纪要涉及的公司 岳江科技，一家专注于协作机器人研发、生产和销售的公司，于2024年12月23日在香港交易所上市，成为中国协作机器人第一股 纪要提到的核心观点和论据 财务表现 - **营业收入**：R7.0营业收入3.74亿人民币，增幅30.3%，较R3.0的19%大幅加快 [1] - **产品分类增长**：六轴增长56%，因广泛应用于工业和商业场景，客户基础增多，从测试走向小批量及放量；四轴略微下降，但增长超20%，因推出E6系列；复合机器人增长65%，主要由咖啡机器人和巨声智能贡献 [1][9] - **应用领域增长**：工业增长32%，教育增长20%，商业增长111%，商业可复制性强，测试通过后放量速度比工业快 [2] - **销售区域增长**：中国大陆增长47%，海外增长19%，国内增长略快，因大客户策略效果明显，销售环境短；海外依赖大客户且通过渠道商，链条长 [3] - **毛利率**：管理口径剔除存货增加准备后毛利率49.5%，未来长期将维持在50%左右，因海外市场和国内工业领域毛利率已较低 [4] - **期间费用**：三项费用（销售、管理、研发）小幅增长，管理费用大幅增长67%是因一次性上市费用3300万，剔除后仅略微增长 [4][5] - **净利润**：报表口径净亏损去年9500万，考虑股份支付和上市费用后，23年亏损8200万，24年亏损3600万，大幅收窄55% [5] 技术突破与产品创新 - **研发计划与技术突破**：24年新增国家重点研发计划，验收并突破柔性连接器组装技术，自研力控和视觉臂环；突破协作产品与多模态感知、具身数据及端到端模型的技术融合 [6][7] - **产品丰富度**：是行业内产品最丰富的公司之一，有四个系列27款型号，负载0.25到20千克，涵盖工业、商务、教育等领域 [7] - **巨像智能训练平台**：通过自研垂直模型，搭载约一亿三千万参数，经示教可完成不同任务，如刷盘子、化妆品组装、切黄瓜等，产品已实现销售 [8] - **标准化工作站**：推出面向食品、药品、化妆品等领域的码头工作站，可降低部署成本；适配全球前十焊接品牌，可快速部署焊接工作 [10] 市场战略与展望 - **双轮驱动战略**：坚持学科基础智能化升级和具身智能基础创新双轮驱动，认为协作机器人是具身智能最直接载体，可通过具身智能大向导技术赋能，加快落地 [12] - **技术研发与产品创新**：加强技术研发与产品创新，注重协作机器人安全、易用、灵活等核心特征，以手臂为核心进行技术融合和生态开放 [13][14] - **深耕海外市场**：海外市场深耕多年，国内大客户策略效果好，未来将继续开展线上线下营销活动，提升世界五百强企业合作数量 [14][15] - **全面布局具身智能机器**：认为具身智能是现象级技术变革和场景爆发领域，公司在硬件工程能力、场景应用落地、产品定义、大脑研发等方面有竞争力 [15] 产品落地与市场需求 - **具身智能产品落地节奏**：同步推进单臂、双臂、人形和轮式产品，聚焦工业、商业、科研三个业务线，工业场景中机床管理等工作有机会被人形机器人替代 [20][21][22] - **市场需求与场景应用**：商业爆发取决于产品稳定性提升和回报率，工业和商务场景增长较快；人形机器人可分为表演娱乐互动类、全尺寸操作类、科研类，公司在全尺寸操作类有积累，可在简单工业搬运和商用连锁场景尝试落地 [18][19][23] 技术方案与成本控制 - **大模型与软件方案**：全球技术路线趋于高端端分层训练模型，先做大模型再整理小模型用于特定场景，结合VRM平台进行多模型训练，可降低部署难度，提升单一场景准确率 [25][34][35] - **林翘首方案**：林翘首属于末端夹具一种，不能覆盖所有场景，手臂末端支持多种夹具形态；工业领域物件标准化，两指或三指夹具效率更高；生活和高端场景中，林翘首更具情绪价值 [26] - **数据与训练效率**：数据质量对模型训练效果影响大，公司手臂精度和稳定性高，采集数据质量好，训练效率高；S - Trigger训练五十次两到三个小时即可完成任务，优于行业平均水平 [28][29] - **硬件自研与成本管控**：核心零部件如控制器、伺服器、电机、编码器等坚持自研，推出不同方案以匹配不同价格层次产品，供应链管控有效，产品价格具有竞争力 [30][31][32] 竞争优势与行业展望 - **竞争优势**：坚持做产品型公司，将产品性能和质量提升，实现产品和方案标准化，降低集成商和终端成本；全自研核心零部件，可根据场景组合硬件成本 [39][40][41] - **行业竞争与成本预期**：行业竞争加剧，公司认为产品端降价对终端支付成本影响不大，未来将继续优化产品和方案；随着更多企业进入，行业成本理论上会下降，但公司毛利率保持稳定 [37][38][42] - **人形机器人发展趋势**：大脑突破后，具身机器人可自主工作，降低生活成本，在工业、商业和家庭场景有发展潜力；公司在本体和小脑方面有优势，场景数据积累有助于大脑场景训练 [44][45][46] - **大模型布局**：会根据场景理解和行业发展节奏推进大模型布局，与大厂合作开放，注重高质量数据采集和处理，成本可控 [52][53][54] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **教育市场产品**：教育市场占比25% - 30%，去年增长较多，主要销售四轴的Modernization和去年推出的六轴E6系列，搭载具身智能方案 [55] - **数据知识产权**：采集的数据来自客户端真实场景，未来数据知识产权归属及合作方式待明确，解决方案可能是数据提供方自愿低成本使用模型 [56][57] - **硬件一致性挑战**：人形机器人硬件一致性对模型、行动稳定性和训练效果影响大，公司在突破手臂六个一致性方面有经验，可从供应链、设计、生产等方面进行突破 [58][59] - **手术机器人应用**：岳江协作手臂在手术机器人领域有应用，去年为客户提供两百台用于膝盖手术，未来将持续为更多医疗设备厂商服务 [61] - **上市与融资方式**：作为协作机器人第一股上市，市占率国内第一；与其他公司单独成立具身智能平台融资不同，公司在上市公司体内孵化具身智能路线，认为在硬件基础上迭代有利于产品进化 [62][63][64] - **产品推荐策略**：根据工作岗位是否有移动需求和场景结构化程度，推荐双臂、双臂加菱乔手或人形机器人 [65]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予越疆“增持”评级 [1][11][69] 报告的核心观点 - 越疆在协作机器人领域龙头地位稳固，前瞻布局人形机器人打造第二增长曲线，预测2025 - 2027年营业收入为4.96/6.73/8.97亿元，当前股价对应PS分别为46/34/25倍 [11][69] 根据相关目录分别进行总结 越疆：深耕协作机器人十载，近年来营收稳健增长 - 深耕协作机器人赛道成长为行业龙头，2015年成立后不断推出新产品，2024年港交所上市并推出具身智能机器人X - Train [17] - 聚焦六轴、四轴、复合、具身智能机器人四大业务板块，产品应用于多行业 [19] - 股权结构稳定，实控人与一致行动人合计持股比例较高，设立多家全资子公司推动业务多元化 [22] - 2021 - 2024年营业收入由1.74亿元提升至3.74亿元，CAGR达29.1%，2024年归母净利润亏幅收窄，因六轴与四轴协作机器人出货量提升摊薄固定成本 [25] - 2021 - 2024年毛利率（考虑存货减值）分别为50.5%/40.8%/43.5%/46.6%，维持较高水平；2024年期间费用率下降，因销售费用管控得当 [30][31] - 2021 - 2024年六轴协作机器人收入占比从15%提升至56%，四轴协作机器人毛利率最高，保持在50%以上 [34] - 2021 - 2024年海外收入从0.84亿元增长至2.01亿元，CAGR = 34%，增速高于营收整体增速，海外渠道建设带动综合毛利率提升 [36][38] 从协作机器人龙头企业起步，向具身智能研发领域拓展 - 机器人分为协作、传统工业、服务和其他专业机器人四类，协作机器人现阶段规模小但2023 - 2028E复合年增长率预计达36.6%，集成成本低、产线布置柔性化，成长潜力大 [42][44] - 全球协作机器人工业场景需求最大，2019 - 2023年工业板块复合年增长率为18.7%，2023年市场规模达7.89亿美元；2023 - 2028年商业板块增速突出，预计复合年增长率75.3% [47][48] - 全球协作机器人行业头部企业引领，越疆出货量1.4万台，市场份额13.0%位居第二，产品覆盖中国及80多个海外国家和地区 [51] - 越疆具备关键部件设计与开发、通用控制平台、安全技术、机器人技术、AI技术五大技术优势，构筑技术壁垒 [53] - 