报告公司投资评级 - 优于大市，维持 [2] 报告的核心观点 - 2024年公司实现收入565亿元，同比下降16.38%；归母净利润42.7亿元，同比下降36.44%，扣非归母净利润41.4亿元，同比下降37.7%；摊薄EPS为2.1元；净资产收益率7.88%，经营性现金流净额79.4亿元；2024年分红预案为向全体股东每10股派发现金红利10.5元(含税) [3] - 预计2025年收入606亿元（+7.4%）、归母净利润48亿元（+12.5%），给予2025年30 - 35倍PE，对应合理价值区间69.6 - 81.2元，维持优于大市评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 3月31日收盘价60.20元，52周股价波动53.52 - 87.50元；总股本2069百万股，流通A股1952百万股；总市值和流通市值均为124545百万元 [2] 市场表现 - 沪深300对比中，1M、2M、3M绝对涨幅分别为0.7%、1.5%、 - 10.6%，相对涨幅分别为0.1%、 - 1.1%、 - 8.9% [2] 收入与毛利率情况 - 2024年实现收入565亿元，同比下降16.38%，其中4Q2024同比下降19.46%；全年综合毛利率增加0.21pct至32.03%，1Q - 4Q2024主营业务毛利率各33.3%/33.9%/32.0%/28.5% [4] - 分品类，免税商品销售、有税商品销售分别同比降低12.58%/23.49%，毛利率分别为39.50%/13.45%，较去年同期+0.01/-1.8pct [5] - 分地区，海南地区、上海地区营业收入分别为288.9/160.3亿元，分别同比降低27.13%/10.02%，毛利率分别为23.73%/25.80%，较去年同期-2.03/+2.00pct [5] - 按分部，2024年中免国际/三亚市内免税店/日上上海/海口免税城公司/海免公司营业收入分别达到371.5/204.2/160.3/55.7/35.5亿元，同比增长-19.3%/-28.0%/-10.0%/-18.5%/-27.7%，归属于上市公司股东净利润分别为17.0/3.6/5.1/-1.8/0.6亿元，分别较去年同期增长-14.8%/-86.1%/99.6%/-633.6%/-70.9% [5] 费用情况 - 2024年期间费用率增加2.0pct，4Q24期间费用率同比增加1.8pct；全年销售费用为90.6亿元，同比下降3.8%，销售费用率增加2.1pct至16.0%；管理费用为19.9亿元，管理费用率增加0.3pct至3.5%；财务费用为 - 9.2亿元，财务费用率降低0.3pct至 - 1.6%；研发费用为0.2亿元，同比下降66.0% [6] - 4Q2024期间费用率为19.2%，同比增加1.8pct；销售费用22.7亿元，同比减少8.6%，销售费用率为16.9%，同比增加2.0pct；管理费用5.7亿元，同比减少14.5%，管理费用率为4.2%，同比增加0.2pct；财务费用 - 2.7亿元，财务费用率为 - 2.0%，同比减少0.3pct [6] 主要财务数据及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|67540|56474|60664|63231|65251| |(+/-)YoY(%)|24.1%|-16.4%|7.4%|4.2%|3.2%| |净利润（百万元）|6714|4267|4801|5082|5500| |(+/-)YoY(%)|33.5%|-36.4%|12.5%|5.8%|8.2%| |全面摊薄EPS(元)|3.25|2.06|2.32|2.46|2.66| |毛利率(%)|31.8%|32.0%|32.0%|32.5%|33.0%| |净资产收益率(%)|12.5%|7.7%|8.3%|8.5%|8.8%|[8] 可比公司估值表 - 2025E PE（倍）：华润万象生活17.88，爱马仕国际(RMS.FP)51.98，普拉达17.46，LVMH(MC.FP)21.46，雅诗兰黛(EL.US)46.56，平均31.07 [10] 财务报表分析和预测 - 包含每股指标、价值评估、盈利能力指标、盈利增长、偿债能力指标、经营效率指标等多方面数据及预测，以及利润表、资产负债表、现金流量表相关数据及预测 [12]

