纪要涉及的公司 布鲁可公司、日本万代公司[2][8] 纪要提到的核心观点和论据 布鲁可公司2024财年业绩表现亮眼 - 整体收入同比增长156%，经调整后净利率达26.1%，同比提升18个百分点[2] - 核心业务平台角色类积木收入22亿元，同比增长186%，占总收入98%；销量1.3亿件，同比增长269%[2] - 毛利率提升5.3个百分点至53%，销售和研发费用率分别下降9个点和2个点[2] 布鲁可公司核心驱动因素为IP产品放量和渠道扩张 - 授权IP奥特曼和变形金刚同比增速分别达97%和263%，自由IP实现100%以上增长[4] - 国内经销渠道高增长，海外市场收入0.6亿元，同比增长518%[4] 布鲁可公司未来发展战略聚焦IP矩阵、产品迭代和渠道扩展 - 拥有5000多个专利、六大经典IP系列、600多个SKU及50个授权及自有IP，自由IP英雄无限新增赤兔马角色[5] - 计划推出王者荣耀、叶罗丽friends等新IP合作款，秋季与侏罗纪世界同步推新品，与星球大战等热门IP合作[5] 布鲁可公司产品策略多元 - 2024年底发力9.9元超高性价比产品，如变形金刚系列销量亮眼[6] - 新增100 - 200元区间超越版和传奇版产品，拓展成人资深玩家市场[6] - 预计2025年SKU数量从680多个增至800 - 1000个，通过女性向等致命IP贡献销售增量[6] 布鲁可公司运营和渠道优势明显 - 运营上通过BFC小程序社区及积木大赛强化用户粘性，粉丝粘性与复购率较强[7] - 国内约15万个网点，2025年加速扩张，用9.9元新品拓展低线市场，发力精品店等拓展女性用户市场[7] - 海外已覆盖北美6000个终端，亚洲上半年扩充至6 - 5万个网点[7] 布鲁可公司与万代相比有发展潜力 - 万代25财年前三季度收入同比增长24%，净利润同比增长113%，北美市场保持高峰态势[8] - 布鲁可凭借模块化设计系统降本，特征零部件创新吸引粉丝，业绩有望高复合增速，估值有提升空间[8] 其他重要但是可能被忽略的内容 无

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级，给予布鲁可2025年36倍PE，对应市值392亿元人民币，对应股价170.65港元/股 [2][9][31] 报告的核心观点 - 布鲁可2024年整体延续高增长态势，收入结构优化，降低单一爆品IP依赖，SKU快速增加，获取头部IP授权能力持续验证 [8][15][18] - 下沉、出海增长确定性强，女性、高年龄扩用户空间大 [8][20][21] - 预计2025 - 2027年收入和调整后归母净利润保持增长，给予“买入”评级 [8][10][31] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027E营业收入分别为8.77亿、22.41亿、41.07亿、61.82亿、76.51亿元，同比增长率分别为169.27%、155.61%、83.26%、50.53%、23.76% [7] - 2023 - 2027E调整归母净利润分别为0.74亿、5.82亿、10.90亿、15.87亿、19.56亿元，同比增长率分别为133.37%、683.14%、87.41%、45.62%、23.25% [7] - 2023 - 2027E毛利率分别为47.33%、52.60%、53.57%、53.50%、53.44% [7] 投资案件 投资评级与估值 - 首次覆盖给予“买入”评级，给予2025年36倍PE，对应市值392亿人民币，对应股价170.65港元/股 [9][31] 关键假设点 - 预计2025 - 2027年收入分别为41.07/61.82/76.51亿元，对应增速分别为83%/51%/24% [10] - 预计2025 - 2027E调整后归母净利润分别为10.90/15.87/19.56亿元，对应增速分别为87%/46%/23% [10] 有别于大众的认识 - 市场担心依赖奥特曼IP，但收入占比下降，续约风险小，公司产品和渠道有优势 [11] - 