报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予毛戈平“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 毛戈平是稀缺的高端国货美妆集团，依托专业创始人独特的东方“光影美学”理念开发产品，结合线下体验式化妆服务构筑护城河 [6] - 预计公司2024 - 2026年归母净利润为8.93/11.72/14.67亿元，对应EPS为1.82/2.39/2.99元，当前股价对应PE为37.4/28.5/22.7倍 [6] 根据相关目录分别进行总结 1、毛戈平：高端国货美妆熠熠生辉 1.1、公司概览：稀缺的高端美妆国货标杆品牌 - 毛戈平是稀缺的国货高端美妆品牌，发展经历品牌初创期（2000 - 2007年）、市场深化期（2008 - 2018年）、破圈扩张期（2019年至今）三个阶段 [24] - 核心业务包括彩妆、护肤和化妆艺术培训，2024上半年彩妆销售额占总收入55.1%，护肤以鱼子面膜和黑霜为主力产品，合计贡献收入占比提升至22.8%，培训业务近年贡献收入在5%左右 [25] 1.2、股权结构：核心团队均为毛氏家族成员，业内经验丰富 - 截至2024年12月，毛戈平及配偶为实控人，毛氏家族持股比例高，合计持股48.68% [27] - 创始人毛戈平IP属性强，核心高管业内经验丰富，公司整体管理层较为稳定 [30] 1.3、财务表现：营收利润持续高增，盈利能力出众 - 2023年营收业绩均高双位数增长，2024H1维持良好表现，2022 - 2024H1公司营收分别为18.29/28.86/19.72亿元，归母净利润分别为3.52/6.62/4.92亿元 [32] - 2024H1盈利能力保持在较高水平，费用率整体平稳，销售费用率略摊薄 [36] - 分渠道看，线上直销体量较大且增长较快，直销渠道毛利高，2024H1线下/线上/化妆艺术培训的收入贡献占比分别为49.0%/47.3%/3.6% [42] - 分品牌看，MAOGEPING品牌贡献主要营收，盈利能力更强，2023年该品牌收入27.55亿元，毛利率偏高保持在80%以上 [45] 2、彩妆市场增长空间大，面部底妆赛道易守难攻 2.1、中国彩妆体量较海外有较大差距，头部国货品牌缺位 - 国内彩妆市场体量小、增速快，渗透率仍在提升阶段，2023年中国美妆市场中彩妆占比仅约20.1% [49] - 海外市场头部集中度较高，国内彩妆市场头部品牌集中度存在较大提升空间，品牌本土化仍在初级阶段 [49] - 全球彩妆集团/品牌头部市场份额较为集中，国内市占率逐年提升的国货品牌主要有毛戈平和橘朵，部分大众彩妆近年份额有所下滑 [52] - 彩妆行业规模有望从人群渗透和客单提升等维度扩容，供给端国货彩妆遇新机遇 [58] 2.2、面部底妆具备高壁垒/高粘性/高客单的特征，行业易守难攻 - 护肤是化妆的先导步骤，构建完美底妆是化妆流程中的关键一步，面部底妆对整个妆效具有基础且决定性的意义 [62] - 面部底妆易守难攻，具备“高壁垒+高粘性+高客单”属性，是彩妆品牌塑造品牌力、提升产品价值的核心要道 [63] 2.3、高端彩妆增速高、赛道稳，国货高端品牌供给相对缺位 - 高端彩妆市场增速高、赛道稳，未来高端化空间大，预计到2028年有望达到787亿元，2023年中国人均彩妆消费仅为83元，较成熟市场仍存在明显差距 [69] - 高端彩妆以国际品牌为主，国货供给相对缺位，2023年中国高端彩妆市场TOP10品牌中国货仅毛戈平上榜 [73] 2.4、渠道变迁驱动彩妆格局演化，抖音增势较好、国货占主要份额 - 渠道变迁驱动彩妆格局演化，线上已成彩妆品类核心渠道，如今彩妆品类已形成线上线下融合发展的渠道结构，线上渠道增速高于线下渠道 [77] - 抖音彩妆增速高于天猫，国货占据主要份额，2024年上半年GMV过亿元的底妆品牌中，抖音GMV贡献率超过80%，抖音彩妆GMV TOP20品牌中国货占比超过9成 [82] 2.5、彩妆具备“功能+情感+潮流”属性，东方美学国货兴起 - 彩妆品类具备“功能+情感+潮流”属性，高端彩妆更可能使用户对品牌产生忠诚度 [85] - 