文章核心观点 金山云大规模筹资致股价下跌，但云计算长期成长具确定性，此次募资有望助其把握AI机遇，且股东认购彰显信心，股价下跌或为上车机会 [1][2] 公司情况 股价表现 - 4月17日港股金山云跳空大跌5.32%，收报6.05港元/股，市值230.2亿港元；美股金山云昨夜大跌16.82%，跌幅远超港股 [1] - 3月末小米集团宣布配售8亿股后股价持续下挫，期间累计最大跌幅超30% [1] 筹资情况 - 金山云以每股11.27美元发行1730万股固定美国存托股，以每股5.83港元发行1800万股，控股股东金山软件以每股5.83港元认购6937.5万股新股份，合计筹资最多22.64亿港元 [1] - 小米集团以先旧后新方式配售8亿股，募资超400亿港元 [1] 财务情况 - 金山云2024年年报显示2024年亏损19.67亿元人民币 [1] 市场观点 - 有分析认为金山云因长期亏损、造血能力堪忧而迫切募资 [1] - 市场人士认为小米高位配股或是股价见顶信号，投资者对金山云后市看衰 [2] - 分析人士指出云计算长期成长确定性高，金山云募资有望把握AI机遇 [2] - 有观点认为金山软件大笔认购彰显信心，股价下跌或是上车机会 [2] 行业情况 - IDC数据显示预计到2028年中国人工智能总投资规模将突破1000亿美元，2024 - 2028年复合增长率达35.2% [2]

金山云增发1850万股ADS 用于投资于升级和扩大基础设施 金十数据4月16日讯，金山云(KC.O)发布公告称，将公开发行18,500,000股美国存托股（ADS），每股 ADS代表该公司15股普通股。金山云授予ADS承销商购买额外美国存托股的30天选择权。本次融资得到 了战略股东的支持。在上述发行股数外，金山软件集团将额外认购整体发行规模（公众发行部分+金山 软件集团认购部分）的20%。公告显示，对于此次ADS发行所得，金山云计划用于投资于升级和扩大基 础设施、投资于技术和产品开发、一般公司和营运资本用途。 ...

受人工智能发展带动，云计算业务正处在其高速发展的历史阶段。深耕云计算十余载，金山云已占据行 业中独特的定位和技术服务先发优势。受益于此，2024年金山云业务表现强劲，全年总收入同比增长超 过10%，且收入组合健康，Q4单季度AI账单收入占公有云比例达34%，同比增长近500%，处行业领先 水平。金山云的高质量可持续发展战略已取得阶段性成果，年度毛利率同比提升超过5个百分点。Q4单 季度调整后经营利润率首次转正。这为后续盈利能力的持续提升打下了坚实基础。 鉴于人工智能领域强劲且高度可见的市场需求，金山云积极拥抱人工智能，持续聚焦核心技术进行能力 建设，已围绕基础云、智算网及智算平台全面升级智算能力体系。目前，金山云已在公有云场景和国资 云/政务云场景支持DeepSeek-R1/V3，且已完成基于国产芯片的DeepSeek满血版适配。作为生态内唯一 的战略云平台，金山云将持续受益于生态客户人工智能业务布局带来的需求增量。 2025年4月16日，金山云(NASDAQ:KC，HKEX:3896)宣布，将公开发行18,500,000股美国存托股 （ADS），每ADS代表该公司15股普通股。同时，金山云还授予ADS承销商 ...