市场担心业绩持续性，公司下沉、出海、女性、高年龄增长驱动确定性强 [11] 股价表现的催化剂 - 新IP拓展、下沉品类、高性价比玩具出海超预期 [12] 整体延续高增长态势，降低单一爆品依赖 - 2024H2收入11.9亿，同比增长111%，经调整利润率24.5%；全年收入22.4亿，同比增长156%，毛利率52.6%，同比增长5.3pct，经调整利润5.85亿，利润率26% [15] - 奥特曼收入占比由24H1的57%下降至24H2的41%，变形金刚、自有IP英雄无限、新秀IP假面骑士收入增长 [15] - 2024年SKU总数增至682个，新品热度口碑优秀，新IP及新品排期丰富 [18] 下沉、出海增长确定性高，女性、高年龄扩用户空间大 - 9.9元第一系列反响热烈，可触达低线市场用户，扩大品牌影响力 [20] - 2024年海外收入6400万，同比+581%，核心发力印尼、美国，东南亚渠道扩张，北美市场反馈好 [21] - 女性向IP结合新产品形态有望拓宽用户群体，“好而不贵”百元模型玩具助推高年龄拼搭潮玩需求普及 [21] 盈利预测和估值 收入预测 - 预计2025 - 2027年收入分别为41.07/61.82/76.51亿元，对应增速分别为83%/51%/24% [26] - 分IP看，2025年奥特曼及变形金刚增速分别为50%和80%，假面骑士预计高增长，其他IP预计增速300% [26] - 分地区看，预计2025年海外收入3.53亿元，同比增长450% [26] 盈利预测 - 预计2025 - 2027E调整后归母净利润分别为10.90/15.87/19.56亿元，对应增速分别为87%/46%/23% [30] 估值 - 选取三丽鸥、万代南梦宫、泡泡玛特为可比公司，给予布鲁可2025年36倍PE，对应市值392亿元人民币，对应股价170.65港元/股，首次覆盖给予“买入”评级 [31]

报告公司投资评级 - 建议关注 [6] 报告的核心观点 - 布鲁可营收增长得益于产品组合优化及渠道下沉策略，毛利率提升，销售费用率回落，规模效应显现，产品组合和市场策略有强劲增长潜力，通过“IP + 渠道 + 全球化”有望实现从黑马向行业龙头跨越，中长期成长逻辑有支撑，随着新 IP 落地及海外市场拓展，业绩预期有望兑现 [1][3][6] 根据相关目录分别进行总结 2024 年度业绩情况 - 集团取得收入 22.41 亿元，同比增加 155.6%；经调整年度利润 5.85 亿元，同比增加 702.1%；母公司拥有人应占亏损 4.01 亿元，同比增加 94.59% [1] - 拼搭角色类玩具销售收入增长到 22.01 亿元，积木玩具销售收入下降 62.9%，公司逐渐将重心转向拼搭角色类玩具 [1] - 研发支出为 1.92 亿元，占总收入的 8.6% [1] - 线下销售额达到 20.85 亿元，占总收入的 92.1%，海外销售收入同比增长 518.2% [1] 营收增长原因 - 营收增长主要受益于产品组合优化及渠道下沉策略，通过“三全战略”覆盖全年龄段及宽价格带布局，触达下沉市场消费者，推动销售额攀升 [3] 毛利率与费用率情况 - 毛利率提升至 52.6%，反映出公司供应链效率及产品结构优化成效；销售费用率从上年高位回落，规模效应逐步显现 [3] 未来核心驱动力 - 推进 IP 矩阵建设，截至 2024 年末拥有近 50 个授权 IP，计划新增 25 个以上 IP 合作，美国和日本地区 IP 授权增多，大 IP 驱动主力产品销量增长，2025 年计划上新 800 - 1000 个 SKU、300 多款新产品 [4] - 渠道与市场扩张，国内通过 450 余家经销商覆盖一、二线城市并向三线及以下市场渗透，海外通过品牌合作与本地化策略在东南亚、中东等地取得突破，去年海外收入 6400 万，增速远超国内，在新马印设分公司、建仓库，亚洲覆盖 5 - 6w 个终端，北美与沃尔玛等合作覆盖 6k + 终端，欧洲今年加速拓展 [4][5] - 研发女性向产品，组建女性向团队，采取快速、规模上新策略，开拓女性经销商渠道，注重线上运营激发女性分享欲，在小红书、抖音等平台营销 [5] 未来展望 - 机构一致预测公司 2025 - 2027 年净利润分别为 9.41 亿、13.81 亿元及 19.91 亿元，目前对应市盈率分别为 30 倍、20 倍、14 倍，市场对公司盈利持续增长有较大信心 [6]

