报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 赢家时尚是国内中高端女装市场领军企业，产品运营提效和门店扩张有望带动中长期业绩持续成长，估值具备吸引力，但过去利润表现短期承压，调整盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为5.9/6.8/7.8亿元，当前股价对应2025年PE为8倍 [4] 各部分总结 整体业绩表现 - 2024年公司收入65.89亿元、净利润4.74亿元，同比分别-5%、-43%；2024H2收入/净利润分别为32.7/1.9亿元，同比分别-9%、-51%，负向经营杠杆使短期盈利表现下降 [1] - 2024年公司毛利率同比+1.1pct至76.4%；销售费用率同比+4.3pct至59.0%，管理费用率同比+1.5pct至10.3%，净利率同比-4.9pct至7.2% [1] - 2024年公司合计股利支付率约为53%，以2025年3月26日收盘价计算的股息率约为4.9% [1] 品牌表现 - 旗下八大高端女装客群定位与价格带互补，品牌表现分化，2024年Koradior品牌收入21.6亿元，同比-10%，期末门店676家（较年初净减少38家）；NAERSI品牌收入14.4亿元，同比-2%，期末门店436家（较年初净减少18家）；NEXY.CO品牌收入10.1亿元，同比+1%，期末门店235家（较年初净增加4家）；La Koradior/Elsewhere/NAERSILING/CADIDL/FUUNNY FEELLN品牌2024年收入分别5.1/4.8/4.3/4.0/1.7亿元，同比分别+10%、-10%、-13%、-8%、+22% [2] - 卓越产品体系战略逐步落地，强调核心款式有效性，将资源重点投入主销款，2024年SKC总数为5894个，同比减少7.4% [2] 渠道表现 - 渠道体系以直营为主，2025年店铺平均质量有望提升，2024年直营/加盟/电商收入分别51.7/2.9/11.3亿元，同比分别-7%、-25%、+17%，毛利率分别同比+1.38、+0.32、+3.68pct至80.2%、71.1%、60.4% [3] - 2024年末直营门店较期初-81家至1444家，加盟门店较期初-44家至395家，主要系短期渠道优化调整，中长期大部分品牌仍在稳步扩张阶段 [3] - 渠道结构优化中长期有望带动店效稳健提升 [3] 库存情况 - 短期零售承压使库存周转效率变慢，2024年末存货金额同比+36%至15.7亿元，存货周转天数同比+86天至316天，后续存货管理及周转效率有望环比优化 [3] 财务指标预测 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|6912|6589|6942|7360|7815| |增长率yoy（%）|22%|-5%|5%|6%|6%| |归母净利润（百万元）|838|469|593|682|776| |增长率yoy（%）|119%|-44%|27%|15%|14%| |EPS最新摊薄（元/股）|1.24|0.68|0.84|0.97|1.10| |P/E（倍）|10.55|11.64|8.45|7.34|6.45| [5] 其他信息 - 行业为服装家纺，前次评级为买入，2025年3月26日收盘价为7.73港元，总市值为5442.31百万港元，总股本为704.05百万股，自由流通股占比100%，30日日均成交量为1.20百万股 [6]

集团整体财务数据关键指标变化 - 2024年全年集团收益65.8854亿元，较2023年减少4.68%；毛利50.3555亿元，较2023年减少3.26%[2] - 2024年全年利润4.7409亿元，较2023年的8.3263亿元减少43.06%或3.5854亿元；净利率为7.20%（2023年：12.05%）[2] - 2024年经营活动产生的现金流入净额为9.9624亿元（2023年：15.6921亿元）[2] - 2024年每股基本盈利为0.68元（2023年：1.24元）[2] - 董事会拟就2024年宣派末期股息每股0.38港仙（2023年：0.70港仙）[2] - 2024年除税前溢利5.6253亿元，2023年为9.9460亿元[3] - 2024年全面收入总额4.4721亿元，2023年为8.0554亿元[4] - 2024年末非流动资产总值34.8756亿元，2023年为34.8014亿元[5] - 2024年末流动资产总值33.7172亿元，2023年为35.4966亿元[5] - 2024年末资产净值44.9905亿元，2023年为45.6142亿元[6] - 2024年客户合约收益为6,588,536千元人民币，2023年为6,912,301千元人民币[25] - 2024年销售服装及配饰收益为6,588,536千元人民币，均来自中国内地，于某一时点转移货物确认收益[25] - 2023年销售服装及配饰收益为6,912,301千元人民币，均来自中国内地，于某一时点转移货物确认收益[27] - 2024年计入报告期初合约负债的已确认销售服装及配饰收益为77,028千元人民币，2023年为64,020千元人民币[27] - 2024年银行利息收入4200千元，补贴收入65753千元，按公允价值计入损益的金融资产的其他利息收入33140千元等，其他收入及收益总计162960千元，2023年为237083千元[29] - 