纪要涉及的行业和公司 - 行业：新消费板块、美妆领域、功能性护肤品行业、医美行业 [3] - 公司：巨子生物 [3] 纪要提到的核心观点和论据 - **核心观点1：巨子生物当前估值合理且有提升空间，在胶原蛋白市场有优势** - 论据：2025年估值约27倍，增速预期25%；胶原蛋白是功能性护肤品重要成分，市场成长快、天花板高；中国功能性护肤品市场渗透率15%低于全球30%，巨子生物是行业标准奠基人，产能比对手高20倍 [3][4] - **核心观点2：重组胶原蛋白推动中国功能性护肤品市场发展** - 论据：重组胶原蛋白更适合亚洲人护肤习惯，功效全面；中国在重组胶原蛋白商用化方面领先海外，推动市场渗透率提升 [4][5] - **核心观点3：巨子生物产品布局和销售表现出色** - 论据：超两款产品销售额突破10亿元且仍有增长空间；次抛精华类产品获用户认可并加入新成分；面霜系列2024年销售额约3亿元，2025年预计达5亿元，面霜市场占中国护肤品市场25%，客单价和使用频次高 [4][6] - **核心观点4：巨子生物未来有望显著增长，具备千亿市值潜力** - 论据：2025年收入和利润预计同步增速，医美业务是重要催化因素，上半年有望落地；今年推出瓶装精华系列，定价和客单价提升 [4][7] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 新消费板块最近表现良好，美妆领域38数据出色，估值逐渐修复 [3]

文章核心观点 - 德邦证券发布研报对巨子生物未来发展提出三大预期差并上调其营收与利润预期，公司凭借成分优势、新品布局及渠道资源有望实现长线增长 [1] 三大预期差分析 胶原棒产品市场空间 - 部分观点认为胶原棒增长空间有限，但2024年可复美胶原棒在天猫和抖音双渠道GMV接近24亿元、销售量达529万件，较2023年大幅提升 [1] - 对比其他品牌，胶原棒市场天花板仍较高，胶原蛋白成分市场处于成长期，巨子生物作为行业龙头有望受益于市场扩容 [1] 可复美产品矩阵情况 - 市场担忧可复美产品矩阵单一，但公司新品表现强劲，2024年推出的焦点面霜仅7个月线上GMV达2.77亿元，10月单月GMV突破1亿元，月均贡献约8% [1] - 可复美和可丽金不断推新完善产品布局，如2025年2月推出的帧域密修系列首次应用IV型热塑胶原，为品牌增长提供新动力 [1] 医美产品领域潜力 - 尽管市场竞争激烈，但公司加速布局III类医疗器械，2024年12月获得骨修复材料注册证并储备四款医美新品 [2] - 凭借全面适应症布局和渠道优势，巨子生物有望在医美市场迅速放量 [2] 营收与利润预期调整 - 德邦证券上调巨子生物2024 - 2026年营收预期至53.79亿元、69.51亿元和87.90亿元，归母净利润预期至20.60亿元、26.09亿元和32.13亿元，维持“买入”评级 [2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][6][41] 报告的核心观点 - 巨子生物大单品胶原棒未触顶，在多重压力下有望突破重围，其深耕胶原蛋白领域，在成分市场占优，新品完善产品布局、医疗机构渠道优势和III类械品获批利好长线发展，上调24 - 26年营收和净利润预测，并维持“买入”评级 [6][41] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 与恒生指数对比，巨子生物1M、2M、3M绝对涨幅分别为5.37%、7.46%、1.98%，相对涨幅分别为5.53%、2.68%、4.53% [4] 主要财务数据及预测 |指标|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|2364|3524|5379|6951|8790| |(+/-)YOY(%)|52.30%|49.05%|52.64%|29.23%|26.45%| |净利润(百万元)|1002|1452|2060|2609|3213| |(+/-)YOY(%)|21.00%|44.88%|41.88%|26.65%|23.17%| |全面摊薄EPS(元)|0.97|1.41|2.00|2.54|3.13| |毛利率(%)|84.39%|83.63%|82.48%|81.83%|80.75%| |净资产收益率(%)|35.36%|33.28%|38.96%|40.26%|40.22%|[5] 