投资评级 - 维持买入评级 [3] 核心观点 - 港澳基建项目规模超万亿，公司作为龙头承包商市占率持续提升，未来有望获得25%订单份额，预计对香港地区营收提升134%，整体营收提振49% [3][28] - 内地业务模式从PPP转向短周期高周转项目，现金流显著改善，2022年经营性现金流转正至5.01亿港元 [44][48] - 装配式建筑技术领先，MiC模块化建造可缩短工期60%，175万m³年产能预计贡献53亿营收 [51][53] 港澳业务分析 - 香港市占率：2022年营收口径21%，订单口径28%；澳门市占率营收19%，订单27% [28] - 北部都会区规划面积3万公顷，参考内地产业园投资强度测算总投资额超3万亿港元 [28][33] - 明日大屿填海项目总投资5800亿港元，首期年投资390-580亿港元 [34][35] - 澳门赌牌公司承诺10年投资1188亿澳门元，横琴开发规划2035年经济多元目标 [36][37][39] 内地业务转型 - 业务结构：2023H1建筑工程收入187亿港元(-36%)，投资项目收入323亿港元(+58%) [3][14] - 订单结构：2021年短周期项目占比76%，EPC项目24%，完全替代PPP项目 [47][48] - GTR安置房项目现金流回正周期从PPP的10年缩短至3-4年，累计现金流提升280% [45][46] - 装配式基地覆盖7个城市，MiC技术使深圳樟坑径项目减少50%用工量和固废排放 [51][52][53] 财务表现 - 2023H1营收551亿港元(+2.4%)，内地占比58%，港澳36% [3][14] - 新签合同968亿港元(+7%)，其中香港373.6亿(+36.4%) [19][21] - 未动用授信额度821亿港元，人民币借款占比81%，融资成本3.97% [22][23] - ROE从2020年低点回升至2023H1的15%，资产负债率稳定在65-72%区间 [49]