报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][5] 报告的核心观点 - 阅文集团2024年在线业务企稳自有阅读产品表现好，IP衍生多领域发力但新丽业绩承压，考虑新丽利润表现预计承压下修25 - 26年经调整归母净利润预测并新增27年预测，维持“增持”评级 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现收入81.2亿元人民币，同比增长15.8%；毛利润39.2亿元，同比提升16.3%，毛利率为48.3%，同比提升0.2pct；归母净亏损2.1亿元（2023年盈利8.0亿元），主要受新丽传媒相关商誉减值亏损影响；经调整归母净利润11.4亿元，同比提升1.0% [1] 在线业务情况 - 收入40.3亿元，同比增加2.1%，自有平台产品收入同比增加3.4%至35.3亿元，腾讯产品渠道收入同比减少28.2%至2.5亿元，第三方平台在线业务收入同比增加32.0%至2.5亿元 [2] - 自有平台&腾讯产品自营渠道平均MAU为166.6百万人，同比下降19%，自有平台MAU为103.8百万人，同比大致稳定，腾讯产品自营渠道MAU由100.8百万人同比下降37.7%至62.8百万人 [2] - 自有平台&腾讯产品自营渠道平均月付费用户数由8.7百万人同比增加4.6%至9.1百万人，每名付费用户平均每月收入同比下降1.5%至32元 [2] - 在线阅读内容生态持续完善，2024年新增约33万名作家，65万本小说 [2] IP衍生业务情况 - 版权运营及其他收入同比增长33.5%至40.9亿元 [3] - 影视方面，新丽传媒2024年实现收入16.4亿元，利润3.4亿元，部分剧集延迟播出及剧本项目减值处理影响利润，今明两年项目储备丰富 [3] - 短剧方面，2024年推出100多部短剧，单部作品最高流水接近4000万元，2025年初上线新作7天流水破5000万元 [3] - 衍生品方面，2024年衍生品GMV突破5亿元，卡牌GMV突破2亿元，与150多家授权合作伙伴建立合作关系，渠道布局完善 [3] AI业务情况 - 公司“作家助手”工具集成了DeepSeek R1大模型，并面向全行业作家开放 [3] 盈利预测情况 - 下修2025 - 2026年经调整归母净利润预测至13.5/15.3亿元（较上次预测 - 10.6%/-5.8%），新增2027年经调整归母净利润预测16.6亿元 [4] 财务报表预测情况 - 给出2023 - 2027年利润表、现金流量表、资产负债表相关数据预测 [9][10]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][5] 报告的核心观点 - 阅文集团2024年实现收入81.2亿元人民币，同比增长15.8%；毛利润39.2亿元，同比提升16.3%；归母净亏损2.1亿元，主要受新丽传媒相关商誉减值亏损影响；经调整归母净利润11.4亿元，同比提升1.0% [1] - 在线业务有所企稳，自有阅读产品表现良好；IP衍生多领域发力，但新丽业绩表现有所承压 [1][2][3] - 公司逐步加强优质付费，在线业务预计维持稳定；关注大IP续作改编的口碑情况以及短剧、衍生品卡牌等新业务发展；考虑新丽利润表现预计承压，下修2025 - 2026年经调整归母净利润预测，新增2027年经调整归母净利润预测 [4] 根据相关目录分别进行总结 在线业务情况 - 在线业务收入40.3亿元，同比增加2.1%；自有平台产品收入同比增加3.4%至35.3亿元；腾讯产品渠道收入同比减少28.2%至2.5亿元；第三方平台在线业务收入同比增加32.0%至2.5亿元 [2] - 自有平台&腾讯产品自营渠道平均MAU为166.6百万人，同比下降19%；自有平台MAU为103.8百万人，同比大致稳定；腾讯产品自营渠道MAU由100.8百万人同比下降37.7%至62.8百万人 [2] - 自有平台&腾讯产品自营渠道平均月付费用户数由8.7百万人同比增加4.6%至9.1百万人；每名付费用户平均每月收入同比下降1.5%至32元 [2] - 在线阅读内容生态持续完善，2024年新增约33万名作家，65万本小说 [2] IP衍生业务情况 - 版权运营及其他收入同比增长33.5%至40.9亿元 [3] - 影视方面，新丽传媒2024年实现收入16.4亿元，利润3.4亿元；部分剧集延迟播出及剧本和项目减值处理影响利润；今明两年项目储备丰富 [3] - 短剧方面，2024年推出100多部短剧，单部作品最高流水接近4000万元，2025年初上线新作7天流水破5000万元 [3] - 衍生品方面，2024年衍生品GMV突破5亿元，卡牌GMV突破2亿元；与150多家授权合作伙伴建立合作关系；渠道布局完善 [3] AI方面情况 - 公司“作家助手”工具集成了DeepSeek R1大模型，并面向全行业作家开放 [3] 盈利预测情况 - 下修2025 - 2026年经调整归母净利润预测至13.5/15.3亿元（较上次预测 - 10.6%/-5.8%），新增2027年经调整归母净利润预测16.6亿元 [4] 财务数据情况 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|7,012|8,121|8,213|8,580|8,839| |营业收入增长率|-8.0%|15.8%|1.1%|4.5%|3.0%| |经调整归母净利润（百万元）|1,130|1,142|1,345|1,527|1,663| |经调整归母净利润增长率|-16.2%|1.0%|17.8%|13.5%|8.9%| |经调整EPS（元）|1.10|1.11|1.31|1.49|1.62| |经调整P/E|23|23|20|17|16|[5] 财务报表情况 |报表类型|项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |利润表|主营收入（百万元）|7,012|8,121|8,213|8,580|8,839| |利润表|营业成本（百万元）|-3,640|-4,199|-3,905|-3,968|-3,995| |利润表|毛利（百万元）|3,371|3,922|4,308|4,612|4,843| |利润表|其它收入（百万元）|11|-974|-290|-244|-249| |利润表|营业开支（百万元）|-2,840|-3,462|-3,287|-3,455|-3,557| |利润表|营业利润（百万元）|543|-514|731|913|1,038| |利润表|财务成本净额（百万元）|153|176|178|182|198| |利润表|应占利润及亏损（百万元）|205|239|200|200|200| |利润表|税前利润（百万元）|901|-99|1,109|1,296|1,435| |利润表|所得税开支（百万元）|-98|-111|-115|-120|-124| |利润表|税后经营利润（百万元）|804|-210|994|1,175|1,312| |利润表|少数股东权益（百万元）|1|0|1|1|1| |利润表|归母净利润（百万元）|805|-209|995|1,177|1,313| |利润表|经调整归母净利润（百万元）|1,130|1,142|1,345|1,527|1,663| |现金流量表|经营活动现金流（百万元）|1,131|2,527|1,385|1,292|1,468| |现金流量表|投资活动现金流（百万元）|-3,385|-1,764|-292|-255|-244| |现金流量表|融资活动现金流（百万元）|-511|-346|-118|-100|-90| |现金流量表|净现金流（百万元）|-2,764|417|975|938|1,135| |资产负债表|总资产（百万元）|23,188|22,945|23,743|24,934|26,252| |资产负债表|流动资产（百万元）|11,223|11,461|12,284|13,492|14,857| |资产负债表|现金及短期投资（百万元）|3,841|4,375|5,650|6,888|8,322| |资产负债表|有价证劵及短期投资（百万元）|2,443|3,253|3,253|3,253|3,253| |资产负债表|应收账款（百万元）|1,988|1,703|1,491|1,439|1,359| |资产负债表|存货（百万元）|744|693|580|590|594| |资产负债表|其它流动资产（百万元）|2,208|1,437|1,311|1,323|1,329| |资产负债表|非流动资产（百万元）|11,966|11,484|11,459|11,441|11,395| |资产负债表|长期投资（百万元）|925|928|1,028|1,128|1,228| |资产负债表|固定资产净额（百万元）|128|98|163|209|237| |资产负债表|其他非流动资产（百万元）|10,913|10,458|10,267|10,104|9,930| |资产负债表|总负债（百万元）|4,164|4,569|4,372|4,388|4,394| |资产负债表|流动负债（百万元）|3,603|4,322|4,118|4,115|4,109| |资产负债表|应付账款（百万元）|1,120|1,045|859|873|879| |资产负债表|短期借贷（百万元）|10|0|0|0|0| |资产负债表|其它流动负债（百万元）|2,473|3,277|3,259|3,242|3,230| |资产负债表|长期负债（百万元）|561|247|254|273|285| |资产负债表|长期债务（百万元）|0|0|0|0|0| |资产负债表|其它（百万元）|561|247|254|273|285| |资产负债表|股东权益合计（百万元）|19,024|18,376|19,371|20,546|21,858| |资产负债表|股东权益（百万元）|19,025|18,374|19,370|20,546|21,859| |资产负债表|少数股东权益（百万元）|-1|2|1|0|-2| |资产负债表|负债及股东权益总额（百万元）|23,188|22,945|23,743|24,934|26,252|[9][10]

报告公司投资评级 - 报告对阅文集团的投资评级为中性 [2][4][19] 报告的核心观点 - 基本维持2025年调整后净利润预期14亿元，基于18倍2025年市盈率，维持目标价28港元，现价对应2025年PEG 1.1倍，高于重点内容公司平均1倍，维持中性评级 [2] - 预计AI技术迭代将助力公司降本提效、加速可视化改编，关注短剧、衍生品等业务增量贡献释放 [2] 各部分总结 股价及潜在涨幅 - 阅文集团收盘价为27.30港元，目标价为28.00港元，潜在涨幅为+2.6% [1] 盈利预测变动 |项目|2025E新预测（百万元人民币）|2025E前预测（百万元人民币）|变动|2026E新预测（百万元人民币）|2026E前预测（百万元人民币）|变动|2027E新预测（百万元人民币）|2027E前预测（百万元人民币）|变动| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|8,100|7,882|3%|8,655|8,220|5%|8,912|NA|NA| |在线业务|4,092|3,910|5%|4,153|3,977|4%|4,195|NA|NA| |版权运营及其他|4,008|3,972|1%|4,502|4,243|6%|4,717|NA|NA| |阅文核心|2,691|2,660|1%|2,986|2,909|3%|3,254|NA|NA| |新丽传媒|1,216|1,215|0%|1,412|1,236|14%|1,357|NA|NA| |毛利润|3,976|4,217|-6%|4,301|4,403|-2%|4,464|NA|NA| |毛利率|49.1%|53.5%|-4.4ppts|49.7%|53.6%|-3.9ppts|50.1%|NA|NA| |经调整经营利润|1,336|1,434|-7%|1,519|1,585|-4%|1,727|NA|NA| |经调整经营利润率|16.5%|18.2%|-1.7ppts|17.6%|19.3%|-1.7ppts|19.4%|NA|NA| |经调整归母净利润|1,422|1,445|-2%|1,537|1,568|-2%|1,721|NA|NA| |经调整归母净利率|17.5%|18.3%|-0.8ppts|17.8%|19.1%|-1.3ppts|19.3%|NA|NA| [3] 股份资料 - 52周高位为36.00港元，52周低位为23.30港元，市值为27,642.89百万港元，日均成交量为7.07百万，年初至今变化为8.33%，200天平均价为27.30港元 [6] 2024下半年业绩回顾 |项目|2H23（百万元人民币）|1H24（百万元人民币）|2H24（百万元人民币）|环比（%）|同比（%）|点评| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|3,729|4,191|3,930|-6|5|/| |在线业务|1,964|1,940|2,090|8|6|/| |自营渠道|1,704|1,694|1,837|8|8|MPU同/环比增9%/7%| |腾讯渠道|165|131|115|-12|-30|减少免费阅读内容供给，MAU同比降42%| |第三方渠道|95|116|139|20|46|/| |版权运营及其他|1,765|2,251|1,840|-18|4|/| |阅文核心IP运营|1,003|1,153|1,200|4|20|/| |新丽传媒|717|1,050|589|-44|-18|新丽项目递延| |其他|45|48|52|8|14|/| |收入成本|-1,962|-2,108|-2,091|-1|7|/| |毛利|1,767|2,083|1,839|-12|4|/| |毛利率（%）|47|50|47|/|/| |销售及营销开支|-897|-1,159|-1,102|-5|23|/| |一般及行政开支|-627|-545|-599|10|-4|/| |运营利润|398|454|-791|-274|-298|/| |运营利润率（%）|11|11|-20|/|/| |经调整运营利润|504|624|361|-42|-28|/| |经调整运营利润率（%）|14|15|9|/|/| |净利润|428|504|-714|-242|-267|/| |净利润率（%）|11|12|-18|/|/| |经调整净利润|527|702|440|-37|-17|/| |股东应占经调整净利润|527|702|440|-37|-17|/| |经调整净利润率（%）|14|17|11|/|/| |经调整每股摊薄盈利 (人民币)|0.52|0.69|0.44|-36|-15|/| [12] 财务预测 |项目|2023（百万元人民币）|2024（百万元人民币）|2025E（百万元人民币）|2026E（百万元人民币）|2027E（百万元人民币）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|7,012|8,121|8,100|8,655|8,912| |彭博一致预期|/|/|8,098|8,547|8,770| |在线业务|3,948|4,031|4,092|4,153|4,195| |版权运营及其他|3,064|4,090|4,008|4,502|4,717| |阅文核心IP运营|1,714|2,352|2,691|2,986|3,254| |新丽传媒|1,260|1,639|1,216|1,412|1,357| |收入成本|-3,640|-4,199|-4,124|-4,354|-4,448| |毛利|3,371|3,922|3,976|4,301|4,464| |毛利率（%）|48|48|49|50|50| |销售及营销开支|-1,720|-2,261|-2,141|-2,132|-2,108| |一般及行政开支|-1,161|-1,144|-1,208|-1,253|-1,286| |运营利润|709|-336|767|1,057|1,210| |运营利润率（%）|10|-4|9|12|14| |经调整运营利润|1,050|985|1,336|1,519|1,727| |经调整运营利润率（%）|15|12|16|18|19| |净利润|804|-210|857|1,085|1,215| |净利润率（%）|11|-3|11|13|14| |经调整净利润|1,130|1,142|1,422|1,537|1,721| |经调整净利润率（%）|16|14|18|18|19| |彭博一致预期|/|/|1,495|1,631|1,869| |经调整每股摊薄盈利（人民币）|1.1|1.1|1.4|1.6|1.7| [13] 财务数据 损益表 |项目|2023（百万元人民币）|2024（百万元人民币）|2025E（百万元人民币）|2026E（百万元人民币）|2027E（百万元人民币）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|7,012|8,121|8,100|8,655|8,912| |主营业务成本|(3,640)|(4,199)|(4,124)|(4,354)|(4,448)| |毛利|3,371|3,922|3,976|4,301|4,464| |销售及管理费用|(2,881)|(3,405)|(3,349)|(3,385)|(3,394)| |其他经营净收入/费用|218|(854)|140|140|140| |经营利润|709|(336)|767|1,057|1,210| |Non - GAAP标准下的经营利润|1,050|985|1,336|1,519|1,727| |财务成本净额|(25)|(13)|(20)|(20)|(20)| |应占联营公司利润及亏损|205|239|240|240|240| |其他非经营净收入/费用|12|11|0|0|0| |税前利润|901|(99)|987|1,277|1,430| |税费|(98)|(111)|(130)|(192)|(214)| |非控股权益|0|0|0|0|0| |净利润|804|(210)|857|1,085|1,215| |作每股收益计算的净利润|804|(210)|857|1,085|1,215| |Non - GAAP标准的净利润|1,130|1,142|1,422|1,537|1,721| [21] 资产负债简表 |项目|2023（百万元人民币）|2024（百万元人民币）|2025E（百万元人民币）|2026E（百万元人民币）|2027E（百万元人民币）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|2,802|3,264|4,627|4,385|5,571| |有价证券|1,039|1,106|1,106|1,106|1,106| |应收账款及票据|1,988|1,703|2,860|3,068|3,036| |存货|744|693|685|686|687| |其他流动资产|4,650|4,695|1,762|2,372|1,907| |总流动资产|11,223|11,461|11,039|11,617|12,307| |投资物业|925|928|3,516|3,989|4,478| |物业、厂房及设备|128|98|76|67|63| |无形资产|7,330|6,159|7,278|7,269|7,269| |其他长期资产|3,583|4,299|2,036|2,087|2,181| |总长期资产|11,966|11,484|12,906|13,412|13,991| |总资产|23,188|22,945|23,946|25,029|26,298| |短期贷款|10|0|0|0|0| |应付账款|1,120|1,045|1,242|1,025|1,291| |其他短期负债|2,473|3,277|2,156|2,432|2,276| |总流动负债|3,603|4,322|3,398|3,456|3,566| |长期贷款|0|0|0|0|0| |长期应付账款|0|0|0|0|0| |其他长期负债|561|247|203|208|210| |总长期负债|561|247|203|208|210| |总负债|4,164|4,569|3,601|3,664|3,776| |股本|1|1|1|1|1| |储备及其他资本项目|19,024|18,374|20,342|21,363|22,520| |股东权益|19,025|18,374|20,343|21,364|22,521| |非控股权益|(1)|2|2|2|2| |总权益|19,025|18,376|20,344|21,365|22,522| [22] 现金流量表 |项目|2023（百万元人民币）|2024（百万元人民币）|2025E（百万元人民币）|2026E（百万元人民币）|2027E（百万元人民币）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税前利润|901|(99)|987|1,277|1,430| |合资企业/联营公司收入调整|(205)|(239)|(240)|(240)|(240)| |折旧及摊销|216|287|270|260|255| |营运资本变动|160|2,423|(2,416)|(777)|548| |利息调整|25|13|20|20|20| |税费|(98)|(111)|(130)|(19

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024年阅文集团实现营业收入81.2亿元（同比+15.8%），维持2025 - 2026并新增2027年盈利预测，看好公司IP内容释放及IP商品化持续驱动业绩增长，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 2025年3月18日当前股价27.300港元，一年最高最低36.000/22.850港元，总市值276.62亿港元，流通市值276.62亿港元，总股本10.13亿股，流通港股10.13亿股，近3个月换手率41.92% [1] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|7,012|8,121|9,135|10,135|10,906| |YOY(%)|(8.0)|15.8|12.5|10.9|7.6| |净利润(百万元)|805|-209|1,349|1,513|1,681| |YOY(%)|32.3|-126.0|-744.6|12.1|11.1| |毛利率(%)|48.1|48.3|52.0|53.0|54.0| |净利率(%)|11.5|-2.6|14.8|14.9|15.4| |ROE(%)|4.2|-1.1|6.8|7.1|7.3| |EPS(摊薄/元)|0.8|-0.2|1.3|1.5|1.7| |P/E(倍)|32.0|-123.0|19.1|17.0|15.3| |P/B(倍)|1.4|1.4|1.3|1.2|1.1| [7] IP内容生态 - 