报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 全球AI算力基建需求持续增长，AI步入规模化应用阶段，报告研究的具体公司依托AI全产业链垂直整合及智能制造等优势，主营业务取得突破性进步 [1] - 公司云计算业务持续高速增长，营收占比超50%，AI服务器和通用服务器营收均显著增长 [1] - 云服务商和品牌服务器均高速增长，核心客户新品陆续发货，通讯及移动网络设备出货稳健成长 [2] - 公司收购广州天鹰，加快医疗器械板块布局，强化高端医疗器械领域智能制造能力 [2] - 公司作为果链和AI服务器龙头企业，消费电子业务有望提升，AIGC发展将拉动AI服务器需求，虽下调25年归母净利润预测，但仍看好AI算力发展及大客户AI端侧落地进程 [3] 公司业绩情况 - 2024年公司实现营业收入6091亿元，同比+27.88%；归母净利润232.16亿元，同比+10.34%；扣非归母净利润234.14亿元，同比+15.86% [1] 云计算业务情况 - 云计算业务营业收入同比增幅显著，超50%，占公司整体营业收入首度超五成 [1] - AI服务器营业收入较上年同期增长远超1.5倍，占整体服务器营业收入比例由三成提升至超四成 [1] - 通用服务器营业收入较上年同期增长20%，优于整体市场趋势 [1] 服务器客户情况 - 云服务商服务器营业收入较上年同期增长超80%，占整体服务器营业收入首次过半 [2] - 品牌商服务器营业收入在北美Tier - 1品牌客户加大采购下，较上年同期增长超70% [2] 通讯及移动网络设备情况 - 公司紧跟数字经济与AI发展步伐，通过技术研发及产能布局，出货稳健成长，巩固行业领先地位 [2] 收购情况 - 3月7日，旗下富联裕康医疗科技（深圳）有限公司以不超4.39亿港币估值分期收购广州市天鹰精密工具有限公司，整合其技术与资源优势，打造全链条创新体系，强化高端医疗器械领域智能制造能力 [2] 盈利预测与估值 |指标|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|511,850|476,340|609,135|715,169|805,481| |营业收入增长率|16.45%|-6.94%|27.88%|17.41%|12.63%| |归母净利润（百万元）|20,073|21,040|23,216|30,677|35,410| |归母净利润增长率|0.32%|4.82%|10.34%|32.14%|15.43%| |EPS（元）|1.01|1.06|1.17|1.54|1.78| |ROE（归属母公司)（摊薄）|15.56%|15.01%|15.29%|17.95%|18.60%| |P/E|21|20|18|13|12| |P/B|3.2|3.0|2.7|2.4|2.2|[4] 财务报表情况 利润表 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|511,850|476,340|609,135|715,169|805,481| |营业成本|474,678|437,964|565,103|663,556|746,857| |折旧和摊销|3,220|4,449|3,880|4,421|5,593| |税金及附加|486|381|487|501|564| |销售费用|1,058|1,024|1,096|1,287|1,450| |管理费用|3,828|4,226|4,156|4,653|5,017| |研发费用|11,588|10,811|11,878|13,231|14,901| |财务费用|-704|-586|496|90|-228| |投资收益|30|-666|493|500|500| |营业利润|21,872|23,067|25,813|34,111|39,370| |利润总额|21,963|23,124|25,852|34,141|39,400| |所得税|1,879|2,106|2,585|3,414|3,940| |净利润|20,084|21,018|23,266|30,727|35,460| |少数股东损益|11|-22|50|50|50| |归属母公司净利润|20,073|21,040|23,216|30,677|35,410| |EPS(元)|1.01|1.06|1.17|1.54|1.78|[8] 现金流量表 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|15,366|43,084|-10,108|32,210|26,476| |净利润|20,073|21,040|23,216|30,677|35,410| |折旧摊销|3,220|4,449|3,880|4,421|5,593| |净营运资金增加|17,417|-17,516|50,793|13,123|22,812| |其他|-25,345|35,110|-87,998|-16,010|-37,339| |投资活动产生现金流|-15,308|-4,564|-10,436|-10,086|-10,267| |净资本支出|-8,047|-8,670|-10,209|-10,411|-10,617| |长期投资变化|12,216|7,180|0|0|0| |其他资产变化|-19,476|-3,074|-227|325|350| |融资活动现金流|-14,068|-24,734|-2,005|-11,521|-7,178| |股本变化|-5|7|2|-9|0| |债务净变化|2,246|-10,393|9,867|123|8,433| |无息负债变化|5,487|2,648|5,975|31,376|18,275| |净现金流|-11,905|14,185|-22,549|10,603|9,031|[8] 资产负债表 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|284,188|287,705|315,292|365,847|412,077| |货币资金|69,430|83,462|60,914|71,517|80,548| |交易性金融资产|0|333|0|0|0| |应收账款|97,673|88,467|109,966|129,250|145,571| |应收票据|17|7|61|72|81| |其他应收款（合计）|1,879|853|1,462|787|886| |存货|77,322|76,683|96,579|111,996|127,435| |其他流动资产|2,242|2,138|4,966|4,627|4,699| |流动资产合计|248,940|252,478|274,173|318,513|359,519| |其他权益工具|388|743|743|743|743| |长期股权投资|12,216|7,180|7,180|7,180|7,180| |固定资产|15,937|17,712|18,351|19,699|20,858| |在建工程|701|2,508|7,188|10,804|13,625| |无形资产|440|1,004|1,083|1,161|1,236| |商誉|310|310|310|310|310| |其他非流动资产|478|691|851|851|851| |非流动资产合计|35,248|35,227|41,119|47,334|52,559| |总负债|154,854|147,110|162,953|194,451|221,159| |短期借款|50,498|41,091|48,617|48,597|58,254| |应付账款|69,279|75,028|82,392|109,487|128,011| |应付票据|0|0|0|0|0| |预收账款|0|0|0|0|0| |其他流动负债|761|881|881|881|881| |流动负债合计|149,176|138,045|152,913|184,111|211,961| |长期借款|3,485|7,097|9,438|9,580|8,357| |应付债券|0|0|0|0|0| |其他非流动负债|357|280|426|543|642| |非流动负债合计|5,679|9,065|10,039|10,340|9,198| |股东权益|129,334|140,595|152,339|171,396|190,918| |股本|19,860|19,866|19,868|19,859|19,859| |公积金|32,301|34,294|36,614|39,079|39,079| |未分配利润|77,934|86,716|96,088|112,639|132,110| |归属母公司权益|128,975|140,187|151,882|170,888|190,360| |少数股东权益|358|408|458|508|558|[9] 盈利能力 |指标|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |毛利率|7.3%|8.1%|7.2%|7.2%|7.3%| |EBITDA率|5.2%|5.9%|5.5%|5.4%|5.6%| |EBIT率|4.5%|5.0%|4.9%|4.8%|4.9%| |税前净利润率|4.3%|4.9%|4.2%|4.8%|4.9%| |归母净利润率|3.9%|4.4%|3.8%|4.3%|4.4%| |ROA|7.1%|7.3%|7.4%|8.4%|8.6%| |ROE（摊薄）|15.6%|15.0%|15.3%|18.0%|18.6%| |经营性ROIC|13.4%|14.8%|13.2%|13.9%|14.2%|[10] 偿债能力 |指标|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债率|54%|51%|52%|53%|54%| |流动比率|1.67|1.83|1.79|1.73|1.70| |速动比率|1.15|1.27|1.16|1.12|1.09| |归母权益/有息债务|2.18|2.87|2.59|2.90|2.83| |有形资产/有息债务|4.74|5.79|5.30|6.14|6.06|[10] 费用率 |指标|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |销售费用率|0.21%|0.22%|0.18%|0.18%|0.18%| |管理费用率|0.75%|0.89%|0.68%|0.65%|0.62%| |财务费用率|-0.14%|-0.12%|0.08%|0.01%|-0.03%| |研发费用率|2.26%|2.27%|1.95%|1.85%|1.85%| |所得税率|9%|9%|10%|10%|10%|[11] 每股指标 |指标|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |每股红利|0.55|0.58|0.59|0.80|0.58| |每股经营现金流|0.77|2.17|-0.51|1.

