业务营收与毛利率情况 - 2024 年 PCB 业务主营业务收入 104.94 亿元，同比增长 29.99%，毛利率 31.62%，同比增加 5.07 个百分点，增长得益于通信、数据中心、汽车电子领域需求增长，产能利用率提升，产品结构优化及成本管理强化 [1] - 2024 年封装基板业务主营业务收入 31.71 亿元，同比增长 37.49%，毛利率 18.15%，同比减少 5.72 个百分点，收入增长因市场拓展和新客户导入，毛利率下降受项目爬坡、原材料涨价、市场需求波动和产能利用率下降影响 [2] 产品进展情况 - FC - BGA 封装基板已具备 16 层及以下产品批量生产能力，18、20 层产品具备样品制造能力，各阶产品送样认证有序推进，20 层产品客户端认证结果良好 [3] 项目进展情况 - 广州封装基板项目一期 2023 年第四季度连线，产能爬坡稳步推进，已承接批量订单，但处于早期阶段，成本及费用增加影响利润 [4] 业务应用与布局情况 - PCB 业务产品下游应用以通信设备为核心，重点布局数据中心、汽车电子等领域，2024 年数据中心成第二个 20 亿元级订单规模下游市场 [5] - PCB 业务在汽车电子领域面向海外及国内 Tier1 客户，聚焦新能源和 ADAS 方向，生产高频、HDI 等产品，ADAS 领域产品比重较高 [6] - PCB 业务在深圳、无锡、南通及泰国项目（在建）设厂，可改造升级现有工厂释放产能，南通四期项目推进基建，拟建设 PCB 工艺技术平台 [8] - 在通信、汽车 ADAS 等高频应用场景有 PTFE 相关成熟 PCB 产品，对高速 PCB 领域 PTFE 开发应用有技术储备 [9] 产能利用率情况 - PCB 业务因算力及汽车电子市场需求延续，近期工厂产能利用率高位运行；封装基板业务受存储领域需求改善，工厂产能利用率环比第四季度略有提升 [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年业绩高增，Q4产品结构调整及载板业务拖累利润，基于公司AI客户导入顺利以及ABF载板放量节奏，上调2025、2026年利润预期，新增2027年利润预期，维持“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 当前股价138.76元，一年最高最低为164.28/78.68元，总市值711.67亿元，流通市值709.83亿元，总股本5.13亿股，流通股本5.12亿股，近3个月换手率110.62% [1] 财务数据 - 2024年实现营业收入179.07亿元，yoy+32.39%，归母净利润18.78亿元，yoy+34.29%，扣非归母净利润17.40亿元，yoy+74.34%；单Q4营收48.58亿元，yoy+19.51%，qoq+2.74%，归母净利润3.90亿元，yoy - 20.50%，qoq - 22.22%，毛利率21.95%，yoy - 2.23pct，qoq - 3.44pct，净利率8.04%，yoy - 4.00pct，qoq - 2.55pct [3] - 预计2025 - 2027年归母净利润为26.08/32.76/38.49亿元（原值为24.89/29.78亿元），EPS为5.08/6.39/7.50元，当前股价对应PE为25.0/19.9/16.9倍 [3] - 2023 - 2027年营业收入分别为135.26/179.07/223.40/270.16/322.32亿元，YOY分别为 - 3.3%/32.4%/24.8%/20.9%/19.3%；归母净利润分别为13.98/18.78/26.08/32.76/38.49亿元，YOY分别为 - 14.8%/34.3%/38.9%/25.6%/17.5%；毛利率分别为23.4%/24.8%/25.7%/26.3%/27.1%；净利率分别为10.3%/10.5%/11.7%/12.1%/11.9%；ROE分别为10.6%/12.8%/15.1%/16.2%/16.3% [6] 业务分析 - 2024年PCB/封装基板/电子装联分别实现营收104.94/31.71/28.23亿元，同比分别+29.99%/+37.49%/+33.20%；毛利率同比分别+5.07pct/ - 5.72pct/ - 0.26pct [4] - PCB业务稼动率显著提升，数据中心及高速交换机、光模块需求显著增长，营收和利润率同步提升；载板业务客户拓展和项目导入顺利，营收显著增长，但广州封装基板项目产能爬坡对整体利润率造成负向影响；电子装联业务在数据中心及汽车电子领域需求增长的背景下稳定增长 [4] 未来展望 - 2025年PCB需求重点在AI及汽车领域，关注国内及海外AI客户的订单释放节奏；ABF载板方面，广州封装基板处于产能爬坡关键时期，关注订单放量情况以及盈亏平衡点；BT载板方面，关注存储等市场需求的恢复情况，同时关注工厂稼动率水平 [4]

