投资要点： 维持"谨慎增持"评级，目标价 19.41 元。我们预计公司 2025E-2026E 营收分别为44.42、57.24 亿元， +31%YoY、+29% YoY；归母净利润（扣非前）分别为0.24、2.39 亿元，同比扭亏、+892% YoY。 采用PS 估值法，考虑到公司在12 英寸半导体大硅片领域的产能优势和国产替代属性，给予一定估值溢 价，给予公司2025E 12.0X PS，对应目标价19.41 元/股，维持"谨慎增持"评级。 本报告导读： 公司是国内领先的半导体硅片制造商，持续加码300mm 大硅片扩产以提升长期竞争力，但产能释放初 期伴随着较大折旧压力，对短期盈利能力有一定影响。 300mm 大硅片产能持续扩张，打造长期竞争力。截止24H1，1）子公司上海新昇新增产能20 万片/月， 公司300mm 半导体硅片合计产能已达50 万片/月，预计24 年末达到60 万片/月；2）子公司新傲科技和 Okmetic 的200mm 及以下抛光片、外延片合计产能超过50 万片/月，200mm 及以下SOI 硅片合计产能超 过6.5 万片/月；3）子公司新傲芯翼已建成产能约6 万片/年的300mm 高 ...

融资情况 - 公司向特定对象发行股票24,003.84万股，每股20.83元，募资499,999.99万元，净额494,618.55万元[2] 合规运营 - 保荐机构于2025年4月3 - 7日对公司2024年度事项现场检查[3][4] - 公司治理、信披、资产等多方面合规，无违规占用资金等情况[5][7][8] 经营状况 - 公司经营良好，业务模式未重大变化[12][17] 督导情况 - 持续督导期公司无需向监管报告事项[15]

报告公司投资评级 - 报告对沪硅产业的投资评级为增持，原评级也是增持 [1] 报告的核心观点 - 公司收购子公司少数股东权益并募集配套资金，虽短期收入业绩承压，但产能扩张持续推进，未来随着行业回暖规模优势有望凸显，维持增持评级 [4] - 考虑行业景气度下行，公司产能扩建下短期盈利能力承压，调整盈利预测，预计公司2024 - 2026年EPS分别为 - 0.35元、0.01元、0.08元，对应PE分别为 - 48.9倍、1197.8倍、222.7倍 [5] 根据相关目录分别进行总结 股价表现 - 今年至今、1个月、3个月、12个月的绝对涨跌幅分别为6.1%、 - 15.9%、 - 8.1%、32.9%，相对上证综指涨跌幅分别为2.5%、 - 9.2%、 - 5.5%、29.7% [2] 公司基本信息 - 发行股数2747.18百万，流通股2720.30百万，总市值47498.69百万人民币，3个月日均交易额456.55百万人民币 [2] - 主要股东国家集成电路产业投资基金股份有限公司持股比例20.64% [2] 收购与产能情况 - 公司拟收购新昇晶投、新昇晶科、新昇晶睿三家子公司少数股东权益并募集配套资金，三家子公司是300mm半导体硅片项目实施主体，收购后利于管理整合和协同 [5] - 截至2024年底，上海临港30万片/月300mm硅片项目建成，太原5万片/月中试线建成，产能达65万片/月，远期规划120万片/月 [5] 行业与公司业绩情况 - 2024年全球半导体硅片出货面积同比下滑2.5%，300mm硅片出货面积全年同比小幅提升2%，200mm硅片出货面积同比下跌13%，100 - 150mm硅片出货面积跌幅达20% [5] - 2024年公司营收同比提升6.18%至33.88亿元，300mm硅片销量同比提升超70%、收入同比提升50%以上，200mm及以下尺寸硅片销量及均价下降，归母净利润 - 9.71亿元 [4][5] 盈利预测调整 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营收入(人民币百万)|3600|3190|3388|4730|5841| |增长率(%)|46.0| - 11.4|6.2|39.6|23.5| |EBITDA(人民币百万)|806|561| - 271|1217|1702| |归母净利润(人民币百万)|325|187| - 970|40|213| |增长率(%)|122.5| - 42.6| - 620.2|104.1|437.9| |最新股本摊薄每股收益(人民币)|0.12|0.07| - 0.35|0.01|0.08| |原先预测摊薄每股收益(人民币)|/|/|0.09|0.12|0.15| |调整幅度(%)|/|/| - 488.9| - 83.3| - 40.0| |市盈率(倍)|146.1|254.6| - 48.9|1197.8|222.7| |市净率(倍)|3.3|3.1|3.8|3.8|3.7| |EV/EBITDA(倍)|49.2|79.9| - 184.7|43.0|32.0| |每股股息 (人民币)|0.0|0.0|0.0|0.0|0.0| |股息率(%)|0.0|0.2|0.0|0.0|0.0| [4] 财务报表情况 - 利润表涵盖营业总收入、营业成本等多项指标在2022 - 2026E的情况 [6] - 现金流量表包含经营活动现金流、投资活动现金流等在2022 - 2026E的情况 [6] - 资产负债表展示流动资产、非流动资产等在2022 - 2026E的情况 [6] 财务指标情况 - 成长能力指标如营业收入增长率、营业利润增长率等在2022 - 2026E的表现 [6] - 获利能力指标如息税前利润率、营业利润率等在2022 - 2026E的情况 [6] - 偿债能力指标如资产负债率、净负债权益比等在2022 - 2026E的情况 [6] - 营运能力指标如总资产周转率、应收账款周转率等在2022 - 2026E的情况 [6] - 费用率指标如销售费用率、管理费用率等在2022 - 2026E的情况 [6] - 每股指标如每股收益、每股经营现金流等在2022 - 2026E的情况 [6] - 估值比率指标如P/E、P/B等在2022 - 2026E的情况 [6]

