报告公司投资评级 - 优于大市，维持 [5] 报告的核心观点 - 2024年新车业务承压，售后服务和二手车业务稳健发展，预计公司2025 - 2027年营收和归母净利润增长，给予“优于大市”评级 [5][7] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 4月1日收盘股价13.76港元，52周股价波动8.17 - 20.55港元，总股本和流通股本均为2386百万股，总市值和流通市值均为32827百万港元 [2] 市场表现 - 与恒生指数对比，1M、2M、3M绝对涨幅分别为8.5%、12.1%、 - 1.4%，相对涨幅分别为7.4%、 - 2.7%、 - 17.1% [4] 主要财务数据及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|183522|168124|178282|183420|190229| |（+/-）YoY（%）|-0.3%|-6%|6%|3%|4%| |净利润（百万元）|5018|3212|3774|4868|5942| |（+/-）YoY（%）|-24.7%|-36%|17%|29%|22%| |全面摊薄EPS（元）|2.09|1.35|1.58|2.04|2.49| |毛利率（%）|9.98%|6.35%|11.09%|11.55%|11.91%| |净资产收益率（%）|10.96%|6.86%|7.46%|8.77%|9.67%| [6] 公司业务情况 - 新车业务：2024年新车销量48.5万辆，同比 - 3.2%，营收1253亿元，同比 - 10.6%，毛利 - 32.1亿元；重点布局32个中心城市，与赛力斯就AITO品牌合作，开启37家门店 [7] - 二手车业务：2024年销量22.6万辆，同比 + 37.9%，收入154亿元，同比 + 10%，综合利润贡献13亿元，单车利润约5700元；2024年置换率38%，同比提升7pct，零售数量5.1万辆同比提升 [7] - 售后服务：2024年收入220亿元，同比 + 9.6%；全年完成核心售后服务入厂台次805万次，同比 + 7.8%，3年CAGR为7.5%；2024年零服吸收率达111%，同比提升10pct [7] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年营收分别为1783、1834、1902亿元，归母净利润分别为38、49、59亿元，EPS分别为1.58、2.04、2.49元；用PE法估值，2025年4月1日收盘市值对应2025 - 2027年PE分别为8、6、5倍；给予公司2025年9 - 11倍PE，对应合理价值区间为15.65 - 19.12港元 [7] 可比公司估值比较 |代码|简称|收盘价（港元）|EPS（元）|PE（倍）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | | | | |2023|2024|2025E|2026E|2023|2024|2025E|2026E| |3669.hk|永达汽车|2.65|0.29|0.11|0.19|-|15|24|14|-| |1268.hk|美东汽车|2.16|0.10|-1.68|0.37|0.46|21|-1|6|5| |均值| | | | | | |18|11|10|5| [8] 财务报表分析和预测 - 成长能力：2024 - 2027E营业收入分别为168124、178282、183420、190229百万元，增速分别为 - 6.23%、6.04%、2.88%、3.71%；归属母公司净利润增速分别为 - 35.99%、17.49%、28.98%、22.06% [9] - 获利能力：2024 - 2027E毛利率分别为6.35%、11.09%、11.55%、11.91%，净利率分别为1.91%、2.12%、2.65%、3.12%，ROE分别为6.86%、7.46%、8.77%、9.67%，ROIC分别为5.16%、5.24%、5.90%、6.50% [9] - 偿债能力：2024 - 2027E资产负债率分别为57.41%、54.87%、52.77%、50.49%，净负债比率分别为35.61%、13.76%、1.73%、 - 9.15%，流动比率分别为1.64、1.82、1.98、2.15，速动比率分别为1.07、1.31、1.47、1.63 [9] - 营运能力：2024 - 2027E总资产周转率分别为1.58、1.60、1.60、1.57，应收账款周转率分别为38.23、41.39、45.64、45.82，应付账款周转率分别为13.31、13.61、14.56、14.62 [9] - 每股指标：2024 - 2027E每股收益分别为1.35、1.58、2.04、2.49元，每股经营现金分别为1.44、5.55、3.99、4.23元，每股净资产分别为19.63、21.22、23.27、25.76元 [9] - 估值比率：2024 - 2027E P/E分别为9.41、7.92、6.14、5.03，P/B分别为0.65、0.59、0.54、0.49，EV/EBITDA分别为8.28、3.80、2.91、2.11 [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 