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好的各位投资者大家晚上好我是信达证券传媒互联网及海外研究员李一涵
那今天的话呢给大家汇报一下我们写的这个昆仑范围的深度报告啊四月份的话呢其实我们主要就是推了很多个这个搜索相关的这个专题其中其中一个代表性的标的的话就是昆仑范围
那昆仑万围的话呢就是我们从这个历史言格上面来讲起初公司是以这个业余研发和全球发行业务起家后续的话呢在2015年到2021年之间陆续收购了并且创立了包括像这个闲来户渔、OPRA然后Star Group然后以及他创立的这个游戏平台叫Ark Games
2022年开始公司就是着重去调整这个战略布局开始把这个整个的这个战略转到这个OEN AIOEN这个AGI和AIGC这个领域那2023年的话呢公司在AI这个领域其实取得了比较重要的一些突破比如说公司主导研发的中国首个智能涌现的大模型天宫开启内测
那2024年的话公司继续在对这个天宫大模型包括其他的一些应用做一些探索和研发其中的话呢天宫AI大模型的话它的3.0版本是在4月17号做了一个迭代那3.0版本的话也是全球大模型理念参数目前最大性能最强的开源MOE模型之一
嗯此外的话呢公司的这个应用里面包括像AI搜索它的功能也是持续的完善AI音乐有一个叫做天宫sky music的
这个产品它是在4月17号已经正式发布了此外的话那个AI游戏这个板块公司的这个Collage Club这个游戏它是在4月18号开启了这个Alpha测试此外公司在AI视频包括社交等方向都会有积极的布局那AI模型的迭代和这个应用的更新会有望进一步落地
那我们呢今天从两个层面来拆解一下昆仑曼威亚一个是业务层面一个是财务方面那首先的话呢是业务层面我刚刚也提到了公司在2022年开始就是做了这个战略布局的一个转型开始all in这个AGI和IGC那在这个业务层面的话呢公司将他的这个业务板划划分成以下三个
一个就是这个AIPC这个板块这个板块的话其中里面包括像面向国内的这个天宫大模型和天宫AI搜索那24年的话呢公司主要的这个资源也会集中在这个板块此外的话就是除了这个面向国内的以外还有一部分是面向海外的面向海外的这个围绕着这个天宫大模型去做的一些应用方面的布局它其中包括
AI音乐、AI视频、AI社交、AI游戏那这些板块未来将会以这种独立的APP的形式去做一个上线那预计的时间的话大概是2025年左右第二个板块的话就是公司的这个信息分发与元宇宙这个板块这个板块的话呢主要就是公司收购的这个叫Opera的这个海外浏览器它所贡献的就是在放在这个板块里面
第三块的话就是公司也投资了很多的这个相关的科技创新型的企业这个算在公司的这个投资业务板块里面首先的话就是刚才我们提到的面向国内的这个大模型层面大模型层面的话呢从2020年开始
公司就是就就在做啊就是在做这个大模型相关的一些业务那21年的话呢公司去发布了这个140亿参数量级的一个中文模型23年4月份的发布了第一个千亿级别的模型叫做天宫1.0版本啊此后续的话呢就不断的进行迭代
那比如说今年的2月6号公司升级发布了这个新的MOE架构的大模型天宫2.0以及天宫AI智能助手这也是国内首个搭载MOE架构并且面向全体C端用户免费开放的千亿级别的这种大模型的这个AI应用这个是2.0版本和天宫AI的智能助手
那在今年的4月17号刚才也提到了公司是继续把大模型做了一个迭代迭代到了3.0版本那相较于上一代的这个2.0版本公司的这个天宫AI的这个3.0版本的大模型它在予以理解包括像这个逻辑推理以及通用性、泛化性
以及不确定的这种知识学习能力等方面都有明显的提升尤其是在相关的这个尤其是在相关的像数学呀包括推理呀等方面它都有这个整个能力的一个提升啊大概有超过20%到30%这样的一个水平这个是天宫3.0版本那么我们也看到下面这个表格就是去年9月份的时候其实天宫的这个大模型它的推理能力