2024年新增作家33万，新增作品65万，达到5万订阅的新书数量同比增长约50%，年收入超50万元的新人作家数量同比增长超70%，投出千张月票的用户数量同比增长超60%，月付费用户增长至910万，同比增长4.6% [5] - 2025年公司作家辅助工具“作家助手”率先在行业内集成独立部署了DeepSeek - R1大模型，为作家提供智能辅助创作服务 [5] IP精品内容及商业化 - 2024年推出《热辣滚烫》等爆款内容，巩固行业领先地位，2024年IP衍生品GMV突破5亿元，其中卡牌GMV突破2亿元，2025年春节拿下《哪吒2》衍生品总经销权 [6] - 2025年上线短剧新作《好孕甜妻被钻石老公宠上天》7天流水破5000万，储备IP内容包括《赘婿2》等，IP内容释放及商品化加速有望驱动版权运营业务增长 [6]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024年阅文集团实现营业收入81.2亿元（同比+15.8%），维持2025 - 2026并新增2027年盈利预测，看好公司IP内容释放及IP商品化持续驱动业绩增长，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 2025年3月18日当前股价27.300港元，一年最高最低36.000/22.850港元，总市值276.62亿港元，流通市值276.62亿港元，总股本10.13亿股，流通港股10.13亿股，近3个月换手率41.92% [1] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|7,012|8,121|9,135|10,135|10,906| |YOY(%)|(8.0)|15.8|12.5|10.9|7.6| |净利润(百万元)|805|-209|1,349|1,513|1,681| |YOY(%)|32.3|-126.0|-744.6|12.1|11.1| |毛利率(%)|48.1|48.3|52.0|53.0|54.0| |净利率(%)|11.5|-2.6|14.8|14.9|15.4| |ROE(%)|4.2|-1.1|6.8|7.1|7.3| |EPS(摊薄/元)|0.8|-0.2|1.3|1.5|1.7| |P/E(倍)|32.0|-123.0|19.1|17.0|15.3| |P/B(倍)|1.4|1.4|1.3|1.2|1.1| [7] IP内容生态 - 2024年新增作家33万，新增作品65万，达到5万订阅的新书数量同比增长约50%，年收入超50万元的新人作家数量同比增长超70% [5] - 2024年投出千张月票的用户数量同比增长超60%，驱动月付费用户增长至910万，同比增长4.6% [5] - 2025年公司作家辅助工具“作家助手”率先在行业内集成独立部署了DeepSeek - R1大模型，为作家提供智能辅助创作服务 [5] IP精品内容及商业化 - 2024年推出《热辣滚烫》等爆款内容，巩固行业领先地位，2024年IP衍生品GMV突破5亿元，其中卡牌GMV突破2亿元 [6] - 2025年春节拿下FunCrazy《哪吒2》衍生品总经销权，2025年上线短剧新作《好孕甜妻被钻石老公宠上天》7天流水破5000万 [6] - 公司储备IP内容包括《赘婿2》《斗罗大陆2》《完美世界》等，IP内容释放及IP商品化加速有望驱动版权运营业务增长 [6]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024年阅文集团实现营业收入81.2亿元（同比+15.8%），Non - IFRS归母净利润11.4亿元（同比+0.01%），看好公司IP内容释放及IP商品化持续驱动业绩增长，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 2025年3月18日当前股价27.300港元，一年最高最低36.000/22.850港元，总市值276.62亿港元，流通市值276.62亿港元，总股本10.13亿股，流通港股10.13亿股，近3个月换手率41.92% [1] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|7,012|8,121|9,135|10,135|10,906| |YOY(%)|(8.0)|15.8|12.5|10.9|7.6| |净利润(百万元)|805|-209|1,349|1,513|1,681| |YOY(%)|32.3|-126.0|-744.6|12.1|11.1| |毛利率(%)|48.1|48.3|52.0|53.0|54.0| |净利率(%)|11.5|-2.6|14.8|14.9|15.4| |ROE(%)|4.2|-1.1|6.8|7.1|7.3| |EPS(摊薄/元)|0.8|-0.2|1.3|1.5|1.7| |P/E(倍)|32.0|-123.0|19.1|17.0|15.3| |P/B(倍)|1.4|1.4|1.3|1.2|1.1| [7] IP内容生态 - 2024年新增作家33万，新增作品65万，达到5万订阅的新书数量同比增长约50%，年收入超50万元的新人作家数量同比增长超70% [5] - 2024年投出千张月票的用户数量同比增长超60%，驱动月付费用户增长至910万，同比增长4.6% [5] - 2025年公司作家辅助工具“作家助手”率先在行业内集成独立部署了DeepSeek - R1大模型，为作家提供智能辅助创作服务 [5] IP精品内容及商业化 - 2024年推出《热辣滚烫》等爆款内容，巩固行业领先地位，2024年IP衍生品GMV突破5亿元，其中卡牌GMV突破2亿元 [6] - 2025年春节拿下FunCrazy《哪吒2》衍生品总经销权，2025年上线短剧新作《好孕甜妻被钻石老公宠上天》7天流水破5000万 [6] - 储备IP内容包括《赘婿2》《斗罗大陆2》《完美世界》等，IP内容释放及IP商品化加速有望驱动版权运营业务增长 [6]

