我是东财新消费的负责人刘嘉仁这一次的话主要是我们已经经过了许久大家应该都比较久没有听到我们在提推荐爱美客的一个逻辑我们这一次其实重点会去做一个强推主要也是因为我们认为这家公司其实从投资逻辑上面发生了一个质的改变
而这个改变其实隐含了很多的一些就是核心逻辑包含整个贝塔跟整个阿法其实都出现比较大的一个变化而且我认为在当下市场上还有比较大的一个预期差
从公司所在的一个这个Beta以及他现在对于整个全球医美行业的一个布局跟策略的一个手法我认为都在这次他收购region上面其实可以拆好几层皮去理解这件事情我觉得这才是最重要的大家现在在讨论无中这件事情我觉得反而是可能不是那么重要的这件事情以这样的一个角度去跟各位领导去分享我们为什么现在这个阶段会推荐艾美克
对,那这家公司我们从结论上来说的话,我们可能会认为在今年到明年的这个周期,我们认为他可能就会开始往我们自己现在可能往八百亿以上的这个市值预期去往前走,这个是我们现在可能给他一个偏中性的一个目标价,那这也是我们现在会这么积极推荐这家公司的原因是因为我们也知道现在很多的公司虽然好,
但是它的空间可能算不出太大要不就是空间虽然大但是它的市值比较小你摩擦成本比较高那像爱美克这个类型的标的作为我们的一个标签票我们希望在正确的时间推荐给大家那我们回到就是这个行公司的一个副盘因为我觉得先把过去它不管是beta还是alpha发生的一些问题先跟领导说清楚可能有些领导已经一阵子没跟了那我们再去讲说为什么这次会出现这样的一个质变首先我们的也都知道2021年的一个周期
埃美克它带领整个行业出现了一个PEG大于2以上的一个估值体系是来自于供给推动需求的板块的红利期,也就是因为行业在渗透率有提升的机会,平均单价因为新材料叫做再生材料有平均单价。
平均消费金额提升的一个机会以及因为合规市场在起压非合规市场,所以合规的投资机合规的英美机构市场份额进一步的提升,这几种要素的叠加之下,再搭配爱美客通过海底这个产品。
就是我们在2021年看到最后一个产品货批之后其实2022年到2024年都是原有的产品的批证再换一个包装简单来说就是没有新批的产品完全要靠内生的产品增长但内生的产品增长又遇到两个问题第一个叫做需求的增长
这个来自于大环境我们也都能理解但第二件事情其实更加的甚至我自己其实当时也没有判断到这件事情就是供给的恶化这个恶化其实并不是来自于已经知道要货币的产品而是OEM我觉得这件事情其实把整个市场上的氛围带到了一个就是非常低迷的一个状态以前我们会判断有30张牌照可能就是30个产品
或者是顶多里面的产品通过一些它的型号推出多一点的产品但是OEM这件事情让贴牌在市场上形成或者叫定制化产品在市场上形成风潮之后我们的情境假设不一样了一个产品一个批证可以可能有10个品牌以上而且更有甚至我们从极端假设来说它可能会变得非常的多所以就导致了其实我们先看艾美克的财务数据你可以看到艾美克在2024年升级的财务数据
放大来看2024年的财务数据其实出现最严重的问题其实是它的玻尿酸就是爱弗兰一美一加一爱美肥跟锦链这几个问题最核心的点是来自于他们没有办法跟相对低的出厂价格但是又可以随着自己的意愿去定价的铁牌产品去竞争他们自己是不愿意做这件事情的这就导致了其实我认为他们去年的增速比行业增速更低
去年可能只有5%的增长但是去年行业应该不止5%的增长所以从这个维度上来说的话就是爱美克在去年出现了整个估值的滑坡整个业内板块出现估值的跌的折价是因为需求的这件事情其实让大家会觉得爱美克好像第一个这个行业好像beta不是很好然后爱美克好像没有alpha
然后还有一个问题就是爱美科在这个过程当中没有让大家感觉到他想要去突破的狼性好像都在逆来顺受就是定价上面人家在走价格区间的扩大他们还是定在相对比较高的一个价格然后也不愿意花钱他在手现金那么多他这么高的利润率都不拿出去去做投放我觉得这就是大家共同去比较抱怨或者是比较在后期基本上就是降仓降到比较低位置的一个主要的一个原因