公司整体财务数据关键指标变化 - 2024年公司收入为77.8518亿元，较2023年的70.47461亿元同比增长10.5%[10] - 2024年公司毛利为13.40926亿元，较2023年的8.50169亿元同比增长57.7%[10] - 2024年公司除所得税前亏损为19.80566亿元，较2023年的21.65688亿元同比减少8.5%[10] - 2024年公司净亏损为19.79042亿元，较2023年的21.83647亿元同比减少9.4%[10] - 2024年金山云控股有限公司应占净亏损为19.6668亿元，较2023年的21.7634亿元同比减少9.6%[10] - 2024年公司经调整毛利（非公认会计准则财务指标）为13.57794亿元，2023年为8.59926亿元[15] - 2024年公司毛利率为17.2%，2023年为12.1%[15] - 2024年公司经调整毛利率（非公认会计准则财务指标）为17.4%，2023年为12.2%[15] - 2024年分配至营业成本的股权激励费用为1.6868亿元，2023年为0.9757亿元[15] - 2024年公司经调整毛利（非公认会计准则财务指标）换算为美元为1.86018亿美元[15] - 2024年净亏损为19.79042亿元人民币（2.71127亿美元），2023年为21.83647亿元人民币[18] - 2024年经调整净亏损为8.25346亿元人民币（1.13071亿美元），2023年为12.91121亿元人民币[18] - 2024年净亏损率为25.4%，2023年为31.0%；2024年经调整净亏损率为10.6%，2023年为18.3%[20] - 2024年总收入达77.852亿元人民币（10.666亿美元），同比增加10.5%[26] - 2024年毛利为13.409亿元人民币（1.837亿美元），较2023年增加57.7%；毛利率为17.2%，2023年为12.1%[26] - 2024年非公认可会计准则毛利为13.578亿元人民币（1.86亿美元），较2023年增加57.9%；非公认可会计准则毛利率为17.4%，2023年为12.2%[26] - 2024年非公认可会计准则EBITDA为6.389亿元人民币（8753.2万美元），2023年为负265.1万元，首年扭亏为盈；利润率为8.2%，2023年为负3.8%[26] - 2024年公司资本开支总额为人民币4,124.7百万元（565.1百万美元），2023年为人民币1,964.7百万元（276.7百万美元）[30] - 2024年公司研发费用为人民币846.0百万元，截至2024年12月31日研发人员达1,188人[35] - 2024年营业成本为人民币6,444,254千，毛利为人民币1,340,926千[39] - 2024年经营费用总额为人民币3,079,936千，经营亏损为人民币1,739,010千[39] - 2024年除所得税前亏损为人民币1,980,566千，净亏损为人民币1,979,042千[39] - 2024年公司总收入达77.852亿元（10.666亿美元），较2023年的70.475亿元增加10.5%[41] - 2024年营业成本为64.443亿元（8.829亿美元），较2023年的61.973亿元增加4.0%，其中IDC成本减少9.9%至28.921亿元（3.962亿美元）[42] - 2024年毛利为13.409亿元（1.837亿美元），较2023年的8.502亿元增加57.7%，毛利率由12.1%增至17.2%[43] - 2024年经营亏损为17.39亿元（2.382亿美元），2023年为21.086亿元，非公认会计准则经营亏损大幅收窄，亏损率由15.5%降至5.5%[44] - 2024年净亏损为19.79亿元（2.711亿美元），较2023年的21.836亿元大幅收窄，非公认会计准则净亏损为8.253亿元（1.131亿美元）[45] - 2024年非公认会计准则EBITDA为6.389亿元（0.875亿美元），2023年为 - 2.651亿元，非公认会计准则EBITDA率为8.2%，2023年为 - 3.8%[48][49] - 截至2024年12月31日，公司现金及现金等价物为26.488亿元（3.629亿美元），较2023年12月31日的22.553亿元增加17.4%[51] - 