报告公司投资评级 - 对阅文集团维持“中性”评级 [2][4][19] 报告的核心观点 - 基本维持2025年调整后净利润预期14亿元，基于18倍2025年市盈率，维持目标价28港元，现价对应2025年PEG 1.1倍，高于重点内容公司平均1倍，预计AI技术迭代助力公司降本提效、加速可视化改编，关注短剧、衍生品等业务增量贡献释放 [2] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测变动 |项目|2025E新预测（百万元人民币）|2025E前预测（百万元人民币）|变动|2026E新预测（百万元人民币）|2026E前预测（百万元人民币）|变动|2027E新预测（百万元人民币）|2027E前预测（百万元人民币）|变动| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|8,100|7,882|3%|8,655|8,220|5%|8,912|NA|NA| |在线业务|4,092|3,910|5%|4,153|3,977|4%|4,195|NA|NA| |版权运营及其他|4,008|3,972|1%|4,502|4,243|6%|4,717|NA|NA| |阅文核心|2,691|2,660|1%|2,986|2,909|3%|3,254|NA|NA| |新丽传媒|1,216|1,215|0%|1,412|1,236|14%|1,357|NA|NA| |毛利润|3,976|4,217|-6%|4,301|4,403|-2%|4,464|NA|NA| |毛利率|49.1%|53.5%|-4.4ppts|49.7%|53.6%|-3.9ppts|50.1%|NA|NA| |经调整经营利润|1,336|1,434|-7%|1,519|1,585|-4%|1,727|NA|NA| |经调整经营利润率|16.5%|18.2%|-1.7ppts|17.6%|19.3%|-1.7ppts|19.4%|NA|NA| |经调整归母净利润|1,422|1,445|-2%|1,537|1,568|-2%|1,721|NA|NA| |经调整归母净利率|17.5%|18.3%|-0.8ppts|17.8%|19.1%|-1.3ppts|19.3%|NA|NA|[3] 股份资料 - 52周高位为36.00港元，52周低位为23.30港元，市值为27,642.89百万港元，日均成交量为7.07百万，年初至今变化为8.33%，200天平均价为27.30港元 [6] 2024下半年业绩回顾 - 2024下半年收入39.30亿元，同比+5%，超市场预期8%，主要因付费阅读用户增长（同比+9%）带动在线业务收入超预期，阅文核心IP运营收入同比+20%，其中IP衍生品2024年GMV超5亿元，短剧2024年上线超100部作品，经调整净利润4.4亿元（同比-17%），与盈警预告一致 [7] - 展望2025年，在线业务同比相对持稳，核心付费阅读收入稳定；阅文核心IP运营收入预计增14%至26.9亿元；新丽2025年待上线6 - 7部剧集和1部电影，剧集排播预计向下半年倾斜，全年有望实现3 - 4亿元净利润预期 [7] 财务预测 |项目|2023（百万元人民币）|2024（百万元人民币）|2025E（百万元人民币）|2026E（百万元人民币）|2027E（百万元人民币）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|7,012|8,121|8,100|8,655|8,912| |彭博一致预期|/|/|8,098|8,547|8,770| |在线业务|3,948|4,031|4,092|4,153|4,195| |版权运营及其他|3,064|4,090|4,008|4,502|4,717| |阅文核心IP运营|1,714|2,352|2,691|2,986|3,254| |新丽传媒|1,260|1,639|1,216|1,412|1,357| |收入成本|-3,640|-4,199|-4,124|-4,354|-4,448| |毛利|3,371|3,922|3,976|4,301|4,464| |毛利率（%）|48|48|49|50|50| |销售及营销开支|-1,720|-2,261|-2,141|-2,132|-2,108| |一般及行政开支|-1,161|-1,144|-1,208|-1,253|-1,286| |运营利润|709|-336|767|1,057|1,210| |运营利润率（%）|10|-4|9|12|14| |经调整运营利润|1,050|985|1,336|1,519|1,727| |经调整运营利润率（%）|15|12|16|18|19| |净利润|804|-210|857|1,085|1,215| |净利润率（%）|11|-3|11|13|14| |经调整净利润|1,130|1,142|1,422|1,537|1,721| |经调整净利润率（%）|16|14|18|18|19| |彭博一致预期|/|/|1,495|1,631|1,869| |经调整每股摊薄盈利（人民币）|1.1|1.1|1.4|1.6|1.7|[13] 财务数据 损益表 |项目|2023（百万元人民币）|2024（百万元人民币）|2025E（百万元人民币）|2026E（百万元人民币）|2027E（百万元人民币）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|7,012|8,121|8,100|8,655|8,912| |主营业务成本|(3,640)|(4,199)|(4,124)|(4,354)|(4,448)| |毛利|3,371|3,922|3,976|4,301|4,464| |销售及管理费用|(2,881)|(3,405)|(3,349)|(3,385)|(3,394)| |其他经营净收入/费用|218|(854)|140|140|140| |经营利润|709|(336)|767|1,057|1,210| |Non - GAAP标准下的经营利润|1,050|985|1,336|1,519|1,727| |财务成本净额|(25)|(13)|(20)|(20)|(20)| |应占联营公司利润及亏损|205|239|240|240|240| |其他非经营净收入/费用|12|11|0|0|0| |税前利润|901|(99)|987|1,277|1,430| |税费|(98)|(111)|(130)|(192)|(214)| |非控股权益|0|0|0|0|0| |净利润|804|(210)|857|1,085|1,215| |作每股收益计算的净利润|804|(210)|857|1,085|1,215| |Non - GAAP标准的净利润|1,130|1,142|1,422|1,537|1,721|[21] 资产负债简表 |项目|2023（百万元人民币）|2024（百万元人民币）|2025E（百万元人民币）|2026E（百万元人民币）|2027E（百万元人民币）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|2,802|3,264|4,627|4,385|5,571| |有价证券|1,039|1,106|1,106|1,106|1,106| |应收账款及票据|1,988|1,703|2,860|3,068|3,036| |存货|744|693|685|686|687| |其他流动资产|4,650|4,695|1,762|2,372|1,907| |总流动资产|11,223|11,461|11,039|11,617|12,307| |投资物业|925|928|3,516|3,989|4,478| |物业、厂房及设备|128|98|76|67|63| |无形资产|7,330|6,159|7,278|7,269|7,269| |其他长期资产|3,583|4,299|2,036|2,087|2,181| |总长期资产|11,966|11,484|12,906|13,412|13,991| |总资产|23,188|22,945|23,946|25,029|26,298| |短期贷款|10|0|0|0|0| |应付账款|1,120|1,045|1,242|1,025|1,291| |其他短期负债|2,473|3,277|2,156|2,432|2,276| |总流动负债|3,603|4,322|3,398|3,456|3,566| |长期贷款|0|0|0|0|0| |长期应付账款|0|0|0|0|0| |其他长期负债|561|247|203|208|210| |总长期负债|561|247|203|208|210| |总负债|4,164|4,569|3,601|3,664|3,776| |股本|1|1|1|1|1| |储备及其他资本项目|19,024|18,374|20,342|21,363|22,520| |股东权益|19,025|18,374|20,343|21,364|22,521| |非控股权益|(1)|2|2|2|2| |总权益|19,025|18,376|20,344|21,365|22,522|[22] 现金流量表 |项目|2023（百万元人民币）|2024（百万元人民币）|2025E（百万元人民币）|2026E（百万元人民币）|2027E（百万元人民币）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税前利润|901|(99)|987|1,277|1,430| |合资企业/联营公司收入调整|(205)|(239)|(240)|(240)|(240)| |折旧及摊销|216|287|270|260|255| |营运资本变动|160|2,423|(2,416)|(777)|548| |利息调整|25|13|20|20|20| |税费|(98)|(111)|(130)|(192)|(214)| |其他经营活动现金流|268|302|306|378|405| |经营活动现金流|1,268|2,577|(1,203)|726|2,204| |资本开支|(30)|(30)|(30)|(30)|(30)| |投资活动|(2,317)|(994)|3,201|(55)|(57)| |其他投资活动现金流|(1,037)|(740)|(521)|(736)|(761)| |投资活动现金流|(3,385)|(1,764)|2,650|(821)|(849)| |负债净变动|(399)|(4)|0|0|0| |权益净变动|89|(195)|0|0|0| |其他融资活动现金流|(202)|(148)|0|0|0| |融资活动现金流|(511)|(346)|0|0|0| |汇率收益/损失|20|45|45|45|45| |年初现金|5,546|2,802|3,264|4,627|4,385| |年末现金|2,802|3,264|4,627|4,385|5,571|[23] 财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股指标(人民币)| | | | | | |核心每股收益|0.796|(0.207)|0.859|1.079|1.185| |全面摊薄每股收益|0.789|(0.207)|0.859|1.096|1.227| |Non - GAAP标准下的每股收益|1.110|1.127|1.426|1.552|1.738| |每股账面值|18.685|18.144|20.400|21.575|22.7

