报告公司投资评级 - 投资评级为优于大市，维持该评级 [2] 报告的核心观点 - 生成式AI业务维持三位数增速且减亏持续推进，完成“1+X”架构重组聚焦核心，大模型位列第一梯队且日日新6.0将发布，拥有领先AIDC；视觉AI业务地位强势、复购率提升，绝影业务稳步发展；未来推进“大装置－大模型－应用”三位一体协同；给予公司2025年16 - 20倍PS，对应合理价值区间2.15 - 2.69港元，评级“优于大市” [6][8] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 恒生指数对比中，1M、2M、3M绝对涨幅分别为 - 10.4%、 - 8.7%、 - 1.3%，相对涨幅分别为 - 12.6%、 - 25.5%、 - 19.1% [4] 主要财务数据及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|3406|3772|4643|5812|7397| |(+/-)YoY(%)|-11%|11%|23%|25%|27%| |净利润(百万元)| - 6440| - 4278| - 687|55|305| |(+/-)YoY(%)|-7%|34%|84%|108%|451%| |全面摊薄EPS(元)| - 0.20| - 0.13| - 0.02|0.00|0.01| |毛利率(%)|44.07%|42.94%|47.69%|52.82%|57.82%| |净资产收益率(%)| - 27.81%| - 18.24%| - 3.03%|0.24%|1.33%| [5] 业务情况 - 生成式AI业务：2024年生成式AI收入突破24.04亿元，同比增长103.1%，连续两年三位数增速，收入比例提至63.7%成最大业务；毛利16.20亿元，毛利率42.9%；管理与销售总费用降9.1%，亏损净额缩窄33.7%，应收贸易回款额增19.0% [6] - 组织架构：2024年完成“1+X”架构重组，“1”为核心业务含生成式AI与视觉AI，“X”为垂直领域生态，已取得初步成效 [6] - 大模型：日日新5.5是全国首个支持音视频流式交互大模型，多能力领先，在多项评测中排名靠前；日日新6.0将于2025Q2发布，性能预期对标国际一流 [6] - AIDC：拥有全国首个5A级AIDC，算力规模提至23000 PetaFlops，训练效率超DeepSeek公开报告，服务多行业客户并开放接入开源模型 [6] - 视觉AI业务：2024年收入占比29.5%，战略双管齐下提升复购率31个百分点，长期客户达389家占约四成，多模态大模型赋能保持领先，连续八年居中国计算机视觉市场份额第一 [8] - 绝影业务：2024年新增交付超167万辆，同比增29.2%，新增交付车型42个，累计交付超360万辆，覆盖超130个车型；新增定点车型41款，新增定点车辆超1100万辆；与东风、奇瑞合作，2025Q1交付智驾方案；发布R - UniAD技术路线；大模型产品搭载多车型；连续五年蝉联座舱视觉AI软件市场份额第一，首发功能，DMS系统获高分，助力车企出海并获国际车企定点 [8] 可比公司估值 |证券代码|证券简称|股价（元）|市值（亿元）|2023营业收入（亿元）|2024E营业收入（亿元）|2025E营业收入（亿元）|2024E PS（倍）|2025E PS（倍）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |688327|云从科技|15.20|158|6.28|10.27|14.11|15|11| |688256|寒武纪|629.35|2627|7.09|32.22|47.65|82|55| |688088|虹软科技|47.13|189|6.70|10.11|12.51|19|15| |平均| - | - | - | - | - | - |39|27| [7] 财务报表分析和预测 - 成长能力：2024 - 2027E营业收入增速分别为10.75%、23.09%、25.17%、27.27%，归属母公司净利润增速分别为33.57%、83.94%、108.04%、451.25% [9] - 获利能力：2024 - 2027E毛利率分别为42.94%、47.69%、52.82%、57.82%，销售净利率分别为 - 113.42%、 - 14.80%、0.95%、4.12%，ROE分别为 - 18.24%、 - 3.03%、0.24%、1.33%，ROIC分别为 - 15.48%、 - 2.95%、 - 0.49%、1.55% [9] - 偿债能力：2024 - 2027E资产负债率分别为31.67%、33.05%、34.73%、37.24%，净负债比率分别为 - 12.55%、 - 12.16%、 - 10.88%、 - 13.87%，流动比率分别为3.83、3.11、2.96、2.67，速动比率分别为3.71、2.99、2.83、2.55 [9] - 营运能力：2024 - 2027E总资产周转率分别为0.11、0.14、0.17、0.21，应收账款周转率分别为1.23、1.86、2.12、2.39，应付账款周转率分别为3.28、3.81、3.52、3.67 [9] - 每股指标：2024 - 2027E每股收益分别为 - 0.13、 - 0.02、0.00、0.01，每股经营现金流分别为 - 0.11、0.02、0.01、0.03，每股净资产分别为0.63、0.61、0.61、0.62 [9] - 估值比率：2024 - 2027E P/E分别为 - 11.46、 - 79.16、984.84、178.66，P/B分别为2.35、2.40、2.40、2.37，EV/EBITDA分别为 - 11.42、 - 67.35、 - 1225.42、89.36 [9] - 现金流量表：2024 - 2027E经营活动现金流分别为 - 3927、596、306、978，投资活动现金流分别为 - 2796、 - 530、 - 354、 - 22，筹资活动现金流分别为6260、523、325、183 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 公司24年业绩发布，实现营业收入37.72亿元，同比+10.8%，归母净利润-42.78亿元，较上年同期缩窄，经调整净亏损净额也缩窄 [4] - 生成式AI增长略超预期，整体收入低于预期，利润端符合预期，收入低预期因传统AI主动收缩和智能汽车板块收入下降 [6] - 费用率优化，研发保持高投入，24年研发费用率等有相应变化，高研发投入因生成式AI相关成本 [6] - 生成式AI转型成功，大装置和大模型服务市占率领先，即将发布新版多模态大模型，客户拓展至新领域 [6] - 智驾短期承压，后续端到端量产优势有望带动收入恢复增长，智能座舱市占率领先 [6] - 考虑公司业务收缩和技术优势带来业绩需时间，下调2025 - 2026年收入和归母净利润预测，新增2027年预测，维持“买入”评级 [6] 相关目录总结 市场数据 - 2025年3月28日收盘价1.50港币，恒生中国企业指数8606.51，52周最高/最低2.35/0.58港币，H股市值555.11亿港币，流通H股36393.34百万股，汇率1.0837（人民币/港币） [1] 财务数据及盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3406|3772|5138|6876|7984| |同比增长率（%）|-11|11|36|34|16| |归母净利润（百万元）|-6440|-4278|-3540|-2365|-979| |每股收益（元/股）|-0.20|-0.13|-0.11|-0.07|-0.03| |市销率|15|14|10|7|6| [5] 利润表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入|3406|3772|5138|6876|7984| |营业成本|-1905|-2152|-2937|-3947|-4591| |毛利|5311|5925|8075|10824|12575| |销售费用|-819|-655|-719|-688|-639| |管理费用|-1511|-1464|-1696|-1857|-1677| |研发费用|-3466|-4132|-4624|-4813|-4790| |金融及合同资产减值亏损净额|0|0|0|0|0| |金融资产减值|-1835|-781|-781|-781|-781| |其他收入 - 其他|292|343|771|1031|1198| |其他经营净收益|-808|539|647|776|931| |营业利润|-6647|-4529|-4201|-3402|-2365| |财务收入净额|195|269|643|1018|1364| |分占按权益法入账的投资亏损|-21|-4|-4|-4|-4| |优先股交易负债公允价值变动|-32|-35|0|0|0| |优先股公允价值变动计入损益|0|0|0|0|0| |税前利润|-6504|-4300|-3562|-2389|-1006| |所得税费用|9|-7|-6|-4|-2| |净利润|-6495|-4307|-3568|-2393|-1007| |归属于母公司股东的净利润|-6440|-4278|-3540|-2365|-979| |少数股东损益|-55|-28|-28|-28|-28| [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][7] 报告的核心观点 - 2024年商汤业绩亮点多，营收重回加速增长，生成式AI收入占比提升，亏损大幅收窄，在研发投入与费用管控间取得一定平衡；经营现金流缺口扩大但资金周转效率优化，资本开支下滑总现金储备增加；“大装置+大模型+AI应用”协同发展；考虑业务情况调整盈利预测，生成式AI打开中长期收入成长空间，智慧汽车收入有望加速 [2][3][4][6] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年商汤实现营业收入37.7亿元，同比增长10.8%，生成式AI收入24亿元，同比增长103%，占总营收比例从23年的35%提升至64%；毛利率42.9%，相比23年44.1%小幅下滑；经调整净亏损43.1亿元，亏损同比缩窄33.7%；EBITDA -31.4亿元，亏损同比缩窄42.3%；研发费用（扣除SBC）40.5亿元，同比增长19.2%，销售费用大幅下降20.0% [2] - 下调25 - 26年收入预测15%/17%至48.8/62.4亿元，新增27年收入预测78.5亿元；调整25 - 26年净利润为 - 27.3/-6.6亿元，新增27年净利润预测1.4亿元 [6] 现金流与资金情况 - 24年公司经营活动现金流净流出39.3亿元，较上年同期扩大6.9亿元，但循环周期从334天减少至228天，贸易应收、存货、贸易应付周转天数均减少；贸易应收款回款额同比上升19%；金融资产减值及合约资产亏损净额从18.4亿元降至7.8亿元 [3] - 24年商汤资本开支11.3亿元，同比下降29.9%；总现金储备127.5亿元，同比上升11.8%；24年股权投资余额增至51.0亿元，债券投资适度收缩 [3] 业务亮点 大装置 - 持续投入AIDC建设，自持5A级智算中心上海临港AIDC算力规模提升至23000 PetaFlops；24H1商汤以13.3%位列中国GenAI IaaS市场份额第三 [4] - 基础设施和算法协同，接入DeepSeek V3/R1，训练效率超过DeepSeek公开报告 [4] 大模型 - 日日新大模型在多模态能力中维持行业领先，24M4推出日日新5.0，24M7推出国内首个音视频流式交互大模型日日新5.5，24M12 SuperCLUE测评基准显示其性能与DeepSeek V3并列国内榜首；25M4将发布日日新6.0，多模态理解、推理、交互能力提升明显，或将对标国际一流水平 [4] AI应用 - 推理成本下降驱动AI应用加速落地，生产力工具2024年以订单金额为代表的客户付费意愿较2023年增长六倍 [5] - 智能汽车自动驾驶方案量产进程加速，25M3业内首批基于国产地平线J6M算力平台量产车型交付，25Q4预计将基于英伟达Thor平台量产UniAD端到端智驾方案；原生多模态大模型驱动的智能座舱量产进度持续领跑行业 [5] - 交互工具月均用户使用量较2023年增长8倍，满足多场景用户需求 [5] 盈利预测与估值简表 | 指标 