2024年已售存货成本1552984千元，物业、厂房及设备折旧161351千元等，除税前溢利相关各项成本费用有变动[30] - 2024年即期 - 中国内地所得税92941千元，递延所得税 - 4501千元，年内税项支出总额88440千元，2023年分别为152796千元、9173千元、161969千元[34] - 2024年按法定税率计算的税项为142232千元，占除税前溢利25.3%，2023年为227677千元，占22.9%[34] - 2024年适用较低法定税率的实体使税项减少40695千元，占 - 7.1%，2023年减少62452千元，占 - 6.2%[34] - 2024年研究及开发成本加计扣除使税项减少33565千元，占 - 6.0%，2023年减少32178千元，占 - 3.2%[34] - 2024年按实际税率计算的税项开支为88440千元，占除税前溢利15.7%，2023年为161969千元，占16.3%[34] - 2024年每股基本盈利根据母公司普通权益持有人应占年内溢利468504000元及在外流通普通股加权平均数685852612股计算，2023年分别为838170000元、677427339股[37] - 用于计算每股基本盈利的2024年已发行普通股加权平均数为685,852,612，2023年为677,427,339[40] - 2024年贸易应收款项及应收票据总计7.1521亿元，2023年为7.17449亿元[40] - 2024年末贸易应收款项一个月内为4.52002亿元，一至两个月为1.7354亿元，两至三个月为0.53063亿元，超过三个月为0.36605亿元[41] - 2024年末涉及个别减值应收款项的信贷亏损拨备为2.107亿元，2023年为2.2007亿元[42] - 2024年贸易应付款项及应付票据总计3.06398亿元，2023年为4.11505亿元[43] - 2024年末应付票据11.8亿元已由持有人贴现，2023年为13.85亿元[43] - 2024年其他应付款项及应计费用总计3.88518亿元，2023年为4.43947亿元[44] - 2024年末期股息为4.42711亿元，建议末期股息为2.38316亿元；2023年末期股息为2.49112亿元，建议末期股息为4.32137亿元[44] - 2024年总收益为65.8854亿人民币，较2023年的69.123亿减少4.68%或3.2376亿，直营零售店销售占比从2023年的80.43%降至2024年的78.50%[49] - 2024年电商总收益为11.2932亿人民币，较2023年的9.6878亿增加16.57%[50] - 2024年来自经销商的总收益为2.8727亿人民币，较2023年的3.839亿减少25.17%[51] - 2024年销售成本为15.5298亿人民币，较2023年的17.0731亿减少9.04%或1.5433亿[52] - 2024年毛利为50.3555亿人民币，较2023年的52.0499亿减少3.26%或1.6944亿，毛利率从2023年的75.30%增至2024年的76.43%[53] - 2024年其他收入及收益为1.6296亿人民币，较2023年的2.3708亿减少31.26%[54] - 2024年母公司拥有人应占纯利为4.685亿人民币，较2023年的8.3817亿减少44.10%或3.6967亿，纯利率从2023年的12.05%降至2024年的7.20%[60] - 2024年12月31日，集团流动资产总值为33.7172亿人民币（2023年：35.4966亿），流动负债总额为17.7386亿人民币（2023年：19.8927亿），流动比率为1.90（2023年：1.78）[61] - 2024年12月31日，集团现金及现金等价物为3.6393亿人民币（2023年：4.4076亿），经营活动产生的现金流入净额为9.9624亿人民币，较2023年的15.6921亿下降36.51%，资产负债率为11.65%（2023年：11.26%）[62] - 2024年12月31日，集团无重大或然负债（2023年：无），资产及业务无任何抵押（2023年：账面价值约8601万人民币楼宇已质押）[64][65] - 2024年公司无股权筹资活动，无过往财政年度发行股本证券产生的未动用所得款项[69] - 2024年公司总收益65.89亿元，较2023年减少4.68%，各品牌中FUUNNY FEELLN收益增幅最大为22.23%，NAERSILING降幅最大为12.95%[72] - 2024年公司总毛利50.36亿元，毛利率76.43%，较2023年提升1.13个百分点，各品牌中CADIDL毛利率增幅最大为4.64个百分点[73] - 2024年直销渠道收益占比78.50%，较2023年减少6.97%；批发渠道收益占比4.36%，减少25.17%；电商渠道收益占比17.14%，增加16.57%[74] - 2024年直销渠道毛利41.49亿元，毛利率80.23%，较2023年提升1.38个百分点；批发渠道毛利2.04亿元，毛利率71.08%，提升0.32个百分点；电商渠道毛利6.82亿元，毛利率60.39%，提升3.68个百分点[75] - 2024年1444家直营零售店收益51.72亿元，较2023年减少6.97%，主要因现有门店销售额下降[76] - 2024年395家经销商经营零售店收益2.87亿元，较2023年减少25.17%，主要因市场信心低迷及消费需求不足[76] - 2024年电商收益11.29亿元，较2023年增加16.57%，各平台中微信视频号收益增幅最大为519.60%[77] - 