公司业务概况 - 公司专注电子互联领域，有印制电路板、电子装联、封装基板三项主营业务，形成“3 - In - One”业务布局，具备“样品→中小批量→大批量”综合制造能力，能提供一站式综合解决方案 [1] PCB业务情况 营收与毛利率 - 2024年PCB业务主营业务收入104.94亿元，同比增长29.99%；毛利率31.62%，同比增加5.07个百分点 [2] 增长原因 - 营收增长源于通信领域400G及以上高速交换机、光模块产品需求增长，数据中心领域AI服务器及相关配套产品需求增长和服务器总体需求回温，汽车电子领域电动化/智能化趋势促进订单需求释放 [2] - 毛利率增长得益于营收规模增加、产能利用率提升、产品结构优化，以及公司开展运营管理能力提升工作强化成本竞争力和技术提效 [2] 下游应用分布 - 以通信设备为核心，重点布局数据中心、汽车电子等领域，长期深耕工控、医疗等领域，2024年度数据中心领域成为第二个达20亿元级订单规模的下游市场 [6][7] 产能与扩产规划 - 近期因算力及汽车电子市场需求延续，工厂产能利用率保持高位运行 [9] - 在深圳、无锡、南通及泰国项目（在建）设有工厂，可对现有工厂技术改造升级释放产能，南通四期项目有序推进基建工程，拟建设为具备覆盖HDI等能力的PCB工艺技术平台 [10] 封装基板业务情况 营收与毛利率 - 2024年封装基板业务主营业务收入31.71亿元，同比增长37.49%；毛利率18.15%，同比减少5.72个百分点 [3] 变动原因 - 营收增长是因全球基板行业温和修复，公司加大市场拓展力度，推进新产品和新客户导入 [3] - 毛利率下降由于广州封装基板项目爬坡、部分原材料涨价，叠加下半年BT类基板市场需求波动、产能利用率下降 [3] 产品进展 - FC - BGA封装基板已具备16层及以下产品批量生产能力，18、20层产品具备样品制造能力，各阶产品送样认证工作有序推进，20层产品客户端认证结果良好 [4] 项目进展 - 广州封装基板项目一期2023年第四季度连线，产能爬坡稳步推进，已承接批量订单，但处于产能爬坡早期阶段，成本及费用增加对利润有负向影响 [5] 其他情况 技术研发体系 - 坚持自主创新战略，设置三级研发体系，在公司总部、事业部和生产厂层面分别下设研发部、产品研发部和技术部，推动技术能力提升 [8] 玻璃基板业务 - 公司对玻璃基板技术密切关注与研究，目前不涉及玻璃基板生产 [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司实现销售收入179.07亿元，同比增长32.39%；归母净利润18.78亿元，同比增长34.29% [5] - 预计公司2025/2026/2027年分别实现收入215.1/250.4/296.8亿元，归母净利润分别为25.7/30.9/36.8亿元 [8] 公司基本情况 - 最新收盘价138.49元，总股本5.13亿股，流通股本5.12亿股，总市值710亿元，流通市值708亿元 [4] - 52周内最高/最低价为160.55/83.01元，资产负债率41.7%，市盈率50.73，第一大股东是中航国际控股有限公司 [4] 个股表现 - 2024年3月至2025年3月，公司股价涨幅从-7%增长至74% [3] 投资要点 封装基板业务 - 2024年全球封装基板市场需求温和修复，公司该业务加大市场拓展力度，订单同比增长，实现收入31.71亿元，同比增长37.49%，占营业总收入17.71% [6] - 毛利率18.15%，同比减少5.72个pct，受广州封装基板项目爬坡、部分原材料涨价、BT类基板市场需求波动和产能利用率下降等因素影响 [6] - FC - BGA封装基板已具备16层及以下产品批量生产能力，18、20层产品具备样品制造能力，各阶产品送样认证有序推进，20层产品客户端认证结果良好 [6] PCB业务 - 2024年公司PCB业务实现收入104.94亿元，同比增长29.99%，占营业总收入58.60%；毛利率31.62%，同比增加5.07个pct [7] - 2024年全球主要云服务厂商整体资本开支达2290亿美元，同比增长约88%，带动AI服务器及相关配套产品需求增长，公司数据中心领域订单显著增长 [7] - 公司在汽车领域把握电动化/智能化趋势，汽车电子订单增速连续三年超50%，新客户定点项目需求释放，ADAS相关产品需求稳步增长 [7] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|17907|21511|25042|29680| |增长率(%)|32.39|20.13|16.41|18.52| |EBITDA（百万元）|3597.05|6648.40|7200.57|7840.32| |归属母公司净利润（百万元）|1877.57|2570.66|3091.16|3684.11| |增长率(%)|34.29|36.91|20.25|19.18| |EPS(元/股)|3.66|5.01|6.03|7.18| |市盈率（P/E）|37.83|27.63|22.98|19.28| |市净率（P/B）|4.86|4.18|3.60|3.08| |EV/EBITDA|18.31|10.02|8.39|6.85|[10] 财务报表和主要财务比率 财务报表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|17907|21511|25042|29680| |营业成本|13460|16120|18698|22119| |税金及附加|130|155|182|215| |销售费用|305|391|453|533| |管理费用|725|926|1062|1256| |研发费用|1272|1506|1728|2078| |财务费用|47|0|0|0| |资产减值损失|-189|0|0|0| |营业利润|2028|2769|3330|3969| |营业外收入|6|0|0|0| |营业外支出|11|0|0|0| |利润总额|2023|2769|3330|3969| |所得税|145|198|238|284| |净利润|1879|2571|3092|3685| |归母净利润|1878|2571|3091|3684| |每股收益（元）|3.66|5.01|6.03|7.18| |货币资金|1553|7703|13935|20634| |应收票据及应收账款|4317|5165|