受新车毛利影响，报告研究的具体公司业绩阶段性承压，但作为头部经销商集团有望逆势提高市场份额，问界授权标志其积极拥抱新能源，上调2025 - 2026年盈利预测，新增2027年净利润预测，持续看好公司在行业变革下的业绩增长韧性，维持“买入”评级 [6] 报告具体内容总结 公司基本情况 - 2025年3月28日，公司当前股价14.260港元，一年最高最低为20.550/8.170港元，总市值340.20亿港元，流通市值337.53亿港元，总股本23.86亿股，流通港股23.67亿股，近3个月换手率20.44% [1] 业绩情况 - 2024年公司实现营业收入1681亿元，同比降6.2%；毛利额106.72亿元，同比降22.5%；归母净利润32.12亿元，同比降36.0% [6] 客户情况 - 截至2024年末，公司活跃客户数达419万，同比增10.7%，在32个中心城市积累14.1%的豪华汽车品牌用户，居行业领先地位 [6] 合作情况 - 2024年11月，公司公告与赛力斯签订初步协商协议，就合作分销其旗下新能源汽车进一步磋商 [6] 新车销售情况 - 2024H1公司销售新车23.25万台，同比增3.9%，新车销售毛利额为 - 19.9亿元，毛利率为 - 3.3%，平均单台亏损约8600元；2024全年新车销量48.53万台，同比降3.2%，毛利额为 - 32.08亿元，毛利率为 - 2.6%，平均单台亏损6600元，单台亏损止跌企稳，随着主机厂对经销网络的优化和问界授权加入，新车毛利有望修复 [7] 售后业务情况 - 2024年公司售后服务收入220.01亿元，同比增9.6%，毛利为102.16亿元，同比增9.9%，毛利率为46.4%，售后入厂台次达805万次，同比增7.8%，售后业务稳健增长 [8] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(亿元)|1793|1681|1744|1711|1685| |YOY(%)|-0.3|-6.2|3.7|-1.8|-1.6| |净利润(亿元)|50|32|35|49|64| |YOY(%)|-24.7|-36.0|9.6|40.5|30.2| |毛利率(%)|7.7|6.3|6.4|7.4|8.5| |净利率(%)|2.8|1.9|2.0|2.9|3.8| |ROE(%)|10.9|6.8|10.5|12.8|14.3| |EPS(摊薄/元)|2.10|1.35|1.47|2.07|2.70| |P/E(倍)|6.3|9.8|8.9|6.3|4.9| |P/B(倍)|0.7|0.7|0.9|0.8|0.7| [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 受新车毛利影响业绩阶段性承压，但公司作为头部经销商集团有望逆势提高市场份额，问界授权标志积极拥抱新能源，上调2025 - 2026年盈利预测，新增2027年净利润预测，持续看好公司在行业变革下的业绩增长韧性，维持“买入”评级 [6] 公司经营情况 整体业绩 - 2024年实现营业收入1681亿元，同比降6.2%；毛利额106.72亿元，同比降22.5%；归母净利润32.12亿元，同比降36.0% [6] 客户情况 - 截至2024年末活跃客户数达419万，同比增10.7%，在32个中心城市积累14.1%的豪华汽车品牌用户，居行业领先地位 [6] 合作情况 - 2024年11月公告与赛力斯签订初步协商协议，就合作分销新能源汽车进一步磋商 [6] 新车销售 - 2024H1销售新车23.25万台，同比增3.9%，新车销售毛利额为 - 19.9亿元，毛利率为 - 3.3%，平均单台亏损约8600元；全年新车销量48.53万台，同比降3.2%，毛利额为 - 32.08亿元，毛利率为 - 2.6%，平均单台亏损6600元，单台亏损止跌企稳，新车毛利有望修复 [7] 售后服务 - 2024年售后服务收入220.01亿元，同比增9.6%，毛利为102.16亿元，同比增9.9%，毛利率为46.4%；全年售后入厂台次达805万次，同比增7.8%，售后业务稳健增长 [8] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(亿元)|1793|1681|1744|1711|1685| |YOY(%)|-0.3|-6.2|3.7|-1.8|-1.6| |净利润(亿元)|50|32|35|49|64| |YOY(%)|-24.7|-36.0|9.6|40.5|30.2| |毛利率(%)|7.7|6.3|6.4|7.4|8.5| |净利率(%)|2.8|1.9|2.0|2.9|3.8| |ROE(%)|10.9|6.8|10.5|12.8|14.3| |EPS(摊薄/元)|2.10|1.35|1.47|2.07|2.70| |P/E(倍)|6.3|9.8|8.9|6.3|4.9| |P/B(倍)|0.7|0.7|0.9|0.8|0.7| [9]

