，派现接近2024年归母净利润的60% [1] - 2024年经营活动现金流净额达19.27亿元，净现比接近1:1，现金流常年覆盖分红 [1] - 2024年管理费用同比下降14.86%，销售费用率仅为9.15%，显著低于行业平均水平 [2] - 报告期末现金、债券与交易性金融资产合计约60亿，资产负债率降至4.68% [4] - 自2020年上市累计实施五轮现金分红，金额共计23.8亿元，本次11.45亿元分红方案实施后累计分红将超IPO募投资金 [5] 产品销售 - “嗨体”累计销售超2000万只，助推溶液类产品2024年营收17.44亿元，同比增长4.4% [2] - 2024年凝胶类产品营收12.16亿元，同比增长5.01% [2] 研发情况 - 2024年研发费用达3.04亿元，同比增长21.41%，占营业收入的10.04% [3] - 司美格鲁肽注射液等3个项目获临床试验批件，注射用A型肉毒毒素等3个项目上市许可申请获受理 [3] - 自主研发的“用于纠正颏部后缩的医用含聚乙烯醇凝胶微球的交联透明质酸钠凝胶”获Ⅲ类医疗器械注册证，2025年二季度上市 [3] - 共有11款III类医疗器械产品获批上市，累计拥有有效授权专利163件，其中发明专利49项 [4] 战略布局 - 增资2000万元控股艾美创医疗科技，拓展医美设备业务，构建“注射+仪器”协同模式 [4] - 子公司4000万元受让北京质肽生物医药科技有限公司注册资本股权，绑定GLP - 1赛道研发资源 [4] - 拟1.9亿美元收购韩国REGEN Biotech Inc.公司85%股权，剩余股权18个月后灵活收购 [4] - 投资8.1亿元的“美丽健康产业化创新建设项目”2027年落地，有望构建“技术沉淀 - 并购整合 - 全球输出”发展模式 [5]

激励计划授予情况 - 2023年第一期限制性股票激励计划授予价格为282.99元/股[3] - 首次授予激励对象总人数为141人[3] - 首次授予限制性股票总量为41.7320万股[5] 归属安排 - 首次授予部分三个归属期归属比例分别为40%、30%、30%[6] - 预留部分授予时间不同归属比例有差异[6] - 首次授予的限制性股票归属考核年度为2023 - 2025年[7] 业绩考核目标 - 2023年营收或净利润增长率分别不低于45%、40%[7] - 2024年营收或净利润增长率分别不低于103%、89%[7] - 2025年营收或净利润增长率分别不低于174%、146%[8] 激励计划进程 - 2023年3月8日审议通过激励计划相关议案[11] - 2023年3月13 - 22日公示激励对象名单[12] - 2023年3月30日激励计划获批准[12] 激励对象调整 - 2024年10月23日首次授予部分第一个归属期激励对象人数调整为122人[14] - 2025年3月19日首次授予部分第二个归属期激励对象人数调整为120人[15] 限制性股票作废 - 因2名激励对象离职，0.2298万股限制性股票作废[16] - 125名激励对象12.9674万股限制性股票取消归属并作废[18] 业绩数据 - 2024年营业收入30.26亿元，较2022年增长56.06%[18] - 2024年扣非归母净利润18.72亿元，剔除费用后较2022年增长55.08%[18]