文章核心观点 - 阅文集团2024年财报略胜预期，股价涨超3%，AI技术迭代有望助力公司降本提效 [1] 公司业绩表现 - 2024年收入约81.21亿元，同比增长15.8%；毛利约39.22亿元，同比增长16.3%；公司权益持有人应占亏损约2.09亿元，同比盈转亏；非国际财务报告准则公司权益持有人应占盈利约11.42亿元，同比增长1% [1] - 2024下半年收入39亿元，同比+5%，超市场预期8% [2] - 经调整净利润4.4亿元，同比-17%，与盈警预告一致 [2] 业务增长因素 - 付费阅读用户增长（同比+9%）带动在线业务收入超预期 [2] - 阅文核心IP运营收入同比+20%，其中IP衍生品已搭建线上线下渠道能力，2024年GMV超5亿元，短剧布局推进，2024年上线超100部作品 [2] 公司计划与预期 - 集团计划进一步扩大商品类别，着重提升商品业务的整体GMV和利润增长 [1] - 交银国际预计AI技术迭代将持续助力公司降本提效、加速可视化改编，关注短剧、衍生品等业务增量贡献释放 [2] 股价表现 - 阅文集团涨超3%，截至发稿，涨3.66%，报28.3港元，成交额1.46亿港元 [1]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][9] 报告的核心观点 - 2024年阅文集团实现营收81.2亿元，同比+15.8%，归母净亏损2.1亿元，同比-126%，NON - IFRS净利润11.4亿元，同比+1% [2] - 预计公司2025/2026/2027年营收分别为81.6/86.3/89.7亿元，NON - IFRS归母净利润分别为12.6/14.3/15.4亿元，当前股价对应2025/2026/2027年PE为20.3/17.8/16.6X [5] 经营分析 - 新丽商誉计提致2024年归母净亏损2.1亿元，同比-126%，但经营性现金流达25.3亿，同比+123% [3] - 2024年毛利率48.29%（同比+0.21pct），销售费用率27.84%（同比+3.32pct），一般及行政费用率14.08%（同比 - 2.48pct） [3] - 版权运营及其他2024年收入40.9亿元，同比+33.5%，其中版权运营收入39.9亿元，同比+34.2%，其他收入1亿元，+10.5% [3] - 在线业务2024年收入40.3亿元，同比+2.1%，自有平台产品收入35.3亿元，同比+3.4%，腾讯产品渠道收入2.5亿元，同比 - 28.2%，第三方平台收入2.5亿元，同比+32% [3] IP战略进展 - IP创作：2024年新增作家33万名，新增小说65万本，新增字数超420亿，5W均订新书数量同比+50%，年收入超50W新人作家同比+70%以上 [4] - IP可视化：2024年多部精品内容上线，2025年储备丰富；动漫收购腾讯动漫，多部作品表现优秀；短剧上线100多部，单部最高流水近4000W [4] - IP商品化：衍生品全年GMV突破5亿元，其中卡牌GMV突破2亿元 [4] AI赋能情况 - 接入DeepSeek后作家助手DAU增长30%+，AI功能周使用率超50% [4] - 2024年新增AI翻译作品3200部，占中文作品翻译总量47% [4] 财务指标预测 |项目|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|8,157|8,628|8,971| |营业收入增长率|0.44%|5.78%|3.97%| |Non - IFRS归母净利润(百万元)|1,260|1,434|1,541| |Non - IFRS归母净利润增长率|10.38%|13.83%|7.45%| |摊薄每股收益(元)|1.243|1.415|1.521| |每股经营性现金流净额|-0.16|1.32|1.10| |ROE(归属母公司)(摊薄)|5.75%|6.25%|6.51%| |P/E|20.27|17.81|16.57| |P/B|1.42|1.33|1.24| [8]

文章核心观点 阅文集团2024年业绩公布，收入增长，在线业务有增有减，IP运营业务增长显著，衍生品业务发展良好 [1][3] 分组1：整体财务表现 - 2024年收入约81.21亿元，同比增长15.8% [1] - 毛利约39.22亿元，同比增长16.3% [1] - 公司权益持有人应占亏损约2.09亿元，同比盈转亏 [1] - 非国际财务报告准则公司权益持有人应占盈利约11.42亿元，同比增长1% [1] - 每股基本亏损0.21元 [1] 分组2：在线业务情况 - 在线业务收入同比增加2.1%至40.31亿元，占总收入49.6% [1] - 自有平台产品在线业务收入同比增加3.4%至35.31亿元，因提升核心产品运营和生产高质量内容 [1] - 腾讯产品渠道在线业务收入同比减少28.2%至2.45亿元，因优化内容分发机制致广告收入减少 [1] - 第三方平台在线业务收入同比增加32.0%至2.54亿元，因扩展与第三方分销合作伙伴的合作 [1] 分组3：用户数据情况 - 自有平台产品及自营渠道的平均月活跃用户同比减少19.0%至1.666亿人 [2] - 自有平台产品的月活跃用户为1.038亿人，同比大致稳定 [2] - 腾讯产品自营渠道的月活跃用户同比减少37.7%至6280万人，因优化运营效率致免费阅读渠道用户减少 [2] - 自有平台产品及自营渠道的平均月付费用户同比增加4.6%至910万人，因上线更多会员内容使会员用户增加 [2] 分组4：IP运营与衍生品业务 - 2024年IP运营业务收入同比增长34%至40亿元 [3] - 推出《热辣滚烫》等一系列爆款内容，巩固行业领先地位 [3] - 2024年衍生品业务GMV突破5亿元 [3] - 2025年春节拿下FunCrazy疯玩《哪咤2》轻软周衍生品国内总经销权 [3]