公司投资评级 - 维持"优于大市"评级，目标价为12.19元，较当前股价有35%的上涨空间 [5] 报告的核心观点 - 华能水电是华能集团旗下水电开发平台，负责澜沧江干流水能和新能源资源开发，拥有南方区域最强中长期调节能力，控股装机容量为2920万千瓦。公司计划参股49%与华能国际合作建设云南雨汪煤电与新能源联营项目，进一步增强系统调节能力 [2] - 公司在市场化机制下，清洁、灵活的大水电竞争优势凸显，2023年和2024Q1-3的营收分别为235亿元和194亿元，归母净利润分别为76亿元和72亿元。上网电价稳步上升，2023年和2024Q1-3的上网电价分别为0.221元/度和0.228元/度 [3] - 公司未来水电增量主要来自"十四五"TB电站和硬梁包电站，以及"十五五"澜沧江上游的开发。TB电站和硬梁包电站预计分别于2024年和2025年投产，新增装机主要来自澜沧江清洁能源基地（1000万千瓦光伏+1000万千瓦水电） [4] 根据相关目录分别进行总结 投资要点 - 公司是澜沧江流域水风光一体化开发主体，截至24H1，控股装机容量为2920万千瓦。公司计划参股49%与华能国际合作建设云南雨汪煤电与新能源联营项目，进一步增强系统调节能力 [2] - 截至24Q3，公司累计上网电量为852亿度，同比增长3.8%，主要由于来水改善。云南省水电蓄能达到320.6亿度，同比增加38亿度，有力保障今冬明春电力供应 [2] 市场化机制下的竞争优势 - 公司2023年和2024Q1-3的营收分别为235亿元和194亿元，归母净利润分别为76亿元和72亿元。上网电价稳步上升，2023年和2024Q1-3的上网电价分别为0.221元/度和0.228元/度 [3] - 云南市场电占比最高，2023年省内市场电占比达69%。公司2025年年度电力销售设计了水电+新能源及水电2种套餐，并为客户提供月度调仓、日前调仓等服务 [3] 水电增量 - 公司于23年9月收购华能四川公司，含已投产装机265万千瓦。硬梁包电站（112万千瓦）预计24年12月实现蓄水目标，TB电站（140万千瓦）自24年6月起逐步投产 [4] - 澜沧江上游TB电站和硬梁包电站预计分别于2024年和2025年投产，新增装机主要来自澜沧江清洁能源基地（1000万千瓦光伏+1000万千瓦水电） [4] 盈利预测和估值 - 预计公司24-26年归母净利润分别为85.2亿元、95.3亿元和101.1亿元，对应EPS分别为0.47元、0.53元和0.56元。PE估值法给予公司2025年23倍PE，目标价为12.19元；PB估值法给予公司2025年3.0倍PB，合理价为12.72元 [5] - 公司计划24-26年现金分红不少于当期可分配利润的50% [5] 主要财务数据及预测 - 2022年至2026年，公司营业收入分别为23581百万元、23461百万元、25182百万元、28575百万元和30273百万元，净利润分别为7234百万元、7638百万元、8517百万元、9528百万元和10114百万元 [6] - 2022年至2026年，公司毛利率分别为55.7%、56.4%、57.9%、56.8%和56.3%，净资产收益率分别为10.1%、11.3%、12.0%、12.5%和12.3% [6]