文章核心观点 - 中国中免2024年财报营收和净利润双降，背后有宏观环境和内部运营等原因，但未来仍有增量空间，且在加速全球业务布局以应对行业竞争 [1][3][4] 2024年财报情况 - 公司实现营业收入564.74亿元，同比下降16.38%；实现归属于上市公司股东的净利润42.67亿元，同比下降36.44% [1] 营收净利双降原因 宏观环境 - 全球经济复苏进程缓慢，消费市场整体承压，消费者在非必需消费品上支出更谨慎 [3] - 免税行业竞争激烈，新免税牌照持有者加入，海外免税市场抢夺客源，冲击公司市场份额 [3] 内部运营 - 部分门店因旅游市场波动客流量未达预期 [3] - 线上渠道兴起，线上免税业务分流线下门店销售额 [3] - 商品品类和品牌丰富度与竞争对手相比存在短板，影响消费者购买意愿 [3] - 2024年海南地区营业收入为288.92亿元，占总营收约51.16%，同比下降7.55个百分点 [3] 未来增量空间 政策层面 - 政府若放宽免税政策，如提高免税额度、扩大免税品类等，将刺激消费增长 [4] 旅游市场 - 全球旅游市场全面复苏，国内出境游和入境游人数有望大幅回升，为机场免税店等带来更多客源 [4] 数字化转型 - 优化线上购物体验、精准营销，拓展线上销售渠道，挖掘线上消费潜力 [4] 商品线丰富 - 加强与品牌商合作，引入更多独家、热门品牌，增强对消费者吸引力，推动营收和利润增长 [4] 全球业务布局 - 报告期内公司在新加坡樟宜、迪拜国际机场等国际枢纽新增8家免税店，落地巴黎奥斯曼大道、悉尼皮特街等核心商圈体验店 [4] - 通过“枢纽机场 + 核心商圈”双轨模式，国际业务收入同比增长37%，占总营收比重提升至28% [4] - 公司正通过“区域结构优化 + 全球化布局 + 科技赋能”构建新增长曲线，应对行业竞争格局变化 [4]

报告公司投资评级 - 给予中国中免“增持”评级，但评级下调 [1] 报告的核心观点 - 中国中免2024年营收和净利润大幅下降，受市场环境及行业周期等因素影响，消费需求放缓使免税行业增长动力不足 [4][5] - 海南地区营收大幅下滑拖累公司业绩，虽离岛免税市场份额提升，但市场整体规模萎缩 [5] - 境内出入境门店表现亮眼，出入境政策优化和航空客运市场复苏使出入境免税业务增长潜力强 [6] - 渠道拓展多点开花，中标多个机场及口岸免税项目经营权，市内免税店布局有进展但未充分发挥潜力 [6] - 2024年公司整体毛利率小幅提升，期间费用率有所提升，销售费用率增长较大 [7][8] - 预计2025 - 2027年中国中免归母净利润同比增速分别为16.04%、15.31%、12.81%，关注政策催化下需求回暖及市内免税店运营情况 [8] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 总股本20.69亿股，流通股本19.52亿股；总市值1274.62亿元，流通市值1202.92亿元；12个月内最高价87.5元，最低价53.52元 [3] 事件 - 中国中免2024年年报显示，实现营业收入564.74亿元，同比下降16.38%；归母净利润42.67亿元，同比下降36.44%；归母扣非净利润41.44亿元，同比下降37.7%。Q4实现营业收入134.53亿元，同比下降19.46%；归母净利润3.48亿元，同比下降76.93%；扣非归母净利润2.71亿元，同比下降81.42% [4] 点评 - 营收净利双降，消费疲软，免税和有税商品销售收入均减少，线上业务收窄 [5] - 海南地区营收大幅下滑27.13%，降至约288.92亿元，市场整体规模萎缩 [5] - 境内出入境门店表现好，北京机场免税门店收入同比增长超115%，上海机场同比增长近32% [6] - 渠道拓展方面，中标10个机场及口岸免税项目经营权，签署6家市内免税店经营协议，中标6家新增城市市内免税店经营权，但市内免税店潜力待发挥 [6] - 2024年公司整体毛利率32.03%，同比提高0.21pct，净利率8.61%，同比下滑2.15pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为16.05%/3.52%/0.04%/-1.63%，同比分别为+2.1pct/+0.25pct/-0.05pct/-0.34pct [7][8] 投资建议 - 预计2025 - 2027年中国中免实现归母净利润49.51/57.09/64.41亿元，同比增速16.04%/15.31%/12.81%；预计2025 - 2027年EPS分别为2.39/2.76/3.11元/股，对应PE分别为26X、22X和20X，给予“增持”评级 [8] 盈利预测和财务指标 |项目|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|56,474|61,684|68,321|75,315| |营业收入增长率(%)|-16.38%|9.23%|10.76%|10.24%| |归母净利（百万元）|4,267|4,951|5,709|6,441| |净利润增长率(%)|-36.44%|16.04%|15.31%|12.81%| |摊薄每股收益（元）|2.06|2.39|2.76|3.11| |市盈率（PE）|32.49|25.74|22.33|19.79| [9] 资产负债表、利润表、现金流量表及预测指标 - 包含货币资金、应收和预付款项、存货等资产项目，短期借款、应付和预收款项等负债项目，以及营业收入、营业成本、净利润等利润表项目在2023A、2024A、2025E、2026E、2027E的情况，还有毛利率、销售净利率等预测指标 [11]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [3] 报告的核心观点 - 24Q4毛利率低于预期，需求仍是核心变量，24年低基数下看25收入能否企稳 [4] 根据相关目录分别进行总结 基本状况 - 总股本20.6886亿股，流通股本20.6886亿股，市价61.61元，市值127.46241亿元，流通市值127.46241亿元 [1] 盈利预测及估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|67,540|56,474|68,290|79,790|94,152| |增长率yoy%|24%|-16%|21%|17%|18%| |归母净利润（百万元）|6,714|4,267|5,066|5,690|6,592| |增长率yoy%|33%|-36%|19%|12%|16%| |每股收益（元）|3.25|2.06|2.45|2.75|3.19| |每股现金流量|7.31|3.84|3.31|3.62|4.24| |净资产收益率|11%|7%|8%|8%|8%| |P/E|19.0|29.9|25.2|22.4|19.3| |P/B|2.4|2.3|2.2|2.0|1.8| [3] 报告摘要 - 下调业绩预期，维持“买入”评级，24年公司实现收入564.7亿元，yoy - 16.4%，归母净利润42.7亿元，yoy - 36.4%；24Q4实现收入134.5亿元，yoy - 19.5%，归母净利润3.5亿元，yoy - 76.9%；24Q4毛利率28.5%，同比降3.5pct；预计25 - 27年公司归母净利润50.66/56.90/65.92亿元，对应PE 25.2/22.4/19.3x [6] - 需求预期是影响股价核心因素，若未来消费预期有望提振，中免或受益 [6] - 公司有税项目持续推进，包括兰州中川国际机场旅游零售商业项目等 [6] - 2024年11月 - 2025年2月，海口海关免税销售同比增速分别为 - 22.4%/-5.8%/-13.3%/-13.4%；24年全年，海口海关离岛免税数据销售下滑29.3%，25年在24年较低基数下，销售有望单月转正 [6] - 3月16日，中办国办发布方案，提出支持在具备条件的城市口岸开设免税店等，中免作为全国免税渠道核心，积极探索有税业态，未来有望持续落地新项目 [6] 财务报表预测 |报表类型|会计年度|货币资金|应收票据|应收账款|预付账款|存货|合同资产|其他流动资产|流动资产合计|其他长期投资|长期股权投资|固定资产|在建工程|无形资产|其他非流动资产|非流动资产合计|资产合计|短期借款|应付票据|应付账款|预收款项|合同负债|其他应付款|一年内到期的非流动负债|其他流动负债|流动负债合计|长期借款|应付债券|其他非流动负债|非流动负债合计|负债合计|归属母公司所有者权益|少数股东权益|所有者权益合计|负债和股东权益| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |资产负债表|2024A|34,817|0|67|839|17,348|0|2,889|55,960|1,429|3,670|6,088|972|1,940|6,201|20,300|76,260|233|32|4,685|12|1,115|1,756|794|2,343|10,969|2,567|0|1,776|4,343|15,312|55,097|5,852|60,948|76,260| |资产负债表|2025E|42,799|0|98|712|18,510|0|687|62,807|1,367|2,200|6,154|1,072|1,654|6,434|18,881|81,688|400|25|5,695|12|1,229|1,756|794|2,456|12,367|2,617|0|1,776|4,393|16,760|58,575|6,353|64,927|81,688| |资产负债表|2026E|47,564|0|116|838|17,626|0|802|66,946|1,589|2,350|6,276|1,072|1,330|6,648|19,264|86,210|450|37|5,585|14|1,436|1,756|794|2,611|12,684|2,707|0|53|2,761|15,444|63,851|6,915|70,766|86,210| |资产负债表|2027E|55,860|0|138|996|17,355|0|946|75,295|1,238|2,380|6