就已经大概准确率达到了80%其实是超过了这个GBT的3.5那么尤其是在这个3.0版本再做一个新的迭代之后其实我们可以更加对于整个天宫AI的这个大模型有一个比较明确的一个信心这个是天宫AI的大模型那第二的话就是天宫AI搜索搜索的话呢我们之前有在金门财经也给大家去演示过
这个天宫AI搜索以及其他友商的一些搜索AI搜索的一个就是使用的一个展示那我们也看到就是像天宫AI搜索的话它的一个产品的特点我们包括就是比如说它有信息来源的这样一些功能我们可以就是搜索之后追溯到这句话是来自于哪条或者是哪一篇文章那此外的话呢
就是在这个时效性上面也是相对来讲比较强的第三点的话呢他可以自主生成这种就是追问的功能啊就是在回答最后他可以就是引导投资者去进行更深一步的一个思考
那么天空AI搜索的话呢它近期的话它的这个功能啊包括这个相关的一些买量都有投入的一个加大那我们也能看到相关的一个数据啊就是就是今天呢因为也有第三方的这种榜单出来我们目前了解到的是这样子因为天空AI搜索呢它有两个域名
那公司这边它主要可能集中买在了另外一个域名上面所以我们也拉出来了这个天空AI搜索的一个这个相关的一个访问量其实是能看到就近期在这个数据表现上面其实是非常不错的那未来天空AI搜索它的一个商业化的形式呢也是大家比较关心的一个点那前期的话肯定还是以这种免费的形式来做后续的商业化的方式呢我们认为说可能
有可能会通过一些广告位的形式来进行商业化比如说在一些追问的环节刚才我们所看到的就追问的环节增加一些广告位来进行所谓的这种广告的一个商业化
第三的话就是公司的这个AI音乐AI音乐的话呢就是它有一款叫做天宫sky music的这个模块或者说产品它在4月17号正式发布了那这个产品的话呢其实它是它是类似于就是前期比较火的那个suno类似于它的一个逻辑那只需要只需要输入相关的关键词和参考曲风就可以生成大概80秒左右的一个音乐
这个天宫AI音乐的话呢其实它的这个内容生成的功能是在22年开始就有了22年的时候这个AI音乐就天宫AI音乐的话它其实是发布过大概几十首歌我们在这个网易云音乐上面搜这个Music Lab能搜到而且23年上半年的话呢公司是和这个北京市文律局去做了一个合作有一首关于这个文化主题中国风纯音乐的一个音乐叫做故宫以东
我们也是能在相关的报道里面看到相关的音乐的生成现在目前的情况下就是天宫AI音乐它是以一个全新的模块就是我们说的SkyMusic它是加入到了天宫大模型之中的未来的话公司在AI音乐这个领域它会形成相应的一个独立的APP再做一个上线
相当于当前版本的Sky Music其实是他做的一个内测除了这个就是AI音乐内容生成的这个功能以外的话就是在音乐这个板块公司后续还会加入相关的一个内容音乐的一个社区打造类似于UGC的内容音乐分享平台
那我们也看到这个Sky Music它在这个上线之后啊其实整个的这个评价都还是比较不错的在这个用户体验上面也得到了一个广泛的认可第四个的话就是公司的这个AI游戏公司的这个AI游戏呢叫做考拉俱乐部它是在4月18号正式开启了这个Alpha版本的一个测试
那这个游戏其实有一点点类似于这个动物森友会以及Roblox那它的一个主要的一个形式呢就是它其中加入了一些AI NPC那和动森的一些玩法的区别就是AI NPC的话它是可以记住玩家在每一轮跟它沟通的过程中可能它相关的说话的逻辑你比如说像我们在玩这个游戏的过程中我到商店里面
可能我昨天去买了一个什么东西那第二天如果我再去的时候我依旧说买这个东西那他的这个INPC他是可以记住你昨天出现在这个商店门口他可能会告诉你你这个商品昨天你过来买过可能已经没有了大概是这样的一个对话那也可以就是在玩家的这个体验上面可以做到一个更沉浸式的一个游戏体验
除了这个就是这个AIMPC以外就是在这款游戏中也会有相关的这个UGC的游戏编辑器那可以让用户去进行零代码的游戏开发去降低这个创作成本使用自己的这个游戏编辑器可以通过类似于拖拽就可以创建关卡难度系数如果评个分的话可能大概只有1.5那我们对标一下Roblox的话他大概有6.5分的这样一个难度系数