东方美学国潮兴起，彩妆份额回归国货，国货品牌通过兼具民族特色和满足现代审美的好产品，逐渐赢得消费者信赖 [86] 3、核心优势：专业 IP+美学设计+高端渠道构筑竞争壁垒 3.1、专业 IP：毛戈平独特审美理念与行业影响力赋予品牌价值 - 毛戈平本人独特审美理念与行业影响力赋予品牌价值，荣誉履历、官方合作、网络出圈等事例证明其影响力强 [90] - 从“光影妆容”到“女性力量”，毛戈平是一个“传递美、价值高、创造爱”的品牌，强调专业IP和品牌形象的刻画，成为“东方美学的载体” [94][96] 3.2、美学设计：立足光影美学理念，打造符合东方人的美妆产品矩阵 - 毛戈平融合“光影美学”和“东方美学”，展现东方极致之美，强调三庭五眼，贴合每个人的骨相打阴影，达到“换一颗头”的妆容效果 [99]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：化妆品行业，细分包括彩妆（底妆、眼影、口红等）和护肤 [2][3] - **公司**：毛戈平、珀莱雅、巨子生物、上美股份、华熙生物、卡姿兰、御泥坊、完美日记、菲洛嘉、雅诗兰黛、欧莱雅、YSL、老铺黄金、乖宝宠物 [1][3][6][7][8][9][12][18][33][34] 纪要提到的核心观点和论据 化妆品行业特点与趋势 - **行业成熟但龙头增长亮眼**：化妆品行业已从高成长赛道演变为成熟行业，但龙头公司如珀莱雅、巨子生物、上美股份仍取得亮眼增长，化妆品龙头盈利确定性在消费赛道中较高，核心增长逻辑靠国货崛起 [2][3] - **彩妆赛道分化**：眼影和口红更新迭代快，爆品确定性低且持续营销困难；底妆与护肤逻辑相似，可走长周期大单品路线，毛戈平以底妆和护肤为主，赛道选择优秀 [4][5] - **国货崛起与高端化困境**：国货大多走性价比路线迎合消费降级趋势，高端领域需强大IP或长时间历史沉淀，国货品牌多创立于2000年后，较年轻，毛戈平凭借创始人强大IP进入高端阵营 [9][11] 毛戈平公司分析 - **公司背景与管理模式**：毛戈平是家族企业，创始人毛戈平是知名化妆大师，公司接近家族企业与职业经理人结合模式，家族成员任职时间长，毛戈平负责研发，宋总负责线下拓展和电商运营，管理风格与老傅相似 [12][13][14] - **财务表现**：2024年上半年收入近20亿，上下半年收入体量较平均；毛利率约85%，高于同行10 - 15个百分点；销售费率47% - 50%，处于行业中高位置；收入结构为55%彩妆、41%护肤、4%化妆品培训相关销售，类似国际大牌 [15][16][17][18] - **渠道优势**：线下渠道以自营百货专柜为主，2024年上半年有332个，预计到2030年达600个；电商占收入47%，2022 - 2024年增速维持在60% - 70%，2025年前后仍将保持较快增速。线下逆势增长原因包括高端定位和创始人IP助力进入专柜，线上线下产品规格有别，服务不同客群，且提供增值化妆服务，提高客户复购率，为商场引流 [20][21][22][23][24][25][26][28] - **客户群体广泛**：核心客群包括美妆博主和从业者，还可做专业化妆师生意，客户画像广，且彩妆带动护肤连带消费 [29][30][31] - **业绩预测与估值**：预计2024 - 2026年净利润分别为8.8亿、11.7亿、14.6亿，同比增长33%、33%、25%。市场部分观点给20 - 30倍估值，但从稀缺高增长和突破估值上限案例看，毛戈平估值可考虑高于30倍 [32][33][34] 其他重要但可能被忽略的内容 - **护肤市场格局**：中国护肤市场Top20中，国货占6席，市占率13.5%，国际占14席，市占率33%，国际与国货市占率约2.5:1；海庄市场Top20中，国货占6席，市占率15%，国际占14席，市占率4%，国际与国货市占率约3:1 [7][8] - **突破估值上限案例**：乖宝宠物在宠物食品行业估值达50 - 70倍，老铺黄金在黄金珠宝行业估值涨到30多倍，这些公司掌握审美权或定价权，客群以中高端为主，渗透率低且处于快速增长阶段，业绩高增有保障 [34][35][36][37]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][4] 报告的核心观点 - 核心壁垒在于掌握审美定价权，毛戈平 IP 背书+20 年百货专柜精耕细作造就稀缺高端国货美妆，线下复苏+电商加速+底妆等高客单彩妆占比提升有望驱动业绩超预期 [9] - 美护整体降速但国货崛起仍演绎，龙头国货合计市占率逐年提升 [9] - 毛戈平核心壁垒在于掌握东方审美定价权，化妆大师稀缺 IP 背书，超强造梦能力支撑品牌力，20 年百货渠道精耕细作经验难超越，“光影美学”彩妆奠定品牌格调，护肤成长空间广阔 [9] - 线下渠道有望维持 20%-25%增速，公司逻辑偏护肤，估值体系可参考其他护肤为主的国货化妆品公司 [9] - 催化剂包括消费券等线下消费政策、电商大促销售超预期、电商高频数据超预期、新品类/新产品推出等 [9] 根据相关目录分别进行总结 毛戈平：稀缺高端国货美妆，“光影美学”气蕴东方 - 股权结构为家族企业，创始人夫妇+一致行动人合计持股 70.49%，24Q1 收回浦申九鼎 10%股权，核心关联人士 7.55%+两家私募 2.46% [12][13] - 管理层家族色彩浓厚，除宋总以外的核心高管均为毛氏家族成员，创始人毛戈平深耕化妆艺术近 40 年，总裁宋虹佺 02 年加入公司负责主品牌市场运作及管理 [15][17] - 主营业务为中国高端美妆领导者，旗下有毛戈平和至爱终生两大品牌，彩妆+护肤、线下+线上全布局，全国自营专柜 372 个，线上布局天猫、抖音等电商平台 [19] - 商业模式由毛戈平、化妆培训学校和百货专柜构成 [20] - 竞争格局上高端化妆品增速快于大众，但国际品牌稳占高端市场，23 年高端市场 TOP20 均为国际品牌，市占率 58%，毛戈平 NO.28；大众市场 TOP20 品牌中国货 9 席市占率 15%、国际 11 席市占率 25% [22][26][27] 化妆品：国货崛起持续演绎，品牌壁垒易守难攻 - 从高速成长走向格局优化，国货崛起仍为主旋律，美护增速从 11%降至 3%，从渗透率红利期走向竞争格局优化期，细分赛道中护肤规模占比 51%，彩妆占比 11%，香水市场规模占比仅 3%但复合增速 12%最高 [29] - 行业竞争加剧，寻找新增方向+夯实基本功为主旋律，化妆品行业主要由供给驱动，近年行业增速放缓需寻找新增方向，夯实基本功是公司立于不败之地的保障，24 年抖音流量成本上行，天猫增速初步回正，国际品牌放低身段加入消费降级，国货应稳定价盘，管理团队变化致业绩波动，优秀人才是核心资源 [39][40][41] - 情感属性强，价值判断主观→品牌力是最强壁垒且易守难攻，化妆品行业具有高毛利、高营销费用率和低研发费用率特点，情感属性强导致高毛利率和高营销费用率 [43] 核心壁垒：具有审美定价权的强品牌力+百货渠道丰富经验 - 毛戈平 IP 背书+东方美学深刻理解造就超强品牌力，毛戈平品牌力背后有稀缺性 IP 背书、20 余年大单品历史沉淀和“光影美学”品牌理念 [46][50][52] - 业绩方面 21-23 年收入/归母净利复合增长 35%/41%，24H1 收入/归母净利 19.7/4.9 亿，同比分别+41%/+41%，22 年业绩有所波动，23 年重回高增轨道 [54] - 盈利能力上独特模式造就超强盈利能力，毛净领先行业 10-15pcts，毛利率约 85%，净利率集中 20%-25%，销售费用率 50%左右略高于行业均值，规模效应下管理费用率呈下降趋势，产品开发费用率不足 1% [56][57][62] - 业务拆分：分品牌为毛戈平 96%+至爱终生 1%；分品类为 55%彩妆+41%护肤+4%化妆培训及相关销售；分渠道为线下 49%+线上 47%，其中百货 44%，线上直销 37% [64][66][71] 超预期逻辑 - 线下增速具备可持续性，在线下流量有望复苏和品牌力提升背景下，公司专柜增值服务造就较强留客能力和高复购率，同店增长有望维持，拓店节奏持续，线下渠道有望维持 20%-25%增速 [9] - 公司具备足够电商运营能力，公司逻辑偏护肤，估值体系可参考其他护肤为主的国货化妆品公司 [9] - 研究的价值在于对商业模式和消费环境及行业竞争格局认知不同 [9] - 