报告公司投资评级 - 买入（维持）[1][4] 报告的核心观点 - 2024年公司营收286.6亿元（同比+14.8%），预计销量+21%、人民币单价-5%，归母净利润62.4亿元（+36.9%），核心利润49.2亿元（+37%），剔除一次性资产处置收益后派息比率为59.2% [4] - 维持2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为65.5/73.3/82.3亿元，当前股价对应PE为13.2/11.8/10.5倍，公司加强新产品开发及品类多元化提升老客户份额、新客户加速放量，预计柬埔寨新厂及越南面料产能扩张驱动量增，维持“买入”评级 [4] 按相关目录总结 公司概况 - 2025年3月26日，申洲国际当前股价62.300港元，一年最高最低86.900/54.800港元，总市值936.51亿港元，流通市值936.51亿港元，总股本15.03亿股，流通港股15.03亿股，近3个月换手率23.55% [1] 经营情况 客户与品类 - 2024年CR4收入占比80.7%（+1.1pct），优衣库/耐克/阿迪/puma收入同比+33%/-4%/+35%/+11%，Lululemon收入同比增速超70% [5] - 运动/休闲/内衣/其他收入同比+9.8%/+27.1%/+34.6%/10.9%，休闲品类占比提升，2024H1/H2运动、休闲增速分别为7.6%/11.8%、20%/31.8%，运动品类H2提速 [5] - 欧洲/中国/美国/日本/其他收入同比+3%/+13%/+19%/+32%/+13%，优衣库订单带动日本市场增长，中/美市场收入占比28%/16%，预计2025年Lululemon、阿迪、优衣库、Puma订单均有双位数以上增长 [5] 盈利能力 - 2024年毛利率为28.1%（+3.8pct），2024H1/H2分别为29%/27.4%，H2环比下降1.6pct主要系中国厂基层员工加薪、员工扩充带来的培训成本及效率待爬坡 [6] - 2024年期间费用率9%（-0.6pct），销售/管理/财务费用率分别+0.3/-0.8/-0.1pct，有效税率12.9%（+4.1pct），其中H2税率+7.3pct，主要系越南支柱二税法的相关税差计提 [6] - 2024年归母净利率21.8%（+3.5pct），剔除一次性收益后归母净利率为20.6%（+2.5pct） [6] 营运能力 - 存货周转天数116天同比环比下降，应收/应付周转相对稳定，净现金134亿元（+17%），现金流充沛 [6] 产能情况 - 截至2024年末员工数从9.2万人提升1.1万至10.3万人，海外及国内员工人数均有增加 [7] - 预计扩产提效提升海外产能，驱动2025年量增双位数：越南2024年收购面料新工厂，预计面料日产能逐步由400吨提至600吨，预计招工1 - 2千人；柬埔寨金边新成衣工厂土建接近完工，预计3月开始招工，规模约6千人；柬埔寨及越南工厂效率仍有提升空间；印尼产能持续推进，目前项目仍处初期阶段 [7] 财务摘要和估值指标 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 24,970 | 28,663 | 31,959 | 35,634 | 39,554 | | YOY(%) | -10.1 | 14.8 | 11.5 | 11.5 | 11.0 | | 净利润(百万元) | 4,557 | 6,240 | 6,553 | 7,330 | 8,232 | | YOY(%) | -0.1 | 36.9 | 5.0 | 11.9 | 12.3 | | 毛利率(%) | 24.3 | 28.1 | 28.3 | 28.4 | 28.5 | | 净利率(%) | 18.3 | 21.8 | 20.5 | 20.6 | 20.8 | | ROE(%) | 13.9 | 17.4 | 16.9 | 17.7 | 18.7 | | EPS(摊薄/元) | 3.0 | 4.2 | 4.4 | 4.9 | 5.5 | | P/E(倍) | 19.0 | 13.8 | 13.2 | 11.8 | 10.5 | | P/B(倍) | 2.6 | 2.4 | 2.2 | 2.1 | 2.0 | [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 公司2024年营收超预期驱动净利润超预期，账上现金实力雄厚，分红预期稳定；2024年Uniqlo订单高增长，2025年增长结构或向运动类逐步回归；订单结构致毛利率未回升至历史最高水平，中期仍有上行空间；公司是全球最大的纵向一体化针织制造商之一，下游客户订单旺盛，由扩产推动增长的确定性强，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027年，营业收入分别为249.7亿、286.63亿、317.79亿、352.88亿、391.97亿元，同比增长率分别为 - 10%、15%、11%、11%、11% [6] - 