,450|972|1,077|6,790|18,907|94,202|335|47|6,638|16|1,412|1,756|794|2,769|13,767|2,787|0|51|2,839|16,605|70,029|7,567|77,596|94,202| |利润表|2024A|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|56,474|38,385|1,268|9,063|1,989|20|-923|3|-742|0|64|158|6,178|9|39|6,148|1,286|4,862|595|4,267|4,132|2.06| |利润表|2025E|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|68,290|47,462|1,366|10,585|2,254|55|-595|0|-600|0|65|110|6,769|13|35|6,747|1,180|5,567|501|5,066|5,076|2.45| |利润表|2026E|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|79,790|55,853|1,596|12,048|2,633|56|-370|0|-578|0|55|125|7,601|13|35|7,579|1,326|6,253|563|5,690|5,947|2.75| |利润表|2027E|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|94,152|66,377|1,883|14,029|3,013|47|-350|0|-508|0|55|100|8,827|13|6|8,834|1,590|7,244|652|6,592|6,957|3.19| |现金流量表|2024A|7,939|4,837|3,709|457|-3,268|2,204|-454|-412|-1,470|1,428|-4,367|-37|-3,556|16|-790|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |现金流量表|2025E|6,855|5,727|-1,162|695|1,004|590|728|-635|1,470|-107|399|217|-652|0|834|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |现金流量表|2026E|7,497|6,660|884|434|-96|-386|-1,106|-575|-150|-381|-1,626|140|-752|0|-1,014|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |现金流量表|2027E|8,779|7,689|271|328|1,063|-572|-382|-616|-30|264|-101|-35|-829|0|763|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |主要财务比率|会计年度|成长能力|获利能力|偿债能力|营运能力|每股指标（元）|估值比率| |----|----|----|----|----|----|----|----| |/|2024A|营业收入增长率 - 16.4%，EBIT增长率 - 32.8%，归母公司净利润增长率 - 36.4%|毛利率32.0%，净利率8.6%，ROE 7.0%，ROIC 9.4%|资产负债率20.1%，债务权益比8.8%，流动比率5.1，速动比率3.5|总资产周转率0.7，应收账款周转天数1，应付账款周转天数52，存货周转天数0|每股收益2.06，每股经营现金流3.84，每股净资产26.63|P/E 30，P/B 2，EV/EBITDA 951| |/|2025E|营业收入增长率20.9%，EBIT增长率17.8%，归母公司净利润增长率18.7%|毛利率30.5%，净利率8.2%，ROE 7.8%，ROIC 10.0%|资产负债率20.5%，债务权益比8.6%，流动比率5.1，速动比率3.6|总资产周转率0.8，应收账款周转天数0，应付账款周转天数39，存货周转天数0|每股收益2.45，每股经营现金流3.31，每股净资产28.31|P/E 25，P/B 2，EV/EBITDA 843| |/|2026E|营业收入增长率16.8%，EBIT增长率17.2%，归母公司净利润增长率12.3%|毛利率30.0%，净利率7.8%，ROE 8.0%，ROIC 11.0%|资产负债率17.9%，债务权益比5.7%，流动比率5.3，速动比率3.9|总资产周转率0.9，应收账款周转天数0，应付账款周转天数36，存货周转天数0|每股收益2.75，每股经营现金流3.62，每股净资产30.86|P/E 22，P/B 2，EV/EBITDA 729| |/|2027E|营业收入增长率18.0%，EBIT增长率17.7%，归母公司净利润增长率15.9%|毛利率29.5%，净利率7.7%，ROE 8.5%，ROIC 11.6%|资产负债率17.6%，债务权益比5.1%，流动比率5.5，速动比率4.2|总资产周转率1.0，应收账款周转天数0，应付账款周转天数33，存货周转天数0|每股收益3.19，每股经营现金流4.24，每股净资产33.85|P/E 19，P/B 2，EV/EBITDA 628| [7]

