报告公司投资评级 - 携程集团美股和港股均维持“买入”评级，美股目标价 75.5 美元（前值 77.5 美元），港股目标价 563.7 港币（前值 582.2 港币） [1][5][8] 报告的核心观点 - 携程 4Q24 收入和利润超预期，虽未来两年加大国际业务投入或使利润率下滑，但国际业务增长有望打开新增长曲线，长期利润弹性大，维持“买入”评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 4Q24 收入 128 亿元，yoy+23.5%，超预期 3.6%，住宿/交通/旅游度假/商旅分别超预期 2.4%/2.5%/12.5%/9.9% [1][2] - 4Q24 调整后净利润 30 亿元，yoy+13.6%，超预期 8.3% [1][3] 业务分析 - 国际业务增长强劲，4Q 国际 OTA 平台机酒预订量同比增长超 70%（3Q 为 60%），占集团收入比例提升至 14%，24 年全年为 10%，巩固亚太市场并拓展更多地区 [2] - 入境旅游需求景气，受签证政策利好，携程平台入境预订量同比增长 100% [2] - 4Q24 因低毛利率国际业务占比提升，毛利率为 79.1%，同环比均小幅下滑 [3] 技术部署 - 4Q24 业绩会表示正全面部署 AI 技术，用实时专有旅行数据进行个性化旅行推荐，部署端到端服务模式及开放平台战略 [4] 盈利预测 - 预测 25 - 27 年收入分别为 613/713/824 亿美元，调整后净利润分别为 197/225/260 亿美元（25 - 26 年分别下调 3%/4%） [5][12] 估值分析 - 参考全球可比公司 25 年平均 PE 为 18.3 倍，考虑公司龙头地位及国际业务投入影响，以 25 年 18 倍 PE 估值 [5][15] 财务指标 - 给出 23 - 27 年营业收入、归母净利润、调整后归母净利润等多项财务指标预测及变化情况 [7][13][23]

报告公司投资评级 - 买入评级 [4] 报告的核心观点 - 海外投入增加扰动短期利润率趋势，但收入仍有上调空间，看好出游需求在政策刺激下的释放潜力，国内运营杠杆效应、AI响应率提高带来的成本节约空间将部分缓释利润率短期压力，维持目标价605港元/78美元（TCOM US）及买入评级 [2][7] 财务数据 损益表 - 2023 - 2027年，收入分别为445.62亿、533.77亿、622.91亿、710.22亿、805.83亿元人民币，同比增长122.2%、19.8%、16.7%、14.0%、13.5% [3][19] - 2023 - 2027年，Non - GAAP标准的净利润分别为130.71亿、180.41亿、181.94亿、212.00亿、246.14亿元人民币 [3][19] 资产负债简表 - 2023 - 2027年，总资产分别为2191.37亿、2425.81亿、2555.29亿、2765.75亿、2994.25亿元人民币 [19] - 2023 - 2027年，总负债分别为961.31亿、990.99亿、950.29亿、947.95亿、929.51亿元人民币 [19] 现金流量表 - 2023 - 2027年，经营活动现金流分别为220.04亿、150.64亿、153.35亿、181.51亿、202.76亿元人民币 [20] - 2023 - 2027年，投资活动现金流分别为59.19亿、 - 93.05亿、 - 59.00亿、 - 42.87亿、 - 46.34亿元人民币 [20] - 2023 - 2027年，融资活动现金流分别为 - 25.47亿、 - 53.81亿、 - 9.46亿、 - 7.24亿、 - 6.74亿元人民币 [20] 财务比率 - 2023 - 2027年，Non - GAAP标准下的净利率分别为29.3%、33.8%、29.2%、29.8%、30.5% [20] - 2023 - 2027年，ROE分别为8.4%、12.8%、10.6%、11.1%、11.4% [20] 2024年4季度业绩 - 总收入128亿元，同比增24%，高于预期4%，其中住宿+33%、交通+16%、旅游度假+24%、商旅+11% [7] - 调整后净利润同比增14%至30亿元，超过预期7%/6%，对应净利率24%，同比下降2个百分点，因Trip.com海外品牌营销增加投入 [7] - 调整后营销费用同比增45%，占收比26%，同比提升约4个百分点，主要因Trip.com增加海外地区投放 [7] 业绩要点 - 内地酒店收入同比增20%+，主要受间夜量增长带动以及结构调整下变现率小幅提升；机票收入同比高个位数增长 [7] - 出境机酒预订超过2019年同期的120%，领先整体国际航班80%+的恢复速度 [7] - Trip.com机酒预订同比增70%+，贡献收入14%，成熟市场如中国香港和新加坡实现盈利；得益于免签名单扩大和过境政策优化，入境游预订同比增100%+ [7] 2025年1季度展望 - 内地酒店收入保持双位数增长，间夜量增~15%；机票收入因单票收入下降抵消量的增长 [7] - 出境机酒量增20 - 30%，酒店收入增速高于机票增速，出境机票消化去年同期高基数影响，预计到下半年价格同比影响因素减弱 [7] - Trip.com机酒收入保持高速增长，增加海外新市场投放以及海外业务人员增加拖累公司利润率提升，预计调整后运营利润率27.5%，同比降4个百分点 [7] 估值 - 预计2025年公司收入增17%，其中内地/出境/纯海外增9%/20%+/36%，高于公司指引的14 - 15%，较此前上调约3%，主要因对出境业务及Trip.com增长前景更为乐观 [7] - 基于短期海外地区投入的影响，下调2025年利润预测3% [7] 股份资料 - 52周高位586.00港元，52周低位310.20港元 [6] - 市值2975.6958亿港元，日均成交量992万股 [6] - 年初至今变化 - 14.44%，200天平均价479.46港元 [6] 交银国际互联网及教育行业覆盖公司 - 覆盖百度、网易云音乐、哔哩哔哩等多家公司，多数给予买入评级，各公司有不同的收盘价、目标价和潜在涨幅 [17]

整体业务市场表现 - 2024年第四季度出境酒店和机票预订超2019年疫情前同期120%，国际OTA平台酒店和机票预订同比增超70%，入境旅游预订同比增超100%[8] 净营业收入情况 - 2024年第四季度净营业收入为127亿元人民币（17亿美元），同比增23%，环比降20%；全年净营业收入为533亿元人民币（73亿美元），同比升20%[8][9][10] - 2024年全年公司净收入为532.94亿元人民币，较2023年的445.1亿元增长19.7%[33] 净利润情况 - 2024年第四季度净利润为22亿元人民币（3亿美元），2023年同期为13亿元人民币；全年企业所得税费用为26亿元人民币（3亿5700万美元），2023年为18亿元人民币[8][16] - 2024年全年净利润为172亿元人民币（24亿美元），2023年为100亿元人民币[17] - 2024年第四季度归属于携程集团股东的净利润为22亿元人民币（2亿9500万美元），2023年同期为13亿元人民币，上季度为68亿元人民币[17] - 2024年第四季度非公认会计准则净利润为30亿元人民币（4亿1600万美元），2023年同期为27亿元人民币，上季度为60亿元人民币[17] - 2024年全年归属于携程集团股东的净利润为171亿元人民币（23亿美元），2023年为99亿元人民币[17] - 2024年非公认会计准则下归属于携程集团股东的净利润为180亿元人民币（25亿美元），2023年为131亿元人民币[17] - 2024年全年公司净利润为172.27亿元人民币，较2023年的100.02亿元增长72.2%[34] - 截至2024年12月31日止三个月，公司净利润为21.91亿元人民币（3亿美元），截至2024年12月31日止一年，净利润为172.27亿元人民币（23.6亿美元）[36] 经调整EBITDA情况 - 2024年第四季度经调整EBITDA为30亿元人民币（4亿800万美元），2023年同期为29亿元人民币[8][16] - 截至2024年12月31日止三个月，公司经调整EBITDA为29.8亿元人民币（4.08亿美元），截至2024年12月31日止一年，经调整EBITDA为170.7亿元人民币（23.41亿美元）[36] - 截至2024年12月31日止三个月，公司经调整EBITDA利润率为23%，截至2024年12月31日止一年，经调整EBITDA利润率为32%[36] 各业务线营业收入情况 - 2024年第四季度住宿预订营业收入为52亿元人民币（7亿900万美元），同比升33%，环比降24%；全年为216亿元人民币（30亿美元），同比升25%，占2024年合计营业收入40%[10] - 