文章核心观点 2025年4月17日贝壳发布2024年环境、社会和治理报告，展示其在改善ESG战略、提升住宅服务体验、赋能行业参与者及推动价值链可持续发展等方面的努力，公司创始人强调以人为主，通过协作构建健康生态系统推动可持续长期发展 [1]。 各部分总结 公司概况 - 贝壳是领先的房产交易及服务线上线下一体化平台，拥有链家品牌，自2001年链家成立已有超23年运营经验，其成功为贝壳发展奠定基础 [8] 2024 ESG报告亮点 - **稳健的公司治理**：公司致力于营造公平透明商业环境，加强信息安全，将可持续发展目标纳入高管绩效评估，2024年进行双重重要性评估以制定可持续发展战略 [2] - **服务质量提升**：公司促进优质服务与客户满意度的良性循环，2024年推出“3 + 3”全平台房产交易服务承诺，设立1亿元人民币补偿基金保护消费者权益和提升服务提供商运营安全 [3] - **服务人员专业发展**：公司通过定制培训计划支持服务人员专业发展，2024年北京链家房地产经纪人培训覆盖率达100%，人均培训超109小时，推广博学考试并扩大至新业务，截至2024年底已举办25次，累计参与近320万次 [4] - **科技赋能服务**：公司应用先进技术和数字解决方案，开发“贝壳沉浸”家装智能解决方案，在房屋租赁服务引入智能技术，如京沪的老年守护计划 [5] - **低碳倡议**：公司将绿色发展原则融入全产业链，2024年制定“链家绿色门店标准”，涵盖环保装修、材料回收和智能能源控制系统 [6]

VIEs相关数据 - VIEs在2024年12月31日持有公司34.2%的现金、现金等价物和受限现金，占总资产的10.9%[31] - VIEs在2022、2023和2024财年贡献的收入（不包括集团内部交易）分别占公司总净收入的0.8% [31] - 截至2024年12月31日，VIEs及其子公司分别拥有公司约2%的已发行专利、5%的注册商标和13%的软件程序版权[31] - 截至2024年12月31日，VIEs及其子公司的员工占公司总劳动力的比例不到1% [31] - 截至2024年12月31日，可变利益实体（VIEs）持有集团34.2%的现金、现金等价物和受限现金，占集团总资产的10.9%，2024年贡献了0.8%的净收入（不包括集团内部交易）[211] 公司子公司股权结构 - 北京链家的注册股东中，左女士等人合计持有57%股权，贝壳（天津）投资有限公司持有30%股权，其他关联方合计持有13%股权[36] - 天津晓屋的注册股东中，左女士和单义勇分别持有94%和6%股权[36] - 易居泰和的注册股东中，北京链家持有80%股权，左女士等人合计持有17%股权，其他关联方合计持有3%股权[36] - 北京中融信融资担保有限公司拥有95%的总股权，易居泰和的全资子公司北京中合泰投资咨询有限公司拥有剩余5%股权[36] - 青岛盛嘉华章企业管理有限公司拥有94%的总股权，贝壳基石控股（香港）有限公司拥有剩余6%股权[36] 公司许可要求 - 公司PRC子公司和VIEs及其子公司需获得房地产经纪业务备案、增值电信业务经营许可证等多项必要许可[39] 公司股息分配 - 2023年8月董事会批准特别现金股息，每股普通股0.057美元，每股美国存托股票0.171美元，总额约0.2亿美元，2023年9 - 10月支付[52] - 2024年3月董事会批准最终现金股息，每股普通股0.117美元，每股美国存托股票0.351美元，总额约0.4亿美元，2024年4月支付[52] - 2025年3月董事会批准最终现金股息，每股普通股0.12美元，每股美国存托股票0.36美元，总额约0.4亿美元，预计2025年4月支付[52] 公司收益分配假设 - 假设税前收益为100%，法定税率25%，税后可分配收益为75%，预扣税10%，最终分配给母公司/股东为67.5%[52] VIE收益影响 - 若VIE累积收益超过支付给子公司费用，税后收入将降至税前收入的50.6%[53] 公司资本出资与贷款情况 - 截至2024年12月31日，母公司累计向中国子公司资本出资50.745亿元，提供贷款184.899亿元[48] - 2022 - 2024年，母公司向开曼群岛、英属维尔京群岛和香港子公司贷款分别为 - 5267047千元、467939千元、 - 9108117千元[47] - 2023 - 2024年，香港子公司向中国子公司资本出资分别为300000千元、709960千元[47] - 2022 - 2024年，香港子公司向中国子公司贷款分别为4096214千元、2282145千元、 - 12596924千元[47] - 2022 - 2024年，子公司向VIE净支付金额分别为191090千元、1287319千元、3496971千元[47] 公司合并财务数据（2023 - 2024对比） - 截至2024年12月31日，公司合并现金及现金等价物为11,442,965千人民币，受限现金为8,858,449千人民币[57] - 截至2024年12月31日，公司合并短期投资为41,317,700千人民币[57] - 截至2024年12月31日，公司合并应收账款及合同资产净额为5,497,989千人民币[57] - 截至2023年12月31日，公司合并现金及现金等价物为19,634,716千人民币，受限现金为6,222,745千人民币[58] - 截至2023年12月31日，公司合并短期投资为34,257,958千人民币[58] - 截至2023年12月31日，公司合并应收账款及合同资产净额为3,176,169千人民币[58] - 2024年12月31日较2023年12月31日，公司合并现金及现金等价物减少41.72%[57][58] - 2024年12月31日较2023年12月31日，公司合并短期投资增长20.61%[57][58] - 2024年12月31日较2023年12月31日，公司合并应收账款及合同资产净额增长73.09%[57][58] 公司合并总资产与负债 - 截至2024年12月31日，公司合并总资产为133,149,283千人民币，总负债为61,701,288千人民币[57] 公司合并收入、成本与利润情况 - 2024年公司合并净收入为4078.18万元，2023年为5889.604万元，同比下降约30.76%[60] - 