预期差一：胶原蛋白成分红利仍在起步阶段 - 可复美胶原棒2023年天猫+抖音双渠道GMV达9亿，占比超40%，销售量200万件，2024年销售额近24亿，销售量529万件；对比其他品牌产品，部分观点担忧胶原棒产品提升空间有限 [6][7] - 比较护肤热门成分，胶原蛋白市场规模体现增长潜力，动物胶原蛋白和重组胶原蛋白分别处于应用爆发期和概念普及期、未及成熟期，重组胶原蛋白仍处于起步阶段，成分开发潜力巨大 [8] - 胶原蛋白成分市场仍处于成长期，远未到成熟期，相比于玻尿酸、胜肽等成分仍有较大空间，巨子生物作为胶原蛋白市场龙头，有望跟随成分热度持续扩容 [6][9] 预期差二：新品表现超预期，接力胶原次抛 - 市场认为可复美产品结构单一，收入增长长期依赖爆品胶原棒，暂无新爆品面世、后续增长乏力 [6][12] - 对比珀莱雅大单品长线爬坡周期，焦点面霜处于起步阶段，仅推出9个月便实现线上2.77亿GMV，24年10月单月GMV突破1亿，月均GMV贡献约8%，24年表现超预期 [18] - 巨子生物旗下可复美、可丽金24年不断推新，完善新品布局、培育后续品牌增长空间 [6][18] 预期差三：医美市场后进入者，但空白点多、空间大 - 锦波生物在医疗器械领域深耕多年，是国内医美企业领头者，尽显先发者优势及强劲实力 [23] - 巨子生物加速布局III类医疗器械，旗下产品注射用重组胶原蛋白填充剂获优先审批，获骨修复材料III类医疗器械注册证 [26] - 巨子生物具备四款医美新品储备，涵盖多适应症，有望凭借全面适应症布局、快速获批节奏迅速抢占市场份额 [30] - 胶原蛋白应用从医美走向严肃医疗，在骨修复与可吸收生物膜有巨大拓展空间，巨子生物渠道优势助力新医美产品迅速放量 [6][31][37] 盈利预测与投资建议 - 上调24 - 26年营收至53.79/69.51/87.90亿元（原为50.27/65.72/81.92亿），上调净利润至20.60/26.09/32.13亿（原为19.53/25.47/31.65亿），同比增速为41.88%/26.65%/23.17%，对应PE为27.60X/21.79X/17.69X，维持“买入”评级 [6][41]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][4] 报告的核心观点 - 巨子生物获独家专利重组人Ⅳ型胶原蛋白，在修护和舒缓等方面功效突出，应用空间广阔，公司积极布局巩固全球重组胶原蛋白领导者地位 [1][2] - 公司医美产品已获优先审批，看好重组胶原蛋白相关业务发展空间及后续医美产品落地对业绩的提振作用 [3] - 预计2024 - 2026年经调整净利润为21.31/26.98/32.41亿元，同比增速分别为45.1%/26.6%/20.1%，当前股价对应PE分别为26x、21x、17x [3] 根据相关目录分别进行总结 事件情况 - 巨子生物独家专利重组人Ⅳ型胶原蛋白获国家知识产权局正式授权，为Ⅳ型胶原蛋白截短蛋白应用开辟全新路径 [1] 产品功效 - 巨子生物重组人Ⅳ型胶原蛋白富含整合素位点和抗炎活性三肽，具有提升屏障相关蛋白、抑制炎症因子等多种生物活性，在修护和舒缓等方面功效突出，相关功效已获权威检测论证 [1] 应用布局 - Ⅳ型胶原蛋白具备修复基底膜屏障等多重生物学功效，巨子生物已将重组人Ⅳ型胶原蛋白专利独家应用于旗下旗舰品牌，还成功申请多项创新专利，为其在皮肤科学以外领域应用奠定基础 [2] 医美产品审批 - 巨子生物的注射用重组胶原蛋白填充剂符合优先审批情形，拟定予以优先审批 [3] 盈利预测与财务指标 |指标|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3,524|5,307|7,091|8,763| |增长率(%)|49.0|50.6|33.6|23.6| |经调整净利润（百万元）|1,469|2,131|2,698|3,241| |增长率(%)|39|45|27|20| |EPS(基于经调整净利润）（元）|1.42|2.06|2.60|3.13| |P/E(基于经调整净利润）|38|26|21|17| |P/B|12.8|10.1|7.8|5.9| [4] 公司财务报表数据预测汇总 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据呈现不同变化趋势，如营业收入、净利润等逐年增长，资产负债率呈下降趋势等 [6]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][4] 报告的核心观点 - 巨子生物获独家专利重组人Ⅳ型胶原蛋白，在修护和舒缓等方面功效突出，应用空间广阔，公司积极布局巩固全球重组胶原蛋白领导者地位 [1][2] - 公司医美产品已获优先审批，看好重组胶原蛋白相关业务发展空间及后续医美产品落地对业绩的提振作用 [3] - 预计2024 - 2026年经调整净利润为21.31/26.98/32.41亿元，同比增速分别为45.1%/26.6%/20.1%，当前股价对应PE分别为26x、21x、17x [3] 根据相关目录分别进行总结 事件情况 - 巨子生物独家专利重组人Ⅳ型胶原蛋白获国家知识产权局正式授权，为Ⅳ型胶原蛋白截短蛋白应用开辟全新路径 [1] 产品功效 - 巨子生物重组人Ⅳ型胶原蛋白富含整合素位点和抗炎活性三肽，能提升屏障相关蛋白、抑制炎症因子等，在修护和舒缓方面功效突出，相关功效已获权威检测论证 [1] 应用布局 - Ⅳ型胶原蛋白具备修复基底膜屏障等多重生物学功效，巨子生物已将重组人Ⅳ型胶原蛋白专利独家应用于旗下旗舰品牌，还申请并获得多项创新专利，为其在皮肤科学以外领域奠定基础 [2] 医美产品审批 - 巨子生物的注射用重组胶原蛋白填充剂符合优先审批情形，拟定予以优先审批 [3] 盈利预测与财务指标 |指标|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3,524|5,307|7,091|8,763| |增长率(%)|49.0|50.6|33.6|23.6| |经调整净利润（百万元）|1,469|2,131|2,698|3,241| |增长率(%)|39|45|27|20| |EPS(基于经调整净利润）（元）|1.42|2.06|2.60|3.13| |P/E(基于经调整净利润）|38|26|21|17| |P/B|12.8|10.1|7.8|5.9|[4] 公司财务报表数据预测汇总 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据呈现不同变化趋势，如营业收入、净利润等预计增长，资产负债率预计降低等 [6]

投资评级 - 报告对巨子生物（2367 HK）维持"买入"评级 目标价上调至66港元 潜在升幅为238% [1][4] 核心观点 - 巨子生物2024年整体销售表现保持快速增长 管理层三度上调2024年业绩指引 预计收入同比增长50%左右 净利润同比增长40%左右 [1][2] - 2024年"双11"期间 可复美和可丽金品牌GMV分别同比增长80%+和150%+ 新品焦点面霜快速放量为可复美品牌提供增长新动力 [1] - 预计2025年公司仍将保持高速增长 主要驱动力来自可复美品牌的焦点面霜和核心单品胶原棒 以及可丽金品牌的次抛精华及面霜产品 [2] - 预计公司针对眼周细纹的注射用重组胶原蛋白产品将于2025年一季度获批 针对颈纹的三类医疗器械产品已于2024年12月获得优先审批资格 [3] 财务预测 - 2024-2026年营业收入预测分别为5377百万人民币 7280百万人民币和9288百万人民币 同比增速分别为526% 354%和276% [9] - 2024-2026年归母净利润预测分别为2044百万人民币 2742百万人民币和3411百万人民币 同比增速分别为408% 341%和244% [9] - 