归母净利润分别为45.57亿、62.41亿、66.06亿、74.04亿、83.64亿元，同比增长率分别为 - 0.1%、37%、6%、12%、13% [6] - 每股收益分别为3.03、4.15、4.39、4.93、5.56元，毛利率分别为24%、28%、28%、29%、29% [6] - 市盈率分别为19、14、13、12、10倍，ROE分别为14%、18%、18%、18%、19% [6] 公司2024年年报情况 - 营收287亿元（同比 + 14.8%），毛利润80.5亿元（同比 + 32.9%），归母净利润62.4亿元（同比 + 36.9%），均创历史新高；24H1/H2营收130/157亿元（同比 + 12.2%/+16.8%），归母净利润29.3/33.1亿元（同比 + 37.8%/+36.2%） [7] - 全年营收超预期由销量同比高增贡献，单价有所下滑，下半年单价降幅较上半年收窄；24年利息收入10.8亿元（同比 + 3亿元），处置使用权资产收益3.7亿元（同比 + 3.6亿元）增厚利润，政府补助1.5亿元（同比 - 1亿元），所得税率12.9%（同比 + 4.1pct）拖累利润增速 [7] - 24年期末账上现金及现金等价物、交易性金融资产及其他短期投资合计超250亿，短期借贷128亿元，粗算净现金超120亿元；拟末期派息每股1.28港元，叠加中期派息每股1.25港元，年度累计派息每股2.53港元，对应全年度分红总额35亿人民币，分红比例56%，对应3/26股价股息率超4% [7] 业务增长结构 - 分品类：2024年运动类/休闲类/内衣类营收分别198/72/14.4亿元，同比 + 9.8%/+27.1%/+34.6%，贡献占比约69%/25%/5% [7] - 分交付地：2024年中国市场营收80.6亿元（同比 + 13.2%），占比28%仍是第一大市场；欧洲市场营收51.9亿元（同比 + 3.2%），占比18%；日本/美国市场营收分别48.3/46.1亿元（同比 + 31.5%/+18.9%），占比约17%/16%；其他市场营收59.7亿元（同比 + 13.4%），占比20.8% [7] - 分客户：2024年前四大客户Uniqlo/Nike/Adidas/Puma营收79.9/74/50/27.6亿元，同比 + 33%/-4%/+35%/+11%，占比28%/26%/17%/10%，合计占比80.7%（同比 + 1.1pct），其他客户合计营收55.2亿元（同比 + 8%），占比19%；预计2025年运动类Adidas增长居前四大客户之首，Uniqlo、Puma延续不错增长势头，Nike订单需调整一年，2026年有望恢复增长 [7] 毛利率及费用率情况 - 2024年毛利率28.1%（同比 + 3.8pct），主要系产能利用率显著回升；24H1/H2毛利率分别29%（同比 + 6.6pct）/27.4%（同比 + 1.6pct），24H2毛利率环比H1下降1.6pct，主要系订单交付结构所致，且下半年基层员工薪酬有较大幅度调升 [7] - 2024年销售/管理/财务费用率分别为1.0%/6.8%/1.3%，同比 + 0.3/-0.8/-0.1pct，合计9%，同比改善0.6pct；全年员工工资总额增加约8.9亿元，销售费用部分增长为运输费用增加；2024年净利率21.8%（同比 + 3.5pct） [7] 扩产情况及评级调整 - 柬埔寨新成衣工厂已于3月启动招工，预计招募6000人，越南通过收购获取厂区资产，用以扩建200吨/天的新面料产能，配套支持海外成衣产能的扩张，印尼新基地布局也在积极推进中 [7] - 考虑到公司订单向好趋势，上调2025 - 2026年、新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润66.1/74.0/83.6亿元（原2025 - 2026年为65.3/72.3亿元），对应PE为13/12/10倍，维持“买入”评级 [7]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/纺织及服饰，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 基于2024年业绩报告，调整2025及2026年业绩预测并新增2027年盈利预测，预计2025 - 27年营收分别为324亿、366亿、413亿人民币，归母净利分别为66亿、74亿、84亿人民币，EPS分别为4.38元、4.91元、5.56元 [9] 报告内容总结 2024年财报情况 - 全年收入287亿人民币，同增15%；运动类占比69%，收入同增10%；休闲产品收入占比25%，收入同增27%；内衣收入占比5%，收入同增35% [1] - 分客户看，客户甲收入80亿人民币，同增33%；客户乙74亿元，同减4%；客户丙营收50亿元，同增35% [1] - 2024年毛利率28.1%，同增3.8pct，毛利81亿人民币，同增33%；净利62亿元，同增37%；分红率约56% [1] 产能与效率情况 - 