对那这件事情其实反映到现在其实整个数据在终端市场没有太好的一个改变目前来看的话一季度还是在一个我觉得偏个位数增长的预期
或者是可能还是会比较没那么好整个上半年其实基本上就是一个可能持平我觉得就不错的一个预期全年可能就是一个我觉得先抓一个可能不到10%的预期这就是我觉得目前整个医美行业的情况就是整个价格跌价还在持续我觉得这也是为什么在这个阶段我们在路演这公司的时候会有些人会问这个问题就是如果他还是只有一个今年增长
不到10%的话我怎么能够用现在将近29倍的PE或之前25倍的PE去买它但我觉得这些接下来就要讲到这个重点就是发生质变的一个问题
就是这一次其实我觉得首先公司是想要去展示他已经准备好要走出中国市场要进入到全球其实这个事情他在2022年23年大家应该就有听过他们可能要把产品怎么样他们要先在中国香港他们要在香港上市他们要在香港上市之后拿香港这边融到的资金去海外去做收并购并且他们要在香港
取得海底的牌照之后再拿香港的FDA出海到东南亚这种很间接的方式逐渐的出海然后还有手柄狗但是第一个确实进度缓慢而且香港的上市也不尽人意无法达成然后一直拖到了2023年下半年出现了一个很严重的问题叫做数据的不如预期然后2024年阿美克的领导开始决定要做全球性的调研
对现了自己产品的定位跟运营能力的阿发之后走出了这样的一个估值单从2022年到25年到24年的三季度到四季度吧出现了几个问题第一个问题叫做没有新产品货皮
要开始去收集全球包含欧美包含亚洲区域韩国跟日本相关的医美企业做了比较充分的调研通过这些调研去理解海外的定价以及他们的优劣势目前爱美客得出了一个结论就是如果要做全球的医美龙头这件事情可以享受到整个行业医美龙头的终局
那他们现在欠缺的一个东西叫做全球产能跟全球性的销售渠道这两件事其实我觉得特别的对因为
他们跟市场上的两个巨头去做比较一个叫阿尔建一个叫QMATCH高德美就是去年在欧洲这边上市得出来结果就是其实不只是他们中国的一些厂商都已经不在研发跟产品力上面逊于海外的竞争对手真正有差别的第一个是产品的IP这个是
积累出来的结果这个没办法这个需要一些时间跟弯道超车的机会但是有一个硬伤就是全球才能还有全球销售渠道这两个是艾美克直接缺乏的所以他们在未来要成为全球龙头的这件事情上面一定是在收并购的角度首先选择的是拥有继承产品最好是还不错的IP
以及他们一定要有产能在当地或者是其他地区也可以以及他们要有全球的销售渠道也就代表说他们应该产品已经有走出来他们有一些其他地区的代理商或经销商代理商或者是销售渠道
因为这代表一件事情是我可以在收并购完你之后对你的产品的产能可能一方面我可以对你进行产能的一个调教然后我可以针对你的销售渠道进行一个销售渠道的调教为什么这两件事情这么重要因为艾美克他的结论是他认为海外的销售渠道非常的佛系
他觉得中国的工厂的生产能力跟中国的销售渠道的内卷能力可以很轻易的把海外的增量的需求给卷出来这个是他在海外调研之后看到的一个巨大的机会然后他认为亚洲区域可能有一些非中国式的生产工厂就像小作坊一样工厂生产能力严重不足明明就有一个比较好的一个爬坡期跟增速却没有按时的把工厂建起来以及出现产能爬坡
这也是他们能做的事情,也就是中国其实在生产能力还有在销售能力上面在这么内卷的经验里面其实是可以给海外的销售渠道去做赋能的。那如果这件事情可以通过不断的收并购去做到的话,那就有机会做到我们上面这张图的一个结论。
就是如果全球数据现在有两个数据我们展现的是一个海外的数据我们在周一的段子里面发的其实是一个国内的数据也就是在2030年这是国内数据以及或者是2032年这是海外数据达到100亿美金的全冲类的市场的一个出场规模
