其实有三大块业务第一块就是做激光打印机整机以及原装耗材第二块是做通用耗材第三块是做芯片然后芯片里面又包括打印机芯片和非打印的芯片NASDAQ最核心的概念就是性创也就是激光打印机里面的国产替代
那我们的报告主要分为这么几大块从行业介绍再到公司的一个基本情况介绍再到后面的这个各个业务板块的一个介绍首先是这个激光打印机行业激光打印机它的行业壁垒是非常高的主要是从三个层面来说第一个是从技术层面
它是一个跨了多种学科的这么一个行业它的技术涉及这种机密机械机密化工包括一些材料等等等等超过十个这么一个领域就是我们可以看到很多生产打印机的企业它会有做相机做材料学这么一个背景
那么第二个壁垒是这个专利壁垒全球这个打印机相关的专利是非常多的绝大部分是这个美国和日本的企业申请的目前仍然有效的专利是超过了20万份而且它其中很多专利其实是一种技术控制的这么一个方式也就是说那些老牌的激光打印机的巨头给想要进入这个行业的这种潜在的竞争者人为都设置了一个障碍
那么第三个壁垒就是这个硬件壁垒一台激光打印机的这个零件数量是一千多个如果跟电脑相比的话我们知道电脑行业经历了这么长时间的发展它形成了是一种比较成熟的比较各种化的模块化的这种生产模式
产业链上下游这个分工合作比较明确众多的第三方的这种零部件的供应商能够为整机制造商提供多样化的组件的选择但是打印机不一样像既往打印机它很多的关键零部件是需要打印机厂商自己去进行研发生产的或者说是通过和一些国外的供应商签订这种排查协议进行合作的研发生产
所以这就导致激光打印机它的产业链是非常封闭的很多零部件是需要自己去搞定研发的现在激光打印机这个行业它的这个从这个市场份额上面来看惠普就是当然不让的第一名2020年统计惠普在全球以及中国都有40%以上的这么一个市占率
那么NASDAQ它有两个品牌一个是本土一个是利谋从2020年这个数据来看本土和利谋在全球大概的份额是7%在国内是大概9% 10%这个样子然后我们再说一下打印机的商业模式打印机它的商业模式是一个比较经典的T字刀加刀片的这种模式打印机整机厂商
通常以比较低的毛利去销售打印机然后通过销售这种高毛利的耗材来获得更多的利润主要耗材有包括墨盒锡鼓这些锡鼓又叫做感光鼓是激光打印机的关键部件之一也是价值量比较高的一个耗材主要用于成像那么还有一个耗材里面还有芯片叫耗材芯片它是嵌入到这种锡鼓墨盒里面
主要作用是这个实时监控并报告耗材的剩余量包括还有这个帮助识别原装耗材等等这个是耗材芯片那么打印耗材它通常是被设计成一次性的消耗品属于这种高频购买类产品
耗材又分为原装耗材和通用耗材原装耗材就是质量更高但是价格更贵通常由整机制造商或者是它配套生产的厂商生产制作的那么通用耗材通常是这种第三方的厂商生产制作的可以适用于多种品牌或者型号的打印机那么对于客户来说用通用耗材的话的确是可以去降低它这个打印成本
但是通用耗材的故障率一般较高可能会缩短打印机的使用寿命而且还容易出现颜色偏差或者字迹缺失其实在打印机这个行业里面对打印机整机厂商来说原装耗材其实是它的主要利润和收入来源比如说惠普比如说利萌
在他们的打印机业务里面原装耗材的收入占比是达到了60%、70%甚至更高的第三部分就是我们讲一下打印机行业它的安全保密性需求那么耗材的回收方其实可以很轻松的去读取存储芯片里面的信息
受到这个影响的设备达到了150多个进入这个漏洞攻击者是很容易通过网络对打印机发起远程攻击的甚至可以通过构造蝉虫对它所在的网络中同样存在漏洞的其他设备进行连续的攻击这个是一个安全保障
对于信号市场这种安全保密性需求比较高的市场来说打印机的核心部件自主化程度要求是比较迫切的包括核心部件的自主化率也是有一定要求的第二部分我们去讲一下NASA的基本情况
NASDAQ是创立于2000年现在是全球第四的激光打印机厂商通用耗材的一个行业龙头它的通用耗材基本上是全球的份额第一那么NASDAQ还是技术比较领先的一个芯片设计企业