2024年公司合并总净收入为9.3457498亿元，2023年为7.7776932亿元，同比增长约20.16%[60] - 2024年公司合并总营业成本为7.0513443亿元，2023年为5.6058918亿元，同比增长约25.78%[60] - 2024年公司合并毛利润为2.2944055亿元，2023年为2.1718014亿元，同比增长约5.64%[60] 公司现金流量情况 - 2024年经营活动提供的净现金为9447.137万元[64] - 2024年投资活动使用的净现金为9378.025万元[64] - 2024年融资活动使用的净现金为5794.635万元[64] - 2024年末现金、现金等价物和受限现金为2.0301414亿元，年初为2.5857461亿元[64] - 2023年经营活动提供的净现金为1.1414244亿人民币，2022年为8518.843万人民币[65][66] - 2023年投资活动使用的净现金为3977.44万人民币，2022年为8472.355万人民币[65][66] - 2023年融资活动使用的净现金为7218.21万人民币，2022年为1213.082万人民币[65][66] - 2023年末现金、现金等价物和受限现金为2.5857461亿人民币，2022年末为2.5594259亿人民币[65][66] 公司对子公司和VIE投资情况 - 2022年初对子公司和可变利益实体的投资为6.2289064亿人民币，2022年末为5.978097亿人民币[69] - 2023年末对子公司和可变利益实体的投资为7.0866589亿人民币，较2022年末增长18.54%[69] - 2024年末对子公司和可变利益实体的投资为6.9526555亿人民币，较2023年末下降1.9%[69] 公司短期投资收支情况 - 2023年购买短期投资支出3.8874183亿人民币，2022年为4.6917596亿人民币[65][66] - 2023年短期投资到期收回4.1465679亿人民币，2022年为5.2337167亿人民币[65][66] 公司业务受行业影响 - 公司业务易受中国住房相关行业波动影响[72] - 公司业务受中国住房相关行业波动影响，行业下滑或过热都会对公司业务、财务状况和经营成果产生不利影响[78] - 2021年相关政策影响住房相关行业，导致二手房和新房销售交易量和均价下降[81] - 2022下半年政府促进住房交付和解决开发商融资风险，2023年继续出台政策支持房地产，2024年实施额外刺激措施稳定市场[82] - 2023年4月相关部门倡导降低房产经纪服务费，9月公司在北京降低二手房交易佣金率并由买卖双方平分[83] - 2016年国务院要求加强房屋租赁市场管理，2021年出台对轻资产住宅租赁企业监管措施，2022年北京发布相关租赁法规[84] 公司业务风险 - 公司若无法提供令客户满意的体验，业务和声誉可能受到重大不利影响[75,86,87] - 公司可能无法成功维护、保护和强化品牌，负面宣传会对声誉、业务、经营成果和增长产生重大不利影响[75,89] - 公司平台若无法持续提供全面真实的房产房源信息，业务、财务状况和经营成果可能受到重大不利影响[75] - 公司过去有净亏损，未来可能无法保持盈利或提高盈利能力[75] - 负面宣传如员工不当行为、平台虚假房源等会损害公司声誉、业务和经营业绩[90] - 若平台无法提供全面真实房源，公司业务、财务状况和经营业绩将受到重大不利影响[91] - 公司运营贝壳平台历史有限，不应将历史增长和盈利能力视为未来财务表现的指标[92] - 若完成住房交易和服务的需求不如预期发展，或公司未能提高效率和客户体验，业务和财务状况将受重大不利影响[94] - 公司可能因未能遵守反垄断和竞争法律法规而面临政府调查、执法行动、诉讼或索赔，对业务、声誉、经营业绩和财务状况产生不利影响[97] - 公司业务产生和处理大量数据，若网络安全和数据隐私出现问题，将面临声誉、财务、法律和运营后果[105] - 公司平台盈利模式在演变，无法保证现有业务模式成功实施以产生可持续收入或开发新盈利策略[118] - 公司虽有数据保护计划和内部政策，但无法保证数据隐私和保护政策措施有效，违规可能面临处罚和声誉损害[107] - 公司面临知识产权侵权索赔风险，可能对业务、财务状况和前景产生重大不利影响[153] - 公司面临来自住房交易和服务行业不同参与者的竞争，竞争加剧可能导致市场份额和佣金率下降[156][157] - 自如业务可能与公司房屋租赁服务存在潜在竞争，若竞争加剧，公司业务、财务状况和经营业绩可能受到重大不利影响[158] - 若腾讯提供的服务受限、效果变差或成本增加，公司业务可能受到重大不利影响[160] - 公司可能因未能识别移动应用和网站上的未经授权内容而面临第三方侵权索赔[154] - 公司过去曾受到法律和监管程序及行政调查，未来可能继续面临此类情况，不利结果可能对业务产生重大不利影响[165] - 公司受《反海外腐败法》等反腐败法律、贸易制裁法律和出口管制法律约束，违反这些法律可能损害公司声誉和财务状况[169][170] - 北好家业务若市场接受度不及预期，运营结果可能受重大不利影响[173] - 北好家业务运营表现会因项目进度、客户欢迎度、土地成本和建设费用等因素波动[174] - 公司金融服务受中国法律法规监管，若违反可能面临禁令和处罚[177][178] - 公司需持续改进网站、移动应用等功能，否则业务可能受重大不利影响[179] - 公司使用开源软件，可能面临知识产权侵权索赔和安全风险[180] - 公司依赖苹果应用商店和安卓应用商店分发应用，若合作条款不利或合作终止，业务将受影响[181] - 公司业务依赖关键人员，若失去他们的服务，业务运营和增长前景可能受重大不利影响[182] - 公司无业务中断保险和关键人员保险，保险覆盖不足可能导致重大损失[186] - 公司业务存在季节性波动，第一季度业绩通常较弱[187] - 未注册租赁协议，每份可能面临1000元至10000元罚款[188] - 派遣工数量历史上可能超总劳动力10%，目前未超，但未来可能超[193] - 违反互联网广告法规，可能面临最高200万元罚款等处罚[197] - 