文章核心观点 2月27日沪指上涨，申万所属行业涨跌不一，资金流向分化，电子行业下跌且主力资金净流出较多 [1] 行业表现 - 2月27日沪指上涨0.23%，申万所属行业中18个上涨，涨幅居前的是商贸零售、食品饮料，涨幅分别为2.28%、2.24%；跌幅居前的是通信、计算机，跌幅分别为2.77%、1.88%；电子行业下跌0.88% [1] 资金流向 - 两市主力资金全天净流出766.48亿元，9个行业主力资金净流入，食品饮料行业净流入规模居首，为22.86亿元，其次是商贸零售行业，净流入16.64亿元 [1] - 22个行业主力资金净流出，计算机行业净流出规模居首，为186.24亿元，其次是电子行业，净流出185.21亿元 [1] 电子行业个股表现 - 电子行业所属458只个股中，104只上涨，6只涨停；351只下跌 [2] - 电子行业资金净流入个股90只，其中6只净流入超亿元，卓翼科技净流入3.29亿元居首，佰维存储、胜宏科技分别净流入2.24亿元、1.91亿元 [2] - 电子行业资金净流出个股中，52只净流出超亿元，工业富联、中芯国际、长盈精密净流出居前，分别为6.58亿元、6.08亿元、5.99亿元 [2]