所以就整个对于这个创作门槛来讲的话其实是大幅降低了最后的话呢公司其他的AI产品比如说像AI视频AI社交这样的一些
就是这个模块里面的产品也是目前正在处于这个研发测试的过程中那为了保障这个产品的一个品质包括建立长期的一个市场的竞争力这样的一些产品的话呢我们预计可能会在这个25年会以独立的这个APP的形式去推向海外接下来的话我们从这个财务层面上对公司做一个拆解刚才我们所说的就是2022年开始公司他调整了这个战略的
该开始all in这个AI和这个AIGC那从财务层面上来讲的话呢首先公司它在今年的三月份的时候是发了一个股权激励的一个草案为了激励这个AI技术的核心的人员去拟向这个激励对象收予大概6246万的限制性股票大概占总股本的5%左右锁定的这个订赠的价格是19块6毛3
那业绩考核的这个目标呢24年到26年的营收分别是55 60 65亿元如果我们看整个公司的这个财务表现我们也看到就是23年的话公司是实现营业收入大概49亿元同比增长3.8%规模金利润的话是12.6亿元同比增长9%其中的话呢我们也看到这个拆分啊就是在这个
财务报表里面的层面上面公司的这几大块业务分别是广告搜索社交网络分成了这个海外和国内以及游戏这几大板块其中占比比较大头的就是像广告大概占比34%左右搜索大概占比23%然后社交网络海外的话是占比20%游戏这个板块是占比11%社交网络国内这一块是大概占比10%
以上就是这个收入的一个拆分那从这个研发费率的角度上来讲公司在这个19年开始就加大这个相关的研发投入那23年的话呢这个研发费率大概达到了19.69%研发费用也是同比增长40%那有进一步我们看24年的一季度的情况24年一季度的话研发费率会再次创新高大概达到了28.87%
而且公司呢它对于这个AI相关的领域啊它投入是非常坚定的所以后续的话呢研发费用可能还是会维持一个比较高的一个水平如果从财务的角度上面来讲的话我们就以这样的接下来的形式来给大家做一个拆分啊财务上面的话呢第一就是公司收购的这个叫Opera的这个公司公司大概持有昆仑外媒大概持有它71%的股权
OPRA的话呢它是主要做海外浏览器也是美股的这个上市公司那OPRA这个板块的话呢对于公司整个的这个收入主要体现在刚才我们所介绍的这个搜索和广告的业务之上我们也看到就是因为它是美股的上市公司就是这个年报中它也披露了这个OPRA这块全年大概营收3.97亿美元同比增长20%
新调整的这个EBITDA大概是9372万美元同比增长38%像OPRA的话呢它因为是美股上市公司它有相关的业绩指引所以24年的话大概可能可以业绩方面啊可能可以大概增长15%左右这个是海外的这个浏览器OPRA那第二个的话就是这个公司旗下的这个知名的社交娱乐平台叫做Star Group
这个平台的话呢从2016年推出以来主要是以这种在线K歌为切入点后续的话入局相关的像音乐社交经过产品的这种快速快速迭代目前的话它其实是有相关的包括像在线K歌语音房直播休闲游戏等这种多种在线娱乐方式集成在一起的这种综合性的音乐社交软件
那Star Group的话呢它目前的这个用户体量也是相对非常广泛的遍布包括像东南亚中东欧美等多个地区在盈利模式上面的话呢就是Star Group的话它主要是有相关的像互动打赏啊包括这个内线广告啊直播打赏啊VIP订阅这样的一些变现方式那如果对应到昆仑范围的财务报表里面的话
Star Group主要是贡献在社交网络海外这个板块以及广告这个板块第三个的话就是公司旗下的游戏平台叫做ArcGamesArcGames主要是做游戏研发发行和运营这样的全球移动游戏平台
那也是主打了很多的品类包括像MMORPG包括像SLG等多个那海外的发行的区域的话也是覆盖了包括像东南亚欧美日韩以及大陆等全球大概150个国家和地区它旗下的有一款主打的产品叫做圣经之塔已经完成了这个港澳台和欧美以及日韩地区的上线圣经之塔在上线之后