2024年第四季度交通票务营业收入为48亿元人民币（6亿5500万美元），同比升16%，环比降15%；全年为203亿元人民币（28亿美元），同比升10%，占2024年合计营业收入38%[10] - 2024年第四季度旅游度假业务营业收入为8亿7000万元人民币（1亿1900万美元），同比升24%，环比降44%；全年为43亿元人民币（5亿9400万美元），同比升38%，占2024年合计营业收入8%[10][11] - 2024年第四季度商旅管理业务营业收入为7亿200万元人民币（9600万美元），同比升11%，环比升7%；全年为25亿元人民币（3亿4300万美元），同比升11%，占2024年和2023年合计营业收入均为5%[11] - 2024年全年住宿预订收入为216.12亿元人民币，较2023年的172.57亿元增长25.2%[33] - 2024年全年交通票务收入为203.01亿元人民币，较2023年的184.43亿元增长10.1%[33] 营业成本情况 - 2024年第四季度营业成本为26亿元人民币（3亿6200万美元），同比升31%，环比降6%，占净营业收入21%；全年为100亿元人民币（14亿美元），同比升23%，占净营业收入19%[13] 产品研发费用情况 - 2024年第四季度产品研发费用为34亿元人民币（4亿6500万美元），同比升16%，环比降7%，占净营业收入27%；全年为131亿元人民币（18亿美元），同比升8%，占净营业收入25%[13] 每股收益情况 - 2024年第四季度经稀释的每股普通股和每股存托凭证收益为3.09元人民币（0.42美元）[18] - 2024年第四季度非公认会计准则经稀释的每股普通股和每股存托凭证收益为4.35元人民币（0.60美元）[18] - 2024年全年经稀释的每股普通股和每股存托凭证收益为24.78元人民币（3.39美元）[18] - 2024年基本每股普通股收益为26.1元人民币，较2023年的15.19元增长71.8%[34] - 2024年摊薄每股美国存托股份收益为3.39美元，较2023年的3.39美元持平[34] - 截至2024年12月31日止三个月，公司每股普通股摊薄收益（非公认会计准则）为4.35元人民币（0.6美元），截至2024年12月31日止一年为26.2元人民币（3.59美元）[38] - 截至2024年12月31日止三个月，公司每股美国存托股份摊薄收益（非公认会计准则）为4.35元人民币（0.6美元），截至2024年12月31日止一年为26.2元人民币（3.59美元）[38] 现金及等价物等余额情况 - 截至2024年12月31日，现金及等价物等余额为900亿元人民币（123亿美元）[18] - 2024年12月31日公司现金、现金等价物及受限制现金为510.93亿元人民币，较2023年的439.83亿元增长16.2%[29] 资本回报措施情况 - 2025年公司董事会授权新资本回报措施，包括不超4亿美元股份回购计划和2亿美元普通现金股息[20] 资产总额情况 - 2024年12月31日公司资产总额为2425.81亿元人民币，较2023年的2191.37亿元增长10.7%[29] 负债总额情况 - 2024年12月31日公司负债总额为990.99亿元人民币，较2023年的961.31亿元增长3.1%[31] 发行在外普通股情况 - 2024年发行在外的加权平均基本普通股为654035399股，较2023年的652859211股增长0.2%[34] - 截至2024年12月31日，公司发行在外的加权平均普通股（摊薄、非公认会计准则）为698,171,269股，截至2024年12月31日止一年为688,704,882股[38] 汇率换算情况 - 2024年12月31日，人民币按1.00美元兑人民币7.2993元的汇率换算为美元[38] 营业利润情况 - 截至2024年12月31日止三个月，公司营业利润为23.01亿元人民币（3.15亿美元），截至2024年12月31日止一年，营业利润为141.77亿元人民币（19.43亿美元）[36] 非公认会计准则净利润情况 - 截至2024年12月31日止三个月，归属于公司净利润（非公认会计准则）为30.38亿元人民币（4.16亿美元），截至2024年12月31日止一年，归属于公司净利润（非公认会计准则）为180.41亿元人民币（24.73亿美元）[36]