那这个规模里面的话如果爱美克的终局要占到20%就他说全球龙头他认为他要占到20%然后他自己的数据是在2023年2024年他大概是一个不到10%的一个市占率
那基本上其实也就是我们上面说的140亿人民币就是你乘以64再乘以7然后140亿人民币然后我们其实我们在段子里面假设是50%的进润率然后用8%去做折线那如果你是2030年的话就881如果你是2032年的话就是750或760亿这样的一个市值就是你光以当前的一个填充类的角度光电类然后肉毒跟其他的产品我们都不考量就考量这个点
他就具备这样的一个价值链要做到这件事情的话其实他已经做好了相应的一些准备那这件事情其实听起来还是很大有点范但是其实从这次region的收购的话你就会很明显的去看出很多的端倪我们先讲最表层的就是一般友商最会直接说的就是他的产能的爬坡兑现的业绩这件事情
首先这件事情确实是会在短期落地的因为安美克其实是做了充分的调研充分的调研之后他发现其实Atherfuel在全球的需求其实不止20万瓶它其实全球的一个需求缺口或叫供给缺口就是需求在60万瓶但是供给只供给了20万瓶所以缺口有40万瓶目前二季度如果说原洲市的第二工厂的产能可以在二季度顺利投产
产能的总上限目前预计最少是150万坪这个我们更新一下数据因为我们有跟公司在做一下double check150万坪那他可以在今年下半年就先把这个150万坪的年产能的产能部分先快速的爬坡先到20万坪然后明年往40万坪以上去爬坡所以60万坪的全球需求或者是叫40万坪的一个供给缺口
就会马上被填补这个部分就是大家算出来的1.5亿利润或者叫做0.9千万不是9千万到1个亿之间贡献给埃美克的部分就是我们算的表冠的数据对这件事情其实有隐含了其他的含义因为我们看到其实它是有150万屏的一个上限加上原本20万屏的上限它其实是有170万屏的一个总量的这件事情其实跟它左边这张图的另外一个产品有关叫Power Fill
而fill的话其实就是水光针打身体适应症的这个产品这个产品其实我之前应该在2021年当时跟大陆演爱那个爱美客的那个PLA的时候其实就有提到其实在台湾已经有人在拿童年针在打身体就是我们可以看到这个PPT上面的几个就是你各位可以看就是他可以
提胸它可以提臀当然它的核心逻辑也是紧致或者是它是通过补充刺激胶原蛋白增生之后然后你比较松垂的一个皮肤往上顶之后它会形成一个紧致的效果所以有提胸跟提臀的一个效果所以它打身体部位其实是很不错的而且相对自然那这个项目的话目前在国内已经正在等随访结果所以应该有机会在明年提交注册申请当然这个东西跟江苏五中没有关系这是另外一家公司它的代理
但是也代表一件事情是首先这个产能如果能够往上提的话我们现在还没有算的一个东西叫Power Fill它后面的一个产能往上打需求往上打之后它能带来多少的增量当然这个是算在region里面的所以其实你说他买33倍的PE30多倍的PE首先第一个大家我们现在没有算出来的一个点就是Power Fill这个产品后面可以带来的一个增量而且并也不排除他们可能会把它放到自己的体内这件事情这是第一个点
第一个我们先去做一个产品的一个银行思考第二个点的话其实就是所谓的各个销售渠道或者叫各个代理商的价值链我觉得会全部被重估因为我刚刚有提到一件事情是其实爱美科他们认为除了中国的销售渠道之外其实很多的销售渠道都没有都不进入人意目前20万瓶的一个量去年在中国
由江苏五中取得了目前我们认为就是一个可能9万多的一个量对我们预计可能有这样的量所以可能绝大部分都是在中国这边那其他地方你就可以认为它是一个撒胡椒面的方式因为它的数据是它有34个国家都有在做销售然后俄罗斯也是一个很大的销售国家那就代表说其他地方可能就是