在它发展历史里面比较重要的时间点有比如说2000年成立格兹格品牌然后2001年的时候开始自主的去研发一些打印耗材芯片然后14年的时候纳斯达旗下的派派克是借壳万里达上市15年的时候纳斯达实现了整体上市并收购了美国的通用耗材的
领先的这个厂商SCC那么16年的时候NASA是成功完成了利谋的一个并购81年的时候NASA是成功收购了本土的100%的股权就是我们可以看到公司它这个收购和并购是一个非常重要的发展战略它通过不断的收购产业链布局进一步
走向完善包括整机覆盖了低端中端和高端市场然后它整个打印机在整机耗材以及芯片上面都有布局然后从市场上面来看通过不断的收购它在生创市场海内外的商用市场均保持了一个非常强的竞争力
就是如果我们去对它的几块业务进行一个拆分可以看到它年报里面一般都是按照四块进行公布的第一块就是分图第二块是利萌第三块是吉海威第四块就是通用耗材我们这里也画了一张它的重要子公司的图这个就是它的一个三大业务
打印机及原装耗材就包括奔驼立猛然后第二款是个通用耗材第三款是个芯片产品基本上已经覆盖了这个打印机全产业链然后芯片业务就是除了打印类的耗材芯片和主控芯片它还有这种非打印芯片包括用于工控和汽车领域的这个MCU等等
从业余上面来看就是去年的时候纳斯达斯集体了一个比较大额的资产减值损失那么这个资产减值损失包括80亿的商业减值以及差不多10亿左右的无形资产的减值对规模经济论的影响是达到了61亿所以就可以看到去年是全年利润是沉压的然后今年一季度的时候
公司的营收虽然也是有小幅的下滑但是规模金利润是同比增长了30%其中本土的金利润是超预期增长从毛利率来看可以看到公司的毛利率一直还是比较稳定的那么费用率有所波动主要是因为这个财务费用率波动较大因为会有一些汇率的影响包括利息层面的一些影响
从分产品收入来看云装打印机及耗材是主要的营收来源主要是因为利萌的营收体量比较大但是利萌是它的营收来源分图才是它的利润的一个主要来源然后利萌的话它的利润并没有那么的多很多时候还是亏损的
从这个研发投入上面来看可以看到公司从18年到现在它的研发人员数量是一直在增长的包括从21年到现在它的研发费用也是在增长的75年它的研发费用率一直保持在6%以上主要是本土的一个新产品的研发以及集海威的一个研发投入
那么接下来我们是进行一下分业务的一个讲解首先是这个原装打印机及耗材业务它分为两个品牌奔图和利谋奔图是它刚刚所说的利润的一个主要来源奔图是我们中国为数不多的掌握了打印机核心技术和自主知识产权的一个企业
现在已经形成和关键零部件打印机还有打印机管理服务的这么一体化的布局它的产品也已经实现了从A4到A3从黑白到彩色从单功能到多功能以及各个速率的一个全产品线的一个覆盖然后它主要有三大块市场第一块就是国内的新创市场第二块就是国内的商用市场第三块就是海外市场
本土纳斯达的总部是在珠海那么依托珠海这个产业集群优势和这个供应链的协同优势本土是具有较好的这种成本控制能力的就是它相对于惠普来说它的产品会比较便宜这也是它的一大优势最大的优势之一
那么在芯片市场本土它是掌握了打印机各级元代码以及软硬件的这种核心技术拥有自主可控的SoC等等关键零部件并且绘制了自己的专利地图才在2010年的时候发布了国内第一台具有自主核心技术的激光打印机然后在今年5月份的时候发布了国内第一台全自主的A3的激光打印机
可以说本土的金王丹吉产品在国产的这些品牌里面基本上是字眼比例相对非常高的那么本土在新创市场首先它是有比较大的技术和产品优势第二个它是具有先发优势它非常早的就开始进入了国产化的适配工作然后有一定的客户资源积累
第三个就是本土它的这个新创市场的渠道也是比较广泛的那从这个坐标数量来看根据NASA的一个公告本土在中央、省级及以下这个新创的这个政府客户里面它的坐标率是非常高的特别是在中央新创客户方面2021年6月份它公布了一个数据就是本土参与新创市场打击招货标项目的