报告公司投资评级 - 首次覆盖携程集团 - S，给予“买入”评级 [6][10] 报告的核心观点 - 实物到服务消费趋势下，中国服务消费有增长空间，旅游市场复苏，在线旅游潜力大，OTA 行业竞争格局改善 [2] - 携程有卡位和产品力优势，全球化战略布局海外，国内业务优势显著，海外业务贡献新增量，具备长期配置价值 [3][4][10] 根据相关目录分别进行总结 1. 服务消费崛起，在线旅游增量可期 1.1 实物到服务消费趋势风口，服务消费需求前景广阔 - 居民服务消费支出占比随人均 GDP 上升，美、日、韩服务消费占比分别达 67%、56%、60% [21] - 中国居民消费结构转型，服务消费占比从 2013 年的 40%升至 2023 年末的 45%，与发达国家比仍有增长空间 [22] - 中国消费支出和服务业增加值占 GDP 比重低于发达国家，服务消费市场有望扩大 [26] 1.2 国内旅游市场强劲复苏，居民消费意愿持续攀升 - 2024 年国内出游人次 56.15 亿，同比增长 14.8%，旅游花费 5.75 万亿元，同比增长 17.1%，每人次消费 1024 元 [28] - 居民旅游消费支出意愿增强，未来三个月准备增加旅游支出占比位列第一，国内旅游将稳中有升 [29] 1.3 跨境游积极恢复，有望助力旅游消费水平提升 - 中高收入群体旅游消费及频次高，跨境游将成旅游市场新增量 [32] - 2024 年前三季度中国出境旅游人数近 9500 万人次，同比增长 52.0%，亚太地区出境游接近 2019 年水平 [33] - 中国入境政策优化，外国游客来华旅游热度升温，2024H1 来华外国游客约 1100 万人次，恢复到 2019 年同期七成 [37] 1.4 在线旅游市场强劲复苏，住宿在线化率提升空间大 - 截至 2024 年 6 月，中国互联网普及率达 78%，在线旅行预订用户规模 4.97 亿人，占网民总数 45.2% [41] - 2023 年在线旅游行业交易规模恢复至 2019 年同期，在线住宿市场占比增加 3.7pct 至 23.1% [44] - 2023Q1 旅游预订线上渗透率达 60.6%，交通在线化率高，住宿在线化率 2019 年为 31.4%，提升空间大 [47][48] 1.5 银发人群在线旅游需求崛起，代际更替新动能 - 2024 - 2030 年 55 岁及以上银发人口预计从 4.1 亿增至 4.9 亿左右，其旅游消费崛起将影响旅游行业 [50] - 银发人群消费能力强、空闲时间多、文化需求高，2021 年 45 - 64 岁人群出游 9.02 亿次，占比 27.8% [52] - 60 岁及以上老年人在线旅行预订比例为 23.2%，2023 年 50 岁及以上人群出游下单用户数较 2019 年同期增长九成 [54] 1.6 在线旅游规模测算 - 预计 2025 年、2026 年在线旅游市场规模达 3.1 亿元、3.4 亿元，2023 - 2026 年 CAGR 为 13.6% [56] - 假设 2024 - 2026 年人口数每年下降 0.1%，国内旅游人次 CAGR 为 10%，2026 年在线化率达 50% [57] 2. 携程：卡位优势及产品力共筑壁垒，出海开辟新增量 2.1 行业格局：行业竞争格局改善，国内 OTA 平台差异化竞争 - 携程最早进军国内 OTA 行业，具备先发优势，国内 OTA 行业格局 2018 年后稳固，各平台差异化竞争 [59] - 携程全球化扩张，同程下沉市场，飞猪年轻化定位，美团本地生活服务优势，抖音种草功能对 OTA 格局影响有限 [61] - 携程定位中高端市场，竞争优势显著，与专注下沉市场公司错位竞争 [63] 2.2 卡位优势：全方位业务布局，资源整合能力强 - 携程提供一站式旅行解决方案，涵盖住宿、交通、旅游度假及商旅管理四大业务，旗下有多个知名品牌 [64] - 携程与超 170 万家酒店、600 多家航空公司合作，提供多元化旅游产品和服务，股权结构稳定 [66] - 2023 年携程净营业收入同比增长 122.1%，收入以交通和住宿为主，合计占比约 80%，疫后业绩回升，毛利率、净利率超疫情前 [68][70][71] - 携程酒店资源丰富，中高端酒店增量大，OTA 对连锁酒店渗透提升，酒店直营影响可控，酒店供给回升，OTA 助力引流 [73][75] - 交通票务线上化率高，携程份额高，预计 2024、2025 年交通出行市场 GMV 分别恢复至 2019 年同期的 