报告公司投资评级 - 建议关注 [6] 报告的核心观点 - 布鲁可营收增长得益于产品组合优化及渠道下沉策略，毛利率提升，销售费用率回落，规模效应显现，产品组合和市场策略有强劲增长潜力，通过“IP+渠道+全球化”有望实现从黑马向行业龙头跨越，中长期成长逻辑有支撑，随着新 IP 落地及海外市场拓展，业绩预期有望兑现 [1][3][6] 根据相关目录分别进行总结 2024 年度业绩情况 - 集团取得收入 22.41 亿元，同比增加 155.6%；经调整年度利润 5.85 亿元，同比增加 702.1%；母公司拥有人应占亏损 4.01 亿元，同比增加 94.59% [1] - 拼搭角色类玩具销售收入增长到 22.01 亿元，积木玩具销售收入下降 62.9%，公司逐渐将重心转向拼搭角色类玩具 [1] - 研发支出为 1.92 亿元，占总收入的 8.6% [1] - 线下销售额达到 20.85 亿元，占总收入的 92.1%，海外销售收入同比增长 518.2% [1] 营收增长原因 - 营收增长主要受益于产品组合优化及渠道下沉策略，通过“三全战略”覆盖全年龄段及宽价格带布局，触达下沉市场消费者，推动销售额攀升 [3] 毛利率与费用率情况 - 毛利率提升至 52.6%，反映出公司供应链效率及产品结构优化成效，销售费用率从上年高位回落，规模效应逐步显现 [3] 未来核心驱动力 - 推进 IP 矩阵建设，截至 2024 年末拥有近 50 个授权 IP，计划新增 25 个以上 IP 合作，2025 年计划上新 800 - 1000 个 SKU、300 多款新产品，大 IP 驱动主力产品销量增长 [4] - 渠道与市场扩张，国内通过 450 余家经销商覆盖一、二线城市并向三线及以下市场渗透，海外市场通过品牌合作与本地化策略取得突破，去年海外收入 6400 万，增速远超国内，亚洲已覆盖 5 - 6w 个终端，北美覆盖 6k + 终端，欧洲今年加速拓展 [4][5] - 研发女性向产品，组建女性向团队，采取快速、规模上新策略，开拓女性经销商渠道，注重线上运营营销 [5] 未来展望 - 机构一致预测公司 2025 - 2027 年净利润分别为 9.41 亿、13.81 亿元及 19.91 亿元，目前对应市盈率分别为 30 倍、20 倍、14 倍，市场对公司盈利持续增长有较大信心 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] 报告的核心观点 - 布鲁可2024年年报显示营收及经调净利高增，规模效应凸显，盈利能力明显优化，核心IP增长势能延续，IP矩阵持续拓宽并布局下沉市场，全渠道布局完善且海外拓展提速，预计2025 - 2027年归属于母公司净利润分别为9.96/14.95/20.13亿元，对应PE为19/12/9x [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 营收与盈利情况 - 2024年公司实现营业收入22.41亿元，同比增长155.6%，归母净利润亏损4.01亿元，经调整年度利润5.85亿元，同比增长702.1%，毛利率为52.60%，同比提升5.28pct，经调整净利润率26.1%，同比提升17.8pct [1] - 2024年销售及经销开支收入占比12.6%，同比下降9pct；行政开支占比20.8%，同比增长15pct；研发成本占比8.6%，同比下降2pct [1] 产品情况 - 2024年拼搭角色类玩具实现营收22.01亿元，同比增长186.2%，收入占比98.2%，毛利率从2023年的48.4%提高至2024年的52.9% [2] - 截止2024年末，公司拥有两个自主研发的IP和约50个授权IP，实现682个SKU的多元化产品组合，奥特曼、变形金刚、英雄无限及假面骑士分别实现收入10.96/4.54/3.1/1.7亿元 [2] - 2024年末公司推出9.9元价格带的《变形金刚星辰版》，积木玩具业务2024年营收0.39亿元，同比下降62.9% [2] 渠道情况 - 2024年公司线下销售实现营收20.85亿元，同比增长171.09%，其中经销销售20.63亿元，同比增长181.54%，委托销售0.22亿元，同比减少39.52%；线上销售1.56亿元，同比增长46.52% [3] - 2024年公司在英国、印度尼西亚、马来西亚及新加坡成立附属公司，海外市场营收0.64亿元，同比增长518.2%，品牌亮相多个海外玩具展，海外市场知名度有望提升 [3] 投资建议与盈利预测 - 预计2025 - 2027公司实现归属于母公司净利润分别为9.96/14.95/20.13亿元，对应PE为19/12/9x，维持“买入”评级 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] 报告的核心观点 - 布鲁可2024年年报显示营收及经调净利高增，规模效应凸显，盈利能力明显优化，核心IP增长势能延续，IP矩阵持续拓宽并布局下沉市场，全渠道布局完善且海外拓展提速，预计2025 - 2027年归属于母公司净利润分别为9.96/14.95/20.13亿元，对应PE为19/12/9x [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 营收与盈利情况 - 2024年公司实现营业收入22.41亿元，同比增长155.6%，归母净利润亏损4.01亿元，经调整年度利润5.85亿元，同比增长702.1%，毛利率为52.60%，同比提升5.28pct，经调整净利润率26.1%，同比提升17.8pct [1] - 2024年销售及经销开支收入占比12.6%，同比下降9pct；行政开支占比20.8%，同比增长15pct；研发成本占比8.6%，同比下降2pct [1] 产品情况 - 2024年拼搭角色类玩具实现营收22.01亿元，同比增长186.2%，收入占比98.2%，毛利率从2023年的48.4%提高至2024年的52.9% [2] - 截止2024年末，公司拥有两个自主研发的IP和约50个授权IP，实现682个SKU的多元化产品组合，奥特曼、变形金刚、英雄无限及假面骑士分别实现收入10.96/4.54/3.1/1.7亿元 [2] - 2024年末公司推出9.9元价格带的《变形金刚星辰版》，积木玩具业务2024年营收0.39亿元，同比下降62.9% [2] 渠道情况 - 2024年公司线下销售实现营收20.85亿元，同比增长171.09%，其中经销销售20.63亿元，同比增长181.54%，委托销售0.22亿元，同比减少39.52%；线上销售1.56亿元，同比增长46.52% [3] - 2024年公司在英国、印度尼西亚、马来西亚及新加坡成立附属公司，海外市场营收0.64亿元，同比增长518.2%，品牌亮相多个海外玩具展，海外市场知名度有望提升 [3] 投资建议与盈利预测 - 预计2025 - 2027公司实现归属于母公司净利润分别为9.96/14.95/20.13亿元，对应PE为19/12/9x，维持“买入”评级 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] 报告的核心观点 - 布鲁可2024年年报显示营收及经调净利高增，规模效应凸显，盈利能力明显优化，核心IP增长势能延续，IP矩阵持续拓宽并布局下沉市场，全渠道布局完善且海外拓展提速，预计2025 - 2027年归属于母公司净利润分别为9.96/14.95/20.13亿元，对应PE为19/12/9x [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 营收与盈利情况 - 2024年公司实现营业收入22.41亿元，同比增长155.6%，归母净利润亏损4.01亿元，经调整年度利润5.85亿元，同比增长702.1%，毛利率为52.60%，同比提升5.28pct，经调整净利润率26.1%，同比提升17.8pct [1] - 