文章核心观点 2024年券商板块业绩增长由经纪业务及投资收益改善推动 2025年预计延续双位数增长态势 建议关注综合实力强、国际化布局领先的头部券商和高交投业绩弹性标的 [1] 业绩概览 - 2024年券商板块合计证券主营收入同比增长7.2% 净利润同比增长14.8% 4Q24单季证券主营收入同比增长44% 净利润同比增长97% [1] - 投行业务承压、经纪收入及投资收益修复 轻资本业务收入同比降3.7%、占比46% 其中经纪收入同比增9% 投行收入同比降28% 资本金业务收入同比增19%、占比54% 其中投资收益同比增30% [1] 风控指标及经营杠杆 - 风控指标各比率呈现改善趋势 年末资本杠杆率平均值19.3% 同比增加0.6个百分点 [2] - 上市券商4Q24经营杠杆平均3.70x 同比降0.02x 板块融资类资产增速10%、快于投资类资产增速6% [2] 轻资本业务 - 2024年经纪、投行、资管业务收入分别同比增长9%、下降28%、下降3% [3] - 2024市场日均股基成交1.22万亿元 同比增长23% 新发权益基金同比增长1% 公募股票佣金率下调拖累机构佣金收入同比降25% [3] - 按发行日统计 A股IPO规模663亿元 同比降82% 券商债销规模14.14万亿元 同比增长5% [3] - 费率下调拖累券商资管收入 基金业成本收入比改善 基金业可比口径营收同比降1%、净利润同比增3% [3] 重资本业务 - 年末券商合计投资类资产较年初增长5.7% 投资收益率均值2.99% 同比增加0.76个百分点 投资类收入同比增长30% [4] - 券商增配权益OCI 减仓交易性股票 期末其他权益工具投资同比增长116% 占投资资产比重升至7.5% 交易性股票同比降27% 占投资资产12.1% [4] - 信用资产结构改善 两融利率显著下行 融出资金较年初增长17% 测算平均两融利率5.27% 同比降1.43个百分点 两融利息收入同比降11% 占主营收入比重17% [4] - 平均买入返售利率3.02% 同比降0.3个百分点 股票质押资产较年初降14% 占信用类资产比重降低2.7个百分点至9.9% [4] - 2024年板块加权平均负债成本2.77% 同比降0.44个百分点 期末有息负债规模较年初增长7% 其中拆借及回购负债规模增长10%、占比52% [4]

文章核心观点 中国信达计划减持方正证券股份，回顾其前四次减持情况，同时提及方正证券2024年年报业绩及汇金公司成为间接股东事宜 [1][2][3][6] 中国信达减持计划 - 第五次减持计划自2025年4月29日至2025年7月28日，以集中竞价方式减持不超8232.1万股，约占总股本1%，顶格减持市值约6.44亿元 [1] - 第一次减持计划于2022年11月4日启动，拟半年内减持不超1.65亿股，占总股本2%，但减持期届满未执行 [2] - 第二次减持计划于2023年7月31日发布，2023年8月23日至2024年2月22日期间，减持8232万股，占总股本1%，减持金额7.84亿元 [3] - 第三次减持计划时间为2024年4月29日至2024年7月28日，累计减持1256.54万股，占总股本0.15%，套现1.17亿元 [3] - 第四次减持计划于2024年8月17日抛出，2024年9月9日至2024年12月8日期间，减持2195万股，占总股本0.27% [3] - 前四次减持合计1.17亿股，目前持有5.93亿股，占比7.20% [4] 中国信达持股来源 - 中国信达持有方正证券股权是以股抵债而来，2021年9月7日正式成为第三大股东 [2] 方正证券业绩情况 - 2024年营业总收入77.18亿元，同比上升8.42%；归母净利润22.07亿元，同比上升2.55%；所有者权益481.0亿元，同比增长6.5% [6] - 利润分配拟每10股派现0.593元，加上中期分红全年分红8.83亿元，分红率40.02%，为上市以来新高 [6] 其他事项 - 2025年2月14日汇金公司因财政部划转中国信达股权，成为方正证券间接股东 [6]

持股情况 - 中国信达持有方正证券593,050,000股，占总股本7.20%[2] - 持股来源为协议转让取得[2] 减持计划 - 2025年4月29日至7月28日拟减持不超82,321,014股，约占总股本1.00%[2] - 减持计划实施有不确定性，实际数量和价格不定[6] - 减持不会导致公司控制权变更[7]