115%、137% [77] - 携程会员机制完善，积分可兑换多重礼遇，提升用户体验和粘性 [81] 2.3 产品力强：精准把握用户需求，AI 赋能产品创新 - 携程研发团队强大，技术创新实力强，针对不同客群打造专属产品，AI 赋能降本增效 [83] - 携程用户高消费、高线城市群体和中青年群体占比相对较高，46 岁以上群体占比从 2023 年的 14%提升到 2024 年的 17% [84][85] - 携程旅行吸引中高端客户，去哪儿受年轻用户喜爱，两平台用户重合度增长，年轻人收入提升后会转至携程 [89] - 携程研发投入占比高，2023 年研发费用率 27.2%，研发员工占比约 45%，主要集中在 AI 等领域 [93] - 携程针对银发人群推出老友会，针对年轻人群推出“展演 + X”策略，提供特色化产品和服务 [98][99] - 携程客服员工数量占比高，截至 2023 年占 38%，AI 助力客服效率提升，降本增效 [101][105] - AI 能提高编程效率，携程问道和 TripGenie 提供便捷机酒查询和行程规划，携程发力内容运营，榜单和热点有参考和营销价值 [107][109] 2.4 全球化战略：携程出海进行时，亚太区域重点布局 - OTA 平台在出境游市场更具优势，产品丰富、履约能力强，携程通过收购和投资布局全球市场 [112][113] - 携程海外业务由 Trip.com、Skyscanner 构成，Trip.com 面向亚太市场，Skyscanner 是全球领先旅游比价搜索引擎 [116] - 2017 年收购 Trip.com 提升品牌知名度和用户体验，2016 年收购天巡拓展海外用户基础，提升全球市场地位 [116][119] - 亚太地区跨境旅游增长强劲，Trip.com 未来 3 - 5 年聚焦亚太市场，通过机票获客等策略提升市占率 [120] 3. 盈利预测与投资建议 3.1 盈利预测与关键假设 - 预计携程集团 2024 - 2026 年分别实现收入 528.50/609.49/682.46 亿元，同比增速分别为 +18.7%/+15.3%/+12.0% [10] - 预计 2024 - 2026 年归母净利润 166.53/181.65/208.52 亿元，同比增速分别为 +67.9%/+9.1%/+14.8% [10] 3.2 投资建议 - 参考可比公司 2025 年平均 PE 为 21.4X，携程集团 2025 年目标 PE 20X，对应目标价 577 港元，首次覆盖给予“买入”评级 [10]

投资评级 - 报告对携程集团-S（09961 HK）的投资评级为"优于大市" [1][2] 核心观点 - 携程集团2024年跑出翻倍行情 港股涨幅达95% 主要受益于旅游需求释放 竞争格局改善 政策转向等因素 [4][5] - 2024年前三季度公司收入增长19% Non-GAAP归母净利润增长44% [4] - 国内游需求韧性较强 2024年前三季度国内游人次同比双位数增长 服务消费增速高于商品消费3个百分点 [4] - 酒店业务是公司国内利润核心 2024年携程间夜量增速比行业快10-15个百分点 预计2025年房价将企稳 [4] - 出境游业务恢复迅速 2024年国际航线运力恢复至80% 携程机酒恢复度比行业快20-40% [4] - 国际平台Trip com发展迅速 在中国香港 韩国 泰国等地下载量稳居前列 入境免签政策或加速其扩张 [4][60] 国内业务 - 国内酒店业务是利润核心 2024年携程间夜量增速比行业快10-15个百分点 主要受益于线上渗透率提升 [4][26] - 2024年酒店行业供需失衡 二三季度房价下探 四季度收窄至低个位数 预计2025年房价将企稳 [25] - 携程针对银发人群推出老友会 2024年前三季度50岁以上人群订单同比增长26% 人均支出高30% [28] - 携程积极布局展演+旅游赛道 2024年在线展演活动日均超1 4万场 同比增长近5倍 [28] 出境业务 - 2024年出境游成为公司核心增长驱动 前三季度出境机票票量同比分别增长100% 65% 50% [45] - 2024年国际航线运力恢复至80% 携程机酒恢复度比行业快20-40% [4][46] - 自由行趋势明显 2024年携程平台自由行出境机票量恢复度高于行业20-40个百分点 [50] - 2024年东南亚 日韩 中国港澳台等短线游占比超70% 日本超越泰国重回第一大出国目的地 [51] 