2024年销售及经销开支收入占比12.6%，同比下降9pct；行政开支占比20.8%，同比增长15pct；研发成本占比8.6%，同比下降2pct [1] 产品情况 - 2024年拼搭角色类玩具实现营收22.01亿元，同比增长186.2%，收入占比98.2%，毛利率从2023年的48.4%提高至2024年的52.9% [2] - 截止2024年末，公司拥有两个自主研发的IP和约50个授权IP，实现682个SKU的多元化产品组合，奥特曼、变形金刚、英雄无限及假面骑士分别实现收入10.96/4.54/3.1/1.7亿元 [2] - 2024年末公司推出9.9元价格带的《变形金刚星辰版》，积木玩具业务2024年营收0.39亿元，同比下降62.9% [2] 渠道情况 - 2024年公司线下销售实现营收20.85亿元，同比增长171.09%，其中经销销售20.63亿元，同比增长181.54%，委托销售0.22亿元，同比减少39.52%；线上销售1.56亿元，同比增长46.52% [3] - 2024年公司在英国、印度尼西亚、马来西亚及新加坡成立附属公司，海外市场营收0.64亿元，同比增长518.2%，品牌亮相多个海外玩具展，海外市场知名度有望提升 [3] 投资建议与盈利预测 - 预计2025 - 2027公司实现归属于母公司净利润分别为9.96/14.95/20.13亿元，对应PE为19/12/9x，维持“买入”评级 [4]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级，给予25年35倍PE，目标价136.71港元/股 [3][74] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司依托积木人品类红利崛起，是本土角色类拼搭玩具龙头，23年来收入爆发式增长，规模效应显现，盈利能力提升，凭借差异化定位、出色的产品开发与运营能力，构建多IP矩阵并拓展下沉市场，未来成长空间大，预计25 - 27年经调整净利润持续增长 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 转型积木人，24年来业绩释放 - 2022年转型专注做拼搭角色类玩具，23/24年收入8.77/22.4亿元、同比+169%/+156%，拼搭角色类玩具22 - 24年收入1.18/7.69/22.01亿元、毛利率分别为36.8%/48.4%/52.9% [10] - 22 - 24年毛利率分别为37.9%/47.3%/52.6%，销售费用率分别为71.5%/21.6%/12.6%，经调净利率逐步提升，23 - 24年经调净利润0.73/5.85亿元，经调净利率8.3%/26.1% [13] - 22 - 23年拼搭角色类收入1.2/7.7亿元、收入占比分别为36%/88%，24年收入进一步增长至22.01亿元、同比+186%、占比98.2%，2023年在中国拼搭角色类玩具占据30.3%的市占率、位列第一 [17] - 19 - 23年全球拼搭角色类玩具市场规模从132亿元增长至278亿元，预计28年增长至996亿元；中国市场规模预计由23年的58亿元增长至28年的325亿元 [19] IP：外部授权为主，核心IP贡献主要收入，对奥特曼IP依赖度降低 - 24年前四大IP收入占比合计90.56%，奥特曼/变形金刚/英雄无限（自有IP）收入10.96/4.54/3.1亿元、同比+97%/+263%/+383%、占比48.9%/20.2%/13.8%，假面骑士收入1.7亿元、占比7.6% [24] - 拥有2个自有IP和约50个合作IP授权，授权协议初始期限一般为1 - 3年，一般不会自动续期 [24][25] 供应链：全部为委外加工，具备规模效应 - 产品均合作代工厂生产，单个产品大部分零件为标准零件，可在不同产品间共享 [32] - 成本构成中，授权成本占比提升，外包生产及采购比例随规模效应显现占比下降，计划2026年年底前后竣工自营工厂，设计产能为每月约九百万件 [33] 渠道：经销为主，网点覆盖广抢占校边店货架 - 