股价驱动因素包括消费券等线下消费政策、电商大促销售超预期、电商高频数据超预期、新品类/新产品推出等 [9] 盈利预测与估值分析 - 盈利预测预计 24-26 年公司将实现收入 38.8/50.6/62.9 亿元，同比增长 34.5%/30.3%/24.3%；实现归母净利 8.8/11.7/14.6 亿元，同比增长 33.3%/32.6%/24.7% [3] - 估值分析 2 月 10 日市值对应 PE 分别为 36/27/22 倍 [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [5][8] 报告的核心观点 - 美妆行业规模稳增，高端化、国产化持续推进，头部品牌市场份额将进一步提升 [1] - 毛戈平是国产高端美妆佼佼者，品牌定位独特，彩妆护肤双轮驱动，全渠道融合发展，线上增速高，线下会员服务能力强，未来成长性充足 [2][3][8] 根据相关目录分别进行总结 一、美妆行业规模稳增，高端化、国产化持续推进 - 行业规模近6000亿，2023年同比+5.0%，高端占比超三成，预计未来护肤和彩妆需求增速趋于平稳 [1][19] - 中国美妆行业品牌格局从外资主导到国货崛起，渠道格局从线下传统百货到线上线下融合 [25] - 线上渠道是过去行业增量主要来源，目前发展接近成熟，社媒平台有明显增量；线下渠道将继续占据重要地位，百货商店和专卖店坚守彩妆线下基本盘 [28][41] - 高端品牌增长领先，国货品牌发力价格带分化，头部品牌市场份额将进一步提升 [47][64] 二、百货专柜起家，国产高端美妆佼佼者 - 毛戈平由著名化妆师毛戈平领导，主营彩妆和护肤，旗下有MAOGEPING和至爱终生两大品牌，是中国高端美妆市场TOP10中唯一的中国公司 [2][66] - 2023年和2024年H1，公司收入和归母净利润高速增长，彩妆为核心，护肤拓展第二曲线，化妆艺术培训及相关销售也有增长 [2][70][71] - 募集资金主要用于销售网络扩张、品牌建设活动和海外扩张收购，其余用于加强生产及供应链能力等 [89] 三、国货高端美妆定位，彩妆护肤融合发展 - 毛戈平明星化妆师IP属性强，通过多次社媒运营破圈，光影美学+东方美学形成差异化定位，成功塑造高端品牌 [97][101] - 公司产品矩阵完善，涵盖彩妆、护肤、限量版系列和香水，种类丰富，可满足不同需求 [107] - 公司严控品质，与头部代工厂合作开发生产，化妆艺术培训传播品牌美学理念，持续输出人才 [3][31] 四、全渠道融合发展，线下会员服务能力独具优势 - 线上渠道基数低增速高，通过小克重、低单价产品延伸客群覆盖面 [3] - 线下渠道以直营专柜为主，壁垒深厚，单店收入及门店数稳增 [3] - 体验式营销+精细化运营形成高粘性用户基本盘，会员忠诚度及复购率高 [3] - 单店提升、门店扩张和渠道融合提供持续动力，海外市场空间可期 [3] 五、盈利预测与投资建议 - 预计2024 - 2026年公司营业收入分别为40.5 /54.9/70.5亿元，同比+40.4%/35.3%/28.5%；归母净利润分别为9.3/12.4/15.4亿元，同比+40.8%/33.3%/23.8% [8] - 考虑公司品牌力和渠道力稀缺，未来成长性充足，结合海外可比公司给予估值定价，到2025年目标PE 28X，对应目标价77.08港元，首次覆盖给予“增持”评级 [8]

投资评级 - 投资评级：买入（首次）[5] - 当前股价对应2024-2026年PE分别为28/21/16倍[6] 核心观点 - 公司是国内领先的高端美妆品牌，未来增长空间广阔[5] - 预计2024-2026年营业收入分别为40.5/53.1/67.0亿元，同比增速分别为40.4%/31.0%/26.2%[6] - 预计2024-2026年归母净利润分别为9.4/12.8/16.0亿元，同比增速分别为42.2%/35.6%/25.1%[6] 市场表现 - 2025年1月16日收盘价为58.00港元[3] - 一年内最高/最低价为62.55/47.65港元[3] - 总市值为28,430.84百万港元，流通市值为15,186.85百万港元[3] - 资产负债率为43.10%[3] 