股权激励计划权益授予 - 2019年股权激励计划拟授予权益总计225,000,000份，约占草案公告日公司股本总额1.14%[3] - 首次授予权益总数180,000,000份，约占草案公告日公司股本总额的0.91%[3] - 预留授予权益总数45,000,000份，约占草案公告日公司股本总额的0.23%[3] 激励对象授予情况 - 2019年实际向892名激励对象授予25,947,021份股票期权，行权价格为12.05元/股[9] - 2019年实际向3,893名激励对象授予149,183,352股限制性股票，授予价格为6.03元/股[9] 价格调整 - 调整后股票期权（含预留部分）的行权价格为11.921元/股[10] - 调整后限制性股票（含预留部分）的授予价格为每股5.901元[10] 不同时间授予情况 - 2019年实际向74名激励对象授予473,000份股票期权，行权价格为11.921元/股[11] - 2019年实际向364名激励对象授予10,348,325股限制性股票，授予价格为5.901元/股[11] 授予与取消授予 - 向20名激励对象授予6,013,755份股票期权，行权价格为11.921元/股；向428名激励对象授予17,111,096股限制性股票，授予价格为5.901元/股，取消授予剩余预留的限制性股票7,159,432股[13] 注销与回购注销 - 同意注销41名股票期权激励对象的1,181,075份已获授但尚未行权的股票期权，同意回购注销58名限制性股票激励对象的1,680,450股已获授但尚未解除限售的限制性股票[13] 行权与解除限售 - 2021年4月30日，公司同意789名激励对象行权4,630,813份股票期权，3,671名激励对象解除限售28,045,338股限制性股票[24] 价格持续调整 - 2021年7月26日，公司将2019年股票期权行权价格由11.721元/股调整为11.471元/股[26] 业绩数据 - 2020 - 2022年净利润分别为174.31亿元、200.10亿元、200.73亿元，平均净利润为191.71亿元，2023年净利润为210.40亿元[61][62] 本次行权情况 - 本次达到行权条件的股票期权数量为941,750份[63] - 本次权益符合条件的行权人数为10人[63] - 本次股票期权的行权价格为9.841元/股[63] - 本次行权起始日期为2025年3月4日，截止日期为2025年12月31日[63] 人员行权占比 - 董事长郑弘孟本次可行权数量100,000份，占本计划授予股票期权总数的0.31%，占本计划公告日总股本比例0.0005%[64] - 董事李军旗本次可行权数量120,000份，占本计划授予股票期权总数的0.37%，占本计划公告日总股本比例0.0006%[64] - 核心员工本次可行权数量721,750份，占本计划授予股票期权总数的2.23%，占本计划公告日总股本比例0.0037%[64] 价格调整历程 - 2019年4月30日至2024年8月15日，公司股票期权行权价格从12.05元/股调整为9.841元/股[66] 其他事项 - 公司备查文件包含第三届董事会薪酬与考核委员会第九次会议决议[72] - 公司监事会对2019年股票期权与限制性股票激励计划剩余预留授予股票期权第五个行权期等条件成就事项进行核查[72] - 北京市金杜律师事务所对公司2019年相关激励计划剩余部分预留授予股票期权第五个行权期等相关事项出具法律意见书[72] - 公告发布时间为2025年2月27日[75]