2022年转向以经销商为核心的线下销售渠道，1H24前五大客户占销售比例的12.1% [34] - 截至1H24，已覆盖约15万个线下网点，计划于25年在选定一线城市开设一家旗舰店，2026年开设二至四家旗舰店 [34] - 出海起步，24年海外营收6422万元、占比2.9%，截至1H24合作海外经销商36个 [40] 竞争优势：出色的产品开发及运营 产品差异化体现在哪儿 - 定位高性价比、正版授权，低尺寸、低价位赛道，角色类拼搭玩具为主，盲盒占比高，高度还原IP角色神韵，关节可动且容易拼搭 [43] - SKU丰富且持续优化迭代，上新频率快，每季度推出30 - 90款SKU，23年共推出197款SKU，并计划25年推出约800款SKU [46] - 定价区间布局完整，主流产品价格在9.9元至399元不等，在各价格带具性价比，与竞品相比在可玩性、IP神韵还原性等方面有优势 [48][55] - 背后是强大供应链体系和研发能力支撑，合作6家工厂，截至24年末研发人员472名，计划2027年前额外聘用400名研发人员 [58] 内容营销拉升产品热度 - 采用内容驱动的互联网营销策略，通过官方账号、与KOL/KOC合作、推动用户生成内容等方式触达和维系消费者 [60] 成长性：多IP矩阵+下沉网点发展 发力IP矩阵，宝可梦、初音未来等系重点打造对象 - 营收前四大IP为奥特曼、变形金刚、英雄无限、假面超人，宝可梦、初音未来等新品已上市或亮相，多个全新合作IP官宣 [62] - 小黄人神奇版系列玩法丰富，未来将实现多弹联动组合 [64] 下沉市场仍有拓展空间 - 一二线城市网点基本全部覆盖，未来拓展重点在三线及以下城市，9.9元/19.9元系列产品契合下沉市场消费力 [65] 盈利预测与可比估值 盈利预测 - 预计2025 - 2027年收入34.58/45.52/57.93亿元、同比+54%/+32%/+27%，拼搭角色类玩具预计实现收入34.18/45.11/57.53亿元，积木玩具预计实现收入0.39/0.39/0.39亿元 [67][69] - 预计2025 - 2027年毛利率分别为53.3%/53.9%/54.4% [69] - 预计2025 - 2027年销售费用率分别为12.35%/11.85%/11.50%，管理费用率3%/2.9%/2.8%，研发费用率8.2%/7.7%/7.5% [71] - 预计2025 - 2027年归母净利润8.68/12.24/16.17亿元、同比扭亏/+41%/+32%，经调整净利润9.08/12.69/16.67亿元、同比+55%/+40%/+31% [72] 可比估值 - 选取潮玩龙头泡泡玛特、文具龙头晨光文具/广博股份作为可比公司，给予公司25年估值35倍，目标价136.71港元/股，首次覆盖给予“买入”评级 [74]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级，给予25年35倍PE，目标价136.71港元/股 [3][74] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司依托积木人品类红利崛起，是本土角色类拼搭玩具龙头，23年来收入爆发式增长，规模效应显现，盈利能力提升，凭借差异化定位、出色的产品开发与运营能力，构建多IP矩阵并拓展下沉市场，未来成长空间大，预计25 - 27年经调整净利润持续增长 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 转型积木人，24年来业绩释放 - 2022年转型专注做拼搭角色类玩具，23/24年收入8.77/22.4亿元、同比+169%/+156%，拼搭角色类玩具22 - 24年收入1.18/7.69/22.01亿元、毛利率分别为36.8%/48.4%/52.9% [10] - 22 - 24年毛利率分别为37.9%/47.3%/52.6%，销售费用率分别为71.5%/21.6%/12.6%，经调净利率逐步提升，23 - 24年经调净利润0.73/5.85亿元，经调净利率8.3%/26.1% [13] - 