2024-2026年毛利率预测分别为823% 823%和819% 经营利润率预测分别为424% 417%和404% [10] - 2024-2026年PE分别为246X 186X和150X ROE分别为347% 327%和324% [9] 业绩指引 - 2024年业绩指引第三次上调 预计收入增长50+% 净利润增长40%左右 原指引为收入增长40%左右 净利润增长30%-35%左右 [2] - 2024年全年可复美GMV同比增长781% 高于预期 [1] 产品与品牌 - 可复美品牌2024年推出的新品焦点面霜快速放量 为品牌提供除胶原棒外的增长新动力 [1] - 可丽金品牌依靠核心单品嘭嘭次抛 胶卷系列快速崛起 "双11"期间表现亮眼 [1][2] - 预计2025年可复美品牌收入同比增长超80% 可丽金品牌收入同比增长超60% [22]

投资评级与目标价 - 报告对巨子生物维持"买入"评级，目标价上调至69.19港元，潜在升幅为33.8% [1][3][6] 核心观点 - 巨子生物2024年线上销售表现强劲，可复美和可丽金在三大线上平台的GMV同比增长57%，达到54亿元 [1][6] - 公司上调2024年业绩指引，预期收入增长50%以上，归母净利润增长40%左右 [1][6] - 可复美在抖音平台的GMV同比增长106%，成为主要增长驱动力 [6] - 可丽金2024年GMV同比增长103%，成为公司第二成长动力 [6] - 公司首款重组胶原蛋白注射类产品预计在2025年1季度获批，有望成为长期增长引擎 [6] 财务数据 - 2024年预期销售收入为54.06亿人民币，同比增长53.4% [2] - 2024年调整后净利润为21.09亿人民币，同比增长45.2% [2] - 2025年预期销售收入为72.88亿人民币，同比增长34.8% [2] - 2025年调整后净利润为26.39亿人民币，同比增长25.2% [2] - 2024年毛利率为82.49%，净利润率为37.34% [36] 线上销售表现 - 可复美2024年在天猫淘宝渠道的GMV增速为42%，排名第二 [1] - 可复美在抖音平台的GMV同比增长106%，天猫淘宝和京东分别增长28%和56% [6] - 可丽金2024年在三大线上平台的GMV达到6.6亿元，同比增长103% [6] 产品与市场 - 可复美的面部精华和乳液/面霜品类是天猫淘宝平台的主要增长驱动力，分别同比增长42%和156% [6] - 可丽金的面部精华、乳液/面霜和眼部护理品类是2024年GMV增长的主要驱动力 [6] - 公司首款重组胶原蛋白注射类产品预计在2025年1季度获批 [6] 估值与预测 - 基于DCF模型，目标价为69.19港元，对应24倍2025年预期市盈率 [6] - 2024-2026年收入年复合增速预期为43.5% [6] - 2024年预期市盈率为24.8倍，2025年为19.3倍 [2] 行业对比 - 巨子生物的2025年预期市盈率为19.3倍，低于可比公司爱美客的21.2倍和珀莱雅的18.1倍 [39] - 巨子生物的2025年预期ROE为31.1%，高于行业平均的24.4% [39]

报告公司投资评级 - 巨子生物 (02367.HK) 维持“买入”评级 [2] 报告的核心观点 - 巨子生物的骨修复材料获批三类医疗器械，符合此前招股书24Q4拿证预期，适应症为牙颌骨、牙槽骨缺损填充和修复，具有快速塑形、引导骨再生的高效修复作用，成分包括羟基磷灰石颗粒和大分子多糖 [3] - 基于胶原蛋白的生物医用材料市场规模从17年的10亿元增长至21年的32亿元，复合增速33.5%，预计27年将达到199亿元，22-27年复合增速35.1% [3] - 羟基磷灰石在医美领域的合规应用前景广阔，主要用于骨缺损填充和软组织注射填充，具有刺激胶原再生、收紧提升的功效，效果持续周期更长，国内尚无合规三类证，但已有多个产品在推进中 [3] - 预计24-26年经调整净利润分别为20.9/25.5/30.6亿元，同比增长43%/22%/20%，归母净利润分别为20/24.6/29.7亿元，同比增长38%/23%/21%，对应PE为25/20/17倍，维持“买入”评级 [4] 事件简评 - 国家药监局12月17日官网公示，巨子生物骨修复材料获批三类医疗器械，适应症为牙颌骨、牙槽骨缺损填充和修复，成分包括羟基磷灰石颗粒和大分子多糖，具有快速塑形、引导骨再生的高效修复作用 [3] 事件点评 - 严肃医疗领域：基于胶原蛋白的生物医用材料市场规模从17年的10亿元增长至21年的32亿元，复合增速33.5%，预计27年将达到199亿元，22-27年复合增速35.1% [3] - 羟基磷灰石在医美领域的合规应用前景广阔，主要用于骨缺损填充和软组织注射填充，具有刺激胶原再生、收紧提升的功效，效果持续周期更长，国内尚无合规三类证，但已有多个产品在推进中 [3] 盈利预测、估值与评级 - 预计24-26年经调整净利润分别为20.9/25.5/30.6亿元，同比增长43%/22%/20%，归母净利润分别为20/24.6/29.7亿元，同比增长38%/23%/21%，对应PE为25/20/17倍，维持“买入”评级 [4] 主要财务指标 - 2022-2026年营业收入预计分别为2364/3524/5363/6862/8419百万元，同比增长52.3%/49.0%/52.1%/27.9%/22.7% [4] - 2022-2026年归母净利润预计分别为1002/1452/2001/2463/2970百万元，同比增长21.0%/44.8%/37.8%/23.1%/20.6% [4] - 2022-2026年摊薄每股收益预计分别为0.97/1.41/1.95/2.40/2.89元 [4] 羟基磷灰石及人工骨相关布局 - 巨子生物：骨修复材料获批三类医疗器械，适应症为牙颌骨、牙槽骨缺损填充和修复，成分包括羟基磷灰石颗粒和大分子多糖 [7] - 丸美生物：投资了以改性羟基磷灰石材料为核心的摩漾生物 [7] - 昊海生科：海魅·云境产品核心成分为活性多孔CaHA羟基磷灰石生物陶瓷 [7] - 华熙生物：子公司益而康生物主营胶原蛋白海绵、人工骨产品 [7] - 奥精医疗：国产人工骨修复材料龙头，基于不同适应症获批三张三类医疗器械证 [7] - 摩漾生物：以改性羟基磷灰石材料为核心，羟基磷酸钙面部填充剂产品预计25年初获批三类医疗器械 [7]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为港币73.96元 [8] 报告的核心观点 - 巨子生物获得首个III类医疗器械注册证，为骨修复材料，另一款III类医疗器械“注射用重组胶原蛋白填充剂”列入国家重点研发计划的医疗器械，进入优先审批通道，产品上市时间有望缩短。预计用于眼部细纹填充的医美产品有望于25Q1获批，可能为公司医美领域III类首证。参考锦波生物、爱美客的业绩，后续产品若获批可能带来较大业绩增量 [1] 根据相关目录分别进行总结 公司获批骨修复材料III类医疗器械注册证 - 巨子生物获得骨修复材料III类医疗器械注册证，针对牙颌骨、牙槽骨缺损填充和修复需求，无机成分为羟基磷灰石颗粒，有机成分为大分子多糖（骨粉）。2021年中国口腔修复膜市场规模约为26.7亿元，骨粉市场规模约为66.8亿元 [2] 另一款颈纹产品近期已进入优先审批绿色通道 - 巨子生物的“注射用重组胶原蛋白填充剂”（用于颈纹）列入国家重点研发计划的医疗器械，符合优先审批条件，药监局将全环节加快审评审批效率，缩短产品上市时间 [3] Q4公司基本面成长势头良好，龙头优势明显 - 10-11月淘系可复美GMV7.4亿元/yoy69%，可丽金GMV1.6亿元/yoy61%；抖音可复美GMV7.7亿元/yoy172%，可丽金GMV1.1亿元（VS23年同期仅0.15亿元）；淘系+抖音可复美GMV15.1亿元/yoy110%，可丽金淘系+抖音GMV2.7亿元/yoy227% [4] 获批的骨修复材料销售节奏尚未明朗，暂维持盈利预测 - 预计24-26年归母净利润至19.98/25.10/30.78亿元，可比公司Wind一致盈利预测25PE均值26倍，考虑医美产品若获批可能有较大业绩释放潜力，给予25年28倍PE，目标价港币73.96元 [5] 公司财务数据 - 2022-2026年营业收入预计为2364/3524/5098/6673/8385百万元，归母净利润预计为1002/1452/1998/2510/3078百万元 [7] - 2022-2026年EPS预计为1.01/1.46/1.94/2.44/2.99元，PE预计为47.70/32.92/24.72/19.67/16.05倍 [7]