若未来无法维持有效财务报告内部控制，可能导致投资者对财务报表失去信心等后果[200] - 公司经营和发展需大量资金，若现有资金不足，可能需寻求额外资本[201] - 租赁物业可能因外部挑战、产权问题等导致业务中断或需重新协商租赁条款[188] - 租赁物业存在安全风险，若不达标可能面临行政罚款、业务中断等后果[190] - 中国劳动法规趋严和劳动力成本上升，可能对公司业务和盈利能力产生不利影响[191] - 公司部分子公司未足额缴纳社保和住房公积金，可能面临补缴、罚款等处罚[192] - 若公司被认定为“投资公司”，可能需处置投资证券，无法在美国融资或经营，还可能面临SEC执法行动或集体诉讼[206] - 若中国政府认定公司运营结构协议不符合规定，公司可能面临严重处罚或被迫放弃相关业务权益[207] - 公司依赖与VIEs及其股东的合同安排开展部分业务，但该安排可能不如直接所有权有效[212] - 若VIEs或其股东不履行合同义务，公司可能需承担大量成本和资源来执行安排[214] - 若公司或VIEs违反中国法律法规，政府有权采取包括吊销执照、罚款等措施[209] - 公司与可变利益实体（VIEs）的合同安排受中国法律管辖，仲裁裁决为终局且执行可能面临费用和延迟问题[216] - VIEs的某些股东可能与公司存在利益冲突，可能导致合同安排被违反或不续签[217] - 若股东违反合同安排，公司可依据股权质押协议执行股权质押[218] - VIEs股东的个人纠纷可能影响公司对VIEs的控制和经济利益获取[219] - 公司与VIEs的合同安排可能受到中国税务机关审查，若需补缴税款将影响财务状况[220] - 若VIEs破产或进行清算，公司可能失去对其资产的使用和收益权[221] - 《中华人民共和国外商投资法》的解释和实施在不断发展，可能影响公司现有结构和运营[222][223] - 公司收入主要来自中国，中国经济、政治、社会条件或政策变化可能影响公司业务[224] - 中国政府的经济措施可能对公司业务和经营成果产生不利影响[225] - 2024年7月1日生效的《中华人民

文章核心观点 公司宣布将于2025年6月13日上午10点在北京召开年度股东大会，审议相关提案决议，董事会支持并建议股东和美国存托股份持有人投票赞成 [1] 股东大会相关信息 - 股东大会时间为2025年6月13日上午10点（北京时间） [1] - 股东大会地点为中国北京市海淀区创业路2号东方电子科技大厦 [1] - 2025年5月13日香港时间收市时登记在册的普通股股东有权收到通知、出席并投票 [2] - 2025年5月13日纽约时间收市时登记在册的美国存托股份持有人，若要行使投票权需按规定给出投票指示 [2] - 2025年4月17日有关股东大会的通函、通知和代理表格可在公司网站获取 [1] - 董事会支持提案决议并建议股东和美国存托股份持有人投票赞成 [1] 财务报告信息 - 公司已向美国证券交易委员会提交截至2024年12月31日财年的20 - F表格年度报告，含经审计财务报表 [3] - 该年度报告可在公司网站和美国证券交易委员会网站获取 [3] 公司简介 - 公司是领先的住房交易及服务线上线下一体化平台 [4] - 公司是构建基础设施和标准的先驱，业务涵盖二手房和新房销售、房屋租赁、装修和家居等 [4] - 公司拥有并运营链家，链家自2001年成立有超23年运营经验，为公司发展奠定基础 [4]

文章核心观点 - 曾对贝壳找房（NYSE: BEKE）给出持有评级，等待更多增长加速迹象和宏观环境改善，数月后回顾2024年第四季度财报并观察 [1] 分析师投资背景及写作目的 - 个人投资者专注管理多年积蓄资金，投资背景广泛，涵盖基本面投资、技术投资和一定程度的动量投资，利用各方法优点完善投资流程 [1] - 在Seeking Alpha写作是为跟踪投资想法表现并与志同道合投资者交流 [1]

报告公司投资评级 - 6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 公司存量房及新房交易业务增速良好，“一体三翼”战略稳步推进、业绩增势可观，考虑24Q4公司存量房货币化率有所下滑，小幅调整公司25 - 26年Non - GAAP净利润为82.2、90.0亿元（前值：91.4、98.5亿元）、新增27年Non - GAAP净利润预测97.3亿元，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 2024年整体业绩情况 - 公司2024年实现收入935亿元，同比+20.2%；净利润为40.78亿元，同比 - 30.8%；non - GAAP调整后净利润为72.11亿元，同比 - 26.4%；毛利率24.6%，较23同期下降3.3pct [1] 2024Q4业绩情况 - 收入端，24Q4公司实现收入311亿元，同比+54.1%，主要因总交易额增长及房屋租赁业务扩张；单季度GTV为11438亿元，同比+55.5%，主要受益于支持政策带动市场复苏 [1] - 利润端，24Q4公司实现毛利72亿元，同比+39.4%，毛利率23%、较23年同期下降2.5pct，主要因薪酬成本占存量房净收入比例提升和新房业务及其他贡献利润率下降；24Q4公司实现经调整经营利润13.44亿元，同比 - 21.59% [1] - 公司宣布启动末期现金分红计划，拟派发每股普通股0.12美元股息，预计支付股息总额约4亿美元 [1] 存量房业务情况 - 截止24年末，贝壳活跃门店数同比+18.3%，达到4.97万家；活跃经纪人达44.5万人，同比+12.1% [2] - 24全年存量房净收入282亿元，同比基本持平，贡献利润121.8亿元，贡献利润率43.2%，较23年同期下降4.0pct [2] - 24Q4单季公司存量房净收入89亿元，同比+47.5%，其中佣金、平台净收入分别为74、15亿元，分别同比+53%、+25% [2] - 24Q4公司存量房GTV 7448亿元，同比+59.1%，其中链家GTV同比+65.7%至3117亿元，贝联GTV同比+54.7%至4332亿元，对贝联平台加盟服务费进行激励减免使得GTV增幅高于收入 [2] - 24Q4存量房货币化率1.19%，季度环比 - 