文章核心观点 中升控股2024年业绩有收入和溢利下滑情况，不同业务表现有差异，新车销售受市场影响不佳，二手车和售后服务有增长，公司在行业困局中探索平衡发展之路 [1][2] 业绩整体情况 - 2024年集团收入总额1681.24亿元，同比减少6.2% [1] - 2024年母公司拥有人应占溢利32.12亿元，同比减少36% [1] - 2024年每股基本盈利1.35元，拟派发末期股息每股0.678港元 [1] 各业务收入情况 - 2024年新车销售收入1253.26亿元，较2023年下降148.89亿元或10.6%，因新车销量下滑及平均销售价格下降 [1] - 2024年二手车销售收入154.17亿元，较2023年增长14.33亿元或10.2%，源于销量增长但平均销售价格下降抵消部分增长 [1] - 2024年售后服务收入220.01亿元，较2023年增长19.25亿元或9.6%，因售后服务入厂台次增长 [1] 新车销量情况 - 2024年中升新车销量48.5万台，较上一年的50.2万台略有下滑 [2] 行业困局与公司举措 - 新车市场波动使含主机厂返利和补贴的新车销售首次跌入负毛利，前端经销商采购价格被实际售价倒挂，主机厂补贴滞后，经销商需投入资金维持库存，多数经销商因现金流问题举步维艰 [2] - 公司在32个中心城市坚持本地业务集中度和密度布局、持续提升市场份额，在短期现金回流与长期品牌组合及区域结构优化间探索平衡发展之路 [2]

财务数据关键指标变化 - 2024年汽车销售、精品及售后服务、售后服务收入分别为1407.429亿元、273.813亿元、220.012亿元，同比变动-8.7%、9.1%、9.6%，收入总额1681.242亿元，同比降6.2%[2] - 2024年汽车销售、精品及售后服务、售后服务毛利分别为-19.786亿元、126.505亿元、102.158亿元，同比变动无意义、7.5%、9.9%，毛利总额106.719亿元，同比降22.5%[3] - 2024年佣金收入41.998亿元，同比增1.6%，综合溢利148.717亿元，同比降16.9%，年内溢利30.709亿元，同比降38.5%[3] - 2024年母公司拥有人应占溢利32.122亿元，同比降36.0%，每股基本盈利1.35元，同比降35.4%[3] - 2024年公司收入为168124.2百万元，较2023年下降11165.9百万元或6.2%[24] - 新车销售2024年收入为125325.6百万元，较2023年下降14889.3百万元或10.6%[24] - 二手车销售2024年收入为15417.3百万元，较2023年增长1432.5百万元或10.2%[24] - 2024年销售及服务成本为157452.3百万元，较2023年下降8073.5百万元或4.9%[26] - 2024年毛利为10671.9百万元，较2023年下降3092.4百万元或22.5%[27] - 2024年毛利率为6.3%，2023年为7.7%[28] - 2024年其他收入及收益净值为4784.4百万元，较2023年增长53.5百万元或1.1%[29] - 2024年销售及分销开支为7552.6百万元，较2023年下降184.3百万元或2.4%[31] - 2024年行政开支为2229.2百万元，较2023年下降189.4百万元或7.8%[32] - 2024年应占合营企业及联营公司溢利净额为1.8百万元，2023年为亏损1.3百万元[33] - 2024年经营溢利为56.745亿元，较2023年下降26.652亿元或32.0%，经营溢利率为3.4%（2023年：4.7%）[34] - 2024年融资成本为15.729亿元，较2023年增长0.655亿元或4.3%[35] - 2024年所得税为10.325亿元，较2023年下降8.076亿元或43.9%[36] - 2024年母公司拥有人应占溢利为32.122亿元，较2023年下降18.059亿元或36.0%[37] - 2024年末现金余额为230.04亿元，较2023年末增加34.025亿元，主要源于经营活动现金净流入[40] - 2024年自由现金流为15.555亿元，经营活动现金流量净额34.394亿元，部分被资本开支现金流净支出8.257亿元及租赁付款10.582亿元抵消[40] - 2024年经营活动现金净额为34.394亿元，较2023年下降29.866亿元[43] - 2024年投资活动现金净额为6.195亿元，主要源于预付款项减少[44] - 2024年融资活动现金净额为10.003亿元，主要用于债券回购、股息派发、利息支付及租赁付款[45] - 2024年末银行贷款及其他借贷为320.392亿元（2023年末：283.728亿元），可换股债券负债部分为33.562亿元（2023年末：31.759亿元），银行贷款及其他借贷年利率介乎0.3%至6.29%[46] - 截至2024年12月31日年度，集团总资本开支为13.567亿元人民币，2023年为14.265亿元人民币[55] - 集团存货从2023年12月31日的163.661亿元人民币增长至2024年12月31日的184.769亿元人民币[56] - 2024年集团平均存货周转天数为35.1天，2023年为31.2天[57] - 截至2024年12月31日，集团已抵押资产金额达122亿元人民币，2023年为116亿元人民币[59] - 2024年12月31日，集团资本负债比率为42.5%，2023年为40.9%[62] - 2024年公司收入为168,124,205千元，较2023年的179,290,093千元有所下降[67] - 2024年公司毛利为10,671,914千元，较2023年的13,764,320千元减少[67] - 