几千瓶几千瓶这样的量很少甚至我觉得可能连几百瓶的都有这件事情你要不就是你的需求没有被充分激发出来要不就是你的销售渠道实在太烂了就是你连你拿到这个代理结果你可能每天就是躺平这件事情对爱美客来说是没有办法接受的
所以这件事情对他来说就是他一定会因为我的产能其实明年我把这个需求缺口呃补足之后我其实还有很多的产能在后面可以去补后面增量的需求那我会对你所有的渠道会进行重新的合同的签订不管是我从region这边出给你这些销售
这些代理商的价格我可能会上调或者是我可能会做一些你的工作目标的调整我会需要你给我一个其他的最低定位量而且我会给你一个更严格的代理的机制就是我可能不保障你这么久的代理的时间而且我会要一个比较高的目标值那你做不到你就换
但是如果你是一个很积极的人的话我甚至可以考虑在你一个不错的团队我甚至可以对你直接进行持股或换股当然换股不是说爱美克的股票而是换可能其他的这件事情就代表一件事情是我们现在算不出来一个东西就是这些价值链的冲突对爱美克或者是对region到底会带来多大的一个增量就第二层的含义其实这件事情我们目前算不清楚这也是第二个潜在的赔率
第三个可能才是大家现在讨论比较多的无中的部分这件事情我觉得大家已经做了充分的情境分析我觉得最近这件事情其实是有点风口浪尖的我可能不方便在这边跟大家去展开太多但是我认为这件事情话语权是掌握在爱美客手上的所以市场上一定会尽情的去想象这件事情的各种情境分析对爱美客的一个潜在的增量的影响
所以无论如何最终无论情况如何就是对爱美客一定都会有编辑增量只是或大或小这件事情我认为大概率会在今年的六月等到这个跟region的交割完毕之后会显露在大家的面前现在基本上都还没有进入到真正讨论的范畴所以这也是为什么吴忠今天会发这个东西就是
就不要造谣之类因为确实这件事情还没有他们没有面对面去谈但是我觉得各位只要记住一件事情是这件事情的话语权就是掌握在region的最大的股东就是爱美客的手上重点就是要符合爱美客的最大利益就从这个方向去思考我觉得就可以了对大家去做的敏感性分析我们其实也做了反正也一样算出来就是一个800多亿的一个市值所以为什么我们会说800多亿不管是从中局折现回来快800亿
用2030年的版本或者是用这个数据去算800多亿也是这个市值的一个空间对这个是无中的部分对第三第四个另外一件事情也要跟各位说的其实还有其他的潜在的含义我们去思考一下就是艾美克的产品出海这件事情就为什么一直都不如预期一方面是他们可能得先通过香港的FDA然后再辐射其他东南亚的地区
所以之前这件事情就一直delay那可能有人的问题可能有团队的一个问题但是呢其实我们可以发现很多国家的英美的FDA是认KFDA的包含台湾地区KFDA只要过的话18个月可以在台湾地区上市那我后面是不是就可以把海体或乳白的产品的智慧产或里面的生产工艺技术的细节发到这家
呃,例如说就发到这个Vision的厂,然后让他生产出来之后,在韩国过FDA,KFDA,然后再出海,也就是说他出海的路径变得更加多样化,他不需要只是通过。
慢慢拿越南的证然后把他的产品在海外的证然后再去推到海外去他多了一个出海的选项而且因为他提前的在Azure field这个产品的结构里面就已经提前对其他的代理商进行了销售的提升以及让他们卷起来也让他后面的产品当对接到这些平台的时候可以更好的去做销售也就是他前期准备销售渠道连线链兵
后面呢就是弹药腿少那你们就给我去做就是实战的一个打击就直接给我去推这样的一个模式那除此之外还有一件事情就是我们以前在算这家公司的时候我们都只能去算什么算它的产品在中国大陆拿到证之后能够推进的增长但后面我们可以怎么样我们可以在在海外的产品我可以不一定要