报告公司投资评级 - 巨子生物的投资评级为"买入"，当前价格为50.85港元，合理价值为55.72港元 [4] 报告的核心观点 - 巨子生物旗下的"注射用重组胶原蛋白填充剂"获得优先审批，该产品属于列入国家重点研发计划的医疗器械，本次获批的为针对颈纹的重组胶原蛋白凝胶产品 [1] - 巨子生物在医美领域有4款在研产品，医美矩阵丰富 [1] - 可复美和可丽金在抖音平台的销售增长显著，品牌势能强势 [1] - 预计巨子生物2024-2026年归母净利润分别为21.20亿元、26.58亿元、31.74亿元，给予公司2024年25倍PE估值，对应合理价值55.72港元/股，维持"买入"评级 [1] 盈利预测 - 主营收入：2022年为2364百万元，2023年为3524百万元，2024年预计为5398百万元，2025年预计为6952百万元，2026年预计为8348百万元，增长率分别为52.3%、49.0%、53.2%、28.8%、20.1% [2] - 归母净利润：2022年为1002百万元，2023年为1452百万元，2024年预计为2120百万元，2025年预计为2658百万元，2026年预计为3174百万元，增长率分别为21.0%、44.9%、46.0%、25.4%、19.4% [2] - EPS：2022年为1.01元/股，2023年为1.46元/股，2024年预计为2.06元/股，2025年预计为2.59元/股，2026年预计为3.09元/股 [2] - 市盈率（P/E）：2022年为30.9，2023年为22.6，2024年预计为22.8，2025年预计为18.2，2026年预计为15.2 [2] - ROE：2022年为35.3%，2023年为33.1%，2024年预计为39.0%，2025年预计为39.3%，2026年预计为38.0% [2] - EV/EBITDA：2022年为25.6，2023年为18.4，2024年预计为18.3，2025年预计为14.3，2026年预计为11.7 [2] 财务比率 - 毛利率：2022年为84.4%，2023年为83.6%，2024年预计为83.3%，2025年预计为83.2%，2026年预计为83.0% [9] - 净利率：2022年为42.2%，2023年为41.1%，2024年预计为39.2%，2025年预计为38.2%，2026年预计为38.0% [9] - 资产负债率：2022年为9.6%，2023年为12.1%，2024年预计为14.4%，2025年预计为13.6%，2026年预计为12.6% [9] - 流动比率：2022年为9.0，2023年为7.8，2024年预计为6.0，2025年预计为6.2，2026年预计为6.6 [9] - 应收账款周转天数：2022年为10.6，2023年为10.4，2024年预计为12.5，2025年预计为13.8，2026年预计为17.3 [9] - 存货周转天数：2022年为179.3，2023年为125.1，2024年预计为146.7，2025年预计为139.3，2026年预计为152.1 [9] - 应付账款周转天数：2022年为53.3，2023年为83.0，2024年预计为70.0，2025年预计为70.0，2026年预计为70.0 [9] 估值比率 - PE：2022年为30.9，2023年为22.6，2024年预计为22.8，2025年预计为18.2，2026年预计为15.2 [9] - PB：2022年为10.9，2023年为7.5，2024年预计为8.9，2025年预计为7.2，2026年预计为5.8 [9] - EV/EBITDA：2022年为25.6，2023年为18.4，2024年预计为18.3，2025年预计为14.3，2026年预计为11.7 [9]