0.10pct，公司战略性地收缩若干增值服务产品导致存量房业务佣金率降低 [2] 新房业务情况 - 24全年新房净收入337亿元，同比+10.1%，贡献利润83.5亿元，贡献利润率24.8%，较23年同期下降1.8pct [3] - 24Q4单季公司新房净收入131亿元，同比+72.7%，新房GTV 3553亿元，同比+49.3%，其中链家GTV同比+40.4%至678亿元，贝联及其他渠道GTV同比+51.6%至2875亿元 [3] - 24Q4新房货币化率3.69%，季度环比+0.30pct，新房货币化率继续提升，渠道壁垒优势继续兑现 [3] - 公司24Q4新房应收账款周转天数缩短至34天，来自国央企开发商的新房收入占比58%，较23年同期提升5pct，回款能力继续提升 [3] “三翼”业务情况 家装业务 - 24全年收入148亿元，同比+36.1%，Q4单季同比+12.8%至41亿元；贡献利润率30.7%，较23年同期上升1.7pct，主要受益于房产交易获客转化及新零售等贡献增大等因素 [4] 租赁业务 - 24全年收入143亿元，同比+135%，Q4单季同比+108.7%至46亿元；贡献利润率5%，较23年由负转正，主要受益于省心租模式下的租赁房源数目增加 [4] - 截至24年末，公司房屋租赁服务在管房源总规模超过43万套，较23年末增加22万套 [4] 新兴业务及其他 - 24全年收入25亿元，同比+8.8%，主要由于金融服务的净收入增加 [4] - 贝好家C2M模式继续验证，24年西安项目实现首单产品解决方案服务收费的落地，看好潜在商业模式估值溢价空间 [4] 财务预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|77,776.93|93,457.50|106,734.10|126,360.61|152,612.32| |增长率( %)|28.20|20.16|14.21|18.39|20.78| |EBITDA（百万元）|7,884.00|6,870.07|7,151.18|8,599.40|10,467.79| |归母净利润（百万元）|5,883.22|4,064.90|5,485.81|6,635.99|8,154.92| |增长率( %)| - 524.45| - 30.91|34.96|20.97|22.89| |non - GAAP调整后净利润（百万元）|2,842.76|9,798.48|8,221.43|8,998.89|9,725.00| |增长率( %)|23.91|244.68| - 8.82|15.13|13.86| |EPS（元/股）|1.58|1.12|1.51|1.83|2.25| |市盈率（P/E)|30.57|43.08|31.92|26.39|21.47| [5]

报告公司投资评级 - 6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 公司存量房及新房交易业务增速良好，“一体三翼”战略稳步推进、业绩增势可观，考虑24Q4公司存量房货币化率有所下滑，小幅调整公司25 - 26年Non - GAAP净利润为82.2、90.0亿元（前值：91.4、98.5亿元）、新增27年Non - GAAP净利润预测97.3亿元，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 2024年整体业绩情况 - 2024年实现收入935亿元，同比+20.2%；净利润为40.78亿元，同比 - 30.8%；non - GAAP调整后净利润为72.11亿元，同比 - 26.4%；毛利率24.6%，较23同期下降3.3pct [1] 2024Q4业绩情况 - 收入端：24Q4实现收入311亿元，同比+54.1%，主要因总交易额增长及房屋租赁业务扩张；单季度GTV为11438亿元，同比+55.5%，主要受益于支持政策带动市场复苏 [1] - 利润端：24Q4实现毛利72亿元，同比+39.4%，毛利率23%、较23年同期下降2.5pct，主要因薪酬成本占存量房净收入比例提升和新房业务及其它贡献利润率下降；实现经调整经营利润13.44亿元，同比 - 21.59% [1] - 分红计划：公司宣布启动末期现金分红计划，拟派发每股普通股0.12美元股息，预计支付股息总额约4亿美元 [1] 存量房业务情况 - 规模：截止24年末，贝壳活跃门店数同比+18.3%，达到4.97万家；活跃经纪人达44.5万人，同比+12.1% [2] - 收入与利润：24全年存量房净收入282亿元，同比基本持平，贡献利润121.8亿元，贡献利润率43.2%，较23年同期下降4.0pct；24Q4单季存量房净收入89亿元，同比+47.5%，其中佣金、平台净收入分别为74、15亿元，分别同比+53%、+25% [2] - GTV：24Q4公司存量房GTV 7448亿元，同比+59.1%，其中链家GTV同比+65.7%至3117亿元，贝联GTV同比+54.7%至4332亿元，对贝联平台加盟服务费进行激励减免使得GTV增幅高于收入 [2] - 货币化率：24Q4存量房货币化率1.19%，季度环比 - 0.10pct，公司战略性地收缩若干增值服务产品导致存量房业务佣金率降低 [2] 新房业务情况 - 收入与利润：24全年新房净收入337亿元，同比+10.1%，贡献利润83.5亿元，贡献利润率24.8%，较23年同期下降1.8pct；24Q4单季新房净收入131亿元，同比+72.7% [3] - GTV：24Q4新房GTV 3553亿元，同比+49.3%，其中链家GTV同比+40.4%至678亿元，贝联及其他渠道GTV同比+51.6%至2875亿元 [3] - 货币化率：24Q4新房货币化率3.69%，季度环比+0.30pct，新房货币化率继续提升，渠道壁垒优势继续兑现 [3] - 回款能力：24Q4新房应收账款周转天数缩短至34天，来自国央企开发商的新房收入占比58%，较23年同期提升5pct，回款能力继续提升 [3] “三翼”业务情况 家装业务 - 收入：24全年收入148亿元，同比+36.1%，Q4单季同比+12.8%至41亿元 [4] - 