2024年公司经营溢利为5,674,504千元，较2023年的8,339,660千元降低[67] - 2024年公司年内溢利为3,070,875千元，较2023年的4,990,885千元减少[67] - 2024年母公司普通权益持有人应占每股基本盈利为1.35元，2023年为2.09元[67] - 2024年公司年内全面收益总额为2,835,138千元，较2023年的4,874,832千元降低[68] - 2024年12月31日公司非流动资产总值为44,590,820千元，较2023年的45,669,804千元减少[69] - 2024年12月31日公司流动负债总值为40,018,779千元，较2023年的33,529,583千元增加[70] - 2024年12月31日公司净资产为46,917,817千元，较2023年的46,046,576千元增加[70] - 2024年汽车销售收入为140,742,927千元，2023年为154,199,703千元；2024年精品及售后服务收入为27,381,278千元，2023年为25,090,390千元[83] - 2024年计入报告期初合约负债并自过往期间履约表现确认的汽车销售收入为2,475,494千元，2023年为2,398,796千元；2024年精品及售后服务收入为142,111千元，2023年为121,090千元[84] - 2024年预计一年内将确认收入的分配至剩余履约责任的交易价金额为2,946,287千元，2023年为2,617,605千元[88] - 2024年其他收入及收益净值为4,784,427千元，2023年为4,730,929千元[89] - 2024年员工福利开支（包括董事及行政总裁酬金）为4,787,159千元，2023年为5,111,439千元[89] - 2024年已售存货成本为153,633,782千元，2023年为162,851,998千元[90] - 2024年所得税开支总计1,032,544千元，2023年为1,840,063千元[91] - 2024年计算每股基本盈利的母公司普通权益持有人应占溢利为3,212,188千元，2023年为5,018,077千元[94] - 2024年计算每股基本盈利的年内已发行普通股加权平均数为2,377,083,431股，2023年为2,396,898,896股[93][95] - 2024年每股基本盈利为1.35元，2023年为2.09元；2024年每股摊薄盈利为1.35元，2023年为2.08元[95] - 2024年存货总计18,476,861千元，2023年为16,366,096千元[96] - 2024年应收贸易账款账面净值为4,653,569千元，2023年为4,108,501千元[97] - 2024年37.2%应收贸易账款来自公司五大客户，存在一定信贷集中风险[97] - 2024年物业、厂房及设备折旧及减值为1,536,521千元，2023年为966,560千元[90] - 2024年物流开支为441,412千元，2023年为355,772千元[90] - 2024年应付贸易账款为2907697千元人民币，应付票据为9700103千元人民币，应付贸易账款及票据总计12607800千元人民币，较2023年的11041368千元人民币有所增长[99] - 2024年应付贸易账款及票据中，三个月以内的为11864667千元人民币，三至六个月的为635130千元人民币，六至十二个月的为95224千元人民币，十二个月以上的为12779千元人民币[100] - 2024年建议末期股息为每股普通股0.678港元（约人民币0.634元），合计约1500百万人民币，2023年为每股0.797港元，合计1756327千元人民币[102] - 2023年已宣派并派付的末期股息总额为1901378000港元（相等於人民币1734665000元）[103] - 2024年12月31日，集团拥有26357名雇员，2023年12月31日为31180名[109] 各条业务线数据关键指标变化 - 2024年新车、豪华品牌、二手车销量分别为485307辆、293370辆、226231辆，同比变动-3.2%、-3.7%、37.9%[3] - 2024年活跃客户总数攀升10.7%至419万，三年复合增长率9.2%，售后入厂台次达805万次，三年复合增长率7.5%[6] - 成都、大连、南京和深圳四城活跃客户数95万，过去一年增长10.2%，日常维修保养、保修、事故车维修入厂及续保保单、二手车零售量同比分别增长6.7%、16.1%、18.1%、21.1%、17.6%[7] - 2024年公司419万活跃客户中超62%体验了中升品牌衍生汽车服务[9] - 2024年售后服务产值按年增长9.6%至220.0亿元，三年复合增长率达10.8%[11] - 2024年活跃客户数扩大至419万，同比增长10.7%，三年复合增长率达9.2%[12] - 2024年核心售后服务入厂台次805万次，较上一年提升7.8%，三年复合增长7.5%[12] - 2024年总保单数达241万单，同比增长20.7%，三年复合增长12.0%[13] - 2024年二手車交付22.6万台，同比增长37.9%，创利12.9亿元，按年增长5.0%，贡献8.7%综合利润[14] - 2024年二手車平均成交價格较上一年下降29.2%至6.8万元[15] - 