国际业务 - Trip com是公司战略重心 2024年占集团总收入超10% 未来3-5年预计复合增速50% [60] - 2024年10月-2025年1月 Trip com在中国香港 韩国 泰国等地下载量稳居旅游行业前列 [60] - 2024年携程平台入境游人次同比增长119% 酒店预订同比增长约100% [65] - 我国入境游政策持续放宽 2024年免签入境外国人2011 5万人次 同比上升112 3% [62] 估值与展望 - 预计2024-2026年Non-GAAP归母净利润分别为174 197 229亿元 [4][67] - 给予公司2025年20-22x估值 对应市值4223-4645亿港币 较当前有16%-28%空间 [67] - 对标Booking 2010-2024年平均估值中枢约20x 2024年提升至23-27x [66]

投资评级 - 报告对攜程集團的投资评级为"增持"，目标价为597.7港元，较现价555.5港元有7.60%的上涨空间 [4][13] 核心观点 - 攜程集團3Q24业绩超预期，总营收159亿元，同比增长15.5%，主要得益于国内和出境旅游业务的需求增长 [2] - 3Q24经调整后EBITDA为57亿元，同比增长23.9%，Non-GAAP净利润为60亿元，同比增长21.8% [2] - 出境旅游市场酒店和机票预订已反弹至2019年120%的水平，Trip.com酒店和机票预订同比增长超过60% [2] - 国内旅游市场线上渗透率逐年攀升，2023年线上旅行预订用户规模达5亿人，占整体网民的46.6% [3] - 2024年出境游人次预计达1.3亿，同比增长49.0%，恢复至2019年的84.0% [10] - Trip.com 3Q24总收入同比增长60.0%-70.0%，对总收入的贡献约为9.0%，其中亚太市场收入同比增长超过70.0% [11] 业务表现 - 3Q24住宿预订收入68亿元，同比增长21.7%，主要由于酒店ADR降幅缩小带来国内和出境酒店业务的强劲增长 [2] - 3Q24交通票务收入57亿元，同比增长5.3%，旅游度假收入16亿元，同比增长17.3%，商旅管理收入7亿元，同比增长11.0% [2] - 2024年前三季度旅游总消费同比增长17.9%，服务消费增长延续，补偿性出行需求持续释放 [3] - 2024年第三季度国内出游人次同比增长15.3%，出境游恢复提速带来部分分流趋势 [3] 财务数据 - 2024E预计营收553.11亿元，同比增长24.27%，2025E预计营收628.95亿元，同比增长13.71% [7] - 2024E预计Non-GAAP净利润170.52亿元，同比增长30.45%，2025E预计Non-GAAP净利润189.39亿元，同比增长11.07% [7] - 2024E预计EPS为25.02元，2025E预计EPS为27.79元 [7] - 2024E预计P/E ratio为20.6x，2025E预计P/E ratio为18.6x [7] 行业展望 - 线上旅行预订平台消费者洞察和供应链资源整合能力较强，契合旅游供需变化趋势，有望推动旅游产品预定的线上化渗透率持续提升 [3] - 出境游业务有望受益于航班运力的修复以及签证办理的便利提升，形成正向影响 [10] - Trip.com处于增量市场快速发展阶段，具有广阔的成长空间和清晰的发

报告公司投资评级 - 首次覆盖携程集团-S (9961 HK)并给予"买入"评级，目标价 582.2 港币 [1] 报告的核心观点 - 携程集团是全球领先的一站式OTA平台，国内中高端垂直流量+高星酒店供应链稳固龙头地位，全球化迅速拓张 [1] - 国内旅游预定线上化率提升和出境游的结构性增长贡献动能，海外平台Trip处在快速成长期 [1] - 国内格局稳定，高利润率出境业务占比提升叠加公司自身经营效率改善，利润有望持续增长 [1] 出入境旅游增长潜力大，线上化率提升有望促OTA增速跑赢大盘 - 国内游16-19年人次和收入CAGR分别11%和19%，20-22年因疫情下滑，1-3Q24人次和收入分别恢复至19同期92%和100%，后续预计步入常态化发展 [2] - 预计出入境游24年均恢复至19年80%，随着国际航班供给修复，出行半径扩张叠加客群下沉贡献出境游结构性增长；政策利好下入境游亦增长迅猛 [2] - 22年国内旅游37%线上化率相比全球66%仍有差距，OTA增速或将跑赢旅游大盘 [2] 住宿业务拥有国内高星酒店基本盘，海外拓展+线上化贡献动能 - 携程拥有国内高星酒店基本盘，竞争地位稳固 [3] - 在需求端，坐拥国内高线城市和中高端用户垂直流量，用户粘性较强 [3] - 在供给端，深耕酒店供应链，中高星供给地位稳固较难被竞争对手撼动 [3] - 展望后续，国内酒店线上化进一步渗透叠加海外酒店业务快速增长推动间夜量提升，ADR（平均房价）和Take Rate（抽佣率）趋稳的背景下24-26年收入增速中枢或将维持在高位 [3] 交通业务以高频引流驱动，整体增长稳健 - 交通业务以其高频、标准化特点作为携程的重要引流渠道 [4] - 携程系（携程、去哪儿）在线机票预订19年市占率达56%，手握在线旅游庞大的流量入口 [4] - 国内票务线上化饱和背景下，携程作为龙头基本与行业同增速，预计后续出境需求带动高利润出境机票增长，纯海外业务持续拓展或贡献动能 [4] 我们与市场观点不同之处 - 市场担心宏观波动影响旅游需求，我们认为旅游本质是一种低频刚需，国内步入常态化发展背景下，出境游结构性升级及入境游需求亦有增长动能 [5] - 同时国内旅游线上化率仍存在提升空间，导致OTA平台增速或保持优于大盘 [5] 盈利预测与估值 - 预测公司24-26年收入529/620/725亿，yoy+18.8%/17.2%/16.9%，调整后净利润176/203/236亿元，yoy+34.7%/15.3%/16.1% [6] - 参考可比公司25年调整后平均PE为21.9倍，考虑到美国可比公司近期股价快速上涨导致估值提升较多，审慎起见，在可比公司PE均值基础上给予一定折价，给予25年18倍PE，对应目标价582.2港币 [6]

公司投资评级 - 美股和港股均维持"买入"评级 [5] 报告的核心观点 - 携程集团发布 3Q24 业绩公告，净收入 159 亿，同比增长 16%，环比增长 32%，毛利率同比提升 0.3pct 至 82.4%，non-GAAP 归母净利润为 60 亿元，同比增长 22%，non-GAAP 归母净利润率同比增长 1.6pp 至 37.6% [2] - 海外业务持续高增，出境酒店和机票预订已全面恢复至 2019 年疫情前同期的 120%，国际 OTA 平台酒店和机票预订同比增长超过 60%，公司在亚太地区的主要市场的品牌影响力持续增强，国际平台在香港、澳门、新加坡等市场成为最常被下载的 OTA 应用，公司在亚太地区的预定量同比增长逾 70% [3] - 预计携程集团 2024-2026 年 non-GAAP 归母净利润分别为 172.4/209.3/242.2 亿元，同比增长 32%/21%/16%，参考可比公司，给予公司 2025 年 16X PE 估值，对应美股合理价值为 67.44 美元/ADS，对应港股合理价值为 524.87 港元/股 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 3Q24 住宿业务收入同比增长 22%至 68 亿元，交通业务收入同比增长 5%至 57 亿元，旅游度假收入同比增长 17%至 16 亿元，商旅服务收入同比增长 11%至 6.56 亿元 [2] - 预计 2024-2026 年营业收入分别为 52,782/60,392/69,574 百万元，同比增长 18%/14%/15%，non-GAAP 归母净利润分别为 17,242/20,925/24,222 百万元，同比增长 32%/21%/16% [3] 市场表现 - 出境酒店和机票预订已全面恢复至 2019 年疫情前同期的 120%，国际 OTA 平台酒店和机票预订同比增长超过 60%，公司在亚太地区的预定量同比增长逾 70% [3] 股东回报 - 2025 年或将提高股东回报力度和丰富回报方式，2024 年公司主要采用回购，2025 年公司或将采用"回购+分红" [3] 估值 - 给予公司 2025 年 16X PE 估值，对应美股合理价值为 67.44 美元/ADS，对应港股合理价值为 524.87 港元/股 [3]