文章核心观点 2024年中国中免营收与净利润双降，主要因海南离岛免税业务崩塌，公司通过渠道多元化平衡业务，未来短期面临消费复苏不确定性，中长期或靠国际化与数字化破局 [1][2][5] 营收净利双降，海南市场成最大拖累 - 海南市场雪崩式下滑，营收从2023年396.5亿元降至288.92亿元，同比降27.13%，占总营收比例从58.71%降至51.16%，2024年海南离岛免税购物金额、人次、件数分别同比降29.3%、15.9%、35.5%，原因包括出境游分流、消费降级与国货崛起、竞争加剧 [2] - 利润端压力凸显，离岛免税业务毛利率同比下滑2.03个百分点至23.73%，机场渠道租金上升，叠加存货跌价等损失7.4亿元，Q4归母净利润仅3.48亿元，同比暴跌76.9% [4] 业务结构重构：机场免税补位，境外布局提速 - 机场免税逆势增长，受益于国际航班恢复，北京、上海机场免税店收入分别同比增长115%和32%，年内中标10个机场及口岸免税项目经营权 [6] - 境外扩张破局内卷，亚太布局多家门店开业运营，开通米兰直飞海口货运航线，探索邮轮免税及“免税+有税”混合业态 [8] - 新兴渠道潜力初显，市内免税店中标6个新增城市经营权，总数达13家，未来有望贡献数十亿元销售额；会员数突破3800万人，但消费奖励积分金额连续两年下降 [10][11] 未来挑战与战略展望：从“守势”到“攻势” - 短期挑战或面临消费复苏不确定性，2025年1 - 2月离岛免税销售额同比 - 13%，竞争对手或打价格战，海南全岛封关可能重塑竞争规则 [11] - 中长期战略看，国际化与数字化双轮驱动或破局，借助“一带一路”拓展南亚市场，携国货出海，推行“一盘货”模式，搭建数据中台，建设旅游零售综合体，打造“免税+文旅”场景消费 [12][13]

公司业绩 - 2024年全年实现营业收入564.7亿元，同比下降16.38%，归属上市公司股东净利润42.7亿元，同比下降36.4% [1] - 2024Q4单季度实现归母净利润3.48亿元，同比下滑76.9% [1] 海南机场客流与离岛免税情况 - 2024年美兰国际机场运输航班超18.5万架次、旅客吞吐量超2689万人次、货邮吞吐量超20.9万吨，同比增长8%/10.5%/19.7%；25年1/2月旅客吞吐量分别同比+2.90%/-11.24% [2] - 2024年三亚凤凰国际机场完成航班起降12.96万架次、运输旅客2142.6万人次、货邮行吞吐量23.52万吨 [2] - 2024年海口海关监管海南离岛免税购物金额309.4亿元，比2023年减少约130亿，购物人数568.3万人次，购物件数3308.2万件；2025年春运期间购物金额66.1亿元，购物人数81.8万人次，购物数量564.2万件 [2] - 2024年公司海南离岛免税市场份额同比提升近2个百分点 [2] 机场免税业务与市内免税店情况 - 2024年北京机场免税门店收入同比增长超115%，上海机场免税门店收入同比增长近32% [3] - 截至目前，中免会员人数逾3800万人，会员复购率同比提升1个百分点 [3] - 2024年10月1日起规范市内免税店管理工作，北京、上海等13家外汇商品免税店3个月内转型为市内免税店，广州、成都等8个城市各设立1家市内免税店 [3] 投资分析意见 - 公司拟向全体股东每股派发现金红利1.05元，占24年股东净利润的50.91% [4] - 下调公司盈利预测，预计25 - 26年归母净利润为49.76/61.08亿元（前值55.98/67.57亿元），新增27年盈利预测为68.02亿元，对应25 - 26年PE为26/21/19倍，维持“买入”评级 [4]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩低于预期，下调盈利预测，但考虑到市内免税店布局等因素，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年3月28日收盘价61.61元，一年内最高/最低87.50/53.52元，市净率2.4，股息率2.68%，流通A股市值120,292百万元，上证指数3,351.31，深证成指10,607.33 [1] 