文章核心观点 方正证券发布2024年业绩，各业务表现有差异，预计2025 - 2027年归母净利润增长，首次覆盖给予“买入”评级 [1][3] 公司业绩情况 - 2024年营业收入77.2亿元，同比+8.4%；归母净利润22.1亿元，同比+2.6%；EPS 0.27元，ROE 4.7%，同比-0.2pct [1] - 第四季度营业收入22.9亿元，同比+57.6%，环比+33.6%；归母净利润2.42亿元，同比+11.9%，环比-60.6% [1] 各业务表现 经纪业务 - 2024年经纪业务收入40.4亿元，同比+23.3%，占营业收入比重52.5% [1] - 代理买卖证券业务净收入31.02亿元，同比增长42.70%，市场份额3.09% [1] - 全市场日均股基交易额11853亿元，同比+23.1% [1] - 2024年末两融余额416亿元，较年初+28%，市场份额2.2%，较年初+0.3pct，全市场两融余额18646亿元，较年初+12.9% [1] 投行业务 - 2024年投行业务收入1.8亿元，同比-16.7% [2] - 债券主承销规模184亿元，同比+8.0%，排名第54；公司债、ABS、企业债承销规模分别为133亿元、46亿元、5亿元 [2] 资管业务 - 2024年资管业务收入2.4亿元，同比+31.9% [2] - 资产管理规模604亿元，同比-21.4% [2] - 截至2024年末，方正富邦基金管理公募基金资产规模808.61亿元，同比增加196.94亿元，增幅32.20% [2] 自营业务 - 2024年投资收益（含公允价值）14.2亿元，同比-16.6% [2] - 第四季度投资收益（含公允价值）-2.0亿元，同比由正转负，预计受一级市场股权投资项目估值下滑以及郑州裕达国贸大楼公允价值变动损失影响 [2] 盈利预测与投资评级 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为23.80/25.22/26.63亿元，对应同比增速分别为7.83%/5.97%/5.56%，对应EPS分别为0.29/0.31/0.32元/股，当前市值对应PB估值分别为1.21x/1.14x/1.07x [3] - 看好公司在市场活跃度提升环境中兑现财富管理业务优势，在平安集团赋能下提升竞争力，首次覆盖给予“买入”评级 [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 结合公司2024年经营情况，预计2025 - 2027年归母净利润分别为23.80/25.22/26.63亿元，对应同比增速分别为7.83%/5.97%/5.56%，对应EPS分别为0.29/0.31/0.32元/股，当前市值对应PB估值分别为1.21x/1.14x/1.07x [8] - 看好公司在市场活跃度提升环境中逐步兑现财富管理业务优势，在平安集团深度赋能下进一步提升竞争力 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年公司实现营业收入77.2亿元，同比+8.4%；归母净利润22.1亿元，同比+2.6%；对应EPS 0.27元，ROE 4.7%，同比-0.2pct [8] - 第四季度实现营业收入22.9亿元，同比+57.6%，环比+33.6%；归母净利润2.42亿元，同比+11.9%，环比-60.6% [8] 各业务板块情况 - 经纪业务：2024年经纪业务收入40.4亿元，同比+23.3%，占营业收入比重52.5%；代理买卖证券业务净收入31.02亿元，同比增长42.70%，市场份额3.09%；全市场日均股基交易额11853亿元，同比+23.1%；2024年末两融余额416亿元，较年初+28%，市场份额2.2%，较年初+0.3pct，全市场两融余额18646亿元，较年初+12.9% [8] - 投行业务：2024年投行业务收入1.8亿元，同比-16.7%；债券主承销规模184亿元，同比+8.0%，排名第54；公司债、ABS、企业债承销规模分别为133亿元、46亿元、5亿元 [8] - 资管业务：2024年资管业务收入2.4亿元，同比+31.9%；资产管理规模604亿元，同比-21.4%；截至2024年末，方正富邦基金管理公募基金资产规模808.61亿元，同比增加196.94亿元，增幅32.20% [8] - 自营业务：2024年投资收益（含公允价值）14.2亿元，同比-16.6%；第四季度投资收益（含公允价值）-2.0亿元，同比由正转负；投资收益下滑预计主要受一级市场股权投资项目估值下滑以及郑州裕达国贸大楼公允价值变动损失影响 [8] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|7,119|7,718|8,315|8,825|9,329| |同比（%）|-8.46%|8.42%|7.74%|6.12%|5.71%| |归母净利润（百万元）|2,152|2,207|2,380|2,522|2,663| |同比（%）|0.21%|2.55%|7.83%|5.97%|5.56%| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.26|0.27|0.29|0.31|0.32| |P/E（现价&最新摊薄）|28.96|27.89|26.04|24.58|23.28| [1] 财务预测表 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |客户资金（百万元）|60090|65773|70719|76078| |自有资金（百万元）|11518|12607|13555|14582| |交易性金融资产（百万元）|59051|64635|69495|74762| |可供出售金融资产（百万元）|8|9|9|10| |持有至到期投资（百万元）|0|0|0|0| |长期股权投资（百万元）|448|491|527|567| |买入返售金融资产（百万元）|10240|11216|12060|12974| |融出资金（百万元）|41570|45501|48923|52630| |资产总计（百万元）|255628|279250|299848|322165| |代理买卖证券款（百万元）|50320|60384|66423|73065| |应付债券（百万元）|35454|36454|37454|38454| |应付短期融资券（百万元）|15797|17377|19114|21026| |短期借款（百万元）|0|0|0|0| |长期借款（百万元）|0|0|0|0| |负债总计（百万元）|206650|227192|244526|263358| |总股本（百万股）|8232|8232|8232|8232| |普通股股东权益（百万元）|48180|51301|54564|58050| |少数股东权益（百万元）|798|757|757|757| |负债和所有者权益合计（百万元）|255628|279250|299848|322165| |营业收入（百万元）|7718|8315|8825|9329| |手续费及佣金净收入（百万元）|4928|4674|4946|5206| |其中：经纪业务（百万元）|4036|4262|4521|4682| |投资银行业务（百万元）|176|247|253|259| |资产管理业务（百万元）|238|166|172|265| |利息净收入（百万元）|1359|1921|2013|2116| |投资收益（百万元）|3270|1657|1797|1932| |公允价值变动收益（百万元）|-1921|0|0|0| |汇兑收益（百万元）|2|0|0|0| |其他业务收入（百万元）|32|36|39|43| |营业支出（百万元）|5473|5919|6283|6643| |营业税金及附加（百万元）|69|67|71|75| |业务及管理费（百万元）|5048|5821|6177|6530| |资产减值损失（百万元）|0|0|0|0| |营业利润（百万元）|2245|2396|2542|2685| |利润总额（百万元）|2219|2396|2542|2685| |减：所得税（百万元）|52|56|60|63| |净利润（百万元）|2786|3048|3049|3050| |减：少数股东损益（百万元）|-41|-41|-41|-41| |归属母公司所有者净利润（百万元）|2207|2380|2522|2663| [20]

文章核心观点 - 制冷剂进入需求旺季涨价确定性强，长景气周期趋势不变，相关生产企业业绩释放确定性增强；25Q1化工景气底部，企业量增价减，春季行情涨价逻辑对板块估值修复力度有限，化工总体仍处产能扩张阶段，供过于求短期压制价格，但子板块离反转或不远 [1] 制冷剂行业情况 - 制冷剂进入需求旺季，企业生产负荷逐步提升，行业产量和库存同比提升，下游需求旺盛带动价格上行，二季度价格有望持续上调 [1] - 海关总署数据显示主流制冷剂1、2月出口均价同比大幅增长 [1] - 主流制冷剂内外贸报价同频，制冷剂相关生产企业业绩释放确定性增强 [1] 化工行业情况 需求侧 - 2025.2国内制造业PMI位于荣枯线上方 [1] - 国内房地产新建商品房销售显著回暖，核心城市率先回稳 [1] - 新能源车销量维持高增长，以旧换新政策有望加速需求释放 [1] - 社零增速平稳，促消费政策持续发力 [1] 供给侧 - 欧盟化工生产乏力已对下游制造业造成影响，国内维持稳健增长 [1] - 化工总体仍位于产能扩张阶段，供过于求对价格的短期压制因素仍在 [1] 企业表现 - 量增价减表现为企业增收不增利，化工大宗价差短期仍在历史底部，利润向上游转移，对应资源型企业ROE相对高位 [2] 估值修复 - 年后化工在多个板块有涨价逻辑演绎，但子板块整体PB分位修复力度有限 [2] 机构持仓 - 4Q24主动基金降低化工板块配置，偏资源侧炼油化工板块为主要加仓方向 [2] 反转预期 - 当前化工子板块位于底部已有两年时间跨度，离反转或已不远 [2]