2024年产能利用率恢复正常，海内外员工人数增加，生产效率提升，促进盈利回升 [2] - 自2024年下半年对基层员工加薪后，员工稳定性提高，生产效率显著提升 [3] 公司经营举措 - 努力提升服务质量，拓展市场需求；扩充产能规模，提升全员生产效率；加强供应商管理，促进供应链竞争力和协同效应 [2] - 加强新产品开发和产品品类多元化，完善供应链纵向一体化配套，提升产品交付速度，合理分配国内外产能 [2] - 提升核心客户采购份额占比，为新客户扩充产能 [2] 未来发展规划 - 整合优化海内外基地优势，加大海外产能规模，完善海外产业链配套，发挥供应链协同效应，提升生产效率，共享工艺技术，加快响应客户需求，合理分配产能，降低客户成本 [4] - 多途径拓展市场需求，调整产品结构，保障产能利用率；加大新面料研发投入，应用新材料和新工艺，实现产品多元化和差异化；巩固提升核心客户采购占比，适时引进优质新客户 [5] 公司建设项目 - 柬埔寨金边新成服工厂土建工程接近完工，2025年3月开始招聘员工，预计总用工规模约6000人 [2] - 越南西宁省股权收购项目完成后，启动面料新产能建设，达成后预计新增面料产能200吨每天 [2] 基本数据 - 港股总股本1,503.22百万股，总市值93,650.76百万港元，每股净资产25.76港元，资产负债率32.49%，一年内最高/最低股价为86.90/54.80港元 [6]

报告公司投资评级 - 给予申洲国际强烈推荐评级（维持） [1][9] 报告的核心观点 - 2024年申洲国际收入及净利润同比+15%、+37%，产能利用率和海外工厂效率提升推动盈利能力回升，公司持续提升在客户内部份额，产能及生产效率稳步推进 [1] - 预计2025 - 2027年净利润规模分别为66.1亿元、72.5亿元、79.8亿元，当前市值对应25PE13X，26PE12X [1][9] 根据相关目录分别进行总结 收入情况 - 2024年收入+14.8%至286.6亿元，其中量+21%，ASP - 5%（人民币计价）；净利润+36.9%至62.4亿元，期末派息每股1.28港元，2024年合计派息每股2.53港元，派息比率为55.8% [8] - 分客户来看，2024年从前四大客户收入表现为优衣库+33%（占比28%），Nike - 3%（占比26%），阿迪+35%（占比17%），puma+11%（占比10%），公司在核心客户内部份额稳步提升 [2] - 分品类来看，运动品类收入+9.8%（占比69.1%），休闲品类收入+27.1%（占比25.1%），内衣品类收入+34.6%（占比5.0%） [2] - 分地区来看，欧洲地区收入+3.2%，日本地区收入+31.5%，美国地区收入+18.9%，中国地区收入+13.2% [2] 盈利能力 - 2024年公司毛利率+3.8pct至28.1%，管理费用、销售费用、财务费用率合计下降0.6pct至9.0%，净利率提升3.4pct至21.8% [9] 产能拓展与效率提升 - 2024年公司员工增加6000 +人，预计2025年柬埔寨新招6000人，越南新招1000 - 2000人，预计生产效率仍将提升 [9] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年收入规模为315.5亿元、343.9亿元、374.8亿元，同比增速为10%、9%、9%；净利润规模分别为66.1亿元、72.5亿元、79.8亿元，同比增速为6%、10%、10% [9] 财务数据 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万元)|24996|28663|31548|34392|37480| |同比增长|-10%|15%|10%|9%|9%| |营业利润(百万元)|4025|5840|6708|7454|8274| |同比增长|1%|45%|15%|11%|11%| |归母净利润(百万元)|4557|6241|6614|7246|7975| |同比增长|-0%|37%|6%|10%|10%| |每股收益(元)|3.03|4.15|4.40|4.82|5.31| |PE|19.0|13.9|13.1|12.0|10.9| |PB|2.6|2.4|2.1|1.9|1.7| [3] 基础数据 |项目|详情| | ---- | ---- | |总股本（百万股）|1503| |香港股（百万股）|1503| |总市值（十亿港元）|83.1| |香港股市值（十亿港元）|83.1| |每股净资产（港元）|23.9| |ROE（TTM）|17.4| |资产负债率|32.5%| |主要股东|千里马投资有限公司| |主要股东持股比例|42.3628%| [4] 股价表现 |时间|1m|6m|12m| | ---- | ---- | ---- | ---- | |绝对表现|-6|-14|-10| |相对表现|-7|-36|-52| [6] 主要财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |年成长率 - 