盈利预测与估值 - 2024-2026年营业收入预计为40.5/53.1/67.0亿元，同比增长率分别为40.4%/31.0%/26.2%[7] - 2024-2026年归母净利润预计为9.4/12.8/16.0亿元，同比增长率分别为42.2%/35.6%/25.1%[7] - 2024-2026年每股收益预计为1.92/2.60/3.26元/股[7] - 2024-2026年ROE预计为20.3%/21.6%/21.3%[7] 行业分析 - 2023-2028年中国美妆行业复合增速预计为8.6%，其中高端护肤和彩妆赛道成长性优于大众赛道[9] - 2023年中国高端美妆集团零售额前五大集团市场份额合计达55.4%，毛戈平位列第七，市占率为1.8%[9] - 2023年中国高端美妆品牌零售额排名中，毛戈平位列第十二，市占率为1.8%[9] 公司竞争优势 - 渠道：截至2024H1，公司全国自营专柜数目为372个，位居中国美妆品牌第二[9] - 产品：截至2024H1，公司产品拥有387个单品，部分畅销产品如光感无痕粉膏系列及奢华鱼子面膜分别贡献营收超2亿元及4.5亿元[9] - 品牌：创始人毛戈平先生作为彩妆行业标志性人物，个人IP深度赋能品牌知名度[9] - 研发：2021-2024H1期间，公司平均每年升级约75个单品，与莹特丽等知名代工厂长期稳定合作[9] 关键假设 - 彩妆业务：预计2024-2026年营收同比增速分别为45%/32%/28%，毛利率分别为84.2%/84.0%/83.9%[11] - 护肤业务：预计2024-2026年营收同比增速分别为35%/30%/24%，毛利率分别为87.5%/87.6%/87.7%[11] - 化妆艺术培训及相关销售：预计2024-2026年营收同比增速分别为30%/25%/20%，毛利率分别为70.0%/70.3%/70.5%[11] 投资逻辑 - 公司作为国内高端彩妆品牌，创始人IP深度赋能品牌，渠道稳步扩张，护肤与彩妆品类稳步增长，看好公司未来成长空间[12]

行业与公司 - 行业：化妆品行业，特别是高端美妆品牌[1][3] - 公司：毛哥平（Mao Geping），国内唯一的高端美妆品牌[3][9] 核心观点与论据 1. **品牌成长路径** - 毛哥平通过长期品牌建设，逐步释放势能，2018年前体量较小，但通过坚守品牌，最终实现营收爆发[2] - 品牌定位高端，毛利率维持在85%以上，显著高于行业平均水平[9] 2. **创始人背书与品牌力** - 创始人毛哥平是国内知名化妆师，品牌以其名字命名，具备强大的IP效应和流量基础[4][15] - 毛哥平通过光影美学理念，针对东方人面部特点设计产品，形成差异化竞争优势[17] 3. **渠道与产品布局** - 线上线下全渠道发展，2024年上半年线上与线下收入占比五五开[7] - 彩妆与护肤收入占比六四开，彩妆占55%，护肤占41%，品类分布均衡[8] - 线下百货专柜数量超过400家，每年新增20-30家，单产逐年提升，2023年单产达430万元[16][26] 4. **市场趋势与竞争格局** - 国内美妆市场2018-2023年护肤品复合增速8.4%，彩妆复合增速4.7%[10] - 彩妆人均消费仅为成熟国家的五分之一到十分之一，未来增长空间大[11] - 国货彩妆品牌份额从2012年的15%提升至2023年的31%，毛哥平是唯一能在高端市场与外资抗衡的国货品牌[14] 5. **产品研发与创新** - 产品研发周期较长（6-12个月），生命周期长，部分产品如高光膏、粉膏上市10-20年仍为畅销品[31] - 护肤品类近年增长迅速，2024年上半年彩妆增速44%，护肤增速35%[19] 6. **盈利能力与增长预期** - 线下专柜营业利润率30%以上，经济率约20%，复购率33%[27] - 线上盈利能力20%-25%，2024年线上渠道预计增长50%以上[29][30] - 预计2024-2026年收入分别为39亿、51亿、63亿，净利润分别为8.9亿、11.6亿、14.5亿，年均增长25%以上[33] 其他重要内容 - **化妆培训业务**：毛哥平在全国设有9所化妆培训学校，为品牌培养导购人员，增强品牌影响力[31][32] - **联名与文化结合**：与故宫推出“气韵东方”系列，将品牌与东方美学结合，提升品牌力[19] - **渠道模式差异化**：通过线下强服务导购模式提升转化率，赠送化妆或护肤服务增强用户粘性[24][25] 总结 毛哥平作为国内稀缺的高端美妆品牌，凭借创始人背书、差异化产品设计、全渠道布局及线下强服务模式，处于品牌爆发期。未来几年有望保持25%以上的快速增长，具备较高的投资价值[33][34]