利润率：贡献利润率30.7%，较23年同期上升1.7pct，主要受益于房产交易获客转化及新零售等贡献增大等因素 [4] 租赁业务 - 收入：24全年收入143亿元，同比+135%，Q4单季同比+108.7%至46亿元 [4] - 利润率：贡献利润率5%，较23年由负转正，主要受益于省心租模式下的租赁房源数目增加 [4] - 房源规模：截至24年末，公司房屋租赁服务在管房源总规模超过43万套，较23年末增加22万套 [4] 新兴业务及其他 - 收入：24全年收入25亿元，同比+8.8%，主要由于金融服务的净收入增加 [4] - 业务进展：贝好家C2M模式继续验证，24年西安项目实现首单产品解决方案服务收费的落地，看好潜在商业模式估值溢价空间 [4] 财务预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|77,776.93|93,457.50|106,734.10|126,360.61|152,612.32| |增长率( %)|28.20|20.16|14.21|18.39|20.78| |EBITDA（百万元）|7,884.00|6,870.07|7,151.18|8,599.40|10,467.79| |归母净利润（百万元）|5,883.22|4,064.90|5,485.81|6,635.99|8,154.92| |增长率( %)| - 524.45| - 30.91|34.96|20.97|22.89| |non - GAAP调整后净利润（百万元）|2,842.76|9,798.48|8,221.43|8,998.89|9,725.00| |增长率( %)|23.91|244.68| - 8.82|15.13|13.86| |EPS（元/股）|1.58|1.12|1.51|1.83|2.25| |市盈率（P/E）|30.57|43.08|31.92|26.39|21.47| [5]

文章核心观点 - 2024年6月发布对贝壳控股（NYSE: BEKE）的投资论文，该股在不到六个月内上涨近50%，11月将其评级下调至“持有” [1] 分析师背景 - 是一家专注于美国和亚洲市场的多家族办公室联合创始人兼投资组合经理 [1] - 拥有美国顶尖会计与金融专业学士和硕士学位，是CFA持证人 [1] - 曾在美国一家价值数十亿美元的价值基金担任分析师数年，期间覆盖美国和亚洲股票，无市值限制 [1] 熟悉行业 - 最熟悉的行业包括消费、科技、医疗保健、半导体、银行和工业 [1] 信息来源 - 研究信息来源包括公开文件、行业期刊、行业会议和展会、公司实地考察、分析师电话会议、管理层会议和传闻研究 [1] 投资风格 - 作为价值投资者，投资风格受沃伦·巴菲特、彼得·林奇和查理·芒格影响 [1] - 投资方式灵活，投资范围包括成长股、成长型价值股、深度价值股、困境反转股、周期股和特殊情况股，还在全球范围内寻找价值 [1] 写作目的 - 在Seeking Alpha上写作是为了寻求对其投资论点的明智讨论和可验证的反证 [1]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4][28] 报告的核心观点 - 贝壳4Q业绩营收和GTV同比增长超预期，但毛利率和经调整净利润下滑，预期1Q存量房和新房GTV同比增速可观，25 - 26年市占率和存量房交易占比有望提升，利润改善程度待观察 [1] - 展望25 - 26年，调整收入预测，下调经调整净利润，引入27年新值，给予目标价25.12美元，对应25年27倍PE，高于全球可比公司均值，因公司增速优于大盘且存量房市占率有望提升 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 4Q营收同比增长54.1%至311.3亿元，高于一致预期7%；GTV同比提升55.5%至1.14万亿元，高于预期9% [1] - 分业务看，存量房、新房、家装家居、租赁的营收同比分别增长47.5%、72.7%、12.8%、108.7% [1] - 毛利率同比下降2.4pct至23.0%，经调整净利润同比下滑21.6%至13.4亿，低于预期40% [1] 各业务展望 存量房业务 - 展望25年，一线城市房地产市场修复，贝壳存量房市占率有望提升5 - 7pct，带动经纪业务收入增速超越大盘 [2] - 4Q收入高于预期3.4%，同比增长47.5%；GTV同比增长59.1%，一线城市增长逾100%，货币化率同比略下滑 [2] 新房业务 - 4Q营收高于预期15.2%，同比增长72.7%；新房GTV同比增长49.3%，对比克而瑞百强房企4Q销售金额同比持平 [2] 家装业务 - 展望25年，家装业务在链家流量倾斜支持下持续受益，叠加软装业务扩展推动ASP提升和盈利改善，有望实现季度盈亏平衡 [3] - 4Q24家装营收同比增长12.8%至41.1亿元，低于预期8.3%；合同金额同比增长34.7%至52.6亿元，增速较3Q提升11.1pct [3] 租赁业务 - 2024年末省心租在管房源规模突破42万套，房源优势显著提升 [14] - 贝壳租房业务经营效率明显改善，可借助AI工具赋能进一步提升运营效率 [14][15] 盈利预测与估值 - 展望25 - 26年，调整贝壳收入预测-0.8/+3.2%，下调经调整净利润29.6/25.7%至81.2/96.0亿元，引入27年新值，对应总营收与经调整净利润分别为1487.1与117.3亿元 [4][22] - 给予贝壳目标价25.12美元，对应25年27倍PE，高于全球可比公司的22.7倍均值，因公司增速优于大盘且存量房市占率有望提升 [4][28] AI助力提效 - 在C端，贝壳推出AI产品“布丁”，精准匹配需求，提供个性化解决方案，提升用户体验 [18] - 内部提效方面，智能工具助力经纪人精准获客、识别需求并提供定制化服务，提升经营分析和执行效率 [18]