截至2024年12月31日，公司已抵押账面价值为25.041亿元（3.431亿美元）的电子设备及应收款项以取得借款，资本负债率为127.2%，2023年为36.2%[52][54] 各业务线数据关键指标变化 - 2024年公有云服务优质客户数量为219个，每位客户平均收入为1970万元人民币；行业云服务优质客户数量为287个，每位客户平均收入为9100万元人民币[23] - 2024年优质客户总数为492个，每位客户平均收入为1.4亿元人民币[23] - 2024年公有云服务收入为50.073亿元人民币（6.86亿美元），同比增加14.3%；行业云服务收入为27.778亿元人民币（3.806亿美元），同比增长4.3%[26] - 2024年公有云服务收入为人民币5,007,251千，行业云服务收入为人民币2,777,777千，其他收入为人民币152千，总收入为人民币7,785,180千[39] - 2024年公有云服务收入为50.073亿元（6.86亿美元），较2023年增加14.3%；行业云服务收入为27.778亿元（3.806亿美元），较2023年增加4.3%[46] 公司资产及减值评估相关 - 截至2024年12月31日，公司主要在中国拥有2个数据中心和约104,000台服务器，实现EB级存储容量[30] - 截至2024年9月30日，云服务及解决方案报告单位公平值为人民币42.05亿元（5.761亿美元），超出账面价值人民币11.699亿元（1.603亿美元）或39% [69] - 2024年9月30日公有云服务收入预计增长率为6.79%-21.16%，2023年12月31日为7.06%-16.16% [69] - 2024年9月30日互联网数据中心成本占公有云服务收入预计百分比为42.00%-58.08%，2023年12月31日为46.47%-60.70% [69] - 2024年和2023年云服务及解决方案报告单位减值评估贴现率均为12.5% [69] - 截至2024年12月31日，云数字化解决方案及服务报告单位公平值为人民币28.708亿元（3.933亿美元），超出账面价值人民币3.726亿元（5100万美元）或15% [73] - 2024年12月31日云数字化解决方案及服务报告单位预计收入增长率为7.94%至14.43%，2023年12月31日为8.16%至18.77% [73] - 2024年12月31日云数字化解决方案及服务报告单位预计毛利率为19.17%至19.22%，2023年12月31日为22.27%至22.35% [73] - 2024年云数字化解决方案及服务报告单位减值评估贴现率为12.5%，2023年为13.0% [73] - 截至2023年及2024年12月31日止年度，公司分别确认人民币653,670元及人民币919,724元（126,002美元）的公有云资产减值亏损金额[76] - 2024年9月30日预计公有服务收入增长率为8.20%-21.16%，2023年12月31日为(19.14)%-18.40%[77] - 2024年9月30日预计互联网数据中心成本占公有云服务收入的百分比为42.96%-58.08%，2023年12月31日为50.46%-76.85%[77] - 2024年9月30日及2023年12月31日用于长期资产减值评估的贴现率均为12.5%[77] 公司业务风险相关 - 若公司不再能从与金山软件集团或小米集团及其生态系统的业务合作中受益，业务可能受不利影响[81] - 中国或全球经济低迷、国际政治紧张局势加剧等可能对公司业务、经营业绩及财务状况造成重大不利影响[83] - 若PCAOB连续两年无法对公司核数师进行全面审查或调查，公司证券可能被禁止在美国市场交易[83] - 公司普通股及美国存托股价格和交易量可能波动，给投资者带来重大损失[87] 公司合规及合同相关 - 公司已遵守对集团营运有重大影响的相关法律及法规[89] - 2022年12月20日，公司与金山软件订立框架协议，初始期限至2024年12月31日止[91] - 2024年11月19日公司与金山软件续签框架协议，期限为2025年1月1日至2027年12月31日[92] - 截至2024年12月31日，金山软件就公司云服务应付费用年度上限为3.305亿元，实际交易约2.968亿元[94] - 截至2024年12月31日，公司就金山软件综合物业管理及行政服务应付费用年度上限为1640万元，实际交易约980万元[94] - 