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 3,405.8 | 3,772.1 | 4,877.6 | 6,237.2 | 7,847.1 | | 营业收入增长率（%） | -10.6% | 10.8% | 29.3% | 27.9% | 25.8% | | 净利润（百万元） | -6,440.2 | -4,278.4 | -2,727.6 | -655.7 | 139.7 | | EPS（元） | -0.19 | -0.12 | -0.08 | -0.02 | 0.00 | | P/S | 14.9 | 13.5 | 10.4 | 8.2 | 6.5 | [7] 财务报表预测 利润表 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | 3,406 | 3,772 | 4,878 | 6,237 | 7,847 | | 营业成本 | 1,905 | 2,152 | 3,024 | 3,867 | 4,865 | | 折旧和摊销 | 1,250 | 1,071 | 1,624 | 1,940 | 2,255 | | 销售费用 | 819 | 655 | 439 | 374 | 392 | | 管理费用 | 4,977 | 5,595 | 3,073 | 2,495 | 2,629 | | 财务费用 | -195 | -269 | 237 | 295 | 327 | | 资产减值损失 | 1,835 | 781 | 1,357 | 366 | 248 | | 营业利润 | -5,987 | -5,182 | -3,255 | -1,162 | -459 | | 利润总额 | -6,504 | -4,300 | -2,755 | -662 | 141 | | 所得税 | -9 | 7 | -6 | -1 | 0 | | 净利润 | -6,495 | -4,307 | -2,750 | -661 | 141 | | 少数股东损益 | -55 | -28 | -22 | -5 | 1 | | 归属母公司净利润 | -6,440 | -4,278 | -2,728 | -656 | 140 | | EPS（元） | -0.19 | -0.12 | -0.08 | -0.02 | 0.00 | | Non - GAAP净利润 | -6,363.65 | -3,419.54 | -2,749.56 | -661.02 | 140.80 | [11] 资产负债表 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 总资产 | 32,888 | 34,600 | 41,604 | 51,583 | 61,856 | | 流动资产 | 16,940 | 18,227 | 24,581 | 34,089 | 44,387 | | 货币资金 | 10,733 | 12,000 | 17,071 | 23,078 | 31,388 | | 交易型金融资产 | 522 | 701 | 0 | 0 | 0 | | 应收帐款 | 3,721 | 2,392 | 4,829 | 6,237 | 7,769 | | 应收票据 | 13 | 21 | 29 | 32 | 44 | | 其他应收款 | 167 | 422 | 312 | 499 | 628 | | 存货 | 506 | 452 | 689 | 2,112 | 1,868 | | 非流动资产 | 15,948 | 16,373 | 17,022 | 17,493 | 17,469 | | 可供出售投资 | 6,527 | 6,363 | 6,363 | 6,363 | 6,363 | | 持有到期金融资产 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 长期投资 | 135 | 702 | 701 | 700 | 699 | | 固定资产 | 7,379 | 7,277 | 7,754 | 7,915 | 7,762 | | 无形资产 | 326 | 239 | 238 | 237 | 236 | | 总负债 | 8,421 | 10,958 | 21,621 | 32,261 | 42,393 | | 无息负债 | 5,320 | 5,036 | 12,280 | 20,727 | 30,529 | | 有息负债 | 3,102 | 5,922 | 9,341 | 11,533 | 11,863 | | 股东权益 | 29,014 | 23,642 | 19,983 | 19,322 | 19,463 | | 股本 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 公积金 | 71,249 | 76,070 | 76,070 | 76,070 | 76,070 | | 未分配利润 | -46,194 | -56,913 | -59,640 | -60,296 | -60,156 | | 少数股东权益 | 44 | 181 | 159 | 154 | 155 | | 归属母公司权益 | 28,970 | 23,461 | 19,824 | 19,168 | 19,308 | [12] 现金流量表 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 经营活动现金流 | -3,234 | -3,927 | -1,328 | -588 | 2,359 | | 净利润 | -6,440 | -4,278 | -2,728 | -656 | 140 | | 折旧摊销 | 1,250 | 1,071 | 1,624 | 1,940 | 2,255 | | 净营运资金增加 | -2,552 | 746 | 4,133 | 7,858 | 8,546 | | 其他 | 4,508 | -1,465 | -4,358 | -9,730 | -8,582 | | 投资活动产生现金流 | 3,458 | -2,796 | -1,400 | -2,101 | -2,101 | | 净资本支出 | -2,150 | -770 | -2,100 | -2,100 | -2,100 | | 长期投资变化 | -81 | -567 | 1 | 1 | 1 | | 其他资产变化 | 5,690 | -1,460 | 699 | -2 | -2 | | 融资活动现金流 | 1,084 | 6,260 | 7,800 | 8,695 | 8,053 | | 股本变化 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 债务净变化 | 2,441 | 2,820 | 3,419 | 2,193 | 330 | | 无息负债变化 | 473 | -284 | 7,244 | 8,448 | 9,802 | | 净现金流 | 1,308 | -463 | 5,072 | 6,006 | 8,311 | [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 2024年公司营收增长，生成式AI收入大幅提升，亏损净额有所收窄；预计2025 - 2027年营收持续增长，亏损逐渐减少，维持“买入”评级 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 业绩简评 - 2024年公司实现营收37.7亿元，同比增长10.8%，其中生成式AI收入24.0亿元，同比增长103.1%；经调整亏损净额为42.5亿元，较上年同期 - 54.1亿元有所收窄 [1] 经营分析 - 公司推进“大装置－大模型－应用”协同，AI视觉及智驾业务收入下降，AI视觉客户复购率提升，拓展海外市场，绝影新增交付和定点车辆增加，合作东风智驾方案预计2025年量产 [2] - 成本费用增速低于收入增速，销售/管理费用率下降，研发费用率上升，主要因员工人数减少 [2] 盈利预测、估值与评级 - 预计2025 - 2027年公司实现营收50.69/69.20/95.38亿元，同比增长34.38%/36.51%/37.84%；预计归母净利润 - 37.83/-29.98/-23.35亿元，同比增长11.57%/20.74%/22.14%，对应11.61/8.50/6.17倍PS [3] 大装置、大模型、应用情况 - 大装置运营总算力规模超2.3万P，推理吞吐性能高，支持国产芯片集群商用，异构训练效率高 [7] - 4月将升级日日新大模型6.0，综合性能和多模态推理能力对标国际一流，交互时延低，视频记忆长 [7] - 应用方面，生产力工具企业助手用户数多、处理token量大，金融和政务领域有应用；交互工具提供拟人陪伴模型，布局硬件交互，月均用户使用量增长快 [7] 三张报表预测摘要 - 损益表显示主营业务收入、成本、毛利等指标变化，以及各项费用率、利润率等情况 [9] - 资产负债表展示货币资金、应收款项、存货等资产项目，以及短期借款、应付款项等负债项目的变化 [9] - 现金流量表呈现净利润、非现金支出、营运资金变动等对经营、投资、筹资活动现金净流的影响 [9] - 比率分析包含每股指标、净资产收益率、总资产收益率等指标的预测 [9]

文章核心观点 - 中金考虑商汤-W处于架构调整期，看好AIGC中期落地需求，切换至2026年10.8x 2026e P/S，维持跑赢行业评级 [1] 大装置+大模型协同发力，生成式AI高增持续 - 2024年公司收入同比+10.8%至37.72亿元，生成式AI/视觉AI收入分别同比+103.1%/+39.5%至24.04/11.12亿元，生成式AI业务驱动收入增长，占收入比例提升至63.7% [2] - 截至2025年3月底，算力规模达23,000P，同比增长92%，公司预计未来在算力维度采用自建+轻资产运营模式双轮驱动 [2] - 2024年智能汽车新增定点车型41款，新增交付同比增长29%至167万辆，新增定点车辆超过1100万辆 [2] - 视觉AI持续收缩，预期多模态大模型潜在赋能国内和海外的感知智能化场景 [2] 聚焦主业转型“1+X”，回款改善 - 2024年公司开启“1+X”新架构，“1”代表商汤集团核心业务，“X”代表生态企业矩阵，鼓励独立运营、融资和激励 [3] - 2024年公司应收款周转天数从399天下降至231天，回款额从38.85亿元同比增长19%至46.23亿元，回款优化 [3] - 经营现金流量流出从32.34亿元扩大到39.27亿元，主要系生成式AI快速发展的预付款项占用 [3] - 2024年12月公司配售所得款27.87亿港元用于补充资金，2024年末总现金储备（含现金等价物）127.5亿元，现金充足 [3]

公司整体财务数据关键指标变化 - 2024年公司总收入3772.1百万元，同比增长10.8%；毛利1619.7百万元，毛利率42.9%；亏损净额4306.6百万元，按年缩窄33.7%[5][9] - 2024年管理与销售总费用按年下降9.1%，应收贸易回款额达4623百万元，同比增加19.0%[9] - 截至2024年12月31日，集团总现金储备为12752.2百万元[9] - 公司收入由2023年的人民币3405.8百万元增长10.8%至2024年的人民币3772.1百万元[33] - 公司销售成本由2023年的人民币1905.1百万元增加13.0%至2024年的人民币2152.4百万元[35] - 公司毛利由2023年的人民币1500.8百万元增加7.9%至2024年的人民币1619.7百万元[36] - 公司毛利率从2023年的44.1%略微下降至2024年的42.9%[36] - 公司经营亏损由2023年的人民币6646.5百万元减少至2024年的人民币4529.2百万元[32] - 公司年度亏损由2023年的人民币6494.6百万元减少至2024年的人民币4306.5百万元[32] - 研发开支从2023年的34.658亿元增加19.2%至2024年的41.319亿元[37] - 销售开支从2023年的8.187亿元下降20.0%至2024年的6.547亿元[38] - 行政开支从2023年的15.109亿元减少3.1%至2024年的14.636亿元[39] - 金融资产及合约资产减值亏损净额从2023年的18.352亿元下降57.4%至2024年的7.81亿元[40] - 其他收入从2023年的2.915亿元增加17.8%至2024年的3.434亿元[41] - 