2024年十年以上车龄车型交易占比达41%，较2023年上涨13个百分点，车龄五年及以下交易占比大幅缩水11个百分点至24%[15] - 2024年新车销量为48.5万台，较上一年的50.2万台略有下滑[16] 市场环境数据 - 中国新车市场年销量约2200万辆，近80%为复购用户，超80%购车意向用户为30岁及以上人群，40岁及以上占比四年增长近10个百分点[4] - 32个战略中心城市2024年底豪华品牌乘用车保有量约1890万辆，超80%为传统豪华品牌，公司拥有约14.1%的豪华汽车品牌用户[5] - 2024年国内乘用车新车上险量2339万辆，同比上涨7.8%[18] - 2024年成交价40万元以上新车销量减至100万辆，占整体销量4.5%；成交价30万元以下车型销量两年激增350万辆[19] - 2024年全国汽车零售总额仅微涨约1.0%[19] - 2024年新车经销商首次出现行业性亏损[20] - 2024年二手车交易量同比增长6.5%至1961万辆[20] - 截至2024年末全国汽车保有量同比增长5.1%至3.5亿辆，新能源保有量占比8.9%[21] - 2024年行业车险保费为9137亿元，赔付率为74.1%[21] - 新能源汽车事故率较传统燃油车高出10个百分点[22] 公司运营相关 - 公司在全国拥有近500处物业[10] - 公司在全国运营436家经销商，新开48家、关停32家[17] - 公司拥有111家奔驰、56家雷克萨斯、107家丰田、37家AITO（4家待建）、24家宝马、25家奥迪、21家沃尔沃及16家捷豹路虎经销商[17] 债券发行与交易 - 2021年1月6日公司发行本金总额4.5亿美元、2026年到期、利率3.00%的债券[51] - 2024年7月公司提出购买2026年债券要约，有效交回本金总额2.92166亿美元，截至8月1

报告公司投资评级 - 首次覆盖中升控股（00881.HK），给予“买入”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 中升集团是国内汽车经销商龙头，2024 年国内百强汽车经销商收入榜首，2024 年底宣布与赛力斯合作转型新能源 预计 2024 - 2026 年营业收入分别为 1794.76/1841.02/1807.36 亿元，归母净利润为 25.45/31.64/49.40 亿元，2026 年 PE 与 PEG 均低于可比公司估值平均，首次覆盖给予“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司简介 - 蝉联 2024 年中国汽车经销商集团百强排行榜第一，是一站式汽车服务提供商，专注豪华和中高端品牌，截至 2024H1 全国布局 419 家经销网点 [22][23] - 实控人为两位创始人黄毅、李国强，管理层稳定，普遍进入公司时间较长 [26][27] - 总体营收规模稳定增长，主要由售后及二手车业务贡献；归母净利润下滑主要系新车毛利收缩；费用控制稳定，债务管理能力优秀 [31][33][39] 复盘汽车经销商行业 - 汽车经销商需获主机厂授权分销汽车，主机厂通过授权和返利政策控制经销商；当前行业亏损过半，4S 店总量预计 2024 年开始收缩 [44][46][51] - 新车市场销量结构变化，新能源渗透率提升，自主品牌销量占比增加，零售价格严重倒挂，进销差长期严重亏损，经销商库存压力剧增 [63][67][69] - 售后业务中事故车维修是 4S 店售后利润主要来源，与保险公司强绑定；日常维保遇 IAM 围剿，独立第三方维修厂凭借性价比优势占据日常保养市场 [70][72][82] - 国内二手车市场旧新比稳定在 70%左右，具有增长潜力；二手车业务是北美经销商重要收入来源 [84][85] - 广汇汽车是国内前二规模经销商，2024 年 8 月退市；初期通过收购扩张，负债高企资金紧张；品牌定位中高端，正面遭受新能源冲击，新车销量和利润下滑 [93][95][111] 新势力品牌销售 - 直营模式由 Tesla 开创，可节约渠道费用但资本投入大，坚持全直营的新势力品牌有蔚来、理想 [115][116] - 代理模式统一销售价格，代理商不承担库存，盈利靠固定佣金，欧洲多个车企积极拥抱该模式 [120][121] - 销售模式本质是整车厂与分销商的分工，没有标准答案，部分新势力正在转回经销模式 [124][125] 中升控股 - 新车销售聚焦强势品牌，2024 年底转型新能源，问界品牌授权将注入销量和盈利双增长 [4][5] - 售后服务零服吸收率超 100%，事故车维修中心打破品牌限制 [20] - 二手车业务中心化运营实现跨品牌跨门店流转 [20] 盈利预测与投资建议 - 预计公司 2024 - 2026 年营业收入分别为 1794.76/1841.02/1807.36 亿元，归母净利润为 25.45/31.64/49.40 亿元，对应当前股价 PE 为 11.0、8.9、5.7 倍，对应 2026 年 PEG 为 0.1，首次覆盖给予“买入”评级 [4]