财务数据关键指标变化 - 2024年净收入达935亿元，较2023年的778亿元增长20.2%，主要源于新房交易服务净收入增加及家装和房屋租赁业务扩张[45] - 2024年总GTV达33494亿元，较2023年的31429亿元增长6.6%，得益于公司积极的增长策略和市场覆盖能力提升[45] - 2024年总成本达705亿元，较2023年的561亿元增长25.8%[47] - 2024年毛利润达229亿元，较2023年的217亿元增长5.6%，毛利率从2023年的27.9%降至2024年的24.6%[58] - 2024年运营收入为37.65亿元，较2023年的47.97亿元下降，运营利润率从2023年的6.2%降至2024年的4.0%[60] - 2024年所得税费用为27.92亿元，较2023年的19.94亿元增加[61] - 2024年净利润为40.78亿元，较2023年的58.9亿元下降[62] - 截至2024年12月31日，现金、现金等价物、受限现金和短期投资总额从2023年的601亿元增至616亿元[65] - 截至2024年12月31日，应收账款和合同资产净额从2023年的32亿元增至55亿元，主要因新房交易服务净收入增长[66] - 截至2023年和2024年12月31日，公司长期投资净额分别为236亿元和238亿元，增长主要源于理财产品增加[70] - 截至2023年和2024年12月31日，公司商誉分别为48.57亿元和47.77亿元，2024年减少主要因部分城市现有和新房交易服务板块相关商誉减值[72] - 截至2023年和2024年12月31日，公司应付账款从63.29亿元增至94.93亿元，与新房交易服务和家装收入增长相符[76] - 截至2023年和2024年12月31日，公司短期借款分别为2.9亿元和2.88亿元，2024年末短期贷款主要包括两笔1月固定利率3.00%和两笔5、6月固定利率2.83%的银行贷款[77] - 2024年和2023年公司经营活动产生的净现金分别为94亿元和114亿元，差异受非现金项目调整、投资利息收入及营运资本释放等因素影响[83][87] - 2024年和2023年公司投资活动使用的净现金分别为94亿元和40亿元，主要包括短期和长期投资购买及到期、融资应收款产生及收回等[90][91] - 2024年和2023年公司融资活动使用的净现金分别为5.795亿元和7.218亿元，主要包括普通股回购、股息支付及短期借款相关[93][94] - 2023年和2024年公司资本支出分别为8.74亿元和10.37亿元，主要用于购买物业、设备、无形资产等长期资产[95] - 截至2024年12月31日，公司资产负债率为46.3%，2023年同期为40.0%[107] - 2024年全年，人民币兑美元贬值约2.8%[109] - 截至2024年12月31日，公司面临的利率风险主要来自33亿元人民币的短期投资理财产品和4亿元人民币的长期投资理财产品[112] - 2024年总净收入为934.57498亿元人民币，2023年为777.76932亿元人民币[147] - 2024年毛利润为229.44055亿元人民币，2023年为217.18014亿元人民币[147] - 2024年运营收入为37.64967亿元人民币，2023年为47.9707亿元人民币[149] - 2024年净利润为40.7818亿元人民币，2023年为58.89604亿元人民币[149] - 2024年综合收入为44.4299亿元人民币，2023年为65.46627亿元人民币[150] - 2024年基本每股收益为1.19元人民币，2023年为1.67元人民币[150] - 2024年摊薄每股收益为1.15元人民币，2023年为1.63元人民币[150] - 截至2024年12月31日，总资产为1331.49283亿元人民币，2023年为1203.31931亿元人民币[151] - 2024年末总负债为617.01亿元，较2023年末的481.31亿元增长28.2%[153] - 2024年末股东权益为714.48亿元，较2023年末的722.01亿元下降1.04%[154] - 2024年经营活动产生的净现金为94.47亿元，较2023年的114.14亿元下降17.23%[155] - 2024年投资活动使用的净现金为93.78亿元，2023年为39.77亿元[156] - 2024年融资活动使用的净现金为57.95亿元，较2023年的72.18亿元下降19.71%[156] - 2024年末现金及现金等价物和受限现金总额为203.01亿元，较2023年末的258.57亿元下降21.49%[157] - 2024年总净收入为93,458,578千元，总贡献为27,937,553千元，总运营利润为22,944,055千元，税前收入为6,870,069千元，净利润为4,078,180千元[172][173] - 2024年应收账款净额为5,297,317千元，合同资产净额为200,672千元[174][176] - 2024年应付账款总额为9,492,629千元[178] - 2024年基本每股净收益为1.19元，摊薄每股净收益为1.15元[183] - 2024年所得税费用为2,791,889千元，有效税率为40.6%；2023年所得税费用为1,994,391千元，有效税率为25.3%[177] - 2024年与2023年相比，按美国公认会计原则报告的房屋租赁服务收入增长135%（(14334479 - 6099747) / 6099747 * 100%）[188][189] - 2024年与2023年相比，按美国公认会计原则报告的收入成本增长25.8%（(-70513443 - (-56058918)) / -56058918 * 100%）[188][189] - 2024年与2023年相比，按美国公认会计原则报告的净收入下降30.7%（(4078180 - 5889604) / 5889604 * 100%）[188][189] - 2024年经营收入为3764967千元人民币，2023年为4797070千元人民币[203] - 2024年基于股份的薪酬费用为2726075千元人民币，2023年为3215549千元人民币[203] - 2024年收购和业务合作协议产生的无形资产摊销为247862千元人民币，2023年为613307千元人民币[203] - 2024年商誉、无形资产和其他长期资产减值为151576千元人民币，2023年为93417千元人民币[203] - 2024年调整后经营收入为6890480千元人民币，2023年为8719343千元人民币[203] - 