6048|7153| |预付款项|9|22|20|24| |存货|3395|4030|4718|5564| |流动资产合计|10854|18664|26618|35483| |固定资产|12396|8610|4824|1038| |在建工程|888|888|888|888| |无形资产|585|509|433|357| |非流动资产合计|14448|10577|6715|2852| |资产总计|25302|29242|33333|38335| |短期借款|10|10|10|10| |应付票据及应付账款|4349|5026|5894|6976| |其他流动负债|3130|4028|4488|5115| |流动负债合计|7489|9064|10393|12102| |非流动负债合计|3167|3167|3167|3167| |负债合计|10656|12231|13560|15269| |股本|513|513|513|513| |资本公积金|6196|6231|6231|6231| |未分配利润|7594|9538|11836|14575| |少数股东权益|29|29|30|31| |其他|314|699|1163|1716| |所有者权益合计|14646|17011|19774|23067| |负债和所有者权益总计|25302|29242|33333|38335|[12] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入增长率(%)|32.4|20.1|16.4|18.5| |成长能力 - 营业利润增长率(%)|45.1|36.5|20.3|19.2| |成长能力 - 归属于母公司净利润增长率(%)|34.3|36.9|20.2|19.2| |获利能力 - 毛利率(%)|24.8|25.1|25.3|25.5| |获利能力 - 净利率(%)|10.5|12.0|12.3|12.4| |获利能力 - ROE(%)|12.8|15.1|15.7|16.0| |获利能力 - ROIC(%)|10.8|12.7|13.4|14.0| |偿债能力 - 资产负债率(%)|42.1|41.8|40.7|39.8| |偿债能力 - 流动比率|1.45|2.06|2.56|2.93| |营运能力 - 应收账款周转率|5.19|5.10|4.98|5.02| |营运能力 - 存货周转率|4.43|4.34|4.27|4.30| |营运能力 - 总资产周转率|0.75|0.79|0.80|0.83| |每股指标 - 每股收益（元）|3.66|5.01|6.03|7.18| |每股指标 - 每股净资产（元）|28.50|33.11|38.50|44.91| |估值比率 - PE|37.83|27.63|22.98|19.28| |估值比率 - PB|4.86|4.18|3.60|3.08|[12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司实现销售收入179.07亿元，同比增长32.39%；归母净利润18.78亿元，同比增长34.29% [5] - 预计公司2025/2026/2027年分别实现收入215.1/250.4/296.8亿元，归母净利润分别为25.7/30.9/36.8亿元 [8] 公司基本情况 - 最新收盘价138.49元，总股本5.13亿股，流通股本5.12亿股，总市值710亿元，流通市值708亿元 [4] - 52周内最高/最低价为160.55/83.01元，资产负债率41.7%，市盈率50.73，第一大股东是中航国际控股有限公司 [4] 个股表现 - 2024年3月至2025年3月，公司股价涨幅从 -7%增长至74% [3] 投资要点 封装基板业务 - 2024年全球封装基板市场需求温和修复，公司该业务加大市场拓展力度，订单同比增长，实现收入31.71亿元，同比增长37.49%，占营业总收入17.71% [6] - 毛利率18.15%，同比减少5.72个pct，受广州封装基板项目爬坡、部分原材料涨价、BT类基板市场需求波动和产能利用率下降等因素影响 [6] - FC - BGA封装基板已具备16层及以下产品批量生产能力，18、20层产品具备样品制造能力，各阶产品送样认证有序推进，20层产品客户端认证结果良好 [6] PCB业务 - 2024年公司PCB业务实现收入104.94亿元，同比增长29.99%，占营业总收入58.60%；毛利率31.62%，同比增加5.07个pct [7] - 2024年全球主要云服务厂商整体资本开支达2290亿美元，同比增长约88%，带动AI服务器及相关配套产品需求增长，公司数据中心领域订单显著增长 [7] - 公司在汽车领域把握电动化/智能化趋势，汽车电子订单增速连续三年超50%，新客户定点项目需求释放，ADAS相关产品需求稳步增长 [7] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|17907|21511|25042|29680| |增长率(%)|32.39|20.13|16.41|18.52| |EBITDA（百万元）|3597.05|6648.40|7200.57|7840.32| |归属母公司净利润（百万元）|1877.57|2570.66|3091.16|3684.11| |增长率(%)|34.29|36.91|20.25|19.18| |EPS(元/股)|3.66|5.01|6.03|7.18| |市盈率（P/E）|37.83|27.63|22.98|19.28| |市净率（P/B）|4.86|4.18|3.60|3.08| |EV/EBITDA|18.31|10.02|8.39|6.85| [10] 