2023年12月4日公司与金山软件订立贷款融资框架协议，2023年12月5日至2025年12月31日可获最多15亿元贷款融资[95] - 本金不超5亿元的贷款融资提款无需担保，超此金额需固定资产抵押，2024年有担保贷款实际提款约10亿元[95][96] - 2022年12月20日公司与小米订立框架协议，期限至2024年12月31日[98] - 2024年11月19日公司与小米续签框架协议，期限为2025年1月1日至2027年12月31日[99] - 截至2024年12月31日，小米就公司云服务应付费用年度上限为16.227亿元，实际交易约12.738亿元[100] - 截至2024年12月31日，公司就购买定制终端设备及软件应付小米费用年度上限为6.013亿元，实际交易约10万元[100] - 截至2024年12月31日，小米提供的融资租赁年度上限为14亿元，最高未偿还余额约7.539亿元[100] - 珠海金山雲由北京金山數字娛樂及求偉芹女士分別持有79.60%及20.40%的權益[106] - 金山雲信息由求偉芹女士及鄒濤先生分別持有80%及20%的權益[106] - 北京金山雲向珠海金山雲提供服務，珠海金山雲每年支付相當於全年收入（扣除同期成本）100%的服務費[108] - 獨家諮詢和技術服務協議有效期自2012年11月9日起計20年[108] - 2012年11月9日及2014年6月20日，求偉芹女士與北京金山雲訂立借款協議，北京金山雲向其提供免息貸款[112] - 2018年7月18日，王育林先生和求偉芹女士與雲享智勝訂立借款協議，雲享智勝向其提供免息貸款[112] - 2022年8月24日，王育林先生、求偉芹女士與雲享智勝原借款協議終止，同日鄒濤先生、求偉芹女士及雲享智勝訂立新借款協議[112] - 2014年6月20日，珠海金山雲股東求偉芹女士和北京金山數字娛樂與北京金山雲和珠海金山雲訂立股權質押協議[113] - 截至2024年12月31日止年度，無訂立、重續或複製其他新合同安排[102] - 截至2024年12月31日，無合同安排被終止[102] - 2018年7月18日，王育林和求伟芹与云享智胜和金山云信息订立股权质押协议，2022年7月15日修订补充，8月24日原协议终止，同日邹涛等人订立新协议[114] - 2014年6月20日，求伟芹和北京金山数字娱乐与北京金山云和珠海金山云订立独家购买权协议，2019年11月29日及2022年7月15日修订补充，北京金山云购买珠海金山云股权价格为向求伟芹贷款金额与中国法律允许最低对价较高者或1元与最低对价较高者[116] - 2018年7月18日，王育林和求伟芹与云享智胜和金山云信息订立独家购买权协议，2019年11月29日及2022年7月15日修订补充，2022年8月24日原协议终止，同日邹涛等人订立新协议[117] - 2014年6月20日，求伟芹和北京金山数字

3倍做多富时中国ETF-Direxion盘前涨近17%，美股中概股普遍大涨，金山云(KC.O)涨超9%，哔哩哔哩 (BILI.O)、贝壳(BEKE.N)涨超8%，京东(JD.O)、小鹏汽车(XPEV.N)涨近6%。 ...

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 金山云24Q4收入增长再提速，调整后经营利润首次转正，上调25 - 26年营业收入预测，新增27年营业收入预测，维持买入评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年3月28日收盘价7.65港币，恒生中国企业指数8606.51，52周最高/最低11.40/1.08港币，H股市值291.10亿港币，流通H股3805.28百万股，汇率1.0837（人民币/港币） [2] 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027E营业收入分别为70.47亿、77.85亿、98.67亿、114.12亿、128.71亿元，同比增长率分别为 - 14%、10%、27%、16%、13% [6] - 调整后净利润分别为 - 12.91亿、 - 8.25亿、 - 4.28亿、 - 1.78亿、1.73亿元，同比增长率分别为34%、36%、48%、58%、197% [6] - 每股收益分别为 - 0.36、 - 0.23、 - 0.11、 - 0.05、0.05元/股，净资产收益率分别为 - 18%、 - 16%、 - 9%、 - 