投资评级 - 首次覆盖，给予"买入"评级 [3][8] 核心观点 - 报告研究的具体公司定位高端美妆，引领东方美学理念，已成长为高端国货美妆头部集团 [6] - 报告研究的具体公司核心竞争力在于IP+产品+渠道+营销打造东方美学，塑造风格壁垒 [7] - 报告研究的具体公司增长逻辑为品类+渠道双线拓展，多点开花 [7] - 中国美妆市场整体保持较快增速，高端市场国货缺位，发展空间巨大 [7] 公司概况 - 报告研究的具体公司由毛戈平先生于2000年创立，当前已成长为高端国货美妆头部集团 [6] - 毛戈平夫妇作为公司实控人，共持有47.9%股权 [6] - 管理层核心成员均在公司任职超二十年，行业背景和管理能力深厚 [6] - 2023年营收28.9亿元，21-23复合增速35%；2023年归母净利润6.6亿元，21-23复合增速42% [6] 财务数据 - 2023年营收28.9亿元，同比增长58%；归母净利润6.6亿元，同比增长88% [6] - 2024-2026年营收预计分别为40.2/52.7/64.2亿元，同增39.36%/31.08%/21.72% [7] - 2024-2026年归母净利润预计分别为9.3/12.4/15.4亿元，同增40.56%/33.52%/23.80% [7] - 2024-2026年每股收益预计分别为1.94/2.60/3.21元，PE分别为28/21/17倍 [7] 产品与市场 - 报告研究的具体公司旗下包含彩妆和护肤两大品类，数百个SKU [7] - 彩妆为基本盘，24H1营收10.9亿元，占总营收55%；护肤为第二增长极，24H1营收8.2亿元，占总营收41% [7] - 彩妆爆品光感无痕粉膏24H1零售额达2亿元；护肤爆品奢华鱼子面膜24H1零售额达4.5亿元 [7] - 中国美妆市场规模由2018年的4027亿元增长至2023年的5798亿元，年复合增长率高达7.6% [51] 渠道与营销 - 报告研究的具体公司线上线下渠道全覆盖，均以直销为主 [7] - 24H1线下专柜直营、线上直销营收分别占产品销售收入的46.1%、38.8% [7] - 2024年，报告研究的具体公司美妆声量同比增长77%，互动量同比增长411% [7] 行业趋势 - 中国美妆市场整体保持较快增速，高端市场国货缺位，发展空间巨大 [7] - 中国美护市场2023-2028年将进一步保持高速增长，CAGR约8.6%，2028年市场规模有望达到8763亿元 [51] - 护肤市场份额占优，持续稳定增长；彩妆市场增速较快，发展多元潜力巨大 [54]

投资评级 - 报告给予毛戈平公司"推荐"评级，预计2024-2026年归母净利润分别为8.50/11.34/14.44亿元，同比分别增长28.4%/33.3%/27.4%，当前股价对应PE为31/23/18X [4] 核心观点 - 毛戈平是国内领先的高端美妆集团，旗下拥有MAOGEPING和至爱终生两大品牌，2024年上半年彩妆/护肤/化妆艺术培训及相关销售的营收占比分别为55%/41%/4% [1] - 中国彩妆行业正处于重要的结构性增长拐点，2009-2023年彩妆市场规模CAGR为11.5%，2023年中国人均彩妆消费金额仅6.18美元，对比日/韩/美的32.86/46.40/61.95美元有较大提升空间 [2] - 毛戈平在高端美妆市场具备独特竞争优势，包括创始人毛戈平先生的光影美学和东方美学理念，以及线下百货专柜+线上稳步扩张的渠道策略 [3] 公司概况 - 毛戈平是国内领先的高端美妆集团，2023年主品牌MAOGEPING是中国市场十五大高端美妆品牌中唯一的国货品牌，占高端美妆行业的市场份额为1.8% [1] - 