2024年净利润为4078180千元人民币，2023年为5889604千元人民币[203] - 2024年长投、按公允价值计量的应收贷款和或有对价的公允价值变动为24371千元人民币，2023年为 - 26315千元人民币[203] - 2024年投资减值为9408千元人民币，2023年为39169千元人民币[203] - 2024年调整后净利润为7211073千元人民币，2023年为9798488千元人民币[203] - 2024年调整后EBITDA为9533748千元人民币，2023年为11344671千元人民币[203] 各条业务线数据关键指标变化 - 2024年各业务板块净收入：存量房交易服务28,201,003千元，新房交易服务33,653,403千元，家装家居14,768,947千元，房屋租赁服务14,334,479千元，新兴及其他服务2,499,666千元[172] - 2024年各业务板块贡献：存量房交易服务12,184,924千元，新房交易服务8,348,922千元，家装家居4,539,251千元，房屋租赁服务714,973千元，新兴及其他服务2,149,483千元[172] - 2024年按美国公认会计原则报告的房屋租赁服务收入为14334479千元人民币，按国际财务报告准则报告为8570676千元人民币[188] - 2024年按美国公认会计原则报告的收入成本为 - 70513443千元人民币，按国际财务报告准则报告为 - 64866669千元人民币[188] - 2024年按美国公认会计原则报告的净收入为4078180千元人民币，按国际财务报告准则报告为4784109千元人民币[188] - 2023年按美国公认会计原则报告的房屋租赁服务收入为6099747千元人民币，按国际财务报告准则报告为4793067千元人民币[189] - 2023年按美国公认会计原则报告的收入成本为 - 56058918千元人民币，按国际财务报告准则报告为 - 55043333千元人民币[189] - 2023年按美国公认会计原则报告的净收入为5889604千元人民币，按国际财务报告准则报告为5611413千元人民币[189] 财务报表编制与准则差异 - 未经审计的合并财务报表按照美国公认会计原则编制，与国际财务报告准则在某些方面存在差异[187] - 截至2024年12月31日，按美国公认会计原则（U.S. GAAP），融资应收款净额为2,835,527千人民币，按国际财务报告准则（IFRS）为2,835,527千人民币[190] - 截至2024年12月31日，按U.S. GAAP，使用权资产为23,366,879千人民币，按IFRS调整后为15,800,929千人民币[190] - 截至2024年12月31日，按U.S. GAAP，总资产为133,149,283千人民币，按IFRS为133,408,239千人民币[190] - 截至2024年12月31日，按U.S. GAAP，总负债为61,701,288千人民币，按IFRS为61,540,893千人民币[190] - 截至2023年12月31日，按U.S. GAAP，融资应收款净额为1,347,759千人民币，按IFRS为1,347,761千人民币[191] - 截至2023年12月31日，按U.S. GAAP，使用权资产为17,617,915千人民币，按IFRS调整后为14,689,234千人民币[191] - 截至2023年12月31日，按U.S. GAAP，总资产为120,331,931千人民币，按IFRS为120,221,596千人民币[191] - 截至2023年12月31日，按U.S. GAAP，总负债为48,130,826千人民币，按IFRS为48,023,046千人民币[191] - 美国公认会计原则下，公司将优先股分类为夹层权益；国际财务报告准则下，优先股被视为混合工具[192][193] - 美国公认会计原则下，经营租赁使用权资产摊销和租赁负债利息费用合并记录；国际财务报告准则下，使用权资产摊销和利息费用分开列示[194][195] 公司人员情况 - 截至2024年12月31日，公司共有135,072名员工，其中代理及支持人员108,609名、平台运营人员6,314名、研发人员2,226名、业务发展及销售营销人员6,758名、行政管理人员11,165名[113] 公司股份与股息情况 - 公司股份回购计划授权从20亿美元增加至30亿美元，并延长至2025年8月31日[116] - 报告期内，公司在纽交所共回购48,221,065份美国存托股份（代表144,663,195股A类普通股），总代价为7.1551059066亿美元[117] - 报告期内回购的144,663,195股A类普通股已注销，5,802,983股B类普通股按1:1比例转换为A类普通股，已发行A类普通股数量减少138,860,212股[119] - 董事会批准向普通股股东和美国存托股份持有人支付每股0.12美元（每份美国存托股份0.36美元）的末期现金股息，总金额约4亿美元[134] - 股息登记日期为2025年4月9日收盘时，普通股股息预计于2025年4月22日左右支付，美国存托股份股息预计于2025年4月25日左右支付[134][135] - 2024年公司董事会批准向普通股股东和美国存托股份持有人支付每股0.117美元的现金股息，共计支付3.988亿美元