2024年天猫商城电商收益2.48亿元，占比21.92%；唯品会收益4.91亿元，占比43.50%；EEKA时尚商城收益0.98亿元，占比8.66%；抖音收益2.04亿元，占比18.06%；微信视频号收益0.62亿元，占比5.49%；其他电商收益0.27亿元，占比2.37%[77] - 2024年零售店总收益54.5921亿元，较2023年的59.4352亿元有所下降，华东和西南零售店收益占比超一半[78][79] - 2024年SKC总数为5894个，较2023年的6365个减少7.40%，研发团队成员从562名增至569名[84] - 截至2024年末研发开支达1.8158亿元，占总收益2.76%，2023年为1.8313亿元，占比2.65% [85] - 2024年品牌及营销推广开支（不含促销开支）为2.6259亿元，占总收益3.99%，较2023年增加6417万元或32.34% [86] - 2024年末公司在两地共有10313名雇员，较2023年的10335名略有减少[87] - 2024年薪金及福利开支总额为14.0655亿元，占总收益21.35%，较2023年减少718万元或0.51% [87] - 2024年华中地区零售店收益为5.382亿元，占比9.86%，较2023年的5.9317亿元及9.98%有所下降[78] - 2024年华东地区零售店收益为17.7212亿元，占比32.46%，较2023年的19.4367亿元及32.70%有所下降[78] - 公司拟就2024年度向股东宣派末期股息每股38港仙，2023年为70港仙[100] 会计准则相关情况 - 公司重新评估2023年及2024年1月1日负债条款，首次应用修订后负债流动或非流动分类不变[13] - 国际会计准则第7号及国际财务报告准则第7号修订因公司无供应商融资安排对财务资料无影响[13] - 国际财务报告准则第16号修订因公司无相关售后租回交易对财务状况或表现无影响[14] - 已发布但未生效准则包括国际财务报告准则第18号、第19号等多项准则[16] - 国际财务报告准则第18号将于2027年1月1日或之后开始的年度期间生效并可提早采用[17] - 国际财务报告准则第18号对损益表呈列引入新规定，要求分类收入及开支并呈列新小计项目[17] - 国际财务报告准则第18号要求在独立附注披露管理层界定业绩指标并对资料归类及列报位置引入更严规定[17] - 因国际财务报告准则第18号颁布，国际会计准则第7号、第33号及34号作出有限但广泛适用修订[17] - 公司正分析国际财务报告准则第18号新规定并评估其对财务报表呈列及披露的影响[17] - 公司为上市公司，不符合应用国际财务报告准则第19号的条件，部分附属公司正考虑在特定财务报表中应用[18] - 国际财务报告准则第9号及国际财务报告准则第7号修订本于2025年1月1日或之后、2026年1月1日或之后、2027年1月1日或之后开始的年度/报告期间生效，部分未确定强制生效日期[18] 业务分部情况 - 公司于中国内地经营单一业务分部，即女装零售及批发，无呈列分部分析[22] 客户情况 - 截至2024年及2023年12月31日止年度，无单一外部客户收益占集团总收益10%或以上[23] 税收优惠情况 - 东方素素、简默根据优惠政策享有减免企业所得税税率15%[34] - 深圳珂莱蒂尔、娜尔思、蒙黛尔作为高新技术企业分别在相应时间段享有中国企业所得税优惠税率15%[35] 市场环境情况 - 2024年服装、鞋类及纺织品零售业销售额全年增幅仅为0.3%[45] - 2024年第四季GDP同比增长5.4%，较第一、二、三季增幅分别高出0.1、0.7、0.8个百分点[45] 未来发展战略 - 2025年房地产市场有望筑底企稳，零售市场料将延续“量质并举”的稳健增长格局[89] - 2025年集团将推进“多品牌、全渠道、平台化、上下游”的发展战略，强化产品与品牌发展双引擎[89] - 2025年各品牌将完善定位，实施差异化定价策略，提升多品牌协同发展能力[90] - 2025年将建立更科学高效的品牌整合营销体系，强化产品研发、品牌推广及终端营销的协同效应[91] - 2025年线下将启动

报告公司投资评级 - 投资评级：买入 [1][6] - 目标价格：11.88 港元 [1][6] 报告的核心观点 - 2024 年下半年公司面临强劲逆风，财务表现下滑超预期，营收预计同比下降<5%，净利润预计同比下降<45% [1] - 公司营销陷入两难，虽会微调促销活动控制费用，但短期内业务方向不变，营销费用将维持在总收入的 3% - 4% [3] - 2025 年公司库存管理有进展，股息支付或维持现状，无重大投资项目，提升毛利率空间有限，因此提升销售是首要任务 [5] 根据相关目录分别进行总结 2024 年下半年面临的困境 - 市场停滞，中国服装零售额因 2023 年同期高基数略有回落，异常暖冬致冬装需求下降 [2] - 中国百货商店零售额同比下降 2.4%，作为主要品牌珂莱蒂尔重要销售渠道，拖累了 2024 财年业绩 [2] 营销困境 - 公司重申“轻奢”定位，持续投入营销，导致营销费用增加，净利润大幅下降 [3] - 短期内业务方向不变，营销费用将维持在总收入的 3% - 4% [3] 利润下降的其他因素 - 2024 年公司提高员工工资并实施股份奖励计划，预计运营成本增加超 1 亿元人民币，但未来一年不太可能再次提高工资和实施激进的股份奖励计划 [4] 2025 年的重点工作 - 公司库存管理有进展，2025 