协作机器人企业切入具身智能赛道有闭环反馈能力、机械结构匹配、安全技术可复用三大优势 [54] - 2025年3月18日预售全球首款「灵巧操作 + 直膝行走」具身智能人形机器人Dobot Atom，售价19.9万元起，推进人形机器人行业商业化 [58] - Dobot Atom搭载具身智能操作模型和1500 TOPS超大AI端侧算力，操作精度高，数据采集能力强 [61] - 越疆机器人应用场景广泛，已与多行业合作，计划2025年年中试产和批量 [62] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年六轴协作机器人收入为2.94/4.22/5.85亿元，同比+41%/+44%/+39%，毛利率50%/51%/52% [67][68] - 预计2025 - 2027年四轴协作机器人收入0.97/1.13/1.30亿元，同比+2%/+16%/+16%，毛利率55%/57%/60% [68] - 预计2025 - 2027年复合机器人收入0.89/1.18/1.55亿元，同比+58%/+32%/+32%，毛利率53%/55%/55% [68] - 预计2025 - 2027年其他业务收入0.16/0.21/0.27亿元，同比+30%/+30%/+30%，毛利率15%/15%/15% [68] - 预测2025 - 2027年营业收入为4.96/6.73/8.97亿元，当前股价对应PS分别为46/34/25倍 [69]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予越疆（02432.HK）“增持”评级 [1][11][69] 报告的核心观点 - 越疆在协作机器人领域龙头地位稳固，前瞻布局人形机器人打造第二增长曲线，预测2025 - 2027年营业收入为4.96/6.73/8.97亿元，当前股价对应PS分别为46/34/25倍 [11][69] 根据相关目录分别进行总结 越疆：深耕协作机器人十载，近年来营收稳健增长 - 深耕协作机器人赛道成长为行业龙头，2015年成立后不断推出新产品，2024年港交所上市并推出具身智能机器人X - Train [17] - 聚焦六轴、四轴、复合、具身智能机器人四大业务板块，产品应用于多行业 [19] - 股权结构稳定，实控人与一致行动人合计持股比例较高，设立多家全资子公司推动业务多元化 [22] - 2021 - 2024年营业收入由1.74亿元提升至3.74亿元，CAGR达29.1%，2024年归母净利润亏幅收窄，因六轴与四轴协作机器人出货量提升摊薄固定成本 [25] - 2021 - 2024年毛利率（考虑存货减值）分别为50.5%/40.8%/43.5%/46.6%，维持较高水平；2024年期间费用率下降，未来规模效应有望摊薄销售与管理费用率，研发费用率维持稳定 [30][31] - 2021 - 2024年六轴协作机器人收入占比从15%提升至56%；四轴协作机器人毛利率最高，保持在50%以上，六轴协作机器人毛利率近年提升至45%以上，复合机器人毛利率2024H1降至47% [34] - 2021 - 2024年海外收入从0.84亿元增长至2.01亿元，CAGR = 34%，增速高于营收整体增速；欧洲、美洲、亚太市场毛利率高于中国市场，海外渠道建设有望提升海外收入和综合毛利率 [36][38] 从协作机器人龙头企业起步，向具身智能研发领域拓展 - 机器人分为协作、传统工业、服务和其他专业机器人四类；全球机器人市场中工业和服务机器人规模大但增速趋缓，协作机器人现阶段规模小但2023 - 2028E复合年增长率预计达36.6%，成本优势有望助推其市场成长 [42][44] - 全球协作机器人下游行业中工业场景是最大需求来源，2019 - 2023年工业板块复合年增长率为18.7%，2023年市场规模达7.89亿美元；2023 - 2028年商业板块增速突出，预计复合年增长率高达75.3% [47][48] - 全球协作机器人行业头部企业引领，越疆出货量1.4万台，市场份额13.0%位居第二，产品覆盖中国及80多个海外国家和地区，地域覆盖更具优势 [51] - 越疆在协作机器人领域具备关键部件设计与开发、通用控制平台、安全技术、机器人技术、AI技术五大技术优势，构筑技术壁垒 [53] - 协作机器人企业切入具身智能赛道有闭环反馈能力适用于具身智能、机械结构与上肢设计思路匹配、安全技术可复用三大优势 [54] - 2025年3月18日越疆预售全球首款「灵巧操作 + 直膝行走」具身智能人形机器人Dobot Atom，售价19.9万元起，采用全尺寸仿生设计，推进人形机器人行业商业化加速 [58] - Dobot Atom搭载具身智能操作模型和1500 TOPS超大AI端侧算力，操作精度高，数据采集层面表现出色 [61] - 越疆机器人应用场景广泛，已与一线车厂等开展合作，计划2025年年中试产和批量 [62] 盈利预测 - 预计六轴协作机器人2025 - 2027年收入为2.94/4.22/5.85亿元，同比+41%/+44%/+39%，毛利率分别为50%/51%/52% [67][68] - 预计四轴协作机器人2025 - 2027年收入0.97/1.13/1.30亿元，同比+2%/+16%/+16%，毛利率为55%/57%/60% [68] - 预计复合机器人2025 - 2027年收入0.89/1.18/1.55亿元，同比+58%/+32%/+32%，毛利率为53%/55%/55% [68] - 预计其他业务2025 - 2027年收入0.16/0.21/0.27亿元，同比+30%/+30%/+30%，毛利率为15%/15%/15% [68]

公司整体财务数据关键指标变化 - 2024年公司收入为人民币373.7百万元，较2023年的人民币286.7百万元增加30.3%[5][6][26] - 2024年公司权益股东应占年内亏损为人民币95.4百万元，较2023年的人民币103.3百万元减少7.6%[5][6] - 2024年公司权益股东应占年内经调整亏损净额为人民币36.5百万元，较2023年的人民币81.8百万元减少55.4%[5][6] - 2024年毛利率为46.6%，较2023年的43.5%增加3.1个百分点；不考虑存货减值影响，2024年毛利率维持稳定于49.5%[5] - 2024年每股基本亏损为人民币0.26元，较2023年的人民币0.29元减少人民币0.03元[5] - 2024年公司毛利为人民币174.0百万元，较2023年的124.8百万元增加39.4%，毛利率为46.6%，较2023年的43.5%增长3.1个百分点[37] - 2024年公司资本开支约为人民币14.6百万元，较2023年的82.9百万元减少约82.4%[39] - 2024年公司行政开支由2023年的人民币53.1百万元增加67.2%至人民币88.8百万元，主要因产生上市开支32.6百万元[43] - 所得税开支从2023年的人民币1350万元降至2024年的人民币130万元[46] - 集团2024年亏损净额约为人民币9540万元，较2023年的人民币1.033亿元减少约7.6%[47] - 公司权益股东应占2024年经调整亏损净额为人民币3650万元，较2023年的人民币8180万元减少55.4%[51] - 股东权益从截至2023年12月31日的人民币3.733亿元增加至截至2024年12月31日的人民币9.673亿元[53] - 2024年12月31日，集团现金及现金等价物为人民币8.838亿元，较2023年的人民币1.11亿元增加人民币7.728亿元[54] - 2024年公司收入为人民币3.73678亿元，2023年为人民币2.86749亿元[57] - 2024年毛利为人民币1.73979亿元，2023年为人民币1.24844亿元[57] - 2024年除税前亏损为人民币9401.9万元，2023年为人民币8980万元[57] - 2024年母公司普通权益持有人应占每股亏损（基本及摊薄）为人民币0.26元，2023年为人民币0.29元[57] - 2024年年内全面亏损总额为人民币9516.5万元，2023年为人民币1.03195亿元[58] - 2024年12月31日非流动资产总值243,168千元，2023年为233,036千元[60] - 2024年12月31日流动资产总值1,252,040千元，2023年为501,852千元[60] - 2024年12月31日流动负债总额332,524千元，2023年为160,797千元[60] - 2024年12月31日流动资产净值919,516千元，2023年为341,055千元[61] - 2024年12月31日总资產减流动负债1,162,684千元，2023年为574,091千元[61] - 2024年12月31日非流动负债总额195,395千元，2023年为200,788千元[61] - 