交易情况 - 公司拟发行股份及支付现金购买少数股权并募集配套资金[3] - 本次交易预计构成重大资产重组和关联交易，不构成重组上市[3] 时间节点 - 公司股票2025年2月24日开市起停牌[4] - 2025年3月7日董事会和监事会审议通过相关议案[4] - 公司股票2025年3月10日开市起复牌[5] 进展与风险 - 尽职调查等工作正在有序推进[5] - 交易尚需满足多项条件，结果和时间不确定[6]

业绩相关 - 2024年公司境内子公司对美销售仅占总收入2%[2] - 本轮美国加征关税对整体销售影响有限[2] 现状情况 - 公司近年来对美直接采购金额逐年降低[2] - 300mm硅片业务相关子公司2024年被列入实体清单限制直接采购[2] 未来策略 - 积极跟踪政策动态并与供应商、客户沟通[3] - 加大加速国内供应商论证力度与进度[3] - 争取尽快实现更多国内供应商产品导入[3] - 提高国内供应占比提升抗风险能力[3]

人员变动 - 独立董事张鸣、张卫自2019年3月11日任职，2025年3月10日届满六年[1] - 张鸣、张卫申请辞去相关职务，辞职后不再任职[1] - 二人未持有公司股份[1] 后续安排 - 辞任使独立董事比例不符规定，辞职申请待选出新任独立董事生效[2] - 选出前二人继续履职，公司将尽快补选[2]