业绩总结 - 2024年度公司主营业务收入302,537.12万元，较上年增加5.44%[12] - 2024年末流动资产合计50.45亿元，同比增长18.67%[27] - 2024年末交易性金融资产为28.78亿元，同比增长139.07%[27] - 2024年末应收账款为1.68亿元，同比下降18.25%[27] - 2024年末流动负债合计3.44亿元，同比增长15.53%[27] - 2024年末非流动资产合计32.95亿元，同比增长26.69%[27] - 2024年末在建工程为2.46亿元，同比增长1572.96%[27] - 2024年末负债合计3.90亿元，同比增长6.27%[27] - 2024年末股本为3.03亿元，同比增长39.86%[27] - 2024年末归属于母公司所有者权益为77.97亿元，同比增长22.82%[27] - 2024年末资产总计83.40亿元，同比增长21.72%[27] - 2024年度营业总收入30.26亿元，同比增长5.44%[29] - 2024年度净利润19.56亿元，同比增长5.46%[29] - 2024年度基本每股收益6.50元/股，同比增长5.69%[29] - 2024年度经营活动产生的现金流量净额19.27亿元，同比下降1.38%[32] - 2024年度投资活动产生的现金流量净额 - 23.57亿元，同比下降84.29%[32] - 2024年度筹资活动产生的现金流量净额 - 4.90亿元，同比增长64.49%[32] - 2024年度销售商品、提供劳务收到的现金32.69亿元，同比增长10.70%[32] - 2024年度收回投资收到的现金107.18亿元，同比增长150.19%[32] - 2024年度购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金2.39亿元，同比增长273.81%[32] - 2024年度分配股利、利润或偿付利息支付的现金4.99亿元，同比下降50.35%[32] 审计相关 - 2023年12月31日的合并及母公司资产负债表等由其他会计师事务所审计，并于2024年3月19日发表无保留意见[16] - 审计报告认为公司2024年12月31日的合并及母公司财务报表在重大方面按企业会计准则编制，公允反映财务状况、经营成果和现金流量[7] - 审计确定收入确认事项为关键审计事项[10] - 审计对收入确认事项实施了解内控、检查单据、分析程序等多项程序[13] - 审计认为管理层在收入确认方面判断恰当[14] 财务报表编制与合并 - 管理层负责按企业会计准则编制财务报表并维护内控[18] - 治理层负责监督公司财务报告过程[19] - 注册会计师目标是对财务报表整体不存在重大错报获取合理保证并出具审计报告[20] - 注册会计师与治理层就审计范围、时间安排和重大审计发现等事项沟通[22] - 合并财务报表以控制为基础确定合并范围，包括子公司和结构化主体[67] - 编制合并财务报表需合并相关项目、抵销内部交易影响并调整特殊交易事项[68] 会计政策与核算方法 - 金融资产分为以摊余成本计量、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益、以公允价值计量且其变动计入当期损益三类[105][106] - 金融负债分为以公允价值计量且其变动计入当期损益、低于市场利率贷款的贷款承诺及财务担保合同负债、以摊余成本计量三类[107] - 公司存货发出时采用加权平均法计价[147] - 公司存货采用永续盘存制，每年至少盘点一次，盘盈及盘亏金额计入当年损益[148] - 资产负债表日存货按成本与可变现净值孰低计量，成本高于可变现净值时计提存货跌价准备[149] - 公司低值易耗品和包装物在领用时采用一次转销法摊销[151][152] - 公司根据履行履约义务与客户付款关系在资产负债表列示合同资产或合同负债[153] - 公司能对被投资单位实施控制的长期股权投资采用成本法核算[172] - 公司对联营企业和合营企业的长期股权投资采用权益法核算[172] - 房屋及建筑物折旧年限10 - 30年，残值率0 - 5%，年折旧率3.17 - 10.00%[185] - 机器设备折旧年限5 - 10年，残值率0 - 5%，年折旧率9.50 - 20.00%[185] - 运输设备折旧年限4 - 5年，残值率0 - 5%，年折旧率23.75 - 25.00%[185] - 办公设备及其他设备折旧年限3 - 5年，残值率0 - 5%，年折旧率19.00 - 33.33%[185] - 符合资本化条件的资产购建或生产中，非正常中断连续超3个月暂停借款费用资本化[191] - 土地使用权预计使用寿命20 - 50年[194] - 计算机软件预计使用寿命3 - 10年[194] - 专利权预计使用寿命3 - 10年[194] - 使用寿命有限的无形资产采用直线法摊销，应摊销金额为成本扣除预计残值和减值准备累计金额[195] - 使用寿命不确定的无形资产不予摊销，每年复核，若变为有限则估计年限摊销[195] - 公司将研发人员职工薪酬等与研发活动直接相关费用归集为研发支出[197] - 内部研究开发项目研究阶段支出发生时计入当期损益[199] - 开发阶段支出满足五项条件才能确认为无形资产[200]

审计相关 - 容诚会计师事务所审计爱美客公司2024年12月31日财务报告内部控制有效性[1] - 注册会计师负责对财务报告内部控制有效性发表审计意见并披露非财务报告内部控制重大缺陷[3] 责任界定 - 建立健全和有效实施内部控制并评价其有效性是爱美客公司董事会的责任[2] 审计结论 - 爱美客公司于2024年12月31日在所有重大方面保持了有效的财务报告内部控制[5] 风险提示 - 内部控制存在固有局限性，根据审计结果推测未来有效性有一定风险[4]

股权激励计划时间线 - 2023年3月8日董事会、监事会审议通过激励计划相关议案[11] - 2023年3月9日披露独立董事公开征集表决权公告[12] - 2023年3月13 - 22日公示激励对象名单[12] - 2023年3月30日股东大会审议通过激励计划相关议案[13] - 2023年3月31日确定首次授予日并授予限制性股票[14] - 2023年10月17日调整授予价格并授予限制性股票[15][16] - 2024年10月23日调整授予价格和数量，作废部分股票，办理归属事宜[17] - 2025年3月19日部分限制性股票取消归属并作废[19][20] 业绩考核目标 - 2023年业绩考核目标：营收或净利润较2022年分别增不低于45%、40%[23] - 2024年业绩考核目标：营收或净利润较2022年分别增不低于103%、89%[23] - 2025年业绩考核目标：营收或净利润较2022年分别增不低于174%、146%[23] 业绩数据 - 2024年营收30.26亿元，较2022年增长56.06%[25] - 2024年扣非归母净利润18.72亿元[25] - 剔除股份支付费用影响后较2022年增长55.08%[25] 股票作废情况 - 2024年10月23日作废7.2357万股[17] - 2025年3月19日12.97万股限制性股票作废[25]

募资情况 - 公司首次公开发行股票3020.00万股，发行价118.27元/股，募资35.72亿元，净额34.35亿元[3] - 截至2024年12月31日，各项目实际投入募资12.22亿元，总投资19.60亿元，募资投资额19.35亿元[6] 项目调整 - 营销网络建设项目投资、地点、方式、期限调整[9] - 2025年3月19日董事会、监事会审议通过项目调整议案[13][14] - 保荐机构核查认为项目调整合规，未损害股东利益[15]