报告公司投资评级 - 维持对工业富联的“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 工业富联深度受益AI高成长，云计算业务收入增幅显著，正处成长黄金时期，看好其在AI领域发展前景 [5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现营业收入6091.35亿元，同比增加1327.95亿元，yoy+27.88%；归属上市公司股东净利润232.16亿元，同比增加21.76亿元，yoy+10.34% [2] - 预计2024E/2025E/2026E营业收入分别为6091.35/8041.00/10402.99亿元，yoy+27.9%/+32.0%/+29.4%；归母净利润分别为232.16/304.35/370.88亿元，yoy+10.3%/+31.1%/+21.9% [5] 云计算业务 - 云计算业务板块营业收入同比增幅显著，超50%成长，占公司整体营业收入首度超五成 [5] - AI服务器营业收入较上年同期成长超1.5倍，占整体服务器营业收入比例由三成提升至超四成；通用服务器营业收入较上年同期成长20% [5] - CSP服务器营业收入较上年同期成长超80%，占整体服务器营业收入首次过半；品牌商服务器营业收入在北美Tier - 1品牌客户加大采购下，较上年同期成长超70% [5] 行业趋势 - DeepSeek发布推进推理市场放量节奏，2025年北美CSP厂商Capex计划高速成长，国内头部CSP厂商如阿里等加速AI基础建设节奏 [5] - 2025年英伟达GB200/GB300系列产品逐步放量，硬件与软件共振，推理市场所需算力有望快速增长，各类端侧有望百花齐放 [5] 财务指标 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|511,850|476,340|609,135|804,100|1,040,299| |增长率YoY %|16.4%|-6.9%|27.9%|32.0%|29.4%| |归属母公司净利润(百万元)|20,073|21,040|23,216|30,435|37,088| |增长率YoY%|0.3%|4.8%|10.3%|31.1%|21.9%| |毛利率%|7.3%|8.1%|7.4%|7.2%|7.0%| |净资产收益率ROE%|15.6%|15.0%|15.3%|18.3%|20.1%| |EPS(摊薄)(元)|1.01|1.06|1.17|1.53|1.87| |市盈率P/E(倍)|22.96|21.91|19.85|15.14|12.43| |市净率P/B(倍)|3.57|3.29|3.04|2.77|2.49| [4] 资产负债表、利润表、现金流量表 报告给出了2022A - 2026E的资产负债表、利润表、现金流量表详细数据，包括流动资产、货币资金、营业总收入、营业成本、经营活动现金流等多项指标 [6]

报告公司投资评级 - 6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 公司2024年营收净利创新高，AI服务器收入增超150%，云计算业务板块营收同比显著增长，占整体营收超五成，通用服务器营收成长20%，云服务商和品牌商服务器营收分别成长超80%和超70% [1][2] - 云计算业务受益于行业趋势、自身优势，云服务和AI服务器业务营收增长显著；网络通信业务受益于数据流量增长和企业数字化升级，网络设备营收增长明显 [3] - 根据24年业绩快报，下调24年归母净利润预期，维持25/26年利润预期，给予25年25X PE，目标市值8250亿，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现营收6091.35亿元，同比+27.88%；归母净利润232.16亿元，同比+10.34%；扣非归母净利润234.14亿元，同比+15.86% [1] - 2024Q4单季度营收1727.62亿元，同比+17.11%，环比+1.46%；归母净利润80.75亿元，同比+6.88%，环比+26.14%；扣非归母净利润86.80亿元，同比+30.02%，环比+39.99% [1] 业务板块情况 云计算业务 - 行业层面，AI市场竞争升温，云计算巨头加大投资，预计2025年全球云基础设施服务支出增长19% [3] - 云服务业务受益于服务器白牌化、份额领先和一条龙服务优势，24年云服务商服务器营收成长超80%，占整体服务器营业收入首次过半 [3] - AI服务器业务受益于新兴AI产品需求激增、绑定头部客户和产品迭代，24年营收同比增超150%，占整体服务器比例由三成提升至四成以上 [3] 网络通信业务 - 行业层面，数据流量增长使网络设备要求增多，2024Q3全球交换机市场收入环比增长6.6% [3] - 网络设备受益于企业数字化升级和云端应用增长，2024Q3数据中心400/800G高速交换机单季度营业收入同比增长128%，环比增长27%，2024Q1 - 3营业收入较2023年增长近60%，SmartNIC/DPU等板卡营业收入同比增长200% [3] 投资建议 - 根据24年业绩快报，将24年归母净利润由235亿元下调至232亿元，维持25/26年330/392亿利润预期，给予25年25X PE，目标市值8250亿，维持“买入”评级 [4] 财务数据和估值 |指标|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|511,849.58|476,340.11|609,135.00|822,332.25|986,798.70| |增长率(%)|16.45| - 6.94|27.88|35.00|20.00| |EBITDA(百万元)|36,048.51|37,334.93|32,930.94|45,146.22|52,619.74| |归属母公司净利润(百万元)|20,073.07|21,040.19|23,216.25|33,020.78|39,206.86| |增长率(%)|0.32|4.82|10.34|42.23|18.73| |EPS(元/股)|1.01|1.06|1.17|1.66|1.97| |市盈率(P/E)|22.95|21.90|19.84|13.95|11.75| |市净率(P/B)|3.57|3.29|3.05|2.77|2.50| |市销率(P/S)|0.90|0.97|0.76|0.56|0.47| |EV/EBITDA|4.63|6.95|14.16|9.95|8.86| [4]