业绩总结 - 2024年1 - 9月公司营业收入为247,856.22万元，营业利润为 - 71,937.69万元，利润总额为 - 72,037.74万元，归母净利润为 - 53,646.27万元[125] - 2023年公司营业收入为319,030.13万元，营业利润为17,867.77万元，利润总额为17,765.21万元，归母净利润为18,654.28万元[125] - 2022年公司营业收入为360,036.10万元，营业利润为41,830.26万元，利润总额为40,327.24万元，归母净利润为32,503.17万元[125] - 2021年公司营业收入为246,683.22万元，营业利润为16,306.28万元，利润总额为15,741.74万元，归母净利润为14,611.24万元[125] - 2024年1 - 9月加权平均净资产收益率为 - 3.81%，基本每股收益为 - 0.195元/股，资产负债率为32.78%[125] 市场数据 - 2024年全球半导体硅片出货面积较去年同期下滑2.67%[61] - 全球半导体市场规模从2017年的4122亿美元提升至2024年的6269亿美元，年均复合增长率为6.17%，2025年有望提升至6972亿美元[75] - 全球半导体硅片（不含SOI硅片）销售规模从2017年87亿美元增长到2024年的115亿美元，年均复合增长率为4.07%，预计2025年将提升至127亿美元[75] 未来展望 - 本次交易完成后，公司总资产将增长，短期内亏损规模扩大，长期持续经营能力增强[40] - 交易完成后公司将合计持有标的公司100%股权，主营业务不变[96][97] - 交易前后公司预计均无控股股东、无实际控制人，交易后股权结构变动待确定[98] 市场扩张和并购 - 公司拟发行股份及支付现金购买海富半导体等多家企业资产，并向不超过35名符合条件的特定投资者募集配套资金[2] - 公司拟购买新昇晶投46.7354%股权、新昇晶科49.1228%股权、新昇晶睿48.7805%股权[17][18] - 本次交易预计构成重大资产重组，需获上交所审核同意及中国证监会同意注册[90] - 本次交易预计构成关联交易，因交易对方间接出资人含公司部分董高人员，产业基金二期为关联方且交易后持股预计超5%[91][92] - 本次交易不构成重组上市，交易前后公司无实际控制人且前两大股东不变[93] 交易细节 - 发行股份购买资产的发行价格为15.01元/股，不低于定价基准日前20个交易日上市公司股票交易均价的80%[31] - 募集配套资金总额不超过发行股份购买资产交易价格的100%，发行股份数量不超过发行前总股本的30%[33][34] - 募集配套资金用于标的公司项目建设等，补充流动资金比例不超过拟购买资产交易价格的25%或不超过募集配套资金总额的50%[27] - 海富半导体基金等交易对方因本次交易取得的新增股份自发行结束之日起12个月内不得转让[31] - 发行股份募集配套资金的发行对象不超过35名特定投资者，所认购股份自发行结束之日起6个月内不得转让[34] 标的公司情况 - 新昇晶投2024年9月30日资产总计813,891.33万元，负债合计149,956.49万元，所有者权益663,934.84万元[166] - 新昇晶投2024年1 - 9月营业收入73,850.17万元，净利润 - 9,514.53万元[166] - 新昇晶科主要从事300mm半导体硅片切磨抛与外延环节，产品有抛光片、外延片[173][174] - 新昇晶科抛光片在平整度等核心指标达国际先进水平，外延片在清洁度等指标达国际先进水平[175][176] - 新昇晶科、新昇晶睿目前产能30万片/月，与上市公司一期项目形成规模效应[181] - 新昇晶睿主要从事300mm半导体硅片生产中的拉晶环节，主要产品为300mm单晶硅锭[197][198]

市场扩张和并购 - 公司拟发行股份及支付现金购买新昇晶投等少数股权并募资[1] - 交易完成将直接和间接持有新昇晶投等100%股权[1] 时间节点 - 2025年2月22日发布交易停牌公告[3][4] - 2025年3月7日会议审议通过交易议案[4] - 2025年3月8日刊登交易预案等文件[5] 交易情况 - 交易停牌前20日股价累计涨跌幅未超20%[4] - 公司与交易对方签相关协议[5] - 交易需多部门审核、批准等[5][6]

市场扩张和并购 - 公司拟发行股份及支付现金购买新昇晶投等少数股权并募资[2] - 交易完成将直接和间接持有新昇晶投等100%股权[2] 业务相关 - 标的公司从事300mm半导体硅片业务[4] - 上市公司与标的公司均主营半导体硅片生产[6] 战略意义 - 标的公司落实300mm半导体硅片战略规划[7] - 交易完成利于上市公司多方面深度整合[7]

市场扩张和并购 - 公司拟发行股份及支付现金购买新昇晶投、新昇晶科、新昇晶睿少数股权并募集配套资金[1] - 交易完成后将直接和间接持有三家公司100%股权[1][3] 交易优势 - 交易有利于提升资产完整性、改善财务状况、突出主业、增强独立性等[3]