营业收入|-10%|15%|10%|9%|9%| |年成长率 - 营业利润|1%|45%|15%|11%|11%| |年成长率 - 净利润|-0%|37%|6%|10%|10%| |获利能力 - 毛利率|24.2%|28.1%|28.8%|29.2%|29.6%| |获利能力 - 净利率|18.2%|21.8%|21.0%|21.1%|21.3%| |获利能力 - ROE|13.9%|17.4%|16.4%|16.0%|15.8%| |获利能力 - ROIC|10.1%|13.5%|14.3%|14.1%|14.1%| |偿债能力 - 资产负债率|32.4%|32.5%|24.7%|22.4%|20.9%| |偿债能力 - 净负债比率|24.9%|24.1%|15.9%|13.7%|12.5%| |偿债能力 - 流动比率|2.1|2.3|3.0|3.4|3.8| |偿债能力 - 速动比率|1.7|1.9|2.4|2.8|3.1| |营运能力 - 资产周转率|0.5|0.5|0.6|0.6|0.6| |营运能力 - 存货周转率|3.1|3.2|3.1|3.1|3.1| |营运能力 - 应收帐款周转率|4.6|4.7|4.5|4.5|4.5| |营运能力 - 应付帐款周转率|17.7|15.3|14.4|14.4|14.4| |每股资料(元) - 每股收益|3.03|4.15|4.40|4.82|5.31| |每股资料(元) - 每股经营现金|3.48|0.00|4.15|4.60|5.04| |每股资料(元) - 每股净资产|21.86|23.85|26.90|30.11|33.56| |每股资料(元) - 每股股利|1.97|2.39|2.64|2.89|3.18| |估值比率 - PE|19.0|13.9|13.1|12.0|10.9| |估值比率 - PB|2.6|2.4|2.1|1.9|1.7| |估值比率 - EV/EBITDA|14.1|10.0|9.5|8.9|8.2| [11]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 申洲国际作为世界运动服饰代工龙头公司，具备客户资源优质、代工技术成熟、产能多元化分布以及员工人效高等优势形成竞争壁垒，伴随海外补库、产能向海外扩张以及期间费率优势，未来增长空间较大，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年3月25日收盘价为55.30港元，一年内最高/最低为86.90/54.80港元，总市值和流通市值均为83,128.20百万港元，资产负债率为32.49% [3] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|24995.68|-10.14%|4557.26|-0.12%|3.03|13.87%|17.06| |2024|28662.94|14.67%|6240.58|36.94%|4.15|17.41%|12.45| |2025E|31906.94|11.32%|6612.20|5.95%|4.40|15.57%|11.75| |2026E|35266.51|10.53%|7468.60|12.95%|4.97|14.96%|10.40| |2027E|38918.06|10.35%|8375.66|12.14%|5.57|14.36%|9.28|[6] 业绩情况 - 2024年度营收286.63亿元，同比+14.8%，系有效拓展客户、产能利用率提升及海外产能规模提升；毛利润80.54亿元，同比+32.9%，毛利率28.1%，同比+3.8pct，系产能利用率提高及海外工厂运行效率提升；归母净利润62.41亿元，同比+36.9%；全年共派息2.53港元/普通股，派息比率约为55.8% [7] 分品类营收情况 - 运动类产品营收197.99亿元，同比+9.8%，因中国大陆及美国市场需求增加；休闲类产品营收72.07亿元，同比+27.1%，因日本及其他市场需求增加，营收占比同比增长2.4pct至25.1%；内衣类产品营收14.36亿元，同比+34.6%，因日本市场需求增长明显 [7] 分市场营收情况 - 日本市场营收48.34亿元，同比+31.5%，营收占比提升2.2pct至16.9%；美国及中国国内营收同比分别+18.9%/13.2% [7] 客户与产能情况 - 与Adidas、Nike、Puma及UNIQLO等核心客户长期合作，2024年客户营收占比为80.7%，较2023年提升1.1pct；未来将依托多渠道、多产品拓展市场需求，叠加海外新产能逐步释放，有望夯实头部服饰制造商地位 [7] 附录：财务预测摘要 |项目|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|31907|35267|38918| |增长率（%）|11.3|10.5|10.4| |营业成本（百万元）|22973|25374|27982| |%销售收入|72.0%|72.0%|71.9%| |毛利（百万元）|8934|9892|10936| |%销售收入|28.0%|28.1%|28.1%| |销售费用（百万元）|287|310|335| |%销售收入|0.9%|0.9%|0.9%| |管理费用（百万元）|2106|2292|2491| |%销售收入|6.6%|6.5%|6.4%| |息税前利润（EBIT，百万元）|7357|8085|8871| |%销售收入|23.1%|22.9%|22.8%| |除税前利润（百万元）|7258|8196|9190| |利润率（%）|22.7|23.2|23.6| |所得税（百万元）|646|728|814| |所得税率（%）|8.9|8.9|8.9| |净利润(含少数股东损益，百万元)|6612|7469|8376| |归属于母公司的净利润（百万元）|6612|7469|8376| |增长率（%）|6.0|13.0|12.1| |净利率（%）|20.7|21.2|21.5| |每股收益（元/股）|4.40|4.97|5.57| |每股净资产（元/股）|28.25|33.22|38.79| |每股经营现金净流（元/股）|5.08|5.03|5.47| |净资产收益率（%）|15.57|14.96|14.36| |总资产收益率（%）|11.10|11.11|11.04| |投入资本收益率（%）|12.12|11.74|11.37| |经营活动现金流量净额（百万元）|7631|7565|8220| |投资活动现金流量净额（百万元）|405|376|334| |筹资活动现金流量净额（百万元）|-397|-397|-397| |现金净变动（百万元）|7639|7544|8157| |资产负债率（%）|28.70|25.75|23.15|[8]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，下调目标价至75 - 82港元（前值为90 - 95港元），对应2025年16 - 17.5x PE [3][39] 报告的核心观点 - 2024年申洲国际收入和盈利表现好于预期，订单增长优于品牌客户和行业增速，体现出色竞争力 [3] - 因耐克经营承压、复苏时间不确定及公司所得税率上升，小幅下调2025 - 2026盈利预测 [3][39] - 看好申洲作为品牌大客户核心供应商中长期保持领先增速，若耐克复苏有望进一步催化公司经营向上 [38][39] 根据相关目录分别进行总结 2024年业绩情况 - 营业收入286.6亿元，同比增长14.7%；归母净利润62.4亿元，同比增长36.9%，收入拆量价预计分别同比增长21% / -5% [1] - 毛利率同比上升3.8个百分点到28.1%，上/下半年分别同比提升6.6 / 1.6pct，下半年因新员工增加及老员工涨薪致毛利率恢复减慢 [1] - 销售及行政开支比率降0.5百分点至7.7%，净利息收入占比升0.7百分点至3.8%，其他收益 + 政府补助占收入比率合计升0.1百分点至2.1% [10] - 剔除四项非主营业务收入后净利润49.2亿元，同比增长37.0%；除税前利润率同比提升5.0百分点至25.0%；有效税率同比升4.1百分点至12.9%；归母净利率同比升3.5百分点至21.8% [11] - 存货、应收、应付周转天数分别为116、71、24天，存货和应收周转天数同比小幅下降；资产负债率32.5%；经营性现金流52.7亿元，同比 + 0.9%，净现比0.8 [16] - 2024年资本开支17.1亿元，员工人数增至102690人；全年派发股息2.53港元/股，剔除上海物业处置一次性收入后派息率约59.8%，与2023年基本持平 [16] 业务表现分化情况 - 分品类：运动/休闲/内衣分别同比增长9.8% / 27.1% / 34.6%，占比分别为69.1% / 25.1% / 5.0%，休闲服饰受益于优衣库订单 [21] - 分客户：客户甲/乙/丙/丁分别同比变动 +33.0% / -3.9% / +35.4% / +10.9%，占比分别为27.9% / 25.8% / 17.4% / 9.6%；其他客户收入增长8.4%，占比19.3%，预计优衣库和阿迪达斯表现佳，耐克受自身调整期影响 [23] - 分地区：中国/欧盟/日本/美国分别同比 +13.2% / 3.2% / 31.5% / 18.9%，占比分别为28.1% / 18.1% / 16.9% / 16.1%，其他地区收入 +13.4%，收入占比20.8% [27] 下半年业绩情况 - 下半年收入同比增长17.0%至156.8亿元，归母净利润同比增长36.2%至33.1亿元，受益于高单价运动客户表现好、单价降幅收窄 [29] - 下半年毛利率同比提升1.6百分点，归母净利率同比 +3.0百分点至21.1%，新员工增加及老员工涨薪使毛利率恢复减慢 [29] 与品牌及同行对比情况 - 对比品牌：申洲收入表现好于主要客户，若耐克复苏有望进一步受益；耐克经营调整后续或恢复成长，申洲在其调整期展现增长韧性 [31] - 对比同行：申洲份额最大且仍在提升，如晶苑国际、儒鸿、聚阳实业等同行虽有增长但表现不如申洲 [33] 2025年展望情况 - 公司预计产能增长10%，收入 +12%，单价小幅提升、毛利率持平略升，运动类客户引领增长、人效提升、原材料价格触底回升带动 [36] - 除耐克外运动客户增速有望好于休闲客户，耐克经营承压仍有不利影响，若复苏公司订单和业绩有超预期机会 [36] - 柬埔寨新成衣工厂土建接近完工，3月开始招聘员工，预计用工约6000人；越南收购项目后启动面料产能建设，新增产能200吨/天，部分已释放 [37] 盈利预测情况 - 预计2025 - 2027年净利润为65.8 / 74.6 / 84.0亿元（2025 - 2026前值为68.7 / 77.4亿元），同比 +5.4% / 13.5% / 12.6% [3][39]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价85.5港元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 申洲国际2024年业绩超预期，全品类高质量增长，具备国际优质客户资源和产业链一体化布局，看好其中长期发展 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现营业收入286.6亿元（yoy+14.8%），归母净利润62.4亿元（yoy+36.9%），超此前预期（58.1亿元），得益于主营业务复苏、费用率管控良好及其他收入增长 [1] - 全年派息2.53港元/股（yoy+24.6%），分红率达55.8%，对应股息率达4.5% [1] 品类与地区营收 - 运动类产品销售额同比+9.8%至198.0亿元，由中国和美国市场需求增加驱动；休闲类产品销售额同比+27.1%至72.1亿元，由日本及其他地区市场需求明显增加驱动；内衣类产品销售额同比+34.6%至14.4亿元，由日本市场需求明显增加驱动；其他针织品销售额同比+10.9%至2.2亿元 [2] - 中国、欧盟、美国、日本和其他地区的收入分别同比+13.2%/3.2%/18.9%/31.5%/13.4%至80.6/51.9/46.1/48.3/59.7亿元 [2] 量价与产量 - 2024年公司ASP整体较为稳定，预计2025年将延续平稳态势 [2] - 2025年产量有望进一步增长，因核心客户增势良好，且公司在其供应链份额有望持续提升 [2] 费用与盈利 - 毛利率同比+3.8pct至28.1%，因客户订单需求增加带来产能利用率提高，以及海外工厂运营效率提高和员工数量增加 [3] - 销售费用同比增加40.6%，由运输成本增加所致；管理费用同比微增2.9%，因员工数量增加叠加海内外同步加薪导致员工工资增加；整体费用率管控良好，同比-0.6pct至9.0%，运营效率提升 [3] - 归母净利率同比+3.5pct至21.8%，盈利能力显著提升 [3] - 存货周转天数同比-4天至114天，应收周转天数维持在70天的健康水平 [3] - 预计2025年员工数量及工资涨幅相对放缓，生产效率逐步提升，实际人效提高带动盈利能力进一步提升 [3] 盈利预测与估值 - 调整2025/2026年净利润+3.4%/4.6%至67.9/77.5亿元，引入2027年预测值85.9亿元 [4] - 参考Wind 2025E PE可比公司一致预期为12.6x，考虑到Nike带来的潜在催化和海外产能效率提升，给予2025E 17.4x PE（前值18x），维持目标价85.5港元，维持“买入”评级 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|24,970|28,663|31,885|35,248|38,860| |+/-%|(10.12)|14.79|11.24|10.55|10.25| |归属母公司净利润 (人民币百万)|4,557|6,241|6,793|7,746|8,591| |+/-%|(0.13)|36.94|8.85|14.04|10.90| |EPS (人民币，最新摊薄)|3.03|4.15|4.52|5.15|5.71| |ROE (%)|14.32|18.16|18.42|19.48|19.70| |PE (倍)|16.73|12.22|11.23|9.85|8.88| |P/B (倍)|2.32|2.13|2.01|1.83|1.67| |EV/EBITDA (倍)|12.02|8.03|7.28|6.24|5.35| [6] 可比公司估值表 |股票代码|股票简称|收盘价(当地币种)|市值(当地币种，亿元)|EPS (元)（2024E/2025E/2026E）|PE (倍)（2024E/2025E/2026E）| |----|----|----|----|----|----| |1477 TW|聚阳实业|343.50|821.50|3.8/4.0/4.6|22.0/19.4/16.9| |0511 HK|裕元集团|12.42|213.09|0.4/0.4/0.5|5.8/5.4/4.9| |300979 