财年库存清理可能不是关键问题 [5] - 股息支付可能维持现状，无重大投资项目，提升毛利率空间有限，提升销售是首要任务 [5] 财务数据 |项目|2023(A)|2024(E)|2025(E)|2026(E)| |----|----|----|----|----| |营收（百万元人民币）|6,912.3|6,606.9|7,209.7|7,958.0| |营收同比增长|22.1%|-4.4%|9.1%|10.4%| |毛利润（百万元人民币）|5,205.0|5,015.3|5,475.1|6,040.9| |毛利率|75.3%|75.9%|75.9%|75.9%| |净利润（百万元人民币）|832.6|485.2|552.9|705.3| |净利润同比增长|121.8%|-41.7%|14.0%|27.5%| |每股收益（元人民币）|1.237|0.695|0.792|1.012|[6][14] 同行比较 |代码|公司名称|市值（百万港元）|市盈率（X）|远期市盈率（X）|市净率（X）|市销率（X）|营收（百万港元）|毛利率（%）|净资产收益率（%）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |00210.HK|达芙妮|494.6|5.8|-|0.7|1.6|262.6|50.0|12.8| |00483.HK|堡狮龙国际|79.4|-|-|0.5|0.4|193.0|74.2|(2.9)| |00592.HK|堡狮龙|352.2|-|-|2.2|0.6|604.2|50.5|(76.2)| |00709.HK|佐丹奴国际|2,488.9|8.9|9.1|1.2|0.6|3,873.0|58.4|12.7| |00738.HK|利信达集团|190.6|-|-|0.3|0.5|440.2|62.5|(8.0)| |01234.HK|中国利郎|4,789.9|8.3|-|1.1|1.2|3,917.8|48.2|13.6| |01749.HK|杉杉股份|124.1|3.4|-|0.5|0.1|1,171.9|37.5|13.7| |02030.HK|卡宾|902.6|34.1|-|0.6|0.8|1,314.1|43.0|1.9| |03306.HK|江南布衣|8,580.1|9.2|-|3.7|1.5|5,670.0|66.3|40.9| |03998.HK|波司登|43,493.0|11.5|-|2.9|1.5|25,340.7|59.6|25.9| |平均|6,149.5|11.6|9.1|1.4|0.9|4,278.8|55.0|3.4| |03709.HK|赢家时尚|6,061.9|8.1|8.8|1.3|0.8|7,641.9|75.3|15.6|[9]

报告公司投资评级 - 评级为买入，目标价为HK$ 11.88 [2][5] 报告的核心观点 - 赢家时尚发布盈利预警，2024财年营业收入和净利润分别同比下降不到5%和不到45%，下滑幅度高于预期，主要受产品销售下降、营销费用增加等因素影响 [3] - 2024年下半年市场停滞，服装零售销售略有下降，异常暖和天气使高价冬季服装需求大减，百货商店零售销售同比降2.4%，拖累集团财务表现 [3] - 集团重申“轻奢侈”定位，继续营销投资，营销费用增加致净利润下降，预计营销费用保持在总收入3% - 4% [4] - 2024年集团增加员工薪酬和股权奖励计划费用，使运营成本增加超1亿人民币，未来一年薪资和股权奖励计划调整可能性低 [4] - 集团库存管理有进展，2025财年库存清理或非重心，新投资项目可能不推进，股息派发比例预期不变，提升销售成首要任务，目标价下调至每股11.88港元 [4] 根据相关目录分别进行总结 同业比较 | 代码 | 公司名称 | 市值(港元, 百万) | 市盈率(x) | 预测市盈率(x) | 市账率(x) | 市销率(x) | 总收入(港元, 百万) | 毛利率(%) | 股本回报率(%) | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 00210.HK | 达芙妮国际 | 494.6 | 5.8 | - | 0.7 | 1.6 | 262.6 | 50.0 | 12.8 | | 00483.HK | 包浩斯国际 | 79.4 | - | - | 0.5 | 0.4 | 193.0 | 74.2 | -2.9 | | 00592.HK | 堡狮龙 | 352.2 | - | - | 2.2 | 0.6 | 604.2 | 50.5 | -76.2 | | 00709.HK | 佐丹奴 | 2,488.9 | 8.9 | 9.1 | 1.2 | 0.6 | 3,873.0 | 58.4 | 12.7 | | 00738.HK | 莱尔斯丹 | 190.6 | - | - | 0.3 | 0.5 | 440.2 | 62.5 | -8.0 | | 01234.HK | 中国利郎 | 4,789.9 | 8.3 | - | 1.1 | 1.2 | 3,917.8 | 48.2 | 13.6 | | 01749.HK | 杉杉品牌 | 124.1 | 3.4 | - | 0.5 | 0.1 | 1,171.9 | 37.5 | 13.7 | | 02030.HK | 卡宾 | 902.6 | 34.1 | - | 0.6 | 0.8 | 1,314.1 | 43.0 | 1.9 | | 03306.HK | 江南布衣 | 8,580.1 | 9.2 | - | 3.7 | 1.5 | 5,670.0 | 66.3 | 40.9 | | 03998.HK | 波司登 | 43,493.0 | 11.5 | - | 2.9 | 1.5 | 25,340.7 | 59.6 | 25.9 | | 平均值 | - | 6,149.5 | 11.6 | 9.1 | 1.4 | 0.9 | 4,278.8 | 55.0 | 3.4 | | 03709.HK | 赢家时尚 | 6,061.9 | 8.1 | 8.8 | 1.3 | 0.8 | 7,641.9 | 75.3 | 15.6 | [9] 财务报表 损益表（人民币, 百万） | 项目 | 2023 (A) | 2024 (E) | 2025 (E) | 2026 (E) | | --- | --- | --- | --- | --- | | 总收入 | 6,912.3 | 6,606.9 | 7,209.7 | 7,958.0 | | 按年增长 | 22.1% | -4.4% | 9.1% | 10.4% | | 直接成本 | -1,707.3 | -1,591.6 | -1,734.6 | -1,917.1 | | 毛利 | 5,205.0 | 5,015.3 | 5,475.1 | 6,040.9 | | 其他收入 | 237.1 | 128.6 | 126.3 | 137.4 | | 经营开支 | -4,398.7 | -4,548.0 | -4,861.3 | -5,254.8 | | 经营溢利 | 1,043.3 | 595.9 | 740.2 | 923.5 | | 净财务成本 | -48.7 | -54.5 | -57.5 | -52.8 | | 税前利润 | 994.6 | 541.4 | 682.6 | 870.7 | | 税项 | -162.0 | -56.2 | -129.7 | -165.4 | | 净利润 | 832.6 | 485.2 | 552.9 | 705.3 | | 按年增长 | 121.8% | -41.7% | 14.0% | 27.5% | [13] 资产负债表（人民币, 百万） | 项目 | 2023 (A) | 2024 (E) | 2025 (E) | 2026 (E) | | --- | --- | --- | --- | --- | | 固定资产 | 661.5 | 680.4 | 689.7 | 685.8 | | 其他非流动资产 | 2,818.7 | 2,749.0 | 2,723.2 | 2,780.4 | | 非流动资产 | 3,480.1 | 3,429.5 | 3,412.9 | 3,466.3 | | 库存 | 1,152.5 | 972.6 | 1,040.4 | 1,164.4 | | 应收款项 | 717.4 | 646.4 | 805.8 | 823.9 | | 现金及现金等价物 | 440.8 | 491.9 | 536.4 | 582.5 | | 其他流动资产 | 1,238.9 | 1,269.5 | 1,512.7 | 1,736.6 | | 流动资产 | 3,549.7 | 3,380.5 | 3,895.3 | 4,307.4 | | 总资产 | 7,029.8 | 6,809.9 | 7,308.2 | 7,773.7 | | 长期借贷 | - | - | - | - | | 其他非流动负债 | 479.1 | 436.0 | 432.8 | 431.2 | | 非流动负债 | 479.1 | 436.0 | 432.8 | 431.2 | | 应付款项 | 411.5 | 202.7 | 300.9 | 338.8 | | 短期借贷 | 513.8 | 593.8 | 473.2 | 342.7 | | 其他流动负债 | 1,064.0 | 888.6 | 1,008.3 | 1,039.2 | | 流动负债 | 1,989.3 | 1,685.1 | 1,782.4 | 1,720.8 | | 总负债 | 2,468.4 | 2,121.2 | 2,215.2 | 2,152.0 | | 非控股股东权益 | -15.5 | -8.4 | -0.2 | 9.0 | | 控股股东权益 | 4,576.9 | 4,697.2 | 5,093.2 | 5,612.7 | [13] 现金流量表 | 项目 | 2023 (A) | 2024 (E) | 2025 (E) | 2026 (E) | | --- | --- | --- | --- | --- | | 税前溢利 | 994.6 | 541.4 | 682.6 | 870.7 | | 财务成本 | 48.7 | 54.5 | 57.5 | 52.8 | | 财务收入 | -2.7 | -3.3 | -3.7 | -4.1 | | 折旧及摊销 | 133.0 | 165.0 | 181.0 | 189.2 | | 其他 | 605.8 | 867.3 | 601.7 | 491.9 | | 营运资金变动 | -210.2 | 260.4 | 11.8 | 21.2 | | 经营现金流 | 1,569.2 | 1,364.3 | 1,531.1 | 1,621.8 | | 净资本开支 | -165.6 | -183.9 | -190.2 | -185.4 | | 其他 | -363.8 | 34.9 | -140.7 | -199.6 | | 投资现金流 | -529.4 | -149.0 | -330.9 | -384.9 | | 股份发行 | - | - | - | - | | 净借贷 | 83.4 | 80.0 | -120.6 | -130.5 | | 利息支出 | -13.9 | -17.3 | -20.8 | -16.3 | | 股息支出 | -248.8 | -448.2 | -244.7 | -278.8 | | 其他 | -781.2 | -778.6 | -769.7 | -765.2 | | 融资现金流 | -960.5 | -1,164.1 | -1,155.7 | -1,190.7 | | 股本自由现金流 | 1,468.7 | 1,238.2 | 1,194.4 | 1,214.7 | | 公司自由现金流 | 1,397.0 | 1,173.2 | 1,331.9 | 1,358.3 | [16] 财务比率 | 项目 | 2023 (A) | 2024 (E) | 2025 (E) | 2026 (E) | | --- | --- | --- | --- | --- | | 毛利率 | 75.3% | 75.9% | 75.9% | 75.9% | | 经营溢利率 | 15.1% | 9.0% | 10.3% | 11.6% | | 净利润率 | 12.0% | 7.3% | 7.7% | 8.9% | | 核心EBITDA利润率 | 15.3% | 10.3% | 11.6% | 12.7% | | 股本回报比率 | 19.5% | 10.5% | 11.3% | 13.2% | | 资产回报比率 | 12.5% | 7.0% | 7.8% | 9.4% | | 流动比率 | 178.4% | 200.6% | 218.5% | 250.3% | | 速动比率 | 110.0% | 129.9% | 145.4% | 166.0% | | 现金比率 | 22.2% | 29.2% | 30.1% | 33.9% | | 债务权益比率 | 11.3% | 12.7% | 9.3% | 6.1% | | 净债务权益比率 | 1.6% | 2.2% | -1.2% | -4.3% | | 库存周转天数 | 232.6 | 243.7 | 211.8 | 209.9 | | 应收账款周转天数 | 31.4 | 37.7 | 36.8 | 37.4 | | 应付账款周转天数 | 93.6 | 70.4 | 53.0 | 60.9 | [16]

公司概况 - 报告研究的具体公司为多品牌女装集团，拥有3个零售超10亿的品牌，业绩增速领先行业 [60][80] - 公司核心客群为30-45岁具有经济实力的女性，2023年重新定位愿景为"享誉全球的中国轻奢品牌管理集团" [65][106] - 公司创始人家族持股集中且稳定，管理团队经验丰富，注重股东回报，2020年以来分红率维持在50%以上 [122][123][155] 行业分析 - 中产阶级与"她经济"崛起，驱动中高端女装市场扩容，预计2023年我国中高端女装市场规模达2533亿元，CAGR为6.5% [128][132] - 我国女装市场竞争格局较为分散，2023年CR5和CR10分别为6.4%和9.3%，中高端女装公司多采用多品牌策略 [135][137] 核心竞争力 - 公司多品牌运营能力卓越，平台型架构赋能各品牌协同运营，强品牌符号突出消费者记忆点 [65][173] - 产品设计研发匹配客户群审美，商品企划改革提升运营效率，渠道把控力强，直营为主，会员粘性高 [57][65] - 营销方式多样化，综合运用广告、时装秀、终端门店形象等，占领用户心智 [69][174] 财务表现 - 2023年公司收入69.12亿元，归母净利润8.38亿元，2018-2023年收入和净利润CAGR分别为22.4%和25.2% [80][65] - 2024H1公司收入33.1亿元，同比下降0.9%，归母净利润2.8亿元，同比下降37.4% [138][119] - 公司毛利率稳步提升，2024H1为76.3%，净利率8.5%，主要受期间费用率提升影响 [63][119] 未来展望 - 公司计划持续推进品牌、产品、渠道、供应链等改革升级，强化平台运营和系统化管理能力 [56][65] - 预计2024-2026年公司收入分别为71.06亿元、79.44亿元和87.84亿元，归母净利润分别为6.39亿元、7.44亿元和8.50亿元 [26][54]

包括仿佛可能当然技术低一点但是仿佛去年的增速整个也是非常可观的这个可能会回应和一些大家觉得k型是在整个消费领域是不是这样分层至少从我们自己的品牌上来看我们八个品牌是有这样的迹象 然后全年的现金的金额是少一点经营活动现金确实跟我们去年整个因为在年初制定了比较高的目标之后我们在货品的投放总倍上就做的比较多所以整个少的数里面其实大家主要看到到后边存货上我们增加了4个亿的成品这个其实占用了比较多的一个现金当然了整个的规模还是接近10个亿的 首先欢迎大家来参加我们赢家时尚2024年的业绩交流会我简单介绍一下因为我们今天的人还是比较齐整的参加我们会议的公司管理层金董我们董事局主席然后还有我们的执行董事贺宏明女士然后是公司的CFO朱超超女士 接下来大概我花半个多小时给大家分享一下我们2024年的一个经营业绩的情况其实这里边主要是想告诉大家可能用尽短的时间让大家了解我们2024年公司的业务的一些变化包括我们所处的一个阶段然后我会同步的跟大家更新一下我们一季度的一个情况以及我们对2025年全年的一个展望 我们大概的一个指引是一个该大概是个什么样子第二个部分就是留给大家有什么需要在这个时候向管理层提问的需要我们再澄清的解释的我们 ...