4%、5% [6] - 市净率分别为3.6、5.0、5.8、6.6、6.9 [6] 公司经营情况 - 24Q4营业收入22亿元，同比增长30%，调整后经营利润2437万元，首次转正，利润率1.1%，调整后净亏损7030万元，亏损率3.1% [7] - 24年全年营业收入78亿元，同比增长10.5%，调整后净亏损8.3亿元，亏损率11%，同比缩窄8pct [7] - 24Q4公有云服务收入14亿元，同比增长34%，AI云业务收入同比增长约500%至4.7亿元，在公有云服务收入占比提升至34%，在总收入占比提升至21%，低利润率CDN业务收缩 [7] - 24Q4行业云服务收入8亿元，同比增长23%，收入增速连续三个季度环比提升 [7] - 24Q4毛利率19%，24年全年毛利率17%，同比提升5pct，24Q4经营活动现金流净额5.7亿元，24Q2起连续三个季度正向现金流 [7] 关联业务情况 - 24Q4来自小米及金山软件集团的收入同比增长76%，24年底续签战略框架协议，25 - 27年合计云服务年度上限金额为28/37/48亿元，同比增长41%/35%/29%，与小米签订融资服务框架 [7] 合并利润表 - 2023 - 2027E总收入分别为70.47亿、77.85亿、98.67亿、114.12亿、128.71亿元 [8] - 营业成本分别为 - 61.97亿、 - 64.44亿、 - 78.94亿、 - 89.01亿、 - 99.11亿元 [8] - 毛利分别为8.5亿、13.41亿、19.73亿、25.11亿、29.6亿元 [8] - 经营利润分别为 - 21.09亿、 - 17.39亿、 - 4.14亿、 - 1.71亿、1.8亿元 [8] - 净利润分别为 - 21.84亿、 - 19.79亿、 - 7.38亿、 - 5.21亿、 - 2.15亿元 [8] - 调整后净利润分别为 - 12.91亿、 - 8.25亿、 - 4.28亿、 - 1.78亿、1.73亿元 [8]

文章核心观点 机构密集看好金山云，认为其未来收入规模有望超百亿元，增长将更稳健，前景可期 [1][2] 公司业绩表现 - Q4收入22.3亿元，同比大增30%，增速远超所有上市公司，且已实现全面盈利 [1] - AI收入同比增速劲增500% [1] 公司业务布局 - 预计将持续深化AI算力布局，赋能自动驾驶、智能制造等新兴场景 [1] - AI业务占比提升将推动盈利能力持续改善 [1] 公司合作情况 - 2025 - 2027年，来自小米、金山框架协议的年度收入上限，三年合计总金额达113亿元 [1] - 小米单手机×AIoT分部，预计2024年交易金额增加超50%，2025 - 2027年每年多交超5亿元给金山云 [2] 机构观点 - 光大证券预计公司持续深化AI算力布局，AI业务占比提升推动盈利能力改善 [1] - 广发证券预计公司AI业务收入快速扩大，非AI业务结构优化并趋于稳定 [2] - 花旗上调公司目标价至21.5美元，距离目前股价有近40%上涨空间 [2]

纪要涉及的公司 Kingsoft Cloud（金山云），一家成立于2012年的金山集团旗下公司，提供云计算产品和服务，客户包括大型企业和公共服务机构，于2020年5月在纳斯达克上市，2023年1月在香港上市，金山集团和小米分别持有其46.8%和13.8%的股份 [10]。 纪要提到的核心观点和论据 财务表现 - **营收增长**：2024年Q4营收同比增长30%至22.3亿元人民币，环比增长15%，超过预期的22%以及市场预期。其中，公共云收入受AI计算需求驱动同比增长34%，企业云收入受公共服务和国有企业客户需求增长驱动同比增长23% [2]。 - **利润率提升**：毛利率同比提高至19%，环比提升3个百分点，同比提升4.4个百分点，超过预期的17%。非GAAP运营利润首次转正至2440万元人民币，主要得益于较高的毛利率和成本控制。非GAAP净亏损为7000万元人民币，较2024年Q3的2.367亿元人民币有所收窄 [2]。 - **AI业务贡献**：AI收入为4.74亿元人民币，同比增长500%，占公共云收入的34%。管理层预计2025年与AI相关的支出（数据中心租赁、电力和服务器资本支出）可能达到100亿元人民币 [3]。 - **生态系统收入增长**：来自小米和金山集团的生态系统收入为4.9亿元人民币，同比增长76%，占总收入的22%。