基础数据 - 2024年12月31日每股净资产26.63元，资产负债率20.08%，总股本2,069百万，流通A股1,952百万，流通B股无，H股116百万 [1] 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027年营业总收入分别为67,540、56,474、66,668、74,873、88,161百万元，同比增长率分别为24.1%、 - 16.4%、18.1%、12.3%、17.7% [5] - 2023 - 2027年归母净利润分别为6,714、4,267、4,976、6,108、6,802百万元，同比增长率分别为33.5%、 - 36.4%、16.6%、22.7%、11.4% [5] - 2023 - 2027年每股收益分别为3.25、2.06、2.41、2.95、3.29元/股，毛利率分别为31.8%、32.0%、30.0%、30.0%、30.0%，ROE分别为12.5%、7.7%、8.4%、9.5%、9.7%，市盈率分别为19、30、26、21、19 [5] 公司业绩情况 - 2024年全年实现营业收入564.7亿元，同比下降16.38%，实现归属上市公司股东净利润42.7亿元，同比下降36.4%，2024Q4单季度实现归母净利润3.48亿元，同比下滑76.9% [6] 离岛免税情况 - 海南两机场国内客流吞吐量有所增加，但离岛免税规模下降，公司市场份额有所提升，2024年公司海南离岛免税市场份额同比提升近2个百分点 [6] 机场免税业务情况 - 2024年，北京机场免税门店收入同比增长超过115%，上海机场免税门店收入同比增长近32% [6] 会员运营情况 - 截至目前，中免会员人数逾3,800万人，会员复购率同比提升1个百分点 [6] 市内免税店情况 - 2024年，北京、上海等13家外汇商品免税店3个月内转型为市内免税店，广州、成都等8个城市各设立1家市内免税店 [6] 投资分析意见 - 公司拟向全体股东每股派发现金红利1.05元，占24年股东净利润的50.91%，下调公司盈利预测，预计25 - 26年归母净利润为49.76/61.08亿元（前值55.98/67.57亿元），新增27年盈利预测为68.02亿元，对应25 - 26年PE为26/21/19倍，维持“买入”评级 [6]

报告公司投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告的核心观点 - 受宏观消费环境影响，2024年公司业绩下滑，但仍持续夯实竞争优势，预计2025 - 2027年业绩逐步改善，当前处在2019年来估值低位，维持“推荐”评级 [8][9][10] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 行业为社会服务，网址为www.ctgdutyfree.com.cn，大股东是中国旅游集团有限公司，持股50.30%，实际控制人是国务院国有资产监督管理委员会 [1] - 总股本2069百万股，流通A股1952百万股，流通B/H股116百万股，总市值1257亿元，流通A股市值1203亿元，每股净资产26.63元，资产负债率20.1% [1] 业绩情况 - 2024年总营业收入564.74亿元（同比 - 16.38%），归母净利润42.67亿元（同比 - 36.44%），扣非后41.44亿元（同比 - 37.70%），经营活动现金流量净额79.39亿元（同比 - 47.51%），每股派发现金红利1.05元（含税），年度分红总额21.72亿元，股利支付率50.91%，最近三年累计分红总额72.41亿元 [5] - 2024年毛利率32.03%（+0.21pct），净利率8.61%（-2.15pct），销售费用90.63亿元（同比 - 3.8%），销售费用率16.05%（+2.1pct），管理费用19.89亿元（同比 - 9.91%），管理费用率3.52%（+0.25pct） [5] - 2024单Q4收入134亿元（同比 - 19.46%），归母净利润3.48亿元（同比 - 76.93%），Q4计提3.54亿元资产减值损失影响利润 [6] 业务收入情况 - 2024年免税商品销售收入386.66亿元（较去年同期下降12.58%，占营收比例68.45%），毛利率39.50%；有税商品销售收入170.95亿元（同比 - 23.49%），毛利率13.45%（同比 - 1.8pct） [9] - 2024年海南地区收入288.92亿元（同比 - 27.13%），毛利率23.73%（减少2.03pct）；上海地区收入160.35亿元（同比 - 10.02%），毛利率25.80%（同比增加2.00pct）；其他地区收入113.28亿元 [9] 市场情况 - 2024年海南离岛免税经营主体销售额470.3亿元，全年离岛免税购物金额309.4亿元（同比下降29.3%），销售承压与台风、出境消费分流等因素相关 [9][10] - 2024年公司在海南离岛免税市场优势地位进一步稳固，市场份额提升近2pct，三亚市内免税店收入204.18亿元，海口免税城销售55.74亿元，海免公司销售35.54亿元 [10] - 日上上海2024年归属于上市公司股东的净利润5.13亿元，采用新租金提成比例后净利率明显改善 [10] 竞争优势 - 2024年引进超200个国际国内知名品牌（含中免独家品牌20余个），与多品牌合作推出中免独家销售及全球限量款商品19个系列500余款 [10] - 三亚国际免税城打造多个首店，海口国际免税城Prada、Gucci精品店亮相 [10] - 加强线上线下协同，中免会员人数突破3800万人 [10] - 中标10个机场及口岸免税项目经营权，境内出入境免税门店销售大幅增长，中标6家新增城市市内免税店项目 [10] - 扩大海外业务版图，推动“国潮”出海 [10] 投资建议 - 预计公司2025 - 2026年归母净利润分别为50.15、59.25亿元（此前分别为82.7、100.5亿元），增加2027年业绩预测为65.82亿元，当前市值对应估值分别约25.4、21.5、19.4倍PE [10] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|56474|58900|66200|73500| |YOY(%)|-16.4|4.3|12.4|11.0| |净利润(百万元)|4267|5015|5925|6582| |YOY(%)|-36.4|17.5|18.1|11.1| |毛利率(%)|32.0|34.0|34.4|33.3| |净利率(%)|7.6|8.5|9.0|9.0| |ROE(%)|7.7|8.5|9.4|9.7| |EPS(摊薄/元)|2.06|2.42|2.86|3.18| |P/E(倍)|29.9|25.4|21.5|19.4| |P/B(倍)|2.3|2.2|2.0|1.9|[8]

文章核心观点 中国中免2024年业绩下滑，需求承压，机构下调业绩预期并减持，股价连续下跌，估值偏高，相关方信心不足 [2][4][6] 业绩表现 - 2024年实现营业收入564.74亿元，同比下降16.38%；归母净利润42.67亿元，同比下降36.44%；经营活动现金流量净额同比下降47.51% [2] - 2024年业绩呈加速下滑态势，二、三、四季度分别下滑37.6%、52.53%、76.93%，四季度利润同比降幅最大 [2] - 2024年第四季度销售毛利率为28.54%，创2023年来最低；加权平均净资产收益率为7.88%，为历史同期最低 [2] 需求情况 - 2024年海口海关监管海南离岛免税购物金额309.4亿元，同比下降29.3%；2025年1 - 2月，海南离岛免税购物金额84.1亿元，同比下降13.3% [4] 机构预期与减持 - 东吴证券下调2025、2026年归母净利润预测，分别下降17.28%和17.36%；银河证券下调2026年归母净利润预测，下降12.65% [4] - 2024年前十大流通股东中5家机构减持，北上资金减持1212万股，4只基金减持近375万股；北上资金减持比例接近74%，机构持股占比降至11.17%，为历史同期最低 [4][5] 股价与市值 - 自2021年以来股价连续下跌5年，2023年暴跌近51%；与历史巅峰相比，市值4年左右缩水逾6600亿元，最新市值仅1200亿元出头 [6] 估值与信心 - 市盈率接近30倍，机构预测明后两年净利增速仅10多个百分点，相比其他消费品估值偏高 [7] - 股价连年下跌，上市公司未回购，高管和控股股东未增持 [7]

虽然业绩依旧承压，但中国中免在海南离岛免税市场的份额仍在增长。报告期内，中国中免在海南省拥 有6家离岛免税店。中国中免方面表示，在海南离岛免税市场的优势地位进一步稳固，市场份额同比提 升近2个百分点。 与海南地区业绩承压相比，中国中免机场免税业务在不断增长。中国中免方面表示，受益于免签国家范 围持续扩容、过境免签政策不断优化和国际客运航班量的持续增加，公司境内出入境免税门店销售实现 大幅增长。 不过境内免税赛道愈发拥挤，也让中国中免将目光投向境外市场以寻找增量。财报显示，2024年中国中 免持续扩大境外业务版图，实现新加坡樟宜机场精品店、香港国际机场精品店、日本东京银座珠宝类品 牌免税专柜以及斯里兰卡免税店开业。 资深旅游专家王兴斌认为，中国中免需要从供应链管理、渠道优化及价格策略等多维度提升竞争力，以 巩固其在海南市场的优势地位。随着市场竞争愈演愈烈，包括中国中免在内的各家免税企业，亟待开拓 新的业绩增长点。 北京商报记者 吴其芸 近日，中国旅游集团中免股份有限公司（以下简称"中国中免"）发布2024年财报。一方面，旗下海南离 岛免税板块业绩持续承压；另一方面，其机场免税店业务正在持续增长。随着免税玩家不断 ...