报告公司投资评级 - 首次覆盖中升控股，给予“买入”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 中升控股是国内汽车经销商龙头，2024 年底转型新能源，预计 2024 - 2026 年营业收入分别为 1794.76/1841.02/1807.36 亿元，归母净利润为 25.45/31.64/49.40 亿元，2026 年 PE 与 PEG 均低于可比公司估值平均 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司简介 - 中升集团蝉联 2024 年中国汽车经销商集团百强排行榜第一，是一站式汽车服务提供商，专注豪华和中高端品牌，2024 年底进军新能源汽车经销 [22][23] - 公司实控人为两位创始人，管理层稳定且从业经验丰富 [26][27] - 2024H1 公司营收稳定增长，主要由售后及二手车业务贡献，归母净利润下滑因新车毛利收缩，费用控制稳定，债务管理能力优秀 [31][33][39] 复盘汽车经销商行业 - 汽车经销商需获主机厂授权，主机厂通过授权和返利政策控制经销商，当前行业亏损过半，4S 店总量预计 2024 年开始收缩 [44][46][51] - 新车市场销量结构变化，新能源渗透率提升，零售价格倒挂，进销差亏损，经销商库存压力大 [63][67][69] - 售后业务中事故车维修是 4S 店主要利润来源，与保险公司强绑定，日常维保面临独立第三方维修厂竞争 [70][71][80] - 国内二手车市场有增长潜力，是北美经销商重要收入来源，美国二手车源以旧换新占比高 [84][85][91] - 广汇汽车是国内前二规模经销商，因并购负债高，品牌受新能源冲击，新车销量和利润下滑，2024 年 8 月退市 [93][95][111] 新势力品牌销售 - 直营模式可打开品牌知名度、节约渠道费用，但资本投入大，如 Tesla、蔚来、理想 [115][116] - 代理模式下经销商不承担库存，仅抽成佣金，欧洲车企积极拥抱该模式 [120][121] - 销售模式本质是整车厂与分销商分工，无优劣之分，部分新势力转回经销模式 [124][125] 中升控股 - 新车销售聚焦强势品牌，2024 年底转型新能源，问界品牌授权将带来销量和盈利增长 [4][5] - 售后服务零服吸收率超 100%，事故车维修中心打破品牌限制 [20] - 二手车业务中心化运营，实现跨品牌跨门店流转 [20] 盈利预测与投资建议 - 预计公司 2024 - 2026 年营业收入分别为 1794.76/1841.02/1807.36 亿元，归母净利润为 25.45/31.64/49.40 亿元，对应当前股价 PE 为 11.0、8.9、5.7 倍，2026 年 PEG 为 0.1，首次覆盖给予“买入”评级 [4]

客户管理 - 公司在32个中心城市的目标客户中，近80%为会自主选择汽车服务提供商的复购客户[6] - 公司通过企业微信、社交媒体账户、会员微信小程序会员及专属电商平台中升购等数字工具集中管理所有客户[6] - 公司的企业微信客户数近740万，中升购会员平台订阅会员数[13] 业务拓展 - 公司将大部分汽车服务转至不区分汽车品牌的服务，以便最大限度地提高不同服务项目的曝光率[6] - 公司在成都、大连、南京及深圳4个中心城市的活跃客户总数同比增长9%，达90万[6] - 公司在上述4个中心城市的常规保养、厂家保修、事故车维修、车险续保及二手车零售等各项业务指标均实现不同程度的增长[6] - 公司打造中升汽车服务品牌，提供跨品牌和不同燃料类型的汽车服务，覆盖客户全生命周期[10,11] - 公司在32个中心城市集中客户关系管理和二手车业务，在全国90%以上门店提供洗美服务[11] - 公司二手车业务保持稳健盈利，二手车销量和利润同比大幅增长[12] - 公司活跃客户数量持续增加，带动各项业务量同步增长[12] - 公司持续性售后服务业务不再完全依赖新车销售[12] - 公司二手车业务在豪华车领域已成为行业先锋[12] - 截至2024年6月末，公司在全国拥有419家经销店，其中269家为豪华品牌，150家为中高端品牌[15] - 公司在32个中心城市的新车销售市占率较高，其中雷克萨斯达52%，沃尔沃、捷豹路虎和日产达约40%，梅赛德斯-奔驰将近30%，寶马、奥迪、丰田及本田为20%左右[15] - 2024年上半年公司新车销售达23.3万辆，同比增长3.9%[15] 行业发展 - 2024年上半年国内乘用车销量为993.9万辆，同比增长3.9%[16] - 2024年上半年新能源汽车销量达404.8万辆，同比增长37.5%，渗透率提升至40.7%[16] - 2024年上半年二手车交易量为752.8万辆，同比增长6.9%[17] - 截至2024年6月末，全国汽车保有量达3.45亿辆，其中26个城市超300万辆，43个城市超200万辆[18] 财务表现 - 收入为人民币82,421.4百万元，较上年同期增加0.6%[20] - 新车销售收入为人民币60,812.0百万元，较上年同期减少5.8%[20] - 精品及售后服务业务收入为人民币13,369.1百万元，较上年同期增加9.3%[20] - 二手车销售收入为人民币8,240.3百万元，较上年同期增加61.6%[20] - 新车销售业务毛利为负人民币1,990.1百万元，较上年同期下降[22] - 精品及售后服务业务毛利为人民币6,298.3百万元，较上年同期增加9.1%[22] - 二手车销售业务毛利为人民币618.0百万元，较上年同期增加85.6%[22] - 