在某一个时间点进中国才开始算它的业绩我可以在韩国这边拿到证然后在韩国这边卖之外我可以从韩国再出到其他地方卖因为它不需要像中国一样就走三到四年的一个周期我可能就说18个月我就可以进入到其他国家所以对爱美客来说它其实后面的业绩增长会变得更加的平滑且稳定这也符合一个龙头的公司它应该有的一个抗风险能力这件事情其实也是比较重要
我再说最后一个点这个点可能我觉得下礼拜年报的时候大家会听的比较多一些就是因为我们知道公司那个region这边其实它是有PDLLA这个所谓的专利技术的这个专利技术是在它身上就是有专利那之前有一家公司它生产的水光或我们叫童颜水光其实是有侵犯它
那目前这个就各位可以去查一下新闻基本上应该是已经完成了这个就是双方一些纠纷的问题那这个东西的话很简单来说就是
这个事情对于region是一个很大的利好这个也是为什么他们会愿意给33倍的PE因为对于一个龙头公司来说之所以我会愿意比你其他的公司给更高的PE因为我们都知道其实之前是有人报价region但是没有报的特别的高region不接受其实友商之前都有报过价都有报10倍15倍我们都有听过17 18倍
但为什么报不了太高是因为你算不出更好的纵效但对爱美客来说他之所以可以给那么高是因为这些东西对我的纵效太多了我可以轻易的就定出一个比较高的价格而且我自己都觉得还觉得便宜了我觉得这就是我觉得这一次Alpha的一个点就是你身为龙头你之前省东省息在营销费用上面省然后你在手现金那么多你又不去做收并购
导致说大家觉得你身为一个龙头的资质以及具备这么大的什么强大的利润结构你不去做龙头的事情的话我就只能给你没有你就没有α的估值甚至有时候还给你负α但这件事情其实就开始去彰显这家公司第一个他很有商战能力然后他也蛮狼性的以及他开始用自己的规模优势以及先进的优势去挤压其他人的一个
竞争空间以及其他人的一个定价逻辑会被他给压制住这个才是一个国际上的巨头该做的事情就是你要去做这种就是这种挤压后追者的动作这我觉得这也是为什么这一次我们会积极推荐他的原因是因为我们通过这次看到了他们不是没有想法也不是没有手段而是他们之前觉得自己还没有准备好而且不愿意在准备好之前去做出一些相应的动作
所以其实我们就可以发现这家公司其实隐含了很多的潜在的一些数据那当然除此之外其实公司还有其他的收并购这个也可以直接跟各位说这个大概就是未来一到三年之内会持续不断落地的因为region我们说的这叫第一步的拼图那后面其实他会收购的一些收并购的一些标的我们后面可能会在我们的专题里面去走出来譬如说他可能也是一样有产品有产能然后有销售渠道这种三者都有或者是有一些
特定的工厂产能或销售渠道它特别的强这种的话我觉得也会在艾美克的一个思路之内而这种有价值的一些潜在的标的有哪些它会带来哪些潜在的空间这个我们可能都会陆续的在我们的一个专题组合里面出来我觉得这个会是比较重要的方向也就是说回到财务数据的角度来看这家公司在2023年到2024年进入到一个增速下滑的周期
应该说增速放缓的周期在2024年他可能只有5%他在2025年可能也就是一个高个位数那他会有机会在2026年到2027年这个周期回复到一个20到30的年复合增速
因为它除了本国的增速的回升之外它可以去吃这个就是填充剂的一个增长并且它是用抽冰沟的方式去吃所以它可以用一个远海外的数据超过国内的一个增长去拉伸它的一个增长预期并且让市场上对于这家公司的模型预估从一个国内的市场模型跟渗透率的假设以及产品节奏获批相对不可控
而且在这个周期会有一些空窗期导致自己增速不稳定的这种假设完全换了一个新的模型假设在我刚刚所说这些逻辑之下这才是他宠固的原因不是说那胡仲这个东西假设能够过来值多少钱假设region那个东西值多少钱而这些东西我好像不能给太高的批其实并不是这样的一个给法这个都太着眼于
这些东西的短期数据并没有放到他做了这个region收购周期对这家公司代表的含义和意义那我最后再说一下就是当然从基本面的角度从他的内生增长角度来说他也要脱离最差的情况因为我们刚好说一个点他在过去2022年到2024年这个周期他是没有新产品的但是从今年下半年开始他也要进入他的新产品周期了