财务报表和主要财务比率 财务报表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|17907|21511|25042|29680| |营业成本|13460|16120|18698|22119| |税金及附加|130|155|182|215| |销售费用|305|391|453|533| |管理费用|725|926|1062|1256| |研发费用|1272|1506|1728|2078| |财务费用|47|0|0|0| |资产减值损失|-189|0|0|0| |营业利润|2028|2769|3330|3969| |营业外收入|6|0|0|0| |营业外支出|11|0|0|0| |利润总额|2023|2769|3330|3969| |所得税|145|198|238|284| |净利润|1879|2571|3092|3685| |归母净利润|1878|2571|3091|3684| |每股收益（元）|3.66|5.01|6.03|7.18| [12] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|32.4%|20.1%|16.4%|18.5%| |成长能力 - 营业利润|45.1%|36.5%|20.3%|19.2%| |成长能力 - 归属于母公司净利润|34.3%|36.9%|20.2%|19.2%| |获利能力 - 毛利率|24.8%|25.1%|25.3%|25.5%| |获利能力 - 净利率|10.5%|12.0%|12.3%|12.4%| |获利能力 - ROE|12.8%|15.1%|15.7%|16.0%| |获利能力 - ROIC|10.8%|12.7%|13.4%|14.0%| |偿债能力 - 资产负债率|42.1%|41.8%|40.7%|39.8%| |偿债能力 - 流动比率|1.45|2.06|2.56|2.93| |营运能力 - 应收账款周转率|5.19|5.10|4.98|5.02| |营运能力 - 存货周转率|4.43|4.34|4.27|4.30| |营运能力 - 总资产周转率|0.75|0.79|0.80|0.83| |每股指标 - 每股收益|3.66|5.01|6.03|7.18| |每股指标 - 每股净资产|28.50|33.11|38.50|44.91| |估值比率 - PE|37.83|27.63|22.98|19.28| |估值比率 - PB|4.86|4.18|3.60|3.08| [12]

报告公司投资评级 - 招银国际将深南电路评级由之前未提及的评级上调至“买入”评级，目标价 146.81 元人民币（前目标价 115 元人民币），对应 2024 - 26 财年 28.5%的净利润复合年增长率，以及 1.1 倍 PEG [1] 报告的核心观点 - 深南电路 2024 财年收入同比增长 32.4%至 179 亿元人民币，净利润同比增长 34.3%至 19 亿元人民币，毛利率提升至 24.8% [1] - 上调 2025/26 年的收入预测分别上调 15%/21%，净利润预测上调 12%/16%，主要因产能利用率提升、国内云厂商资本支出加速、高端自动驾驶应用渗透率快于预期 [1] - PCB 业务 2024 年收入同比增长 30%至 105 亿元人民币，预计 2025 年同比增长 25%，毛利率维持 31%；PCBA 业务同比增长 33.2%，毛利率维持 14.4%；基板业务 2024 年收入同比增长 37.5%至 32 亿元人民币，预计 2025 年同比增长 18%，毛利率温和上升至 19.5% [6] - 深南电路在行业下行周期表现优于预期，凭借在 PCB 市场领先地位和 FC - BGA 基板产线扩张，有望成为中国半导体产业链自主可控趋势受益者 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务资料 |指标|FY23A|FY24A|FY25E|FY26E|FY27E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |销售收入(百万人民币)|13,526|17,907|21,551|24,838|28,208| |同比增长(%)|(3.3)|32.4|20.3|15.3|13.6| |毛利率(%)|23.4|24.8|25.1|25.9|26.2| |净利润(百万人民币)|1,398.1|1,877.6|2,429.5|3,102.2|3,713.6| |同比增长(%)|(14.8)|34.3|29.4|27.7|19.7| |每股收益(人民币)|2.72|3.66|4.74|6.05|7.24| |市盈率(倍)|47.1|35.0|27.0|21.2|17.7| |股本回报率(%)|11.0|13.5|15.6|17.4|18.0|[2] 公司数据 - 市值 65,651.2 百万元人民币，3 月平均流通量 1,241.5 百万元人民币，52 周内股价高/低为 160.55/83.01 人民币，总股本 512.9 百万 [3] 股东结构 - 中航国际控股有限公司持股 64.0%，易方达资产管理有限公司持股 7.1% [3] 股价表现 |时间|绝对回报|相对回报| | ---- | ---- | ---- | |1 - 月|-6.5%|-8.7%| |3 - 月|28.4%|28.6%| |6 - 月|33.9%|-4.4%|[3] 招银国际最新预测 vs.