在欧美地区上线之后首日是荣登了这个美加英法德等主要的国家的一个免费榜的榜首单日的一个最高的流水那个时候是冲到了大概20万美元的这样一个水平首月的流水是突破了300万美元在这个日韩上线也是获得了
这个畅销榜的一个前列表现比较出众那升星之塔呢它是在去年的9月15号在国内的全平台也做了一个发布那我们也看到就是截止到4月底的时候它的下载量大概有27万左右关注量是41万根据期卖的数据的话我们也看到它近三个月的畅销榜排名可能平均大概有平均大概在86名左右表现也是非常稳定的
这个是公司的这个R-GamesR-Games的话他对于昆仑范围的一个收入的贡献就在游戏这个板块最后的话就是闲来沪渝闲来沪渝呢它是一个线上棋牌式这样的一个模式主营这样的一个业务那它的一个盈利模式的话主要就是一个房卡的收费方式如果说看这个对于整个收入的一个贡献
主要是放在社交网络国内以及广告这两个板块里面但因为呢就是在疫情结束之后这种线上棋牌式或者线上的娱乐方式现在就是慢慢的可能向线下去做了一个迁移所以前来后余呢我们预计它后续的一个收入的贡献或者是收入的一个情况可能会呈现一个下降的一个趋势
最后的话呢跟大家汇报一下就是这个盈利策和我们的投资观点就是昆仑范围的这个盈利策包括它的一个分布估值可能是市场上现在大家比较关注的比较最关注的一个点我也给大家做一个拆分和汇报刚才呢就着这个财务层面已经给大家去拆分了一下就是其他
板块就是大概是由哪些这个它的一个业务主体去贡献的那我们接下来跟大家去做一个进一步的汇报首先游戏这个板块游戏这个板块的话呢就是我们预计说二games的话因为去年二二年二三年的话其实公司的利润贡献里面没有基本上是没有来自游戏这个板块的
它只是贡献了一部分的收入那我们预计呢就是公司随着它聚焦于这个AGI和AIGC这个业务那未来游戏的收入它的一个占比会有所下降所以我们预计这个业务板块未来的一个营收大概是20年到26年大概是4.8亿4.3亿和3.9亿
第二块的话就是公司的这个社交网络国内这个板块刚才也提到了这个板块主要的一个收入都是来自于闲来富余闲来富余的话呢就是他的这种房卡的收费模式包括线上的棋牌市场的这样一个游戏或者是娱乐的方式在这个疫情的结束之后尤其是随着国内这种线下娱乐模式的一个恢复那未来也会呈现一个下降的趋势我们预计
24年到26年营收分别为4亿3.5亿和3亿左右这个是国内的社交网络那海外的这个社交网络板块呢主要就是来自于这个Star GroupStar Group的话我们认为它作为一个领先的音视频的这样一个社交平台通过融入了很多这种人工智能的这种先进的手段
未来不断的去丰富里面的一种内容生态去满足用户的这种个性化的需求我们预计的话他的一个营收的情况大概是24年到26年分别是10.5 10.8和11.1亿左右最后的倒是第二个的话就是广告广告这个板块呢刚才也跟大家汇报了它主要是Ultra Star Group和闲来户余这三个部分
分别组成的那广告这个业务的话呢我们判断它未来会这个收入会陆续的增加那预计20年到26年的营收分别是21.5亿26亿以及31亿元最后的话就是这个搜索搜索这个板块呢它主要的这个
业绩的贡献的话就是公司的那个持股71%的这个海外浏览器OPRAOPRA的话呢在这个发达国家有持续的一个拓展包括这个MAU和这个UP值都有所增长而且这个OPRA的话呢它就是作为美股的上市公司是有相关的一个业绩指引的我们也非常看好就是这个这个专门为游戏玩家设计的OPRA GX的浏览器
未来结合了一些game maker的游戏引擎去构建出游戏的这种社区会在未来实现一个更加广阔的发展前景那我们预计搜索业务这个板块营收未来是分别会达到13.7亿、15.4亿和16.6亿