CH|华利集团|64.60|753.88|3.3/3.8/4.4|19.5/16.9/14.7| |2232 HK|晶苑国际|5.55|153.48|0.1/0.2/0.2|10.2/8.7/7.5| |平均|-|-|-|1.9/2.1/2.4|14.4/12.6/11.0| |2313 HK|申洲国际|59.70|897.42|4.2/4.5/5.2|12.2/11.2/9.9| [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][10] 报告的核心观点 - 申洲国际作为服装制造领先企业，头部客户已呈现出修复趋势，盈利能力显著提升，预计2025 - 2027年实现营业收入同比增长12.4%/10.2%/10%至322.2/355.2/390.6亿元；归母净利润同比增长6.8%/12.1%/11.1%至66.7/74.8/83亿元，对应估值12/10/9倍 [3] 各部分总结 事件 - 公司发布2024年报，全年收入同比增长14.8%至286.6亿元，净利润同比增长36.9%至62.4亿元；下半年实现营收同增17%至156.9亿元，净利润同增36.2%至33.1亿元；拟派发末期股息每股港币1.28元，全年共2.53港元，派息比率55.8% [1] 点评 - 分业务看，2024年公司运动类/休闲类/内衣类收入分别同比增长9.8%/27.1%/34.6%至198/72.1/14.4亿元，收入占比分别为69%/25%/5% [2] - 分地区看，2024年中国大陆/欧洲/日本/美国/其他区域收入分别为80.6/51.9/48.3/46.1/59.7亿元，同比增长13.2%/3.2%/31.5%/18.9%/13.4% [2] - 分客户看，前四大客户收入分别为79.9/74.0/50.0/27.6亿元，分别同比+33.1%/-3.9%/+35.4%/+10.9%，前四大客户合计收入占比同增1.1pct至80.8% [2] - 公司于2024年收购越南西宁省新工厂，达产后预计新增面料产能200吨/天；柬埔寨金边市的新成衣工厂于2025年3月份投产，新工厂预计用工规模6000人；随着海外产能持续扩张爬坡及上游配套面料工厂投产，可匹配国际订单需求，拉动盈利能力提升 [2] 盈利能力 - 2024年公司毛利率同比增长3.8pct至28.1%，上下半年毛利率分别同比提升6.6pct/1.6pct至29%/27.4%；全年产能利用率提升带动毛利率修复，下半年招工增加及员工薪酬提升导致毛利率上涨幅度较小 [3] - 费用端，销售/管理/财务费用率分别为0.96%/6.76%/1.31%，同比分别+0.31pct/-0.77pct/-0.08pct，基本保持稳定 [3] - 2024年资产处置收益同比增加3.6亿元，综合使得公司2024年净利率同比提升3.5pct至21.8% [3] 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|24969.79|28662.94|32220.14|35516.72|39056.23| |(+/-)%|-10.12%|14.79%|12.41%|10.23%|9.97%| |归属母公司净利润（百万元）|4557.26|6240.58|6666.74|7475.26|8303.78| |(+/-)%|-0.12%|36.94%|6.83%|12.13%|11.08%| |每股收益（元）|3.03|4.15|4.43|4.97|5.52| |市盈率|24.68|13.89|11.60|10.34|9.31| |市净率|3.42|2.42|1.82|1.55|1.33| |净资产收益率(%)|13.87%|17.41%|15.68%|14.95%|14.24%| |总股本 (百万股)|1503|1503|1503|1503|1503| [4] 财务报表预测摘要及指标 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面呈现公司财务状况及预测，如2024 - 2027E年流动资产从38572百万元增长至69323百万元，营业总收入从28663百万元增长至39086百万元等 [12] - 主要财务比率方面，成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标有相应变化，如营业收入增长率2024 - 2027E分别为14.8%、12.4%、10.2%、10.0% [12] - 每股指标和估值比率也有体现，如每股收益2024 - 2027E分别为4.15元、4.43元、4.97元、5.52元，P/E从13.89降至9.31 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 2024年申洲国际收入和净利润同比分别增长15%和37% 2025年收入有望增长10% - 15% 净利润有望增长个位数 剔除2024年一次性处置使用权资产收益影响后净利润预计增长10% - 15% [1][5] - 公司是全球领先的纵向一体化成衣制造商 