经营溢利为人民币2,755.8百万元，较上年同期减少42.2%[23] - 净溢利为人民币1,500.0百万元，较上年同期减少50.3%[23] - 母公司擁有人應佔溢利為人民幣1,579.6百萬元，較上年同期減少47.5%[23] 现金流管理 - 本集团于截至2024年6月30日止六个月从经营活动产生现金净额为人民币2,925.6百万元[25] - 本集团于截至2024年6月30日止六个月投资活动所用现金净额为人民币433.3百万元，主要用于收购物业、厂房及设备（车队）[25] - 本集团于截至2024年6月30日止六个月融资活动所用现金净额为人民币942.4百万元，主要用于支付租赁费用及融资利息[25] - 本集团于2024年6月30日的流动资产净额为人民币20,902.3百万元，较2023年12月31日减少人民币3,166.7百万元[25] - 本集团于截至2024年6月30日止六个月的总资本开支为人民币618.7百万元[25] - 本集团于2024年6月30日的存货为人民币18,353.5百万元，较2023年12月31日增加人民币1,987.4百万元[26] - 本集团于截至2024年6月30日止六个月的平均存货周转天数为36.2天，较去年同期增加2.6天[27] - 本集团于2024年6月30日的银行贷款及其他借贷为人民币28,531.5百万元，较2023年12月31日增加人民币158.7百万元[28] - 本集团于2024年6月30日的可换股债券负债部分为人民币3,252.9百万元，较2023年12月31日增加人民币77.0百万元[28] - 本集团于2024年6月30日的资本负债率为41.9%，较2023年12月31日增加1.0个百分点[34] 融资活动 - 公司成功发行6亿美元3.5年期无抵押高级债券,同时赎回2.92亿美元既有债券[8] - 公司从境外银行获得3.5亿美元银团贷款,并在境内发行10亿元人民币3年期熊猫债券[8] - 公司通过积极融资措施有效降低了境外融资成本[8] - 公司于2020年5月21日发行面值为45.6亿港元的零息率可换股债券[66] - 公司于2023年6月29日调整可换股债券的换股价为每股45.02港元[66] - 公司已贖回14.36亿港元的可换股债券[66] -

财务数据和关键指标变化 - 上半年实现净利润16亿元 [1] - 新车销量同比增长3.9%达到23万台 [2] - 保有客户数增长8.5%达到394万 [2][12] - 终身购客户数突破300万达到312万 [2] - 二手车销量同比增长超过50%达到10万台 [13][14] - 售后服务入场台次增长5.6%达到394万台 [12] - 售后服务收入增长13.8%达到110亿元 [12] 各条业务线数据和关键指标变化 - 新车收入受价格下降影响同比下降约9% [13][15] - 精品和维保套餐收入同比下降7.3%但毛利下降幅度较小为3.2% [33][34] - 二手车业务收入和利润均实现25%以上增长 [13][14] - 售后服务业务收入和利润均保持两位数增长 [12] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司在32个中心城市的豪华品牌市场占有率提升至17.1% [2] - 32个中心城市占据了中国61%的豪华品牌保有量 [4][5] - 这些中心城市客户以35岁以上的成熟消费者为主 [5] 公司战略和发展方向及行业竞争 - 公司坚持以客户为中心的终身品牌化汽车服务战略 [2][3][4][5][6][7][8] - 通过中心城市的密集布局和服务网络建设来实现战略目标 [6][9][10] - 公司在中心城市的市场份额和客户规模优势明显 [6][9][10] - 行业内部分经销商经营困难退网为公司提供了发展机会 [31][32] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 当前经济环境不佳对豪华车需求有所下降 [25][26] - 主要豪华品牌主动调整销量目标有助于缓解价格竞争压力 [25][26] - 公司通过产品设计和销售渠道拓展来稳定和提升精品及维保业务 [33][34][35] - 公司在现金流和债务管理方面采取了一系列主动措施 [19][20][21][22] 其他重要信息 - 公司在32个中心城市的门店数量和客户规模优势明显 [6][9][10] - 公司通过数字化手段实现了跨品牌的客户管理和服务 [7][8] - 公司在中心城市的非终身客户占比较高但具有一定局限性 [10][11] 问答环节重要的提问和回答 问题1 **王斌提问** - 主要豪华品牌主动调整销量目标是否有助于公司新车毛利的恢复 [25][26] - 这种价格环境能否持续多久 [25][26] **黄毅和周正回答** - 主要豪华品牌调整销量目标是为了应对当前经济环境下需求下降的客观现实 [25][26] - 价格环境有望在下半年得到改善但具体持续时间难以预测 [25][26] 问题2 **Olivia Xu提问** - 公司对非终身客户的维修保养业务占比是否满意 [27][28][29] - 公司对这一业务的中长期目标是什么 [27][28][29] **周正回答** - 非终身客户占比不能作为绝对指标来评判 [27][28][29] - 公司的战略目标是通过跨品牌服务和数字化手段吸引各类客户 [27][28][29] 问题3 **丹尼提问** - 同行业经销商退网对公司有何影响 [30][31][32] **黄毅回答** - 经销商退网是行业内长期存在的问题而非突发事件 [30][31][32] - 对公司而言反而提供了发展机会 [31][32]