财务数据关键指标变化 - 2024年营业总收入6091.35亿元，较2023年增加1327.95亿元，增幅27.88%[3][5] - 2024年归属于上市公司股东的净利润232.16亿元，较2023年增加21.76亿元，增幅10.34%[3][5] - 2024年末总资产3136.83亿元，较期初增加9.03%[3] - 2024年末归属于上市公司股东的所有者权益1526.91亿元，较期初增加8.92%[3] - 2024年加权平均净资产收益率15.85%，较2023年增加0.22个百分点[3] 各条业务线数据关键指标变化 - 2024年云计算业务板块营业收入同比超50%成长，占整体营收首度超五成[6] - 2024年AI服务器营业收入较上年同期成长超1.5倍，占整体服务器营收比例由三成提至超四成[6] - 2024年通用服务器营业收入较上年同期成长20%[6] - 2024年云服务商服务器营业收入较上年同期成长超80%，占整体服务器营收首次过半[6] - 2024年品牌商服务器营业收入较上年同期成长超70%[6]

文章核心观点 - 工业富联2024年度营收利润创新高，AI业务表现突出且下一代新产品已陆续出货 [1] 分组1：业绩情况 - 2024年度营业总收入6091.35亿元，同比增长27.88% [1] - 2024年度归母净利润232.16亿元，同比增长10.34% [1] 分组2：AI业务情况 - 云计算板块营收占公司整体营收首度超过五成 [1] - AI服务器营收同比增长超150% [1] - 云服务商服务器营收同比增长超80%，占整体服务器营收比例首次过半 [1] 分组3：新产品情况 - 公司与客户共同研发的下一代新产品已陆续出货 [1]

股票激励计划行权期 - 2019年首次授予第五个行权期为2024年5月28日至2025年4月30日[1] - 2019年部分预留授予第五个行权期为2024年11月18日至2025年9月11日[1] 限制行权期 - 本次限制行权期为2025年2月12日至2025年2月21日[2]

回购方案 - 首次披露日为2024年7月31日，实施期限至2025年9月22日[2] - 预计回购金额2亿 - 3亿元，价格上限40.33元/股[2] 实际回购 - 实际回购股数946.26万股，占比0.05%，金额20300.74万元[2] - 价格区间19.50 - 22.74元/股，均价21.45元/股[4] - 2024年12月3日首次实施回购[4] 后续安排 - 2025年2月7日注销9462623股[8] 股份数量 - 回购前19868012447股，拟注销后19858549824股[9] - 有限售条件股回购前后均为1285505股，占比0.01%[9] - 无限售条件股回购前19866726942股，拟注销后19857264319股，占比99.99%[9]

回购方案 - 首次披露日为2024年7月31日[2] - 实施期限为2024年9月23日至2025年9月22日[2] - 预计回购金额2亿 - 3亿元[2] 回购进展 - 累计已回购股数932.33万股，占总股本0.05%[2][4] - 累计已回购金额20,000.91万元[2] - 实际回购价格区间19.50 - 22.74元/股[2][4] 回购资金与价格限制 - 拟用自有资金2亿 - 3亿元回购[3] - 回购股份价格不超过40.33元/股[3]