报告公司投资评级 - 持有（首次评级）[3] 报告的核心观点 - 华能水电是华能集团的核心水电平台，拥有澜沧江干流开发权，正在推进水风光一体化清洁能源基地建设，预计未来几年营收和净利润将持续增长，首次覆盖给予"持有"评级[2][3][62] 根据相关目录分别进行总结 1 澜沧江水电龙头,风光水储一体化发展 - 华能水电是中国华能集团控股的大型流域水电企业，负责澜沧江干流水能和新能源资源开发，2023年9月完成华能四川公司100%股权注入，预计2024年底启动泸定硬梁包水电站首台机组[1][12] - 截至2024年6月底，公司总装机容量2920.32万千瓦，在云南省装机规模第一，正在规划建设水风光一体化清洁能源基地[1][19] 2 四川水电贡献明显,云南省电价持续增长 - 2024年上半年，公司控股机组完成发电量466.95亿千瓦时，同比增加12.15%，上网电量462.72亿千瓦时，同比增加12.36%，澜沧江流域来水同比偏丰约3成[2] - 2023年云南省内市场化交易电价平均约为0.252元/千瓦时，相比2022年增长约11.4%，2024年1-2月平均电价同比上涨1.43分/千瓦时，达到0.3152元/千瓦时，增幅为4.8%[2][38] 3 澜沧江流域水电资源丰富,先发优势助力绿电开发 - 澜沧江流域预计可开发总装机量达到3200万千瓦，其中云南省内部分为2534.5万千瓦，公司被授予澜沧江全流域干流水电资源开发权[41][43] - 公司计划在"十四五"期间新增1000万千瓦新能源装机，2024年拟续建、新开工新能源项目共84个，拟投资139.91亿元，计划年内投产309万千瓦[45][50] 4 盈利预测与投资建议 - 预测2024-2026年公司营收分别为245.50、272.03和285.08亿元，归母净利润分别为86.96、96.86和101.39亿元，EPS分别为0.48/0.54/0.56元，对应PE分别为19.5/17.5/16.7倍，首次覆盖给予"持有"评级[2][62] - 公司2024-2026年水电控股装机容量预计分别为2727.88/2811.58/2811.58万千瓦，发电量分别为1072.49/1171.48/1210.05亿千瓦时，平均上网电价分别为0.2190/0.2200/0.2209元/千瓦时[50][52]

报告公司投资评级 - 投资评级为"增持(维持)" [15] 报告的核心观点 - 华能水电发布2024年三季度报告，前三季度实现营业收入194.18亿元，同比增加7.05%；归母净利润72.26亿元，同比增加7.78%；经营活动产生的现金流量净额143.46亿元，同比增加11.94%；基本每股收益每股0.38元，同比增加9.09%；加权平均净资产收益率9.86%，比上年同期增加1.26个百分点 [17] - 第三季度实现营业收入75.37亿元，同比减少1.27%；归母净利润30.56亿元，同比减少7.37%；基本每股收益每股0.16元，同比减少5.88%；加权平均净资产收益率3.89%，比上年同期减少0.33个百分点 [17] 市场数据 - 收盘价为9.41元 [2] - 一年内最高/最低价为12.25元/8.31元 [3] - 沪深300指数为3,921.59 [4] - 市净率为2.92倍 [5] - 流通市值为1,693.80亿元 [6] 基础数据 - 每股净资产为3.22元 [8] - 每股经营现金流为0.80元 [10] - 毛利率为59.83% [11] - 净资产收益率(摊薄)为9.77% [13] - 资产负债率为61.94% [14] - 总股本/流通股为1,800,000.00万股/1,800,000.00万股 [21] 业绩分析 - 前三季度业绩同比增长源自发电量同比增加，主要源自新能源装机大规模提升带来的新能源发电量同比大幅增加，2024年前三季度，公司新能源发电量29.71亿千瓦时，同比增长151.57%；澜沧江流域乌弄龙、小湾和糯扎渡断面来水同比分别偏丰5%、3.6%和8.5%，2024年前三季度，公司水力发电量830.56亿千瓦时，同比增长1.69%；云南省内用电需求同比增加，西电东送电量持续增加，根据云南省能源局数据，2024年前三季度，云南全省全社会用电量2050.00亿千瓦时，同比增长11.8% [18] - 费用管控方面，2024年前三季度，公司财务费用率为10.19%，相较2023年同期下降0.97个百分点 [18] - 第三季度水电发电量同比下滑5.63%，主要由于9月、10月我国规上工业水电单月发电量分别同比下降14.6%、14.9%；云南省规上工业水电单月发电量分别同比下降17.6%、5% [19] 公司发展 - 截至2024年6月底，公司装机容量2920.32万千瓦，在云南省装机规模第一，在建、筹建、前期装机规模1500万千瓦 [25] - 公司托巴水电站1号机组已于6月份投产，全部机组预计2024年年底或2025年初投产完毕，硬梁包水电站预计2025年投产，2024年新能源新增装机目标309万千瓦 [25] - 公司参股雨汪二期煤电与新能源一体化项目，装机容量2×100万千瓦，将通过火风光一体化开发，实现综合效益最大化 [26] 电价分析 - 公司水电平均上网电价水平呈现上升态势，由2019年的199.60元/兆瓦时上升到2023年的218.85元/兆瓦时 [27] - 水电电价长期具备上涨空间，随着可再生能源发电比例的逐步提高、电力市场化改革的深入推进，水电作为重要的清洁能源之一，其电价上涨有助于反映其环保价值和市场供需关系 [27] - 云南省整体面临"电力电量双缺"的局面，对公司整体上网电价水平有较强的支撑水平 [27] 盈利预测和估值 - 预计2024-2026年归属于上市公司股东的净利润分别为83.79亿元、95.00亿元和105.94亿元，对应每股收益为0.47、0.53和0.59元/股，按照12月5日9.41元/股收盘价计算，对应PE分别为20.21X、17.83X、15.99X，维持公司"增持"投资评级 [28]