财务数据和关键指标变化 - 2024年全年营收达935亿人民币，同比增长20.2%，现有和新房交易服务收入均同比增长，家装、房屋租赁服务等新兴业务收入同比增长64.2%，占总营收33.8%，较2023年提升9.1个百分点 [37][38] - 2024年毛利率24.6%，调整后运营费用率17.7%，调整后运营利润率7.4%，调整后净利率7.7%，全年调整后净利润72.1亿人民币 [40][41] - 2024年净运营现金流入94亿人民币，是调整后净利润的1.3倍，DSO同比下降3天至52天 [41] - Q4总GTV为11438亿人民币，同比增长55.5%，净收入311亿人民币，同比增长54.1%，毛利率同比下降2.4个百分点至23%，GAAP净利润5.78亿人民币，同比下降13.8%，非GAAP净利润13.4亿人民币，同比下降21.6% [41][42] 各条业务线数据和关键指标变化 房屋交易服务 - 2024年现有房屋交易业务GTV同比增长近11%至2.25万亿人民币，新房交易业务GTV为9700亿人民币，同比下降3.3%，但总收入同比增长10% [21] - Q4现有房屋交易收入89亿人民币，同比增长47.5%，环比增长43.5%，GTV为7448亿人民币，同比增长59.1%，环比增长55.9%，贡献利润率同比下降4.1个百分点至40.4%，环比下降0.6个百分点 [43][44] - Q4新房GTV达3553亿人民币，同比增长49.3%，环比增长56.2%，收入131亿人民币，同比增长72.7%，环比增长69.2%，贡献利润率同比下降0.8个百分点至25.6%，环比增长0.9个百分点，Q4国企开发商贡献新房销售收入的58% [45][46][47] 家装和家居业务 - 2024年完成近6万套房屋装修服务，连接超7万装修工人、8000名设计师和5000名项目经理，全年收入148亿人民币，同比增长36%，Q4合同销售额53亿人民币，同比增长34.7%，收入41亿人民币，同比增长12.8%，贡献利润率同比增长1.9个百分点至29.8%，环比下降1.5% [22][23][48] 房屋租赁服务 - 2024年管理租赁单元超43万套，收入143亿人民币，同比增长135%，Q4收入46亿人民币，同比增长108.7%，贡献利润率与上季度基本持平为4.6% [24][51] 新兴及其他服务 - Q4收入4.39亿人民币，同比下降41.1%，环比下降9.9% [52] 各个市场数据和关键指标变化 新房市场 - 2024年全国新房销售估计下降约18%，Q4在政策刺激下，新房销售环比增长近30%，同比增长4%，CRIC数据显示Q4前100开发商销售同比相对稳定，环比增长约60% [34] 现有房屋市场 - 2024年现有房屋GTV在总市场GTV中的占比从2023年的40%升至46%，交易量在2023年同比增长近40%的基础上，2024年进一步增长超10%，全国现有房屋交易价格2024年仍同比下降，但Q4环比上涨0.2% [35][36] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司认为行业客户决策风险增加、需求转变，服务提供商需提升能力，行业将由提升服务质量和赋能优质经纪人驱动，公司将更有效地支持服务提供商和店主提高效率 [10][11][16] - 2024年公司实施积极的平台增长战略，活跃门店数量同比增长18.3%，达近49700家，经纪人数增长12.1%，达44.5万，服务客户860万 [18][19] - 公司将采用“一体两翼”战略，在提升服务质量、基础设施和研发技术方面持续投入，未来更注重技术驱动和以人为本，广泛应用AI提升服务质量和运营效率 [22][29][30] - 公司将深化与开发商合作，优化运营能力，提升新房交易业务的货币化能力，同时加强生态系统治理，增强与利益相关者的关系 [45][110] - 公司将继续扩大房屋租赁业务规模，平衡规模与运营，提升服务质量和再租赁效率，加强对租户和业主的价值主张 [133][134] - 公司将通过业务模式迭代和展厅升级提升家装业务产品实力，增强交付能力，提高运营效率，以客户为中心提升服务质量 [144][145][147] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2024年房地产市场政策刺激力度大，Q4出现积极信号，结构变化加速，现有房屋市场量增价稳，新房市场虽仍面临挑战，但Q4反弹支撑全年市场 [84][85][87] - 2025年市场可能触底，现有房屋价格稳定是市场整体稳定的前提，需供需平衡和业主信心提升，预计现有房屋市场适度复苏，新房市场调整可能持续但降幅收窄，住房交易结构差异将进一步加大 [95][96][100] 其他重要信息 - 2024年公司回购约7.16亿美元股票，占2023年末总流通股的3.9%，自2022年9月回购计划启动至2024年底，累计回购约16.3亿美元股票，占计划开始前总流通股的8.6%，董事会批准2024年每股普通股0.12美元、每股美国存托股份0.36美元的现金股息，预计股息支付约4亿美元 [60][61] - 2025年公司财务战略将通过有效资本配置、技术应用提升效率和为股东提供可持续回报来加速价值创造 [63] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 公司是否考虑引入或与先进AI大模型合作以优化业务运营 - 公司从服务、供应和平台三个角度看待AI对行业的影响，已整合自有数据与基础模型开发大语言模型ChatHome和图像大模型Dreamhome，并开展一系列应用探索，如AI房产服务经理自主处理60%租赁业主管理任务等，2025年计划增加AI投资 [68][73][77] 问题: 房地产市场复苏的可持续性及2025年市场展望 - 2024年市场政策刺激强，Q4现积极信号，结构变化加速，现有房屋市场量增价稳，新房市场Q4反弹支撑全年，2025年市场可能触底，现有房屋价格稳定是关键，预计现有房屋市场适度复苏，新房市场调整持续但降幅收窄 [84][85][100] 问题: 公司在2024年因门店和经纪人网络投资取得的增长，以及2025年的增长策略 - 2024年公司住房交易服务注重增长和生态优化，门店和经纪人网络扩张取得显著成效，提升运营效率和投资回报，2025年将继续确保门店和经纪人网络稳定增长，通过提升效率、生态协作和数字工具驱动业务增长 [105][107][116] 问题: 房屋租赁业务快速增长的关键优势，以及在市场挑战下如何保持稳定和提高盈利能力 - 2024年房屋租赁业务规模扩大，以“服务和效率”为核心建立业务模式，通过标准化服务、AI技术应用等提升效率和服务质量，2025年将继续扩大规模，平衡运营，提升服务质量和再租赁效率 [122][123][133] 问题: 家装业务增长的主要驱动因素和2025年战略计划 - 2024年家装业务增长得益于房屋交易服务与新业务的协同、施工交付能力提升和数字平台支持，2025年核心目标是以客户为中心提升产品实力和交付质量，提高管理和运营效率 [138][140][144]