报告投资评级 - 维持“买入”评级[4] 报告核心观点 - 24Q3携程实现净收入159亿元，同比增长16%；经调整EBITDA为57亿元，经调整EBITDA利润率为36%，同比提升2pct；经调整归母净利润为60亿元，同比增长22%，公司收入利润均好于彭博预期[1] - 国内酒店ADR开始企稳，出境游增长继续领先行业。Q3国内酒店ADR已开始出现企稳现象，同比下滑幅度从两位数缩小到中低个位数；出境游继续保持强劲增长，Q3国际航班市场恢复到2019年同期的80%，公司出境酒店和机票预订量恢复至2019年同期的120%[2] - 看好国际业务Trip.com 2025年继续成长。24Q3公司国际平台Trip.com在海外影响力进一步扩大，机票酒店预定量同比增长超过60%，对集团总收入贡献约9%，其中来自亚太地区预定量同比增长超过70%；Trip.com已成为包括韩国、新加坡、马来西亚和泰国在内的多个市场下载量最高的OTA应用程序。入境游亦保持更快增长，Q3入境酒店预订量同比增长约100%[3] - 国际业务投入周期，Q3利润率仍超预期。24Q3毛利率为82%，同比保持稳定；经调整销售/管理/研发费用率分别为21%/5%/22%，yoy+1.3pct/-0.5pct/-2.7pct，总体费用率同比下降，公司经调整运营利润率达34%，yoy+2.3pct[3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2022A - 2026E营业总收入分别为20039百万元、44510百万元、52947百万元、60922百万元、67055百万元，同比分别为0.08%、122.12%、18.96%、15.06%、10.07%[1] - 2022A - 2026E归母净利润分别为1403百万元、9918百万元、16680百万元、18381百万元、20134百万元，同比分别为355.09%、606.91%、68.18%、10.20%、9.54%[1] - 2023A - 2026E流动资产分别为88732.00百万元、120320.62百万元、149238.05百万元、177857.42百万元；非流动资产分别为130405.00百万元、127417.89百万元、127017.24百万元、126634.32百万元；流动负债分别为72411.00百万元、84301.73百万元、94281.99百万元、102214.14百万元；非流动负债分别为23720.00百万元、23610.00百万元、23610.00百万元、23610.00百万元[11] 业务发展 - 国内酒店业务ADR企稳，入住率提升，预计Q4收入有望实现更好增速[2] - 出境游业务保持强劲增长，国际航班恢复，出境酒店和机票预订量领先行业[2] - 国际业务Trip.com影响力扩大，预定量增长，在多个市场下载量最高，入境游增长，看好2025年继续成长[3]

投资评级 - 买入（维持）[2] 核心观点 - 24Q3业绩利润显著超预期，国际业务高增长是主要驱动力，费用管控优异，费用率下降明显，预计2024/2025/2026年公司收入和净利润将持续增长[2] 业绩总结 - 24Q3整体业绩：收入录得159亿元（yoy+15.5%），略高于彭博一致预期1.6%；经营利润录得50亿元（margin为31.5%），高于彭博一致预期7.7%；Non - GAAP净利润录得60亿元（yoy+21.7%），明显高于彭博一致预期24.9%[2] - 分业务业绩：住宿预定业务收入68亿元（yoy+21.7%），符合彭博一致预期；交通票务业务收入57亿元（yoy+5.3%），略高于彭博一致预期2.1%；旅游度假业务收入16亿元（yoy+17.3%），略低于彭博一致预期3.0%；商旅管理业务收入6.6亿元（yoy+11.0%），略高于彭博一致预期1.1%；其他业务收入12亿元（yoy+40.9%），高于彭博一致预期19.8%[2] 业务驱动力总结 - 出境和海外业务是主要驱动力，出境&海外业务维持高速增长，出境酒店和机票预订已全面恢复至2019年疫情前同期的120%水平（上季度为100%），国际OTA平台酒店和机票预订同比增长超过60%，出境游在旺季期间继续保持强劲增长，国际航班市场恢复至疫情前水平的80%左右[2] 费用总结 - 24Q3研发费用率为22.9%，同比 - 3.1pct，环比 - 0.5pct；管理费用率为6.6%，同比 - 0.9pct、环比 - 1.8pct；营销费用率为21.3%，同比 + 1.2pct，环比 - 0.9pct[2] 财务预测总结 - 预计2024/2025/2026年公司收入528/607/693亿元，实现同比+18.4%/+15.1%/+14.1%；预计实现经调整净利润177/198/230亿元，实现同比+35.7%/+11.4%/+16.4%[2]