过往预测 |指标|FY25E（最新）|FY26E（最新）|FY27E（最新）|FY25E（过往）|FY26E（过往）|FY27E（过往）|对比（%）（FY25E）|对比（%）（FY26E）|对比（%）（FY27E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|21,551|24,838|28,208|18,765|20,516|N/A|15%|21%|N/A| |毛利|5,413|6,426|7,393|4,785|5,457|N/A|13%|18%|N/A| |净利润|2,429|3,102|3,714|2,178|2,671|N/A|12%|16%|N/A| |每股收益(人民币)|4.74|6.05|7.24|4.26|5.46|N/A|11%|11%|N/A| |毛利率|25.1%|25.9%|26.2%|25.4%|26.0%|N/A|-0.3 ppt|-0.1 ppt|N/A| |净利率|11.3%|12.5%|13.2%|11.9%|13.4%|N/A|-0.7 ppt|-0.9 ppt|N/A|[10] 招银国际预测 vs.彭博一致预期 |指标|FY25E（招银）|FY26E（招银）|FY27E（招银）|FY25E（彭博）|FY26E（彭博）|FY27E（彭博）|对比（%）（FY25E）|对比（%）（FY26E）|对比（%）（FY27E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|21,551|24,838|28,208|19,540|22,469|26,823|10%|11%|5%| |毛利|5,413|6,426|7,393|5,035|5,875|6,652|7%|9%|11%| |净利润|2,429|3,102|3,714|2,304|2,764|4,001|5%|12%|-7%| |每股收益(人民币)|4.74|6.05|7.24|4.32|5.33|N/A|10%|13%|N/A| |毛利率|25.1%|25.9%|26.2%|25.8%|26.1%|24.8%|-0.7 ppt|-0.3 ppt|1.4 ppt| |净利率|11.3%|12.5%|13.2%|11.8%|12.3%|14.9%|-0.5 ppt|0.2 ppt|-1.8 ppt|[11] 财务分析 损益表 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万人民币）|13,992|13,526|17,907|21,551|24,838|28,208| |营业成本（百万人民币）|(10,422)|(10,357)|(13,460)|(16,138)|(18,413)|(20,815)| |毛利润（百万人民币）|3,571|3,170|4,447|5,413|6,426|7,393| |运营费用（百万人民币）|(1,691)|(1,558)|(2,141)|(2,416)|(2,654)|(2,915)| |销售费用（百万人民币）|(926)|(870)|(1,030)|(1,132)|(1,230)|(1,341)| |研发费用（百万人民币）|(820)|(1,073)|(1,272)|(1,488)|(1,640)|(1,807)| |其他收入（百万人民币）|55|385|161|204|217|232| |运营利润（百万人民币）|1,880|1,611|2,306|2,997|3,772|4,478| |营业外收入（百万人民币）|4|5|6|8|9|10| |营业外支出（百万人民币）|(7)|(4)|(11)|(10)|(14)|(14)| |其他支出（百万人民币）|(163)|(182)|(231)|(254)|(288)|(336)| |利息收入（百万人民币）|22|12|10|19|32|45| |利息费用（百万人民币）|(92)|(66)|(80)|(88)|(94)|(92)| |其他（百万人民币）|77|23|23|28|32|36| |税前利润（百万人民币）|1,720|1,398|2,023|2,700|3,448|4,127| |所得税费用（百万人民币）|(79)|(1)|(145)|(270)|(345)|(413)| |税后利润（百万人民币）|1,641|1,398|1,879|2,430|3,103|3,715| |非控股权益（百万人民币）|0|(0)|1|0|1|1| |净利润（百万人民币）|1,641|1,398|1,878|2,429|3,102|3,714|[13] 资产负债表 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万人民币）|8,578|8,597|10,854|14,230|17,358|21,416| |现金与现金等价物（百万人民币）|1,913|853|1,553|2,942|4,482|6,049| |应收账款（百万人民币）|2,770|3,091|3,806|4,697|5,375|6,372| |存货（百万人民币）|2,341|2,686|3,395|4,121|4,757|5,850| |预付款项（百万人民币）|49|8|9|28|22|31| |其他流动资产（百万人民币）|1,505|1,959|2,091|2,442|2,723|3,114| |非流动资产（百万人民币）|12,149|14,010|14,448|14,286|13,902|13,423| |物业及厂房及设备（净额，百万人民币）|9,138|10,083|12,396|12,767|12,246|11,537| |使用权资产（百万人民币）|37|26|9|17|25|33| |递延税项（百万人民币）|208|272|187|210