长期产能扩张 效率提升 竞争力增强 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年收入286.6亿元 净利润62.4亿元 同比分别增长15%和37% 2024H2收入和净利润分别为156.8亿元和33.1亿元 同比分别增长17%和36% [1] - 2024年毛利率同比提升3.8pct至28.1% 净利率同比提升3.5pct至21.8% [2] - 2024年度宣派股息每股2.53港元 股利支付率约56% 以2025年3月25日收盘价计算股息率约4.6% [1] 订单情况 - 2024年订单在低基数下同比健康增长 预计2025年销向Adidas、Uniqlo订单有望稳健快速增长 销向Nike订单平稳 [3] - 分客户看 2024年向前四大客户销售分别为79.9/74.0/50.0/27.6亿元 同比分别增长33%/-4%/35%/11% 其他客户销售55.2亿元 同比增长8% [3] - 分品类看 2024年运动/休闲/内衣/其他品类销售分别为198.0/72.1/14.4/2.2亿元 同比分别增长10%/27%/35%/11% [3] - 分地区看 2024年销往国内/欧洲/美国/日本/其他地区销售分别为80.6/51.9/46.1/48.3/59.7亿元 同比分别增长13%/3%/19%/32%/13% [3] 产能布局 - 2024年加大招工力度 优化生产管理 产能利用率饱和 下游柬埔寨和越南工厂有人员变动 金边新厂预计2025年招工 上游推进越南面料新产能建设 [4] - 中长期海外产能贡献占比将提升 国内产能主供中国和亚洲海外市场 海外产能规模扩张且上下游配套完善 [4] 未来预测 - 预计2025 - 2027年公司净利润分别为66.5/74.0/82.6亿元 现价对应2025年PE为11.5倍 [5] 财务指标 - 给出2023A - 2027E营业收入、净利润、EPS、净资产收益率、P/E、P/B等指标数据 [6] - 给出资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率等详细数据 [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 2024年申洲国际收入和净利润同比分别增长15%和37%，销量增长超20%，单价因成本下降呈中个位数下降 [1] - 2024年产能利用率修复带动盈利能力提升，2025年毛利率预计稳定 [2] - 2024年大部分核心客户订单健康增长，期待2025年份额继续提升 [3] - 2024年公司积极推进招工，产能利用率饱和，2025年继续强化产业链优势 [4] - 2025年收入有望增长10% - 15%，业绩预计稳健成长，预计2025 - 2027年净利润分别为66.5亿、74.0亿、82.6亿元 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年收入286.6亿元，净利润62.4亿元，同比分别增长15%和37%；2024H2收入156.8亿元，净利润33.1亿元，同比分别增长17%和36% [1] - 2024年毛利率28.1%，同比提升3.8pct；销售/管理费用率分别为1.0%/6.8%，同比分别+0.3pct/-0.8pct；净利率21.8%，同比提升3.5pct [2] - 2024年度宣派股息每股2.53港元，股利支付率约56%，以2025年3月25日收盘价计算股息率约4.6% [1] 订单情况 - 2024年订单在低基数下同比健康增长，销向Adidas、Uniqlo订单2025年有望稳健快速增长，销向Nike订单以平稳为主 [3] - 分客户看，2024年向前四大客户销售分别为79.9亿、74.0亿、50.0亿、27.6亿元，同比分别+33%、-4%、+35%、+11%，其他客户销售55.2亿元，同比+8% [3] - 分品类看，2024年运动/休闲/内衣/其他品类销售分别为198.0亿、72.1亿、14.4亿、2.2亿元，同比分别+10%、+27%、+35%、+11% [3] - 分地区看，2024年销往国内/欧洲/美国/日本/其他地区销售分别为80.6亿、51.9亿、46.1亿、48.3亿、59.7亿元，同比分别+13%、+3%、+19%、+32%、+13% [3] 产能布局 - 2024年加大招工力度、优化管理模式，提升产能利用率并扩充海外产能，柬埔寨和越南工厂有人员变动和建设进展 [4] - 推进越南西宁省面料新产能建设，达成后预计新增面料产能每天200吨 [4] - 中长期海外产能贡献占比将持续提升，国内产能主供中国和亚洲海外市场，海外产能规模扩张且配套完善 [4] 未来展望 - 2025Q1出货及Q2订单同比健康增长，全年收入有望增长10% - 15%，净利润有望增长个位数，剔除2024年一次性收益后净利润预计增长10% - 15% [5] - 预计2025 - 2027年净利润分别为66.5亿、74.0亿、82.6亿元，现价对应2025年PE为11.5倍 [5]