它经常比周期包含我们上面列的就是海体的两个新适应症一个水光适应症一个熊猫症适应症还有大家比较期待的肉毒虽然肉毒大家有期待但是也不会给太高的期待因为毕竟它可能是一个收入规模大但是它的竞争格局跟能力比较不是像海体或是再生材料这么有独创性跟突破性的产品然后麻糕然后尼尔蒂尔
对然后明年这个周期明后年这个周期会有思媒然后会有动物园教练单版然后2028年之后有我们比较看好的融资争这个类型的产品全部都会出来也就是说他要进入一个两到三年的产品周期那我们说他之前的几个问题叫做产品周期没了
在这件事情持续发酵的过程当中我认为它的估值跟股价也会慢慢的往我们希望的一个方向去走那我不建议大家等到这件事情落地的时候再去配置因为那一定太晚了你可能后面又会觉得特别的贵那这个阶段我只能说我自己会直接建议就在可能600亿左右的位置就要进行布局
因为如果按照我们所算的话它可能还有个30%到40%的一个空间这是现在很多的大票都不一定具备的一个空间而且我说的30%到40%都只是用现在的这些维度去算我们刚刚所说的很多的潜在增量我们都算不进去所以它是一个至少30%到40%的一个空间的公司就这个的话光这个角度就值得我们在这个阶段去强烈重点推荐它就是赚多赚少而已从今年的维度来说从一个长期的维度来说我觉得会赚不少钱
从这个角度去做分享的分析的话那从时间节点的话再重申几个时间节点我觉得公司在年报应该会再多反馈一些整个市场上现在可能会比较关注的问题当然我觉得SFU产品的问题他们不会多说什么因为都还没有讨论所以也跟吴忠这边反馈的一样就这个时间就是确实没有办法不会对这个事情进行定确定的一个定义的这个非常不合适对但情境分析大家可以自己做那
一个是年报,一个的话就是在今年的年中应该会有交购完成,然后国内SFU的一个情况会正式落地,然后紧接着的话就是下半年的产品那个region的产能的爬坡,然后还有下半年要出现的新产品的周期要开始兑现,对,然后还再来的话就是明年有机会在落地收并购。
大概就是这样的一个周期所以今天就是比较快的跟大家去说明这些逻辑之后还是再重申一下就是大家可以在这个周期我觉得可以开始去对它比较积极的去做布局那我觉得额外还有重新可以研究的点就是
就是我们刚刚说的就是海外到底还有多少的一个优质的资产然后对他会有多少的一个潜在空间然后以及这个公司在销售团队上面新的合同合约的形式他们到底是怎么想的因为
公司已经不止一次跟我说他们觉得海外的销售团队很佛他们只要卷起来海外的数据就一定能够有所改善那他们会用什么样的一个合同标准去定义海外的那些销售渠道来让我们对于region未来的一个增长还有它的空间去产生重新定价我觉得这件事情很重要因为这会引申着我们后面去假设那些潜在的收并购条件的公司他们应该也会都会用这种类型的一个模式去定义他们的新合约跟合同
这个就是我们后面可能会再做的深度研究然后补充给各位领导今天的会议的话我们就先讲到这边然后各位如果领导有什么样还需要再做细节教的话可以再与我们团队联系那今天晚上我们会就到这边谢谢大家
然后需求很差供给又过剩因为你在国内这几个问题在今年下半年开始或从下半年开始全部都会有反转预期随着它收购region需求开始放眼于全球以及它是用收并购的方式去逆转整个需求放缓的这种偏beta的格局转向收并购格局所以增速可以不需要再只看国内的需求
然后呢这个产品周期在国内又能够重新走出来所以怎么看他最差的情况都过去了那我觉得这个周期对于这家公司来说呃有一个可能我觉得大家可能会觉得比较好的上车机会就是或许他年报跟一级报应不是很好所以或许会有个回撤机会但是我觉得首先他一定不可能会再破底所以我觉得应该是一个大概率的事情那