|230|257| |无形资产（百万人民币）|557|544|585|638|699|770| |商誉（百万人民币）|0|0|0|0|0|0| |其他非流动资产（百万人民币）|2,209|3,085|1,271|654|701|827| |总资产（百万人民币）|20,727|22,607|25,302|28,516|31,260|34,839| |流动负债（百万人民币）|6,708|6,425|7,489|8,313|8,407|9,136| |短期债务（百万人民币）|0|400|10|190|107|99| |应付账款（百万人民币）|1,638|2,037|2,687|2,796|2,653|2,822| |应付税款（百万人民币）|31|42|59|67|73|82| |其他流动负债（百万人民币）|4,484|3,291|3,933|4,378|4,594|5,036| |合同负债（百万人民币）|93|212|208|216|248|282| |应付职工薪酬（百万人民币）|462|443|592|667|732|815| |非流动负债（百万人民币）|1,765|2,995|3,167|3,578|3,712|3,598| |长期债务（百万人民币）|1,175|2,407|2,577|2,913|2,982|2,785| |应付公司债（百万人民币）|0|0|0|0|0|0| |递延收入（百万人民币）|356|372|471|531|582|648| |其他非流动负债（百万人民币）|235|217|119|134|147|164| |总负债（百万人民币）|8,474|9,420|10,656|11,891|12,119|12,734| |股本（百万人民币）|513|513|513|513|513|513| |留存收益（百万人民币）|5,291|6,179|7,594|9,562|12,067|15,018| |其他储备（百万人民币）|6,446|6,492|6,510|6,521|6,531|6,542| |股东权益总额（百万人民币）|12,249|13,184|14,617|16,596|19,112|22,073| |少数股东权益（百万人民币）|3|3|29|29|30|31| |总负债和股东权益（百万人民币）|20,727|22,607|25,302|28,516|31,260|34,839|[13] 现金流量表 经营现金流 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税前利润（百万人民币）|1,640|1,398|1,879|2,430|3,103|3,715| |折旧摊销（百万人民币）|1,062|1,2

报告公司投资评级 - 招银国际将深南电路评级由之前未提及的评级上调至“买入”评级，目标价 146.81 元人民币（前目标价 115 元人民币），对应 2024 - 26 财年 28.5%的净利润复合年增长率，以及 1.1 倍 PEG [1][6] 报告的核心观点 - 深南电路 2024 财年收入和净利润同比增长，毛利率提升，受新建工厂产能爬坡影响部分抵消；上调 2025/26 年收入和净利润预测，因产能利用率提升、国内云厂商资本支出加速、高端自动驾驶应用渗透率快于预期；公司各业务板块有不同表现和增长预期，有望受益于中国半导体产业链自主可控趋势 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 财务资料 - 2023 - 2027 财年，销售收入从 135.26 亿元增长至 282.08 亿元，同比增长分别为 -3.3%、32.4%、20.3%、15.3%、13.6%；毛利率从 23.4%提升至 26.2%；净利润从 13.981 亿元增长至 37.136 亿元，同比增长分别为 -14.8%、34.3%、29.4%、27.7%、19.7%；每股收益从 2.72 元增长至 7.24 元；市盈率从 47.1 倍降至 17.7 倍；股本回报率从 11.0%提升至 18.0% [2] 公司数据 - 市值 656.512 亿元，3 月平均流通量 12.415 亿元，52 周内股价高/低为 160.55/83.01 元，总股本 5.129 亿股；股东结构中，中航国际控股有限公司占 64.0%，易方达资产管理有限公司占 7.1% [3] 股价表现 - 1 - 月绝对回报 -6.5%，相对回报 -8.7%；3 - 月绝对回报 28.4%，相对回报 28.6%；6 - 月绝对回报 33.9%，相对回报 -4.4% [3] 各业务板块情况 - PCB 业务 2024 年收入同比增长 30%至 105 亿元，毛利率提升至 31.6%，预计 2025 年收入同比增长 25%，毛利率维持 31%；PCBA 业务同比增长 33.2%，毛利率维持 14.4%；基板业务 2024 年收入同比增长 37.5%至 32 亿元，毛利率承压，预计 2025 年收入同比增长 18%，毛利率温和上升至 19.5% [6] 预测对比 - 招银国际最新预测与过往预测对比，2025/26 年收入上调 15%/21%，毛利上调 13%/18%，净利润上调 12%/16%，每股收益上调 11%/11%，毛利率分别下降 0.3/0.1 个百分点，净利率分别下降 0.7/0.9 个百分点 [10] - 招银国际预测与彭博一致预期对比，2025 - 2027 年收入高 10%/11%/5%，毛利高 7%/9%/11%，2025/26 年净利润高 5%/12%，2027 年低 7%，每股收益 2025/26 年高 10%/13%，毛利率 2025/26 年低 0.7/0.3 个百分点，2027 年高 1.4 