文章核心观点 - 当前煤炭现货价格跌破长协基准价格，后期关注长协价格对现货价格的支撑作用；新资金流入使红利有望成2025年投资主线；煤电联营模式有望成2025年市场关注焦点 [1][3] 行业观点 - 本周煤价再度下行至655元止跌，一度跌破长协基准线675元；近两月煤价下行使部分煤矿检修，产地供给略降，疆煤外运积极性下降，印尼低卡煤到岸成本增加，煤炭供给减少，北港库存去库；因煤价下行预期仍存，下游采购积极性差，煤炭港口库存累库 [1] - 水电发力持续性不确定，进口煤或已触及上限，2025年1 - 2月中国进口动力煤同比增加1.14%，涨幅小，煤炭供给端预计无较大变化；随着宏观经济改善，用电需求有望提振，若2025年地产企稳、财政支出力度增加，地产基建及制造业对能源需求有望提升，对煤炭价格支撑将凸显 [2] 投资观点 - 当前煤炭供需偏宽松，部分高需求行业开工率不足，煤炭供给增速有望下滑，煤价逼近部分高成本煤矿及疆煤外运成本线，下跌将使这部分供给减弱；公式定价的长协价格受影响小，长协占比较高的神华、陕煤、中煤业绩稳定性较强 [3] - 前期煤炭板块快速回调，部分企业估值重回低位，随着煤价企稳回升，板块再度受重视；煤炭企业有高分红动力，神华分红比例达76.5%，若煤价企稳，高分红企业有较高股息率，板块投资价值将进一步显现 [3] - 在低利率环境下高股息板块值得重视，中长期资金尤其是险资、社保基金等看重高股息，新资金流入使红利有望成2025年投资主线；煤电联营模式能提升经营久期、回收让利、提升抗风险能力，有望成2025年市场关注焦点 [3] 投资逻辑一 - 在供需、价格、利润稳中向好当下，行业高分红股息标的优势显著，建议关注资源禀赋优秀、经营业绩稳定且分红比例预期较高的中国神华、陕西煤业、中煤能源 [4] 投资逻辑二 - 煤电联营模式可抵御周期波动，受益于市场煤与长协煤价差，回收长协让利增厚利润，在“双碳”背景下可提升经营久期、拔高估值，建议关注新集能源、陕西煤业、中国神华、陕西能源 [5]

文章核心观点 - 过去50余年美股长期收益大幅领先其他资产，长牛背后是盈利驱动和驱动宏观；往后10年美股长期收益大概率边际下滑，但投资逻辑未变，需降低预期回报率，短期企稳有赖于关税政策转向 [1][2][3] 美股长期收益复盘 过去50余年美股复合收益率达10.7% - 1972 - 2024年美股以10.7%复合收益率大幅跑赢其他资产，2012年以来超额优势显著，按累计收益率排序为股票＞REITs＞黄金＞能源＞债券＞房地产＞现金＞通胀＞金属矿物＞农产品 [7] - 从风险 - 收益角度，美国资产风险收益比贴近有效边界，美股收益率最高，波动率高于债券、房地产但远低于大宗商品 [9] 美股长牛的背后：盈利驱动+驱动宏观 - 对1970 - 2024年标普500收益拆分，10.9%复合收益中盈利增长年化6.6%、股息增长2.2%、估值变动1.8%，约六成是盈利贡献，企业盈利优势使美股在全球权益市场领先 [12] - 美股市场相对稳定、“牛长熊短”，因其是美国居民核心资产，财富效应稳住内需，截至24Q3居民部门资产中美股占29.4%居首 [17] - 美股大跌时美联储倾向宽松货币政策救市，Fed Put效应常见，如2020年疫情等期间美股下跌后美联储降息 [20] - 上市公司通过分红回购起到股市稳定器作用，如2018年美股承压时回购金额大幅提升，截至24Q4分红规模达1676亿美元 [23] 美股长期收益展望 海外机构预期未来10年年化收益率中位数或在5.8%附近 - 15家海外机构预测未来10年美股年化收益率中位数约5.8%，低于过去50年年化收益率，原因一是美股估值偏高，二是集中度过高 [28][31][32] AIAE指标指向美股后续收益率大概率下滑 - AIAE指标反映投资者股票市场配置比例，截至24Q4该指标处1951年以来最高值，后续美股收益率大概率下滑 [36][37] 三因素模型：美股收益率或在6.1%附近 - 测算2025 - 2034年企业盈利、估值、股息分红预期复合收益率分别为6.9%、 - 2.7%、2.0%，未来10年美股年化收益或为6.1% [40][46][49] 总结 - 未来10年美股长期收益大概率边际下滑，投资逻辑未变但需降低预期回报率，特朗普新政对美股长期盈利扰动需关注 [50][51] 美股短期走势 - 后续美股企稳有赖于关税政策明显转向带动估值修复，短期关税政策不确定性强，盈利下修压力大，美股仍面临压制 [52]