从上的话呢我们预计就是公司24年的26年的这个营业总收入将会达到55亿60亿和这个65亿和这个公司的这个业绩考核目标其实是应该是可以达到一个相关的一个吻合那因为公司呢他在积极的搭建研发团队而且也比较专注于投入在这个AI的领域所以研发费用方面的话未来还是有望进一步加大的
所以短期内有可能会对公司的这个规模金利润带来一定的增长压力所以我们预计公司的这个24年的这个规模金利润有可能会存在出现一个下降大概是8.5亿那25年和26年分别是10亿和10.3亿最后的话呢跟大家汇报一下我们的估值方法估值方法也是就是投资者比较关心的一个部分
这个公司的话因为昆仑范围它的业务相对来讲比较复杂所以我们使用这个分布估值的方法首先游戏这个板块游戏这个板块的话呢我们是选取了同业的一些游戏公司包括三七完美、凯茵、神游太岳然后圣天网络包括掌区进行对标科比公司24年的平均的PE大概是22倍那upgames的话呢
就是我们预计就是24年的话他可能可以开始贡献一些相关的利润因为像圣经之塔这样的游戏他在23年上线了之后他的一个利润的释放周期有可能在24年开始逐渐的去释放那我们给给公司这个游戏这个板块的大概的一个PE的话也是24年22倍对应该板块的一个市值的话是19亿
第二块的话就是社交网络国内社交网络国内的话主要的收入来源是前来后余嘛前来后余这个板块的话呢我们也是给到24年PE大概是22倍对应该板块一个市值是62.4亿第三块的话就是社交网络海外社交网络海外呢主要的收入来源是Star Group
那我们预计24年改版块的一个营收是10.5亿左右那我们选取同业的这种可比公司去做一个对标可比公司24年平均的ps大概是3.3倍估值区间的话大概是0.7到5.8倍的ps
那我们考虑到Star Group它的一个强的社交属性而且它的一个增速可能会高于可比公司的平均的增速所以我们给到这个社交网络海外这个业务大概24年5倍的PS得到该板块的一个市值大概是52.6亿元然后是广告广告这一块呢收入来源是来自于OPRA闲来沪宇和Star Group的贡献之河那我们预计该板块的一个24年的营收大概是21.5亿左右
估值方面的话我们是选取相关的科比公司包括像谷歌、百度、Meta去进行一个对标科比公司24年平均的PE大概是18倍左右估值区间是10到23倍也是考虑到该板块公司在这一块的一个增速其实是快于科比公司的平均增速的所以我们给到24年23倍的PE大概对应该板块的一个市值是296.6亿元
然后是搜索搜索这个板块主要的收入来源是来自于OPRA那我们预计24年的营收是13.7亿估值方面的话呢我们也是选取同业的科比公司包括像360、百度进行对标那科比公司24年平均的这个ps大概是4.3倍估值区间是2.0到这个6.6倍ps
那我们考虑到这一块的一个增速是比较快的公司在这块的这个板块其实是有持续的发力的所以给到24年6.6倍的PS得到该板块的一个市值是90.5亿除了以上的这些公司主营的业务以外公司在AI这个板块以及投资这个板块AI方面我们就是对标了一下Kimi给到该板块大概21亿人民币左右的一个市值
那股权投资方面的话呢我们加总到一起的话大概它的一个市值是122亿元那综上的话呢我们根据分布布置法加总得到公司24年的一个市值大概是660亿元对应的目标价是54.31那也是我们给到这个买入评级的这样一个依据昆仑万磊的话呢因为
公司确实有相关的股权激励的目标而且公司在这个AI领域其实是非常专注的而且四月份就能看到公司无论是在搜索还是在音乐或者是在它的那个低座大模型上面其实都有非常快速的一个AI的一个迭代和更新那我们也是非常看好
公司在这个领域上面的一个专注投入或者说在未来就是短期内可能会面临这个规模经历的一个成压但未来的话我们依旧是非常看好公司的一个长期的发展以上的话呢就是我们信达传媒团队对于昆仑范围的一个汇报那如果这个各位领导对于昆仑范围的模型或者是对于昆仑范围还有
就是跟深层次的想交流的内容的话也可以在会后随时联系我们信贷证券传媒团队那今天的会议就到此结束感谢各位投资者晚上的时间谢谢