个百分点，净利率 2025/27 年低 0.5/1.8 个百分点，2026 年高 0.2 个百分点 [11] 财务分析 - 损益表显示 2022 - 2027 年营业收入、毛利润、运营利润、净利润等指标的变化情况；资产负债表展示了各年流动资产、非流动资产、流动负债、非流动负债、股东权益等项目的数值 [13] 现金流量表 - 经营现金流、投资现金流、融资现金流在 2022 - 2027 年有不同表现，净现金流变动受年初现金、汇率变动等因素影响；各年销售收入、毛利润、经营利润、净利润有不同增长率；盈利能力比率中毛利率、营业利益率、股本回报率呈上升趋势；资产负债比率中流动比率逐渐提高；估值指标中市盈率逐渐降低 [14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][8] 报告的核心观点 - 2024年深南电路营收和归母净利润同比增长，单四季度营收同比增长但归母净利润同比下降，四季度盈利能力下滑 [1][3] - 公司PCB业务稳健高增，封装基板业务盈利能力下滑，电子装联业务营收增长但毛利率微降 [8] - 公司业绩在受政府补助减少、载板业务拖累下仍快速增长，得益于通信、数据中心、汽车电子领域需求增长 [8] - 展望后市，PCB和封装基板行业均有发展，预计2025 - 2027年公司归母净利润增长，维持“买入”评级 [8] 各业务情况总结 PCB业务 - 2024年实现营收104.94亿元，同比+29.99%，毛利率31.62%，同比+5.07pct [8] 封装基板业务 - 2024年实现营收31.71亿元，同比+37.49%，毛利率18.15%，同比-5.72pct [8] 电子装联业务 - 2024年实现营收28.23亿元，同比+33.20%，毛利率14.40%，同比-0.26pct [8] 盈利能力下滑原因总结 - 以政府补助为主的其他收益项目减少，2024年下半年收到政府补助较去年同期大幅减少 [8] - 原材料涨价叠加市场需求波动，封装基板业务毛利率大幅下滑，拖累公司盈利 [8] - 新建项目处于产能爬坡早期，成本及费用增加，对公司利润造成负向影响 [8] 业绩增长原因总结 通信领域 - 高速交换机、光模块产品需求增长，有线侧通信产品占比提升，订单规模同比快速增长，产品结构优化，盈利能力改善 [8] 数据中心领域 - AI服务器及相关配套产品需求增长，EGS平台迭代升级，服务器总体需求显著回温，成为PCB业务第二个达20亿元级订单规模的下游市场 [8] 汽车电子领域 - 汽车电子订单增速连续三年超50%，订单增量来自新客户定点项目需求释放及ADAS相关产品需求增长 [8] 财务报表及预测指标总结 利润表 - 预计2025 - 2027年营业总收入分别为210.66亿元、244.86亿元、286.32亿元，归母净利润分别为25.31亿元、30.33亿元、35.49亿元 [11] 资产负债表 - 预计2025 - 2027年资产总计分别为282.39亿元、312.93亿元、348.99亿元，负债合计分别为120.66亿元、133.29亿元、148.39亿元 [11] 现金流量表 - 预计2025 - 2027年经营活动现金流净额分别为24.90亿元、26.42亿元、31.35亿元 [11] 基本指标 - 预计2025 - 2027年每股收益分别为4.94元、5.91元、6.92元，市盈率分别为28.11倍、23.46倍、20.05倍 [11]

纪要涉及的公司 - 深南电路股份有限公司（Shennan Circuits Co Ltd，002916.SZ） - 其他提及公司：AAC Technologies Holdings、Accton Technology Corporation等众多公司 纪要提到的核心观点和论据 深南电路财务情况 - 2024年营收179.1亿元，同比增长32%，净利润18.8亿元，同比增长34%[2] - 4Q24营收48.58亿元，环比增长3%，同比增长20%，高于摩根士丹利预期和市场预期6%/5%；毛利率21.4%，环比下降320个基点，同比下降220个基点，低于摩根士丹利预期和市场预期280/340个基点；营业利润3.67亿元，环比下降41%，同比增长33%，低于摩根士丹利预期和市场预期29%/20%；净利润3.9亿元，环比下降22%，同比下降21%，低于摩根士丹利预期和市场预期15%/24%，每股收益0.76元[8] 各业务情况 - PCB业务营收104.9亿元，占总营收59%，同比增长30%，毛利率31.62%，同比上升5.1个百分点，增长驱动因素为400G及以上交换机和光模块需求、AI服务器出货量、传统云需求恢复、汽车项目中标和ADAS产品需求增长[8] - IC基板业务营收31.7亿元，占总营收18%，同比增长37%，毛利率18.15%，同比下降5.7个百分点，毛利率下降原因是广州工厂持续爬坡、原材料成本上升、BT产能利用率下降和定价压力[8] - PCBA业务营收28.2亿元，占总营收16%，同比增长33%，毛利率14.4%，同比基本持平[8] 估值与评级 - 认为2024年净利润同比恢复34%是积极信号，但积极因素已基本反映在股价中，当前估值约为2025年预期市盈率35倍，高于4年平均的28倍，维持“Equal - weight”评级[3] 风险因素 - 上行风险：5G和数据中心PCB需求上升、市场份额进一步扩大、中国半导体国产化加速带动IC基板需求上升[11] - 下行风险：5G和数据中心PCB竞争加剧、5G网络部署延迟、中美贸易紧张局势升级[11] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 