平均覆盖率是97%那么在中央新创科普方面它的平均中标率达到了85%那么
在行业新创方面现在这个行业新创其实是处于一个比较初期的这么一个导入阶段就是基本上从2023年下半年行业新创才开始逐步起量那我们认为从这个关键基础行业的这个就业人数来看未来这个行业新创市场是一个潜力非常大的市场就是打印机行业有一个计算方式因为打印机是计算机的外设
比如说在计算打印机出货量的时候一般就是设置一个比例跟PC的一个比例差不多打印机比这个PC是5比11比5激光打印机比PC是1比5就是比如说
PC的出货量是五台的话极光打印机的出货量就是一台那么PC的出货量肯定也是跟就业人数息息相关的所以打印机的出货量跟这个人数也是相关的所以我们觉得行业新创的市场空间非常广阔现在灯图已经它的产品已经成功中标了其他国有银行比如说
工行、农行这六大国有银行都有中标包括也已经进入了国网的一个招标框架就是说它在行业情况里面也是保持着一个比较领先的姿态
那A3这个产品奔途它是今年正式发布了自己自演的这个A3的复印机的这个产品它以前的这个A3产品基本上用的都是合作产品包括23年年报 24年一季报上面它会提到说A3出货量同比增长多少但是这些基本上都是合作产品虽然单机价值量较高但是奔途它的利润并没有那么的高
这里提一下就是A3打印机它基本上都是大几千上万的作为对比像A4的激光打印机在西方市场差不多就小几千甚至更低端的商用市场的一些产品基本上就是几百块钱的而且A3打印机它用原装耗材的比例很高因为要保护机器
所以我们认为如果本土它后续的自研A3产品通过测试然后逐步起量会是一个非常大的收入以及利润的增长点不过正如这个公司所说A3它是作为一个中期的产品还是需要等客户试用测试需要一段时间的验证才会逐步起量
那在商用市场这一块,国内的商用市场本土是正在发力,虽然整个金融打印机行业不是那么景气,整体的出货量并没有增长,但是本土它是想凭借自己的一个性价比优势和这个本土化以及渠道等等优势去抢占份额。
然后在海外的商务市场这一块本土发展的非常好它的客户基本上是第三世界的一些国家然后本土有这个价格优势还有渠道的优势23年海外市场的这个整机的出货量占据本土它的出货量的一个40%以上不过它的机型比较便宜
但是海外它市场的这个原装耗材的使用率也就是它的连接率非常高相对于国内的这个商用和新创市场来说海外的这个原装耗材的连接率是最高的从业绩层面去年本土是一个是行业不是一个是党政新创不及预期然后包括国内的商用市场
出货量不及预期而且会补打一场价格战本土也是跟着降了一下价所以对它整个商用市场的收入和利润有所影响所以去年本土的收入和利润整体都是有所下滑但从今年来看我们刚刚也说了就是今年一季度本土这个净利润是超预期了然后今年上半年本土它的
发布的这个业绩报告来看它的预计实现营收是21亿然后整体销量是同比下降约16%那首先说一下它的营收和销量为什么会减少一个是去年上半年因为在二年出货势头比较好的情况下本土的经销商对二三年就比较乐观所以提前备货了所以去年上半年的销量和营收数据就比较好
但是那个时候很多货就压在经销商那里了导致后面几个季度本土的出货量并没有那么好但是今年的时候经销商吸取了教训就没有怎么提前备货所以营收和销量有所减少但为什么公司的毛利会提高第一个就是
这个产品结构首先是单机价格较高营业能力较好新创市场的整机出货量同比是增长了30%根据NASDAQ之前的一个公告就可以看到本土原来新创市场的整机单价应该是商用市场的差不多5倍左右然后这个产品结构还有一个就是高端机型比如说采机等等它的出货占比是有所提高的就是
2013年8月份的时候本土它旗下的国内第一台全自组开发的彩色极网打印机是正式量产了就是这种单价量比较高的产品出货占比的提高也会去拉动它毛利的增长然后第二个是这个原装耗材原装耗材它的收入是有所提高的它的一个是来源于它的这个原装耗材的价格有所恢复第二个就是