2024年其他收益净额为5.388亿元，2023年为其他亏损净额8.082亿元[42] - 财务收入净额从2023年的1.953亿元增加37.8%至2024年的2.691亿元[43] - 2024年亏损为43.066亿元，2023年亏损为64.947亿元[46] - 贸易、其他应收款项及预付款项从2023年的51.593亿元减少至2024年的50.68亿元[50] - 截至2024年12月31日，现金及现金等价物为88.88亿元，定期存款为29.705亿元；2023年分别为94.235亿元和10.999亿元[53] - 2024年经营活动所用现金净额为人民币3926.7百万元，较2023年的3234.3百万元增加，主要因扩展生成式AI业务增加预付款项[55][56] - 2024年投资活动所用现金净额为人民币2796.5百万元，主要由于购买物业、厂房及设备和定期存款投资增加[55][57] - 2024年融资活动所得现金净额为人民币6259.9百万元，主要源于配售普通股及借款所得款项净额[55][58] - 2024年末现金及现金等价物为人民币8888.0百万元，较年初的9423.5百万元减少[55] - 截至2024年12月31日，公司总借款为人民币5921.8百万元，较2023年末的4473.1百万元增加[59] - 2024年度公司收入37.72101亿元，较2023年的34.05842亿元增长；年度亏损4.306584亿元，较2023年的6.49467亿元收窄[75] - 2024年度公司全面亏损总额4.14145亿元，较2023年的6.280361亿元收窄[77] - 2024年末总资产为34,599,511千元，较2023年末的32,888,024千元增长5.2%[78] - 2024年末总负债为10,957,806千元，较2023年末的9,732,551千元增长12.6%[79] - 2024年末总权益为23,641,705千元，较2023年末的23,155,473千元增长2.1%[78][79] - 2024年年度亏损4,278,383千元，全面亏损总额4,109,769千元[80] - 2024年与权益持有人交易总额为4,627,682千元[80] - 2024年末非流动资产为16,372,739千元，较2023年末的15,947,550千元增长2.7%[78] - 2024年末流动资产为18,226,772千元，较2023年末的16,940,474千元增长7.6%[78] - 2024年末非流动负债为6,203,865千元，较2023年末的5,300,438千元增长17.0%[79] - 2024年末流动负债为4,753,941千元，较2023年末的4,432,113千元增长7.3%[79] - 2024年末流动资产净值为13,472,831千元，较2023年末的12,508,361千元增长7.7%[79] - 2024年经营活动所用现金净额为人民币39.27亿元，2023年为人民币32.34亿元[83] - 2024年投资活动所用现金净额为人民币27.96亿元，2023年所得现金净额为人民币34.58亿元[83] - 2024年融资活动所得现金净额为人民币62.60亿元，2023年为人民币10.84亿元[85] - 2024年现金及现金等价物减少净额为人民币4.63亿元，2023年增加净额为人民币13.08亿元[85] - 2024年末现金及现金等价物为人民币88.88亿元，2023年末为人民币94.23亿元[85] - 2024年中国内地收入为人民币32.02亿元，2023年为人民币29.07亿元[95] - 2024年东北亚收入为人民币3.54亿元，2023年为人民币3.43亿元[95] - 2024年东南亚收入为人民币0.52亿元，2023年为人民币0.66亿元[95] - 2024年其他地区收入为人民币1.64亿元，2023年为人民币0.89亿元[95] - 2024年综合收入总额为人民币37.72亿元，2023年为人民币34.06亿元[95] - 2024年12月31日非流动资产总额为7,755,412千元，2023年为8,053,936千元，其中中国内地2024年为7,588,715千元，2023年为7,900,623千元[96] - 2024年客户A收入占集团总收入的12.2%，2023年无占比超10%的主要客户[97][98] - 2024年按时间点确认收入为3,036,401千元，按时间段确认收入为735,700千元，总收入3,772,101千元；2023年对应分别为2,823,288千元、582,554千元、3,405,842千元[98] - 2024年合约资产总额为27,103千元，2023年为30,587千元[99] - 2024年合约负债流动部分为276,913千元，非流动部分递延服务费收入为54,478千元；2023年对应分别为265,959千元、24,650千元[100] - 截至2024年12月31日，分配至未履行履约责任的交易价款26%（2023年：56%）将于下一年确认收入，74%（2023年：44%）将于超一年确认[103] - 2024年开支总额为8,402,579千元，2023年为7,700,407千元，其中雇员福利开支2024年为3,351,243千元，2023年为3,507,229千元[104] - 2024年其他利得（净额）为538,829千元，2023年为亏损808,244千元[105] - 2024年即期所得税为 -20,020千元，递延所得税为13,102千元，所得税（开支）╱抵免为 -6,918千元；2023年对应数据分别为 -25,878千元、35,370千元、9,492千元[115] - 2024年除税前亏损为 -4,299,666千元，按法定税率计算税项为669,983千元；2023年对应数据分别为 -6,504,162千元、1,012,381千元[116] - 2024年12月31日，公司未确认递延所得税资产为3,188,508,000元，2023年为2,360,896,000元[119] - 2024年归属公司权益持有人亏损为 -4,278,383千元，已发行普通股加权平均数为33,371,312千股，每股基本亏损为 -0.13元；2023年对应数据分别为 -6,440,159千元、32,222,681千股、 -0.20元[119] - 2024年每股摊薄亏损与每股基本亏损相同，2023年也相同[120] - 截至2024年12月31日止年度，公司未宣派或支付股息，2023年也无[121] - 2024年物业、厂房及设备总成本为10,802,363千元，累计折旧为3,524,971千元，账面净值为7,277,392千元；2023年总成本为9,967,711千元，累计折旧为2,589,004千元，账面净值为7,378,707千元[122][123] - 2024年物业、厂房及设备增加1,054,228千元，折旧费用为1,071,154千元；2023年增加1,298,816千元，折旧费用为900,163千元[122][123] - 2024年折旧费用在销售成本列支213,005千元，销售开支列支16,627千元，行政开支列支202,533千元，研发开支列支638,989千元；2023年分别为184,580千元、20,263千元、191,724千元、503,596千元[124] - 2024年12月31日，账面价值为4,142,979,000元的若干楼宇作为集团借款抵押品，2023年12月31日为4,272,828,000元[123] - 2024年减值评估中毛利率假设为27%至65%，年收入增长率为5%至49%，税前贴现率为17%至22%；2023年分别为37%至99%、2%至68%、17%至19%[127] - 截至2024年12月31日止年度，无需就现金产生单位确认减值亏损，2023年也无[125] - 2024年楼宇及设施成本从4,567,174千元增至4,764,221千元，账面净值从4,290,065千元变为4,356,638千元[122][123] - 2024年大型电子设备成本从3,986,353千元增至4,461,218千元，账面净值从2,483,232千元降至2,337,848千元[122][123] - 2024年计算机及相关设备成本从702,503千元增至819,139千元，账面净值从225,283千元增至244,034千元[122][123] - 2024年办公设备及傢俬成本从75,904千元降至65,039千元，账面净值从41,065千元降至26,090千元[122][123] - 2024年12月31日贸易、其他应收款项及预付款项总额为5067957千元人民币，2023年为5159278千元人民币[128] - 2024年应收票据为70206千元人民币，2023年为62236千元人民币；贸易应收款项总额2024年为6973566千元人民币，2023年为7912019千元人民币[128] - 2024年其他应收款项总额为819113千元人民币，2023年为561158千元人民币；预付款项2024年为1448577千元人民币，2023年为578734千元人民币[128] - 2024年待抵扣进项增值税为784115千元人民币，2023年为679767千元人民币[128] - 2024年应收票据、贸易、其他应收款项及预付款项（不含减值拨备）以人民币计值为9544130千元人民币，2023年为9182932千元人民币[129] - 2024年贸易应收款项最多6个月的为863425千元人民币，2023年为1039742千元人民币；6个月至1年2024年为278411千元人民币，2023年为242863千元人民币[131] - 2024年个别已减值的贸易应收款项亏损拨备比率为77.1

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予商汤-W“买入”评级 [1][6][7][105] 报告的核心观点 - 商汤科技是AI2.0前沿探索者，从AI1.0向AI2.0转型，聚焦生成式AI，战略性调整业务结构，生成式AI带动盈利水平向上 [4][6][17][19] - 大装置+大模型协同形成壁垒，为公司核心优势，X布局孵化未来潜力AI应用 [6] - 预计2024 - 2026年收入为45.6、61.1、81.5亿元，归母净利润为 - 42.0、 - 34.0、 - 19.9亿元，目标市值794.9亿港元，首次覆盖给予“买入”评级 [6][7][105] 根据相关目录分别进行总结 1. AI独角兽领军，AI2.0时代的前沿探索者 1.1 AI1.0到AI2.0的领跑者 - 公司成立于2014年，创始团队孵化于香港中文大学多媒体实验室，在计算机视觉领域世界领先 [4][17] - 前瞻性布局AI基础设施，应用端赋能百业，从AI1.0向AI2.0生成式AI通用平台转型 [18][19] 1.2 战略性调整业务结构，生成式AI增长迅速 - 2022 - 2023年为业务调整期，主动收缩智慧城市等传统AI业务，2024H1生成式AI带动整体收入向上，净亏损缩窄 [23] - 转型见成效，生成式AI收入占比大幅提升，传统AI收入占比收缩，优化运营支出同时保持高研发投入，毛利率微降 [30][33] - 人员跟随业务调整缩减，人均薪酬保持较高水平 [38] 1.3 创始团队较高决策权，布局1+X企业矩阵 - 采用AB股权架构保持创始团队较高决策权 [40] - 1+X战略重组打造生态企业矩阵，集团核心业务聚焦AI云，X板块独立发展 [40] 2．核心优势：大装置+大模型协同形成壁垒 2.1 SenseCore大装置：新一代AI基础设施 - 商汤前瞻布局SenseCore大装置，解决工业级高性能AI模型生产等核心问题，AI2.0时期基础设施需精细化设计和重构 [43] - 主要构成为算力、MaaS、相关工具和咨询服务，GenAI IaaS高速增长，推理端重要性上升，商汤大装置逻辑与DeepSeek一致 [44][47][48] 2.2 全国领先的自建AIDC - 截止2024H1，公司运营总算力规模突破2万PetaFLOPS，上线GPU达5.4万张，从多方面全面优化，Capex投入转变为轻重结合模式 [51][52] - 云计算巨头在竞争格局中领先，商汤在“新势力”中一枝独秀，研发投入奠定长期优势 [54][57] 2.3 大模型能力升级，商业化快速推进 - 大装置算力加持下日日新大模型迭代迅速，产品体系全面，持续探索知识 - 推理 - 执行的三层大模型能力架构 [61][63] - 基础模型能力升级，国内首个流式交互模型日日新5o，云、端、边全栈大模型布局，应用端产品簇丰富，B端行业应用广阔 [64][66][68] - 原生融合多模态技术突破为公司重点研究领域，研究成果聚焦视觉语言基础模型 [69] 3. X布局孵化未来潜力AI应用 3.1 智能汽车绝影：国内领先的端到端自动驾驶技术 - 商汤绝影以Tier1身份切入智能汽车市场，构建“驾 - 舱 - 云”三位一体生态，完成智能座舱和智能驾驶方案库 [73] - 业内首个一段时端到端方案提出者，规避传统自动驾驶方案缺点，解决复杂道路环境痛点 [75][77] 3.2 智慧医疗SenseCare：助力医院智慧化转型 - 提供五位一体的全栈式未来智慧医院服务，大语言模型结合公司长期影像AI积累，赋能医院全科室临床应用 [80][82] - 完成Pre - A轮融资，多医院落地案例验证 [84] 3.3 SenseRobot元萝卜：切入C端市场 - “元萝卜SenseRobot”系列产品丰富，连续两年拿下天猫、京东双11“智能机器人”品类销冠，未来有望打造为人形机器人 [85] 3.4 智慧零售商汤善惠：助力传统零售降本增效 - 聚焦零售领域的商品识别算法和智能运营提效，完成A轮融资，产品出海 [87][89] 4. 盈利预测 - 预计2024 - 2026年营业收入分别为45.6、61.1、81.5亿元，同比增长分别为33.9%、34.1%、33.4% [7][91] - 各板块中，生成式AI收入预计快速增长，传统AI收入预计持续缩减，智慧汽车收入预计持续增长 [91][92] - 预计2024 - 2026年毛利率分别为45.1%、45.6%、45.6%，销售、研发、管理费用率预计持续下降，归母净亏损逐渐收窄 [92][96][97][100] - 选取可比公司，商汤科技估值相对较低，给予2025年PS为12x，目标市值794.9亿港元 [102][105]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予商汤 - W“买入”评级 [1][8][9][110] 报告的核心观点 - 商汤科技是AI2.0时代前沿探索者，从AI1.0向AI2.0转型，聚焦生成式AI，战略性调整业务结构，生成式AI带动盈利水平向上 [6][8][21] - 大装置 + 大模型协同形成壁垒，是公司核心优势，大装置运营总算力规模领先，大模型迭代迅速、产品体系全面、应用端广阔 [8][54][64] - X布局孵化未来潜力AI应用，包括智能汽车、智慧医疗、元萝卜机器人、智慧零售等板块，部分已获融资且有落地案例 [8][77][85][90][92] - 预计2024 - 2026年收入为45.6、61.1、81.5亿元，归母净利润为 - 42.0、 - 34.0、 - 19.9亿元，目标市值794.9亿港元，首次覆盖给予“买入”评级 [8][9][96][110] 根据相关目录分别进行总结 1. AI独角兽领军，AI2.0时代的前沿探索者 1.1 AI1.0到AI2.0的领跑者 - 商汤科技孵化于香港中文大学，是全球人脸识别技术领先者，创始人汤晓鸥教授团队在计算机视觉领域成果显著 [19] - 前瞻性布局AI基础设施，开发自研深度学习框架，建设AIDC，运营总算力规模突破2万PetaFLOPS，上线GPU达5.4万张，应用端赋能多领域 [20] - 从AI1.0向AI2.0转型，聚焦生成式AI，发布日日新大模型及系列产品，大模型平台及应用市占率排名第二 [21] 1.2 战略性调整业务结构，生成式AI增长迅速 - 2022 - 2023年业务调整，收缩传统AI业务，2024H1营收同比提升21.39%，生成式AI收入同比提升255.70%，净亏损缩窄 [25] - 转型见成效，生成式AI收入占比大幅提升，传统AI收入占比收缩，智慧城市业务占比下降 [32] - 优化运营支出同时保持高研发投入，期间费用率显著优化，毛利率因业务结构调整微降 [35] - 人员跟随业务调整缩减，2024H1增加，人均薪酬保持较高水平 [40] 1.3 创始团队较高决策权，布局1 + X企业矩阵 - 采用AB股权架构，保持创始团队较高决策权，创始人汤晓鸥教授股份由妻子继承并转换为B类普通股 [42] - 1 + X战略重组，集团核心业务聚焦AI云，X板块独立发展，获灵活激励机制和融资通道 [42] 2．核心优势：大装置 + 大模型协同形成壁垒 2.1 SenseCore大装置：新一代AI基础设施 - 商汤前瞻布局SenseCore大装置，解决AI模型生产、基础设施需求、算力要求等核心问题，2022年AIDC正式运营 [45] - AI2.0时期基础设施需精细化设计和重构，SenseCore主要构成为算力、MaaS、相关工具和咨询服务 [46] - GenAI IaaS高速增长，推理端重要性上升，商汤大装置以AI大模型为核心，与DeepSeek布局逻辑一致 [49][50] 2.2 全国领先的自建AIDC - 截止2024H1，公司运营总算力规模和上线GPU数量领先，具备集群设计、建设和调度运营能力，支持大参数模型训练和推理 [54] - 从计算、存储、网络和管理平台全面优化，Capex投入采用轻重结合模式，规避供应链风险、优化现金流 [54][55] - 云计算巨头在算力服务市场领先，商汤是AI原生企业领先者，研发投入奠定长期优势，形成领先综合服务能力 [57][60] 2.3 大模型能力升级，商业化快速推进 - 大装置算力加持下，日日新大模型迭代迅速，2023 - 2024年完成5大版本迭代，综合能力对标GPT - 4 Turbo和GPT - 4o [64][65] - 探索知识 - 推理 - 执行三层架构，采用MoE机制，使用大量数据提升推理能力，6000亿参数基模型性能提升 [66][67] - 推出国内首个流式交互模型日日新5o，实现类人交流，云、端、边全栈布局，端侧和边缘产品表现出色 [69][71] - 应用端产品簇丰富，覆盖主流应用体系，行业应用广阔，企业用户超3000家，24H1日日新整体调用量增长400% [71] - 聚焦原生融合多模态技术突破，从数据层和模型架构层全流程融合，研究成果聚焦视觉语言模型，涉及前沿方向 [73] 3. X布局孵化未来潜力AI应用 3.1 智能汽车绝影：国内领先的端到端自动驾驶技术 - 商汤绝影以Tier1身份切入智能汽车市场，背靠4大技术基座，构建“驾 - 舱 - 云”生态，24H1收入增长，量产交付增加 [77] - 智能座舱软件市场份额连续5年第一，与多家车厂建立合作；智能驾驶引领端到端自驾量产研发，多款车型实现量产；智能网联多地开通自动驾驶小巴路线 [78] - 提出业内首个一段时端到端方案UniAD，规避传统方案缺点，可对各模块监测优化，具备强可解释性等特点 [80] - UniAD仅凭视觉感知，无需高精地图，能解决复杂道路场景痛点 [82] 3.2 智慧医疗SenseCare：助力医院智慧化转型 - SenseCare提供五位一体全栈式智慧医院服务，具备诊断治疗辅助、患者就医导航等平台优势 [85] - 基于大语言模型打造医疗垂类大模型，预设医疗场景，支持自定义回复和专属知识库，公司在AI影像等方向积累深厚，获多项医疗器械认证 [87][88] - 完成Pre - A轮融资，大医医疗大模型落地多家头部三甲医院，和祐医院引入智慧诊疗平台，已服务上千人次 [89] 3.3 SenseRobot元萝卜：切入C端市场 - 元萝卜系列产品包括多种下棋机器人和光翼灯，2024年新发布四合一启蒙版，面向儿童，价格利于市场下沉 [90] - 连续两年拿下天猫、京东双11“智能机器人”品类销冠，受益于拟人化教学体验，未来有望打造为人形机器人 [90] 3.4 智慧零售商汤善惠：助力传统零售降本增效 - 聚焦零售商品识别算法和智能运营提效，无人零售智能柜解决方案具备成本和增收优势，算法在多方面领先 [92] - 完成A轮融资，投向算法研发和海外市场拓展，已完成东南亚等多国家落地 [94][95] 4. 盈利预测 - 预计2024 - 2026年营业收入分别为45.6、61.1、81.5亿元，同比增长33.9%、34.1%、33.4% [9][96] - 生成式AI收入预计快速增长，传统AI收入预计持续缩减，智慧汽车收入预计持续增长 [96][97] - 预计2024 - 2026年毛利率分别为45.1%、45.6%、45.6%，销售、研发、管理费用率预计持续下降 [97][101][102] - 预计2024 - 2026年归母净亏损逐渐收窄，分别为 - 42.0、 - 34.0、 - 19.9亿元 [9][105] - 选取可比公司，商汤科技估值相对较低，给予2025年PS为12x，目标市值794.9亿港元，首次覆盖给予“买入”评级 [105][107][110]

公司融资 - 商汤-W宣布将配售新B类股份，筹资27.98亿港元 [1] - 配售股份数量为18.65亿股，每股配售价1.50港元 [2] 资金用途 - 所得款项净额将主要用于公司核心业务发展，包括AI云建设、商汤大装置规模提升以及生成式人工智能发展 [2] - 部分资金将作为一般营运资金 [2]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 重组以专注于生成式AI（Gen AI）业务，加速盈亏平衡进展 [1] - 预计重组将帮助SenseTime专注于其生成式AI业务，加速实现盈亏平衡，并释放其生态业务的价值 [1] - 预计SenseTime将在2026财年实现盈亏平衡 [1] - 基于2025财年企业价值/销售额9.0倍的估值，将目标价上调至港币2.00 [1] 根据相关目录分别进行总结 专注于核心AI云和Gen AI业务 - 重组后，SenseTime将专注于核心AI云和通用人工智能（Gen AI）业务，这些业务的收入同比增长了256%，并在2024年上半年占总收入的60% [2] - 预计会有显著的成本削减，因为核心业务的员工总数不到2,000人，仅占重组前集团员工总数（截至2024年上半年为4,672人）的大约50% [2] - 生态业务包括智能汽车/家用机器人/智能健康医疗/智能零售等，将重点在于各自领域内的AI应用机会 [2] - 部分生态业务将从SenseTime的财务报表中剔除，但这些生态业务将继续使用SenseTime的AI基础设施，并按公平交易原则向SenseTime支付费用，从而推动SenseTime的通用人工智能收入增长 [2] 预计到FY26E实现盈亏平衡 - 由于重组，更加积极看待SenseTime的盈亏平衡路径 [3] - 预计其调整后净利润率将从FY24E的-79.6%改善至FY26E的+1.1%，这得益于强劲的通用人工智能业务增长和运营费用的显著下降 [3] - 凭借更为可持续的商业模式，SenseTime在新的人工智能时代更具捕捉机遇的能力 [3] 收益汇总 - 收入预测：FY22A为3,809百万元，FY23A为3,406百万元，FY24E为4,541百万元，FY25E为5,955百万元，FY26E为7,498百万元 [4] - 调整后净利润预测：FY22A为-4,688.0百万元，FY23A为-5,359.7百万元，FY24E为-3,615.9百万元，FY25E为-1,636.2百万元，FY26E为84.1百万元 [4] - 每股收益（调整后）预测：FY22A为-14.68人民币美分，FY23A为-16.63人民币美分，FY24E为-10.80人民币美分，FY25E为-4.89人民币美分，FY26E为0.25人民币美分 [4] Gen AI业务增长乐观 - 预计在2024至2026财年期间，SenseTime通用人工智能（Gen AI）业务收入将以年复合增长率68%的速度增长 [5] - 主要驱动力是SenseTime不断提升的计算能力以及对AI计算的强劲需求 [5] - 根据IDC的数据，截至2023年第二季度，SenseTime在中国通用人工智能即服务（IaaS）提供商中排名第三，市场占有率为15% [5] - SenseTime在2024年8月的总运营计算能力超过20,000 PetaFLOPS（同比增加233%），管理层预计到2024财年末将达到超过25,000 PetaFLOPS [5] - 依托其强大的AI基础设施，SenseTime将继续受益于通用人工智能的发展 [5] 估价 - 基于2025财年企业价值/销售收入9.0倍的估值，将SenseTime的目标股价定为港币2.00元 [18] - 目标企业价值/销售收入高于行业平均水平（7.8倍），主要原因是SenseTime在中国生成式人工智能云服务市场中的领先地位以及强大的人工智能基础设施 [18]