摩根士丹利与多家公司存在业务关系，包括拥有部分公司1%或以上普通股权益、过去12个月从部分公司获得投资银行服务补偿、未来3个月预计从部分公司获得或寻求投资银行服务补偿等[17][18][19] - 摩根士丹利研究报告的相关政策，如更新报告的条件、分析师薪酬因素、研究报告的分发和使用规定等[41][23][44] - 摩根士丹利对不同地区的研究报告分发和适用的监管情况，以及对不同类型投资者的限制[54][56][58] - 股票评级系统和行业观点的定义，以及摩根士丹利对各公司的评级和价格信息[27][31][64]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，评级变动维持 [1] 报告的核心观点 - 考虑AI相关产业对PCB需求的景气态势有望持续，同时封装基板的国产替代需求较为强劲，预计公司的PCB产品结构有望不断优化，封装基板产能爬坡有望稳步推进，调整公司的盈利预测，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 交易数据 - 当前价格127.07元，52周价格区间83.01 - 160.55元，总市值65171.35百万，流通市值65003.21百万，总股本51287.75万股，流通股51155.43万股 [1] 涨跌幅比较 - 深南电路1个月、3个月、12个月涨跌幅分别为-6.44%、28.31%、43.58%，元件对应涨跌幅分别为2.04%、11.69%、45.88% [3] 相关报告 - 《深南电路2024年三季报点评：营收保持高增长，新项目爬坡拉低利润增速》2024 - 10 - 29；《深南电路2024年半年报点评：三轮驱动业绩高增，PCB业务毛利率创新高》2024 - 09 - 03；《深南电路一季报点评：淡季不淡，公司盈利能力改善》2024 - 04 - 19 [4] 预测指标 |预测指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入(亿元)|135.26|179.07|215.05|251.87|287.62| |归母净利润(亿元)|13.98|18.78|27.01|31.48|35.47| |每股收益（元）|2.73|3.66|5.27|6.14|6.92| |每股净资产（元）|25.71|28.50|32.64|37.66|43.48| |P/E|46.95|34.96|24.30|20.86|18.51| |P/B|4.98|4.49|3.92|3.40|2.94| [4] 投资要点 事件 - 公司2024年全年实现营收179.07亿元，同比+32.39%；实现归母净利润18.78亿元，同比+34.29%；实现扣非归母净利润17.40亿元，同比+74.34%。单季度看，2024Q4实现营收48.58亿元，同比+19.51%，环比+2.74%；实现归母净利润3.90亿元，同比-20.50%，环比-22.22%；实现扣非归母净利润3.64亿元，同比+39.50%，环比-22.93%。2024年毛利率24.83%，同比+1.40pct；净利率10.48%，同比+0.15pct。2024Q4毛利率21.95%，同比-2.23pct，环比-3.44pct，归母净利率8.02%，同比-4.04pct [6] PCB业务 - 2024年全年，PCB业务实现营收104.94亿元，同比+29.99%；毛利率31.62%，同比+5.07pct。2024年下半年，实现营收56.38亿元，同比+34.53%，环比+16.12%；毛利率31.83%，同比+4.62pct，环比+0.46pct。细分领域中，通信领域受益于高速交换机、光模块产品需求增长，产品结构进一步优化，盈利能力提升；数据中心受益于AI服务器需求增长及传统服务器迭代升级，订单同比显著增长，成为PCB业务继通信领域后第二个达20亿元级订单规模的下游市场；汽车电子前期导入的新客户定点项目需求释放，以及ADAS相关产品需求的稳步增长，订单增速连续第三年超50% [6] 封装基板业务 - 2024年全年，基板业务实现营收31.71亿元，同比+37.49%；毛利率18.15%，同比-5.72pct。2024年下半年，实现营收15.75亿元，同比+6.08%，环比-1.28%；毛利率10.74%，同比-15.93pct，环比-14.72pct。下半年基板业务毛利率同比下降，主要由于广州封装基板项目爬坡、金盐等部分原材料涨价，市场需求波动、产能利用率有所下降等因素共同影响。报告期内，封装基板业务持续聚焦能力建设并加大市场拓展力度。BT基板方面，存储类产品成功推动客户新一代高端DRAM产品项目的导入及后续稳定量产；处理器芯片类产品，实现了基于WB工艺的大尺寸制造能力突破和FC - CSP类工艺技术能力提升；RF射频类产品，稳步推进新客户新产品导入，完成了主要客户的认证审核。FC - BGA封装基板方面，公司已具备16层及以下产品批量生产能力，18、20层产品具备样品制造能力，各阶产品相关送样认证工作有序推进。新项目方面，无锡基板二厂实现单月盈亏平衡；广州封装基板项目产能爬坡稳步推进，已承接包括BT类及部分FCBGA产品的批量订单 [6][7] 投资建议 - 预计2025/2026/2027年分别实现营收215.05/251.87/287.62亿元，分别实现归母净利润27.01/31.48/35.47亿元，对应PE分别为24.30/20.86/18.51倍，维持“买入”评级 [8] 报表预测 - 包含利润表、资产负债表、现金流量表等多方面财务指标在2023A、2024A、2025E、2026E、2027E的预测数据，如营业收入、营业成本、营业费用、研发费用等 [9]