公司股权结构集中稳定，创始人毛戈平夫妇合计持股55.75%，管理团队经验丰富，创始人个人IP影响力深远 [10][12][14] - 主营业务包括MAOGEPING和至爱终生两大品牌，2024年上半年MAOGEPING品牌收入占比高达99.3% [17][21] 行业分析 - 中国美妆护肤行业2023年市场规模达5480亿元，2009-2023年CAGR为8.1%，预计2023-2028年CAGR为4.9% [32] - 彩妆品类增速高于护肤品类，2009-2023年彩妆市场规模CAGR为11.5%，预计2023-2028年CAGR为7.5% [35][43] - 高端美妆市场增长潜力更大，2009-2023年高端美妆市场规模CAGR为14.5%，预计2023-2028年CAGR为6.3% [58] 核心竞争力 - 产品端：深耕底妆、连带护肤、延伸色彩系列，推出适合亚洲人肤色和脸部轮廓的产品 [3] - 渠道端：核心布局线下百货专柜，截至2024年12月11日线下专柜共417个，主要分布于一线及新一线城市 [3] - 品牌端：创始人毛戈平先生是当代中国化妆师的标志性人物，化妆培训业务持续培养毛戈平美学理念的宣传者 [3] - 研发端：建立由毛戈平领导的产品开发团队，与莹特丽、科丝美诗等国内外顶尖代工商合作 [3] 财务预测 - 预计2024-2026年营业收入分别为40.23/52.33/66.85亿元，同比增长39.4%/30.1%/27.7% [5] - 预计2024-2026年归母净利润分别为8.50/11.34/14.44亿元，同比增长28.4%/33.3%/27.4% [5] - 预计2024-2026年每股收益分别为1.78/2.37/3.02元，对应PE为31/23/18X [5]

公司概况 - 报告研究的具体公司是国内少数定位高端、且拥有完整护肤线和彩妆线的国货美妆龙头，由中国美妆行业的标志性人物毛戈平先生于2000年创立 [24] - 公司业务包括美妆、护肤、化妆艺术培训三大板块，旗下有两大品牌MAOGEPING和至爱终生，分别定位高端/大众市场需求 [25] - 公司产品组合中共有387个单品，涵盖彩妆和护肤两大类，彩妆基于光影美学与东方美学理念，护肤融合高品质配方和精选成分 [25] 财务表现 - 报告研究的具体公司2023年营收/归母净利润同比+58%/+88%，1H24分别同比+41%/+41% [31] - 公司毛利率及净利率分别在80%+/20%+，且22年来呈提升趋势 [31] - 公司销售费用率22年来有所下降，22年销售费用率同比下降1.1个百分点至7.27% [37] 产品与品牌 - 公司彩妆线立足光影美学和东方美学，底妆优势显著，遮瑕、高光等长青单品表现强劲 [44] - 公司护肤线定位妆前维养、妆后修复，成功打造鱼子面膜大单品，23/1H24年零售额6+/4.5+亿元 [44] - 公司旗下MAOGEPING品牌2023年营收27.55亿元，同比+57.8%，至爱终生品牌2023年营收2692万元，同比-7% [26] 渠道与营销 - 公司线下渠道注册会员复购率优于线上，21-23年线下渠道注册会员复购率29.9%/32.6%/32.8% [166] - 公司1H24末自营专柜数量372个，在中国所有美妆品牌中排名第二 [161] - 公司21-23年线上收入CAGR为49%，1H24线上收入9.33亿元，同比+63%，占比49.1% [173] 行业趋势 - 23年我国面部彩妆市场规模312亿元，占彩妆的50%+，预计23~28年复合增速8.4%，高于彩妆7.5%的总体增速 [43] - 23年我国彩妆零售总额为617.6亿元，其中面部彩妆/唇妆/眼妆市场规模312.5/197.8/92.4亿元，分别占比51%/32%/15% [116] - 23年TOP20品牌中国货品牌占据5席，其中底妆占优的国货品牌（如毛戈平、彩棠等）市占率自2018年持续提升 [122] 未来发展 - 公司12月10日港股上市，发行价29.8港元/股，募资23.37亿港元用于品牌建设、渠道扩张、出海、加强生产和供应链能力等 [43] - 预计24-26年公司营收39.75/51.16/61.68亿元，同比+38%/+29%/+21%，毛利率84.97%/85%/85.02% [202] - 公司未来驱动来自梯队打造产品矩阵+同系列单品组合使用+口碑单品持续更新升级加强复购 [44]