人事变动 - 华能澜沧江水电副总经理、总法律顾问查荣瑞因工作变动辞职[1] - 查荣瑞辞职报告自送达董事会之日起生效[1] 公告信息 - 公告发布时间为2024年12月7日[2]

资产支持票据 - 预计发行规模不超18亿元，注册金额17.91亿元，额度2年有效[2][3] - 2024年11月21日发行，26日设立[3] - 优先级规模17.9亿，评级AAA，利率2.40%[4] - 次级规模0.01亿，由康富租赁认购[4] 合伙企业 - 云南澜沧江清洁能源合伙企业2024年11月7日成立，出资26.81亿[4] - 华能石林光伏等三合伙人出资已缴足[4]

融资情况 - 公司完成2024年度第六期绿色超短融（乡村振兴）发行，额度13亿[3] - 本期债券期限106天，利率1.90%[3] 债务余额 - 发行后短融（含超短融）余额66亿，中票（含永续中票）余额160亿[3] 额度限制 - 24个月内拟发不超340亿债务融资工具[4] - 短融、中票单项限额及年末余额有规定[4]

融资情况 - 完成2024年度第十一期6亿元超短期融资券发行，期限30天，利率1.84%[2] - 发行后短期融资券余额53亿，中期票据余额160亿[2] 融资计划 - 2024年5月28日同意24个月内发不超340亿债务融资工具[3] - 各类型融资工具设本金余额限额及年末余额限制[3]

融资情况 - 完成2024年度第十期7亿元超短期融资券发行[2] - 本期债券期限70天，利率1.90%[2] 债务余额 - 发行后短融（含超短融）余额47亿元[2] - 发行后中票（含永续中票）余额160亿元[2] 融资限额 - 24个月内拟发不超340亿债务融资工具[3] - 短融、中票单项限额分别不超140亿、200亿[3] - 年末短融、中票余额分别不超50亿、160亿[3]