公司概况 - 公司主要经营中高端女装业务，旗下拥有8个品牌[4] - 公司重视品牌国际影响力，产品已参加米兰时装周和纽约时装周[5] - 公司在天猫商城和唯品会设有旗舰店，并在微信生态上线了EEKA时尚商城[5] - 公司积极开发私域商城，尤其关注抖音直播销售模式[5] - 公司获得多项大奖，包括ESG先锋企业奖、最具社会责任企业等[15] - 公司旗下品牌NAERSI、NEXY.CO和La Koradior先后在米兰和巴黎时装周亮相[16][17] - 公司庆祝上市十周年，举办大型时尚发布会[14] 经营情况 - 收益为人民币33.07亿元，同比下降1.03%[8] - 毛利为人民币25.23亿元，同比增长0.33%[8] - 净利润为人民币2.83亿元，同比下降36.03%[8] - 每股基本盈利为人民币0.40元[8] - 资产净值为人民币44.19亿元[8] - 资产负债率为11.26%[8] - 收益同比下降1.03%，达到33.06亿人民币[9] - 毛利同比增长0.33%，达到25.23亿人民币[9] - 净利润同比下降36.03%，达到2.83亿人民币[9] - 经营活动产生的现金流量净额同比下降50.60%[9] - 流动比率为1.90，较去年末的1.78有所提升[9] - 资产负债率为14.35%，较去年末的11.26%有所上升[12] 品牌发展 - 旗下品牌Koradior、NAERSI和NEXY.CO中NAERSI及NEXY.CO呈现正增长，Koradior增长率同比下降6.19%[26] - La Koradior及FUUNNY FEELLN自2023年以来增长势头持续强勁，分别达17.54%及13.95%的正增长率[19] - 品牌建设持续推进，携手好莱坞明星Lily Collins合作演绎品牌浪漫风格[28] - 围绕核心DNA"珠钻工艺"和"玫瑰"元素进行品牌营销推广[28] - 线上线下多渠道推广品牌故事和产品价值[28] - 优化产品品类结构，提升产品连单率[28] - 持续扩张线下门店网络，增加平均门店面积[28] - 品牌形象代言人瞿穎持续发挥作用，品牌实力不断增强[29] - 以产品为中心打造"高能衣橱"专题，突出品牌标志性工艺[30] - 通过线下活动、跨界合作等方式提升消费者体验[30] - 积极拓展线下渠道，开设旗舰店和精品店[30] - 高端系列产品参与国内外顶级艺术展，提升品牌国际形象[31][32] - NEXY.CO成立15周年，品牌知名度和国际影响力持续提升[33][34] - NEXY.CO与Wonderland联手推出15周年联名系列，并举办主题展[34] - NEXY.CO持续优化商品体系，提升经典单品曝光度和品牌相关性[34] - NEXY.CO门店数量持续增加，截至2024年6月30日共有233家门店[34] - ELSEWHERE以"詩逸畫卷"为主题举办2024春夏大秀，提升品牌文化内涵[35][36] - ELSEWHERE持续优化线下门店形象，门店数量截至2024年6月30日共有160家[36] - NAERSILING围绕品牌色"自由红"和品牌花"鬱金香"开展线上线下营销活动[38] - NAERSILING通过概念店、精品店等优质渠道提升消费者体验，门店数量截至2024年6月30日共有88家[39] 财务数据 - 总收益为人民币3,306.37百万元，较上年同期减少1.03%[43] - 直营零售店收益为人民币2,633.96百万元，占总收益79.67%，较上年同期减少3.67%[44,45] - 批发予经销商收益为人民币126.07百万元，占总收益3.81%，较上年同期减少11.72%[44,45] - 电子商贸收益为人民币546.34百万元，占总收益16.52%，较上年同期增加17.82%[44,46] - 天猫电商平台收益增加7.91%[46] - 唯品会电商平台收益增加14.80%[46] - EEKA时尚商城电商平台收益增加35.45%[46] - 抖音电商平台收益增加4.01%[46] - 报告期内公司整体毛利率为76.30%，较上年同期上升1.04个百分点，其中直营零售店毛利率最高为79.54%[55][56] - 各品牌中La Koradior、FUUNNY FEELLN、NAERSI和NAERSILING的毛利率较高，分别为81.04%、63.01%、77.12%和78.78%[57] - 报告期间的纯利为人民币282.85百万元，较上年同期下降36.03%[62] - 报告期间的经营开支为人民币2,272.42百万元，较上年同期增加9.15%[58] - 销售及分销开支为人民币1,902.95百万元，较上年同期增加6.19%[59] - 行政及其他经营开支为人民币369.47百万元，较上年同期增加27.45%[60] - 报告期间的融资成本为人民币27.47百万元，较上年同期增加17.54%[61] - 报告期间的所得税开支为人民币21.54百万元，较上年同期下降66.25%[61] 资产负债情况 - 于2024年6月30日，集团流动资产总值为人民币3,156.18百万元，流动负债总额为人民币1,660.55百万元，流动比率为1.90[62] - 于2024年6月30日，集团的资产负债比率为14.35%[63] - 于2024年