投资评级 - 股票投资评级：买入，首次覆盖 [1] 核心观点 - 报告研究的具体公司为本土领先高端美妆品牌，主品牌MAOGEPING收入占比超过95%，覆盖彩妆及护肤，23年护肤品占比提升至40% [4] - 创始人IP、体验式营销、卓越产品口碑打造护城河，会员忠诚度高，风尚会员复购率超过80% [4] - 产品延展可期，线下单柜产出提升+线上发力驱动份额提升，未来增长驱动力来自线下扩柜台和线上平台渗透率提升 [4] - 预计24年-26年公司归母净利润分别为9.1亿元/12.0亿元/15.4亿元，分别+37%/33%/28%，对应PE分别为29倍/22倍/17倍 [4] 公司概况 - 报告研究的具体公司成立于2000年，创始人毛戈平先生及配偶上市前持股比例为57.26%，家族+高管上市前持股比例达94.55% [4] - 23年公司收入/归母净利润分别为28.9亿元、6.6亿元，3年复合增速均超过35%，维持20%左右净利率 [4] - 24H1收入/归母净利润均同增41%至19.7亿元/4.9亿元 [4] - 公司主品牌MAOGEPING定位较高端，以彩妆切入，兼顾护肤品，通过百货专柜及电商触达用户 [10] - 公司实际控制人为毛戈平、汪立群夫妇，上市前直接及间接合计控制公司57.26%股份 [12] 财务分析 - 23年公司收入/归母净利润为28.9亿元、6.6亿元，同比增速分别为57.8%、88.0%，21-23年复合增速分别为35.3%、41.4% [21] - 24H1收入/归母净利润分别为19.7亿元、4.9亿元，均同增41.0% [21] - 23年公司毛利率、归母净利率分别为84.8%、23.0%，分别同比提升1.0pct、3.8pct [21] - 24H1公司毛利率/净利率分别84.9%/24.9%，保持高位 [21] - 23年/24H1公司ROE分别为49%/38%，维持较高水平 [27] 业务分析 - 23年公司彩妆、护肤、化妆技术培训及相关收入分别为16.2亿元/11.6亿元/1.0亿元，占总收入比重分别为56%/40%/4% [30] - 23年公司产品销售1332万件，21-23年复合增速为27%，均价为209元 [31] - 彩妆23年销量为972万件，21-23年复合增速为19%，均价为167元 [31] - 护肤品23年销量为360万件，21-23年复合增速为60%，均价为322元 [31] - 24H1线上占比提升至47%，线下、线上24H1收入占比分别达49%/47% [52] - 23年线下、电商收入分别为16亿/12亿元，占比分别为56%/41%，21-23年复合增速分别为29%/49% [52] 行业分析 - 23年我国彩妆市场规模618亿元，yoy+11%，占比化妆品大盘11% [70] - 23年中国人均彩妆消费为42.6元，同期西欧、日本、韩国、美国分别为352元、414元、669元、881元 [70] - 23年彩妆中面部底妆/唇妆/眼妆/其他市场规模占比分别为49%/30%/15%/7% [74] - 23年彩妆线上/线下渠道占比分别为64%/36%，18年-23年复合增速分别为+13%/-5% [78] - 23年高端/大众彩妆占比分别为40.3%/59.7%，18年-23年复合增速分别为6.4%/3.6% [78] 竞争优势 - 创始人毛戈平先生在彩妆领域享誉盛名，核心高管团队结构稳定 [18] - 线下体验式营销引流，为用户打造专属妆容，会员设计机制提升进店频率及转化 [4] - 与一线大牌供应链同源，创始人严控品质，产品力有保障 [4] - 会员忠诚度高，风尚会员复购率超过80%，贡献线下80%以上收入 [4] 成长看点 - 线下稳步扩柜台，国内保持新增约30个/年，柜台成熟+产品丰富驱动单柜产出提升 [4] - 线上天猫/抖音等平台发力渗透率仍具提升空间，有望保持高增长 [4] - 维持光影类产品优势，粉底/气垫等高复购底妆有望打造大单品 [4] - 面膜爆品之外，核心会员转化驱动护肤品增长 [4]