一、涉及公司 华能水电[1][2][3][4][5][6][7][8] 二、核心观点和论据 （一）公司概况 1. 华能水电是中国华能集团控股和管理的大型流域水电开发与运营企业，是培育云南水电支柱产业和实施西电东送、云电外送的龙头企业，在上海证券交易所上市[1]。 2. 2023年9月6日完成四川公司百分之百股权注入，按照华能集团能源结构调整绿色转型发展战略部署，以绿色电力、水能为己任，坚持走绿色低碳、生态环保发展之路[1]。 （二）技术成果与影响力 1. 小湾电站大坝建设迈上300米级台阶，为后续我国高坝建设提供诸多原创性技术支撑，2010年8月4号机组投产成为中国水电装机突破2亿千瓦标志性机组[2]。 2. 糯扎渡水电站是云南境内最大的，是公司首个认定的一流水电厂，景洪水电站以热带雨林景观、民族文化和水电建设生态旅游为一体为世界首创、中国原创，景洪水电的声传机获得国家技术发明二等奖，黄登电站大坝是世界最高的碾压混凝土重力坝，澜沧江成为名副其实的世纪水电大型博物馆[2]。 3. 公司在绿色智能化建造、数字化转型、水电控制系统国产化等方面取得丰硕成果，成为中国乃至世界水电开发运营管理技术创新的策源地和引领者[3]。 4. 公司成功入选国务院国资委创建世界一流专业领军示范企业、集团公司创一流示范移民试点单位和云南省重点产业领军企业，黄登、大华桥、景洪、龙开口三家水电厂和疾控中心通过公司第二批一流认定[3]。 （三）经营与发展成果 1. **发电量与业绩** - 2020年前三季度公司完成发电量860.26亿千瓦时，同比增加3.82%，实现营业收入194.18亿元，同比增加7.05%，实现利润总额90.53亿元，同比增加9.39%，其中归属于母公司净利润72.26亿元，同比增加7.78%[5]。 - 业绩增长主要原因一是前三季度发电量同比增加3.82%，二是公司新能源装机规模同比大幅提升，新能源发电量同比大幅增加，三是托巴水电站部分机组投产增加发电量，四是前三季度澜沧江流域来水同比偏丰约0.5成，五是云南省内优电需求同比增加，西电东送受电量持续增加[5][6]。 2. **市值与股东情况** - 截至2020年9月30日华能水电市值2079亿元，年内增长525.6亿元，涨幅33.84%，年内最高股价12.5元每股，2020年8月股票被纳入明晟中国指数，9月率先进入富士中国A50指数[6]。 - 截至9月30日公司股东户数78166户，较年初增加4244户，户均持股减少13221股，公司前200名股东持股增加，持股趋于集中[6]。 3. **公司治理** - 公司秉承建设世界一流现代化绿色电力企业为目标，公司治理水平持续提升，连续6年荣获上交所信息披露评价A级，连续三年荣获华能集团三会履职评价优秀[6][7]。 4. **发展战略与贡献** - 发展方面一是加快绿色发展，推动能源结构转型，以双碳战略目标为指引，坚决落实四个革命、一个合作能源安全新战略，坚持水电和新能源并作发展，全面推进澜沧江水风光一体化清洁能源基地建设；二是加快科技创新，为公司发展赋能，以提升新质生产力为目标，奋力打造世界一流科技创新力为公司高质量发展赋能；三是权益加快推进权益再融资，为公司清洁能源基地建设提供资金支持[7]。 - 公司持续做强做优电力主业，相继建成13座具有里程碑意义的世界级水电站，累计发电量突破1.3万亿千瓦时，为西电东送的实施、云南省经济社会高质量发展和国家能源保障供应贡献了绿色力量[8]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 在漫湾电站打造了云南首例水光一体化标杆示范项目，龙开口电站接入疾控中心，跨流域调度缅甸瑞丽江一级水电站和柬埔寨桑河二级水电站均为所在国建成的最大水电站，实现了中国技术标准、设备和管理的全面输出[3]。 2. 公司培育出契合华能三色文化内涵，又独具澜沧江水文化特色的三色水文化，以奋斗者为本、以奋斗者为荣理念深入人心，为公司发展提供强大精神动力[4]。 3. 2023年公司精准应对政策多变、多线作战的复杂形势，群力攻坚经营创效难题，奋力突破效益增长瓶颈，发电量逆势增长，在优化调度、营销增收、精益管理展现担当，经营绩效持续提升，经济运营两千亿资产全面攻关绿色发展难题，2023年新能源开工397.56万千瓦，新增电网241.51万千瓦，云南排名第一，截至目前公司总装机容量超过3100万千瓦，澜沧江清洁能源基地列入国家示范基地[4]。

报告公司投资评级 公司维持"增持"评级 [8] 报告的核心观点 1. 公司短期业绩承压,主要由于Q3发电量下滑及Q4来水季节性偏枯 [8] 2. 但从长期来看,公司风光水储一体化发展带来的成长空间仍然可观 [8] 3. 公司新能源装机投产加快,新能源发电量大幅增长拉动公司总发电量实现正增长 [1] 4. 公司水电装机仍有约50%的成长空间,未来装机增长将持续推动公司发电量增长 [1] 公司财务及经营情况 1. 2024年前三季度,公司实现营业收入194.18亿元,同比增长7.05%;归母净利润72.26亿元,同比增长7.78% [1] 2. 但Q3单季度,公司实现营业收入75.37亿元,同比减少1.27%;归母净利润30.56亿元,同比减少8.27% [1] 3. Q3业绩下滑主要由于发电量减少,公司水电发电量同比减少5.64%,若剔除新投产托巴水电站,公司存量水电站发电量同比减少7.04% [1] 4. 公司新能源发电量同比大增151.57%,拉动公司总发电量实现正增长 [1] 5. 公司毛利率、净利率等盈利指标保持稳定 [5][6] 盈利预测及投资建议 1. 考虑到Q3发电量下滑及Q4来水季节性偏枯,我们调整公司盈利预测 [8] 2. 预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为86.0/94.8/103.4亿元,同比增速12.5%/10.3%/9.1% [8] 3. 截至10月31日,公司股价对应PE分别为20.37/18.47/16.93倍 [8] 4. 从长期来看,公司风光水储一体化发展前景良好,维持"增持"评级 [8] 风险提示 1. 来水不及预期的风险 [9] 2. 项目进度不及预期的风险 [9] 3. 市场电价下跌的风险 [9] 4. 行业政策变化的风险 [2][9]