报告公司投资评级 - 报告给出了"买入"的投资评级 [2] 报告的核心观点 - 公司上半年总收入与去年同期持平,受到中国零售销售持续停滞和宏观环境不确定性的影响 [3] - 内地消费降级和两极化加剧,影响了公司中高端品牌的表现,较高端和较低端品牌反而实现了增长 [3] - 公司门店数量下降,大型门店的交叉销售能力受到需求下降的影响 [4] - 公司毛利率表现出色,主要得益于部分品牌的采购策略优化 [5] - 公司推广开支增加,主要是由于产品需求突然转向,需要进行动态调整 [6] - 公司短期内失去利润增长动能,盈利和股息增长的双引擎成长预期落空 [7] 公司财务数据总结 - 2024年上半年总收入为33.1亿元人民币,与去年同期持平 [3] - 2024年上半年毛利率达到76.3%,较去年同期有所提升 [5] - 2024年上半年推广开支占总收入的3.7%,高于3%的指引 [6] - 2024年预计总收入为73.25亿元人民币,同比增长7.3% [6] - 2024年预计净利润为6.74亿元人民币,同比增长25.6% [7]

报告公司投资评级 - 报告给予公司"买入"评级 [4] 报告的核心观点 - 公司2024年上半年收入维持平稳,但受到中国消费降级和两极分化加剧的影响,中高端本地品牌受到冲击 [5] - 公司分销渠道进一步调整,门店数量下降,但大型门店销售表现较弱 [6] - 公司毛利率出现意外上升,主要得益于NAERSI、NAERSILING和NEXY品牌的采购政策成功 [7] - 公司持续加大品牌建设和"可负担奢侈品"定位的推广力度,促销费用占比上升 [8] - 公司未能及时调整库存和促销方案,导致短期内增长动能丧失 [9] 财务数据总结 - 2024年预计收入为68.25亿元人民币,同比下降1.3% [12] - 2024年预计毛利率为76.0%,与2023年持平 [12] - 2024年预计净利润为5.37亿元人民币,同比下降35.5% [12] 同行业对比 - 公司市值为61.05亿港元,市盈率8.0倍,市净率1.3倍,销售利润率0.8倍 [16] - 同行业平均市盈率为269.1-275.3倍 [15] 风险因素 - 消费降级和两极分化加剧,影响中高端本地品牌需求 [17] - 门店替换难以提升运营效率 [17] - 市场低迷下品牌建设面临困难 [17] - 多元化战略难以实现 [17]

报告公司投资评级 公司维持"增持"评级 [8] 报告的核心观点 1) 公司发布2024年中报业绩,2024年上半年收入33.1亿元,同比下降1.0%,净利润同比减少36.0%至2.8亿元,表现符合预期 [8] 2) 多品牌矩阵共同发力,主力品牌NAERSI和NEXY.CO表现亮眼,成长品牌La Koradior和FUUNNY FEELLN逆势高增 [8] 3) 线下门店优化调整,电商保持快速增长,线上渠道收入增长18%至5.5亿元,占比16% [8] 4) 毛利率提升1.0pct至76.3%,但费用率短期增加,归母净利率下降4.9pct至8.4% [14][20][21] 5) 资产质量相对稳健,上半年经营性现金流量净额为4.5亿元,存货以基础款为主,滞销风险较小 [8] 品牌收入及门店情况 1) Koradior收入同比下降6.2%至10.6亿元,占比32%,门店净关14家至700家 [19] 2) NAERSI逆势增长,收入同比增长4.3%至7.3亿元,占比22%,门店净增1家至455家 [19] 3) NEXY.CO收入增长5.1%至5.0亿元,占比15%,门店净增2家至233家 [19] 4) La Koradior收入同比大增17.5%至2.6亿元,占比8%,门店净关1家至45家 [19] 5) FUUNNY FEELLN在门店净减13家至78家的情况下,收入增长14%至0.8亿元,占比2.5% [19] 电商渠道表现 1) 天猫商城2023年销售额为244.6百万元,占比26% [24][25] 2) 唯品会2023年销售额为440.4百万元,占比45% [24][25] 3) EEKA时尚商城2023年销售额为71.2百万元,占比7% [24][25] 4) 抖音2023年销售额为187.3百万元,占比19% [25]