管理层预计未来3年，随着AI融入电动汽车、智能手机、物联网和企业软件产品，小米和金山集团的需求将持续强劲 [3]。 盈利能力改善原因 - **业务组合优化**：高利润率的企业云收入在收入组合中的占比上升，低利润率的CDN业务规模进一步缩小 [3]。 - **成本控制**：数据中心成本在资源优化的情况下持续下降，占2024年Q4收入的32%，环比下降7个百分点；而折旧成本（约占收入的15.4%）因AI服务器折旧增加而增长 [3]。 2025年展望 - **盈利预期**：管理层对2025年调整后运营利润转正充满信心，预计2025年Q2 - Q4将持续改善 [4]。 - **营收增长**：预计2025年Q1营收增长将因企业需求季节性因素而略有放缓，但随着更多AI产能上线以及互联网/企业客户需求增加，从2025年Q2开始增长可能会加速 [4]。 估值与投资辩论 - **评级与目标价审查**：对评级、目标价和盈利预测进行审查 [5]。 - **关键辩论点**：包括小米生态系统需求能否如金山云所指引的那样持续强劲增长；AI需求能否带动金山云互联网和企业客户对非AI云服务的消费；金山云是否会为其大规模的AI资本支出/运营支出进行股权融资 [5]。 其他重要但是可能被忽略的内容 交易数据和关键指标 - **股价与市值**：2025年3月19日股价为18.44美元，52周股价范围为2.09 - 20.81美元，市值为44亿美元 [6][7]。 - **股份与流通性**：流通股数量为2.39亿股（普通股），自由流通股比例为98%，平均每日成交量为385.4万股，平均每日交易额为5830万美元 [7]。 - **财务指标**：2024年预期普通股股东权益为70.5亿元人民币，市净率（2024年预期）为4.6倍，净债务与EBITDA比率（2024年预期）为不适用 [7]。 风险因素 - **营收增长与市场份额**：金山云营收增长低于行业水平，可能进一步丧失市场份额 [12]。 - **盈利目标**：未来几年可能无法实现净收入盈亏平衡 [12]。 - **云需求**：由于监管收紧、数据安全和隐私考虑增加，互联网公司的云需求可能疲软 [12]。 - **业务支持**：来自小米和金山集团的业务和财务支持可能弱于预期 [12]。 - **AI发展**：生成式AI发展和企业采用速度可能慢于预期 [12]。 定量研究评估 - **行业与监管环境**：未来六个月公司面临的行业结构和监管/政府环境改善的可能性评级为4（1 - 5分，5分表示改善） [15]。 - **股价表现**：过去3 - 6个月该股票表现改善的可能性评级为4 [15]。 - **盈利预期**：相对于当前共识EPS预测，下一次公司EPS更新带来积极惊喜的可能性评级为4；相对于分析师当前盈利预测，下一次盈利结果出现上行风险的可能性评级为4 [15]。 - **催化剂**：未来三个月公司没有即将到来的催化剂 [15]。

纪要涉及的行业和公司 行业：云计算、AI行业 公司：金山云、小米、金山、阿里巴巴、特斯拉 纪要提到的核心观点和论据 财务表现 - 金山云提前两年实现经营利润转正，各项财务指标超彭博社预期，成为中国云计算行业中唯二盈利企业之一[1][3] - 毛利率从1.2%大幅提升至19%，接近国内领先云企业水平；2024年第四季度收入同比增长30% [1][4] - 连续三个季度实现经营现金流净流入，得益于EBITDA大幅转折，为投资AI业务基础设施提供资金保障[1][5] AI业务 - AI业务是业绩增长关键驱动力，同比增长超500%，占总收入36%，远超行业平均水平，主要由生态系统内业务增长驱动[1][6] - AI业务毛利率和利润率较高，代产代建模式对毛利率影响不大，目标是保障并维持20%以上毛利率水平[2][21] - 预计AI相关收入占2025年总收入70%，回收周期约3 - 4年[13] 关联交易 - 与小米金山的关联交易金额达110亿，已获股东大会和香港联交所批准，DMC技术发展将吸引更多生态外客户[1][10] - 2025年与小米金山关联交易金额28亿，相比2024年的15亿有13亿增量[9] 开支与预算 - 2025年预计总开支100亿元，开发支出每季度超10亿元，运营支出包括合作费用和自有数据中心租赁费用[1][17] - 过去几个季度每季度CAPEX约10亿元，未来将增加，预计有效AI相关投入在80 - 100亿元[15] 市场与竞争力 - 未来三年AI业务确定性强，大量需求涌现，公司站在爆发前夜，将迎来更大发展机遇[8][11] - 