22 - 23年拼搭角色类收入1.2/7.7亿元、收入占比分别为36%/88%，24年收入进一步增长至22.01亿元、同比+186%、占比98.2%，2023年在中国拼搭角色类玩具市占率为30.3%、位列第一 [17] - 19 - 23年全球拼搭角色类玩具市场规模从132亿元增长至278亿元，预计28年增长至996亿元；中国市场规模预计由23年的58亿元增长至28年的325亿元 [19] IP：外部授权为主，核心IP贡献主要收入，对奥特曼IP依赖度降低 - 24年前四大IP收入占比合计90.56%，奥特曼/变形金刚/英雄无限收入10.96/4.54/3.1亿元、同比+97%/+263%/+383%，假面骑士收入1.7亿元 [24] - 拥有2个自有IP和约50个合作IP授权，授权协议初始期限一般为1 - 3年，一般不会自动续期 [24][25] 供应链：全部为委外加工，具备规模效应 - 产品均合作代工厂生产，规模效应显现，单个产品大部分零件为标准零件可共享 [32] - 成本构成中，授权成本占比提升，外包生产及采购比例随规模效应显现占比下降，21 - 23年授权费250.1/1485/9298万元，1H24授权费9123万元 [33] - 计划2026年年底前后竣工自营工厂，设计产能为每月约九百万件 [33] 渠道：经销为主，网点覆盖广抢占校边店货架 - 2022年转向以经销商为核心的线下销售渠道，1H24前五大客户占销售比例的12.1% [34] - 截至1H24，已覆盖约15万个线下网点，计划25年在选定一线城市开设一家旗舰店，2026年开设二至四家旗舰店 [34] - 出海起步，24年海外营收6422万元、占比2.9%，截至1H24合作海外经销商36个 [40] 竞争优势：出色的产品开发及运营 产品差异化体现在哪儿？ - 定位高性价比、正版授权，低尺寸、低价位赛道，角色类拼搭玩具为主，盲盒占比高，高度还原IP角色神韵，关节可动且易拼搭 [43] - 截至24年末实现682个SKU的多元化产品组合，上新高频，每季度推出30 - 90款SKU，23年共推出197款SKU，并计划25年推出约800款SKU [45][46] - 定价区间9.9 - 399元，性价比高，1H24前三大IP终端零售每件均价在40/24/44元，布鲁可天猫旗舰店均价150元左右 [48] - 同等价位带产品对比，公司产品在可玩性、IP神韵还原性具有显著优势，100元以上产品与万代和乐高差距不大且价格相对便宜 [55][56] - 背后是强大供应链体系和研发能力支撑，合作6家工厂，截至24年末研发人员472名，计划2027年前额外聘用400名研发人员 [58] 内容营销拉升产品热度 - 采用内容驱动的互联网营销策略，通过官方账号、与KOL/KOC合作、推动用户生成内容等方式触达和维系消费者 [60] 成长性：多IP矩阵+下沉网点发展 发力IP矩阵，宝可梦、初音未来等系重点打造对象 - 营收前四大IP为奥特曼、变形金刚、英雄无限、假面超人，宝可梦、初音未来等新品已上市或亮相 [62] - 小黄人神奇版系列玩法丰富，未来将实现多弹联动组合 [64] 下沉市场仍有拓展空间 - 一二线城市网点基本全部覆盖，未来拓展重点在三线及以下城市，9.9元/19.9元系列产品契合下沉市场消费力 [65] 盈利预测与可比估值 盈利预测 - 预计2025 - 2027年收入34.58/45.52/57.93亿元、同比+54%/+32%/+27%，拼搭角色类玩具预计实现收入34.18/45.11/57.53亿元，积木玩具预计实现收入0.39/0.39/0.39亿元 [67][69] - 预计2025 - 2027年毛利率分别为53.3%/53.9%/54.4% [69] - 预计2025 - 2027年销售费用率分别为12.35%/11.85%/11.50%，管理费用率3%/2.9%/2.8%，研发费用率8.2%/7.7%/7.5% [70][71] - 预计2025 - 2027年归母净利润8.68/12.24/16.17亿元、同比扭亏/+41%/+32%，经调整净利润9.08/12.69/16.67亿元、同比+55%/+40%/+31% [72] 