文章核心观点 - 2025年是两轮车行业补库之年，受国补影响销量或双位数增长、均价或提升3%左右，行业向头部集中，整体提价和提升利润率是趋势 [1] 市场规模 - 历史上技术进步和使用场景拓宽促进电动两轮车持续渗透，2005 - 2013年行业销量快速增长，2014 - 2019年有所回落，2019 - 2023年恢复增长，2019年《新国标》出台促进更新需求，2024年以旧换新政策未带来爆发式增长 [1] - 2025年以旧换新国家补贴政策深化，其他省补贴力度有提升空间，预计2025年两轮车销量双位数增长、均价提升3%左右 [1] - 电动两轮车行业产业链贯穿原材料、制造和销售渠道，原材料和渠道是价值链占比较重的环节 [1] 竞争格局 - 行业向头部集中，2016 - 2021年行业集中度不断提升，新国标利好头部企业份额提升，雅迪份额提升明显，推出中高端产品并铺设销售网络 [2] - 极核、小牛和九号在高端电动两轮车价格带弯道超车，抓住智能化趋势，九号和小牛针对下沉市场推出铅酸 + 智能化产品降低单价 [2] - 雅迪研发费用绝对值显著增加，主要价格带产品多为轻智能化，雅迪门店数量最多，爱玛仍有开店空间，九号和小牛在快速开店期 [2] 盈利能力 - 两轮车行业以新国标新车型为契机整体提价和提升利润率是趋势，符合所有企业利益 [3] - 雅迪、爱玛市占率较高，提升盈利能力比提升市场规模对业绩帮助更大，新日、绿源利润率低，小牛23年亏损，均有提升利润率动机 [3] - 九号公司前期两轮车业务亏损，放量后实现盈利，处于加速开店期，无降价获取市场份额动力，行业短期通过产品升级推高毛利率，长期通过渠道改革提升盈利能力 [3]

文章核心观点 方正证券承销保荐有限责任公司对江苏京源环保股份有限公司使用部分闲置募集资金临时补充流动资金事项进行核查，认为该事项履行必要程序，符合相关规定，不改变资金用途，不影响投资计划，符合公司和全体股东利益 [1][6] 募集资金基本情况 - 经核准公司于 2022 年 8 月 5 日公开发行 332.50 万张可转换公司债券，期限 6 年，每张面值 100 元，募集资金总额 33,250.00 万元，扣除发行费用后净额为 32,704.72 万元，由大华会计师事务所确认 [1] 募集资金投资项目情况 - 本次发行募集资金拟投入项目投资总额 37,783.92 万元，拟投入募集资金净额 32,704.72 万元 [2] 募集资金的使用情况 - 本次发行募集资金总额 33,250.00 万元，扣除发行费用后净额 32,704.72 万元，已使用 24,139.96 万元，募集资金余额 8,564.75 万元 [2] 前次使用闲置募集资金暂时补充流动资金的情况 2023 年 3 月 29 日首次使用情况 - 公司拟使用不超 9,000 万元闲置募集资金临时补充流动资金用于主营业务生产经营，使用期限不超 12 个月 [2] - 截至 2024 年 3 月 28 日已全部归还并公告 [3] 2024 年 4 月 19 日第二次使用情况 - 公司拟使用不超 8,000.00 万元闲置募集资金临时补充流动资金用于主营业务生产经营，使用期限不超 12 个月 [3][4] - 截至 2025 年 3 月 30 日已全部归还并公告 [4] 本次使用部分闲置募集资金临时补充流动资金的计划 - 公司拟使用不超 8,000 万元闲置募集资金暂时补充流动资金，使用期限不超 12 个月，将根据募投项目进展及需求及时归还 [4] 对公司的影响 - 本次使用闲置资金补充流动资金仅用于主营业务生产经营，不变相改变用途，不影响投资计划 [4] 董事会、监事会审议情况 董事会审议情况 - 2025 年 3 月 31 日第四届董事会第十四次会议审议通过相关议案，同意使用不超 8,000 万元闲置资金补充流动资金，使用期限不超 12 个月，审批程序合规 [5] 监事会审议情况 - 2025 年 3 月 31 日第四届监事会第十次会议审议通过相关议案，认为使用闲置资金补充流动资金可提高效率、缓解资金需求、降低成本，不影响项目推进，无变相改变用途和损害股东利益情形，决策和审议程序合规，同意使用不超 8,000 万元闲置资金 [5][6] 保荐机构核查意见 - 保荐机构认为公司本次使用闲置资金补充流动资金事项经审议通过，履行必要程序，符合相关规定，无改变或变相改变用途情形，不影响投资计划，符合公司和全体股东利益，无异议 [6]