2024年12月31日资产净值967,289千元，2023年为373,303千元[61] - 2024年母公司拥有人股本400,000千元，2023年为360,000千元[61] - 2024年母公司拥有人储备567,289千元，2023年为13,303千元[61] - 2024年客户合约收入为373,678千元，2023年为286,749千元[76][79][81] - 2024年销售产品收入为372,075千元，服务收入为1,603千元；2023年销售产品收入为285,671千元，服务收入为1,078千元[81] - 2024年中国内地客户合约收入为172,738千元，境外（含中国港澳台）为200,940千元；2023年中国内地为117,221千元，境外（含中国港澳台）为169,528千元[76][81] - 2024年其他收入总额为36,994千元，2023年为38,542千元；2024年总收益为4,302千元，2023年为5,289千元[85] - 2024年除税前亏损已扣除已售存货及服务成本199,699千元，2023年为161,905千元[87] - 2024年研发成本为71,792千元，2023年为70,527千元[87] - 2024年物业、厂房及设备折旧为26,572千元，2023年为25,556千元[87] - 2024年存货减值至可变现净值为10,832千元，2023年为17,071千元[87] - 2024年以股份为基础的付款开支为26,356千元，2023年为21,464千元[87] - 2024年上市开支为32,554千元，2023年无此项开支[87] - 2024年融资成本总计1821千元人民币，2023年为1957千元人民币，其中银行贷款利息2024年为1492千元人民币，2023年为640千元人民币；租赁负债利息2024年为329千元人民币，2023年为459千元人民币[91] - 2024年即期所得税为3551千元人民币，2023年为14778千元人民币；2024年递延所得税为 - 2207千元人民币，2023年为 - 1297千元人民币；2024年年内税项支出总额为1344千元人民币，2023年为13481千元人民币[96] - 2024年除税前亏损为 - 94019千元人民币，2023年为 - 89800千元人民币；按法定税率25%计算的税项支出2024年为 - 23505千元人民币，2023年为 - 22450千元人民币[96] - 年内公司未派发或宣派股息[97] - 计算每股基本亏损所用的2024年已发行普通股加权平均数为360984千股，2023年为360000千股；2024年母公司普通权益持有人应占亏损为 - 95363千元人民币，2023年为 - 103281千元人民币[101] - 2024年1月1日物业、厂房及设备成本总计239102千元人民币，账面价值为189770千元人民币；2024年12月31日成本总计244564千元人民币，账面价值为177198千元人民币[103] - 2024年物业、厂房及设备添置金额为14162千元人民币，自存货转出金额为7057千元人民币，转拨金额为0，出售或处置金额为 - 7206千元人民币，年内计提折旧金额为 - 26572千元人民币，汇兑调整金额为 - 13千元人民币[103] - 2023年物业、厂房及设备成本为219,635千元，2023年末账面价值为189,770千元[105] - 2024年存货总计137,520千元，2023年为141,520千元[107] - 2024年贸易应收款项账面净值为73,112千元，2023年为40,567千元[108] - 2024年贸易应收款项减值亏损拨备年末为9,269千元，2023年为6,876千元[110] - 2024年违约应收款项预期信贷亏损率为100%，亏损1,101千元[112] - 2023年贸易应收款项账面总值47,443千元，预期信贷亏损率14.49%，亏损6,876千元[113] - 2024年按公平值计入损益的金融资产总计95,517千元，2023年为174,383千元[115] - 2024年末40,000,000元大额存单用作银行贷款担保[116] - 2024年贸易应付款项为40,687千元，2023年为30,907千元[118] - 2024年计息银行贷款总计217,808千元，2023年为57,790千元；有抵押银行贷款实际利率为0.9 - 1.12%，无抵押银行贷款实际利率为2.37 - 2.58% [120] 各业务线数据关键指标变化 - 2024年六轴协作机器人销售收入约为人民币208.9百万元，较2023年的134.3百万元增加约55.5%[28] - 2024年四轴协作机器人销售收入约为人民币95.8百万元，较2023年的99.5百万元减少约3.7%[30] - 2024年复合机器人销售收入约为人民币56.5百万元，较2023年的34.3百万元增加约64.7%[31] - 2024年工业场景收入为人民币200.0百万元，较2023年的151.2百万元增加32.3%[34] - 2024年教育场景收入为人民币146.5百万元，较2023年的122.4百万元增加19.7%[35] - 2024年商业场景收入为人民币25.6百万元，较2023年的12.1百万元增加111.6%[36] 公司技术研发与产品创新成果 - 2024年7月公司推出视觉引导指尖力控柔性连接器装配解决方案，实现“机器人代替人”自动化作业重大技术突破[8] - 2024年11月公司牵头承担的国家重点研发计划项目通过中期检查，完成相关设计与测试工作，实现3条动力锂电池多机器人柔性制造产线的方案设计[10] - 截至2024年12月31日，公司已牵头和参与负责2项国家重点研发计划项目，累计获授权知识产权1067项，其中包括709项发明、实用新型和外观设计专利[10] - 截至2024年12月31日，公司已推出4个系列共27款机器人，覆盖0.25kg - 20kg负载，服务全球80多家福布斯世界500强企业[11] - 公司CR系列六轴协作机器人在工业场景成熟应用，手术机器人应用数量超200台；NOVA协作机器人在商业领域广泛应用[13] - 公司已批量出货NOVA协作机器人用于艾灸和按摩工作站，工业级重复定位精度为±0.05mm，工作半径为850mm[14] - 2024年5月公司正式推出越疆机器人咖啡工作站，支持24小时持续制作[16] - 2024年4月公司推出行业内首款AI赋能泛化训练操作平台X–Trainer，成为全球首款商业化AI协作机器人[16] - 公司全球累计出货量超8万台，产品覆盖80多个国家和地区[17] 公司上市相关情况 - 2024年12月23日，公司作为“中国协作机器人第一股”在香港联合交易所主板挂牌上市[18] - 公司于2024年12月23日上市，全球发售所得款项净额约为681.4百万港元，发售价为每股H股18.8港元[123] - 2025 - 2029年智能协作机器人技术开发占所得款项净额总额的40.0%，金额为272.6百万港元[124] - 2025 - 2029年生产线及制造能力开发占所得款项净额总额的27.0%，金额为184.0百万港元[124] - 国内外协作机器人行业下游战略联盟、投资及收购机会占所得款项净额总额的16.0%，金额为109.0百万港元[124] - 2025 - 2029年海外销售渠道建设占所得款项净额总额的7.0%，金额为47.7百万港元[124] - 营运资金及其他一般企业用途占所得款项净额总额的10.0%，金额为68.1百万港元，预计至2025年底悉數動用[124] - 2025年1月公司自部分行使超额配股权收取所得款项净额约75.3百万港元[126] 公司未来发展战略 - 公司将围绕协作机器人“安全、易用、灵活、生态共融”核心特征加强技术研发与产品创新[19] - 公司将适时推出更大负载和更高节拍的机器人产品[21] - 公司将持续深耕海外市场，扩大和深化全球销售网络[22] - 公司将重点加强与优质经销商的战略合作，提升市场渗透率和品牌认可度[22] - 公司将积极开展各类线上线下营销活动，提升品牌的国际影响力[22] 公司面临的风险 - 公司面临利率波动、行业监管政策变动及外汇风险[127][130][132] 公司治理与合规 - 公司董事长及行政总裁由刘培超先生兼任，董事会认为此安排有益且无损权力平衡，后续会考虑适时分开两角色[138] - 公司已采纳上市规则附录C3所载标准守则，全体董事及监事自上市日期起至2024年12月31日已遵守规定标准[140] - 公司审核委员会由三名成员组成，集团截至2024年12月31日的年度业绩已由其审核，认为财务资料编制合规且披露充分[141] - 独立核数师安永会计师事务所同意初步公告所载集团截至2024年12月31日止年度相关报表数字与财务报表草稿金额一致，但未发表核证意见[143] - 自上市日期起直至公告日期，公众持有的已发行股份不少于25%[144] - 本业绩公告已在公司及联交所网站刊载