与行业主要竞争对手相比，若友商增长50%，金山云应稍超其增速；若行业增速20%，应超过领先厂商增速，行业云部分利润率已达30%甚至更高[38] 成本与利润 - AI业务折旧摊销占成本比例超50%，与基于CPU的云服务相比成本结构变化显著，整体成本降低，边际成本下降[26] - 随着AI业务收入份额增长，公司整体EBITDA利润率将快速提升，目前整体约16%，AI业务可达60% - 70% [27] - 2025年利润率目标约10%，计划通过控制费用实现，预计总费用占比15% - 20%，利息成本低，净利润预计提升[41] 其他重要但可能被忽略的内容 - 使用权资产主要取决于租赁合同期限，通常4 - 5年，租赁数据中心可能更长，会包含在年度总开支中并反映在财务报表[18] - 明年现金流压力相对较小，可通过融资、客户预付款、利用未使用授信额度及低利率环境缓解资金缺口[19] - 计算资源利用率高，采用闭口合同结构确保客户支付费用，即使不用也需付费[24] - 2025年100亿开支预计能支撑约25 - 33.3亿收入[25] - 大部分历史坏账已处理完毕，今年可释放空间，未来管理费用有下降空间[42] - 原有CPU资产账面价值少但仍能产生收入，拉高整体毛利率，折旧政策保守[43] - 云厂商提高资本开支和供应链不确定性是动态平衡过程，算力稀缺增强议价能力[44]

报告公司投资评级 - 维持公司“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 金山云发布4Q24及2024全年业绩，营收与盈利能力均实现增长，4Q24调整经营利润转正，印证“高质量可持续发展战略”成效 [1] - AI收入成公有云业务核心引擎，生态协同效应显著，行业云聚焦高价值赛道，标杆项目复制加速 [2] - 公司应对AI需求持续加码技术投入，智算能力全面升级，预计2025年Capex将进一步提升 [3] - 预计金山云将持续深化AI算力布局，赋能新兴场景，AI业务占比提升将推动盈利能力持续改善，维持2025全年维度调整后经营利润转正的预测，上调2025 - 26年营收预测，新增2027年营收预测 [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 4Q24营收22.32亿元，同比增长29.6%、环比增长18.4%，毛利润4.26亿元，同比增长68.3%，调整后毛利率19.2%，同比提升4.0pct、环比提升2.9pct，调整后EBITDA达3.60亿元，EBITDA利润率大幅提升至16.1%，首次实现单季非公认会计准则经营利润转正，利润为0.24亿元 [1] - 2024全年总营收77.85亿元，同比增长10.5%，毛利率提升至17.2%，同比上升5.1pct，经调整EBITDA为6.39亿元，同比大幅改善，全年净亏损收窄至19.79亿元，较2023年减亏9.4% [1] 业务板块 - 公有云：4Q24收入14.10亿元，同比增长34.0%、环比增长19.9%，AI相关收入4.74亿元，同比激增500%，4Q24 AI相关收入占公有云收入比例提升至34%，带动全年该占比提升至26%，4Q24来自生态伙伴的收入同比增长76%，占收入比例进一步提升至22%，2025 - 2027年来自生态系统收入113亿人民币 [2] - 行业云：4Q24收入8.22亿元，同比增长22.7%、环比增长15.8%，在公共服务、医疗健康、金融领域打造多个标杆项目，4Q24行业云多点开花，AI有望赋能行业云项目交付效率及盈利质量 [2] 技术投入与资金支持 - 推出第九代云服务器X9、星流训推平台、瀚海平台APP BUILDER等自研产品，高性能存储及算力网络支持AI训练需求，公有云、行业云场景均已实现DeepSeek的适配使用 [3] - 2024年末公司现金及等价物达26.5亿元，4Q24经营现金流显著改善，为技术投入及生态扩张提供充足资金支持 [3] 盈利预测与估值 - 上调2025 - 26年营收预测至97/119亿元，上调幅度4%/11%，新增2027年营收预测138亿元 [3] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为97.29亿元、118.62亿元、138.24亿元，增长率分别为25.0%、21.9%、16.5%，归母净利润分别为 - 1.71亿元、2.37亿元、6.73亿元 [3][8]