原装耗材这个出货量会有一定的增长然后原装耗材又属于这种高毛利的产品所以会拉动本土生产体利润的提高那么我们认为首先国产化趋势不变随着预算压力的缓解国内新闯这种地盐需求我们认为是有望逐步释放的特别是国有企业就是行业新创今年有望贡献这种增量
然后商业市场的出货量也有望随着经济上行恢复增长所以我们对本土今年整体的利润是处于一个比较乐观的态度我们认为它今年的净利润大概是可以突破二二年的峰值达到八九亿然后我们觉得它现创市场的一个出货量可以突破二二年的峰值甚至达到二一年的一个出货水平
然后从长远来看我们认为原装耗材出货有望提供这种长期的成长动能包括我们根据它的一个公司做了一个保有量的测算我们估算2024年成就范围内本土它那个打印机的保有量已经接近差不多900万台第二个就是原装
打印机以及耗材里面的就是这个利谋利谋是主要聚焦发达国家市场而与本土可以形成这种产品线包括目标客户这种协同作用包括它跟本土是互为ODM本土的有些A3产品就是和利谋合作完成的然后第二大业务就是这个通用耗材业务就是之前所说的NASDAQ
它的这个通用耗材的市占率在全球一直都是稳居第一的去年它是受到一个是汇率波动一个是实体清单的影响它的营收有所回落那么我们认为今年应该是会恢复增长的然后一直往后看的话我们也认为它是会稳步增长我们还是对这个通用耗材这一块业务还是比较乐观的
第三块就是芯片业务芯片业务又可以分为打印和非打印那么打印里面最主要就是这个耗材芯片那么耗材芯片的话NASDAQ是从2021年就开始进军这个耗材芯片领域深耕了20多年
是国内的决策龙头在全球也是保持着一个比较高的占有率非打印机里面的话主要是聚焦这个汽车电动化以及工业智能化这几块市场我们认为虽然现在并没有贡献非常多的利润但是纳斯达是保持着一个比较高的投入随着半导体周期上行然后价格上涨
我们认为非打印芯片这一块的业务还是有比较高的成长空间的那么我们是在NASDAQ7月12号、13号发布这个业绩预告的时候修改了一下它的这个盈利预测我们上调了盈利预测预测2024年到2026年
它的这个营收分别是278亿319亿和369亿鬼母金利润分别是17亿21亿和26亿因为我们可以看到就是根据它这个业绩预告今年上半年差不多是3亿左右的费金那么扣费后的这个鬼母金利润大概是中位数大概是6.5亿我们假设下半年其它业务保持平稳的增长然后本土它的这个
随着新创的一个放量我们觉得本土下半年可能会有预测它会有一个5亿左右的净利润所以我们预测今年的净利润规模净利润会达到17亿那么明年后年就是差不多也是保持一个20%到30%的一个增长这个规模净利润这一块然后估值方面我们是采用了一个分布估值分了四个部分就是跟其他
估值有一些细小区别的地方我们是把分图一模分开估值然后把通用耗材以及打印机的这个耗材芯片放在一起估值然后把非打印机芯片单独估值然后这四块加起来我们认为NASDAQ2024年它这个目标市值是540多亿
然后目前的上涨空间是超过了40%而具体的来说我们本图是采用了PE估值法选取的科幣公司是中科曙光和软同动力也是信创市场的一些硬件设备的一些公司然后利谋我们是采用了PS估值法因为它会有汇率等等这种扰动
然后我们选取的是美国的施乐以及日本的科美作为科比公司第三块我们是把通用耗材和耗材芯片放在一块固质也是采用PE固质法选取的科比公司是顶龙股份和转印打印机耗材龙头天地数码
我们给了20年20倍的PE对应的市值是166亿元然后在非打印耗材性面这一部分我们是采用了PS布置我们认为前期投入较大利润较低但是后期成长空间较大我们是给了20年8倍的PS对应的市值是36亿
所以最后算出来的这个目标数字是540亿以上就是我们这个深度报告的一个分享如果有任何问题包括纳斯达的一个具体的一个出货量分级度的一个销量情况包括对后面的一个新创