收入与销量 - 收入总额为824.21亿元，同比增长0.6%[2] - 汽车销售收入为690.52亿元，同比下降0.9%[2] - 精品及售后服务收入为133.69亿元，同比增长9.3%，其中售后服务收入为109.64亿元，同比增长13.8%[2] - 新车销量为232,543辆，同比增长3.9%，其中豪华品牌销量为142,634辆，同比增长1.7%[3] - 二手车交易量为101,525辆，同比增长53.9%[3] - 2024年上半年，公司新车销售达23.3万辆，同比增长3.9%[11] - 2024年上半年，国内乘用车销量为993.9万辆，同比增长3.9%[12] - 2024年上半年，新能源汽车上险量达404.8万辆，同比增长37.5%，滗透率提升至40.7%[12] - 2024年上半年，二手车交易量为752.8万辆，同比增长6.9%[13] 盈利与毛利 - 毛利总额为49.26亿元，同比下降29.3%[3] - 期内溢利为15亿元，同比下降50.3%[3] - 母公司普通权益持有人应占每股基本盈利为0.662元人民幣，同比下降47.2%[3] - 2024年上半年，公司实现毛利49.26亿元，同比下降29.3%[14] - 2024年上半年，公司实现净利润15亿元，同比下降50.3%[14] 业务拓展与客户关系 - 公司在32个中心城市的目标客户中，近80%为会自主选择汽車服务提供商的复购客户[4] - 中升打造跨品牌和不同燃料类型的汽车服务品牌，提供全方位的汽车服务[7] - 中升在32个中心城市集中客户关系管理及二手车业务，在全国90%以上门店配备洗美服务，在各中心城市投放近万辆代步车[7,8] - 中升企业微信客户数近740万，中升购会员平台订阅会员数约310万，平台平均日访问次数84万，各社交媒体账户粉丝量达1,660万，2024年上半年新媒体线索量破百万[8] 二手车业务 - 中升二手车业务2024年上半年单车利润贡献6,600元人民币，销量达10.2万辆同比大幅上涨，综合利润同比增长25.1%至670百万元人民币[9] - 中升二手车旗舰店数量已达49家，期待更多门店加入百台旗舰店[9] - 中升二手车2024年上半年零售数量由2023年同期的1.8万辆增长到2.6万辆[9] - 中升二手车业务通过优质车源渠道、保客基础和其他服务推流等措施提高零售交易质量[9] - 中升二手车业务更能有效控制,相比新车业务更依赖非公司可控因素[10] - 中升坚信以客户为中心及品质定位的二手车业务战略必将持续推进高质量增长[10] 网点布局与市场份额 - 截至2024年6月末，公司在全国拥有419家经销店，其中269家为豪华品牌，150家为中高端品牌[11] - 公司在32个中心城市的新车销售市占率较高，其中雷克萨斯达52%，沃尔沃、捷豹路虎和日产达约40%，梅赛德斯-奔驰将近30%，寶马、奥迪、丰田及本田为20%左右[11] 财务数据 - 公司上半年总资产为人民币1,068.17亿元，较去年末增加7.3%[16][17][18] - 公司上半年流动资产为人民币618.18亿元，较去年末增加7.3%[16] - 公司上半年流动负债为人民币409.16亿元，较去年末增加22.0%[18] - 公司上半年净流动资产为人民币209.02亿元，较去年末下降13.1%[18] - 公司上半年存货为人民币183.54亿元，较去年末增加12.2%[16] - 公司上半年应收账款为人民币39.81亿元，较去年末下降3.1%[16] - 公司上半年现金及现金等价物为人民币171.46亿元，较去年末增加9.8%[16] - 公司上半年银行贷款及其他借款为人民币285.31亿元，较去年末增加3.9%[18] - 公司上半年应付账款及票据为人民币132.50亿元，较去年末增加20.0%[18] - 公司上半年权益总额为人民币456.54亿元，较去年末下降0.9%[19] - 公司上半年实现营业收入人民币43,648,014千元[20] - 公司上半年实现净利润人民币3,008,707千元[20] - 公司上半年经营活动产生的现金流量净额为人民币2,925,583千元[21] - 公司上半年物业、厂房及设备折旧及减值为人民币1,022,091千元[21] - 公司上半年融资成本为人民币792,249千元[21] - 公司上半年应收贸易账款减少人民幣143,743千元[22] - 公司上半年存货增加人民幣2,009,353千元[22] - 公司上半年应付贸易账款及票據增加人民幣2,203,538千元[22] - 公司上半年其他應付款項及應計費用減少人民幣125,085千元[22] - 公司上半年已付所得稅人民幣747,708千元[22] 未来发展 - 公司未来将加大新产品和新技术的研发投入，推出更多创新产品[29] - 公司将继续拓展国内外市场，通过并购等方式加快市场扩张[29] - 公司将采取更多措施提升运营效率，优化成本结构[29] 其他 - 集团逾90%收入及经营溢利来自中国内地汽车销售及服务[34] - 集团逾