可比估值 - 选取潮玩龙头泡泡玛特、文具龙头晨光文具/广博股份作为可比公司，给予公司25年估值35倍，目标价136.71港元/股，首次覆盖给予“买入”评级 [74]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 看好公司在角色积木行业的领先优势及新产品和出海战略下的成长势能，上调2025 - 2026年经调整归母净利润预测，并预计2027年数据，当前股价对应2025 - 2027年PE（经调整口径）分别为24/16/12倍 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 收盘价为112.00港元，一年最低/最高价为73.50/130.80港元，市净率为0.00倍，港股流通市值为27,916.11百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产为 - 10.75元，资产负债率为199.66%，总股本和流通股本均为249.25百万股 [6] 公司年报情况 - 2024年收入同增156%至22.4亿元，毛利同增184%至11.8亿元，毛利率从47.3%提升至52.6%，销售及经销开支同增50%至2.8亿元，研发开支同增103%至1.9亿元，行政开支同增840%至4.7亿元，年度亏损同增91%至4.0亿元，经调整净利润同增728.6%至5.8亿元 [6] IP收入情况 - 2024年奥特曼积木人收入同增96%至11亿元，收入占比从64%下降至49%；变形金刚积木人收入同增266%至4.5亿元，收入占比从14%提升至20%；英雄无限积木人收入同增378%至3.1亿元，收入占比从7%提升至14%；假面骑士积木人（2024年新推出）收入1.7亿元，收入占比为8%；其他IP积木人收入1.7亿元，收入占比为7% [6] - 2024H2奥特曼积木人收入环比下降14%，变形金刚环比 + 33%、英雄无限环比 - 22%、其他IP环比 + 236% [6] 海外收入情况 - 2024年国内收入同增151%至22亿元，收入占比从99%下降至97%；海外收入同增517%至64百万元，收入占比从1%提升至3%，亚洲（不含中国）、北美、其他市场收入分别为39/17/8百万元，分别同比增长891%/254%/382%，印尼和美国是海外市场的两大收入来源国 [6] 新IP情况 - 今年1月参加德国纽伦堡玩具展，3月参加美国纽约玩具展，《芝麻街》《小黄人》等新IP持续推出，3月9日初音粉色版开启预售，3月25日召开生态合作伙伴大会，官宣星球大战、DC、名侦探柯南、王者荣耀等多个新IP [6] 盈利预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|876.69|2,240.93|3,922.35|5,732.48|7,022.76| |同比(%)|169.27|155.61|75.03|46.15|22.51| |归母净利润（百万元）|(206.10)|(401.05)|1,014.92|1,581.69|2,023.86| |同比(%)|50.92|(94.59)|353.07|55.84|27.96| |Non - GAAP净利润|72.88|584.59|1,083.40|1,650.07|2,092.25| |同比(%)|-|702.10|85.33|52.31|26.80| |EPS - 最新摊薄（元/股）|(0.83)|(1.61)|4.07|6.35|8.12| |P/E（现价最新摊薄）|(126.31)|(64.91)|25.65|16.46|12.86| |PE（Non - GAAP）|357.18|44.53|24.03|15.78|12.44|[1] 财务预测表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率等多方面预测数据，如2025E流动资产为5,836.45百万元，营业总收入为3,922.35百万元等 [7]